【李扬：国企去杠杆需3-5年 稳定GDP增长率是治本之道】
【李扬：国企去杠杆需3-5年 稳定GDP增长率是治本之道】国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。同时，促进实体经济发展，推进供给侧改革是关键，金融行业必须与实体经济实现良性互动。（中证网）
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今日搜狐热点中国债务杠杆率飙升 国企杠杆率过高成主因
针对备受关注的“去杠杆”话题，中国社会科学院部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬今天在“中国去杠杆2016：数据、风险与对策国际研讨会”表示，实施去杠杆应当综合施策，关键是要处理好不良债务。同时，推进供给侧结构性改革，并以此保持一定水平的经济增速，即不
　　针对备受关注的“去杠杆”话题，中国社会科学院部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬今天在“中国去杠杆2016：数据、风险与对策国际研讨会”表示，实施去杠杆应当综合施策，关键是要处理好不良债务。同时，推进供给侧结构性改革，并以此保持一定水平的经济增速，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。　　　　李扬说，就中央层面而言，需要拿出优质资产作为化解不良贷款损失的准备，包括国有企业资产，以及外汇储备资产。就地方层面而言，也可通过出售政府优质资产来进行抵债，这方面仍有较大空间。“从这个角度看，国有企业股权多元化以及PPP的推进，包括出售国有企业资产，将是地方去杠杆和降低政府债务的重要途径。”　　　　国企杠杆率过高是中国债务突出问题　　　　据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心统计，截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率(债务对GDP之比)为249%。在结构上，居民部门杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%(含地方融资平台债务17.7%)，非金融企业为131%。在企业债务中，归诸国企者约为65%。　　　　李扬表示，与美、英、法、日等国家相比，中国债务水平并不算高。但通过国际比较可见，非金融企业杠杆率过高，是中国债务的最突出问题。国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。　　　　国家资产负债表研究中心主任张晓晶指出，企业去杠杆要与清理僵尸企业和国企改革结合起来。无论从去产能还是从去杠杆的角度，清理僵尸企业都是必经之途。政府应采取兜底的方式，出台配套的失业保障措施，让破产重组能顺利推进。同时，降低企业的杠杆还有赖于国企改革，尤其要强化其预算和负债约束。　　
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2015年，沪深股市跌宕起伏，大起大落，IPO暂停数月都对I
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李扬：保持经济增长是去杠杆治本之道
　　“2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，国家金融与发展实验室的理事长在本次论坛上表示，现在中国的债务问题高起，危机以来一直受到世界注目，因为这次危机就是高杠杆危机，从的次贷危机，到欧洲的主权债务危机，现在转到经济和发展中国家了，中国尤其突出。保持经济稳定增长应当说是一个治本之道，但是保持经济增长看你用什么方式来使它增长，如果用传统的是不断刺激需求的办法来保持经济增长，那是万万不行的。
　　以下为文字实录：
　　李扬：各位上午好，我是这个论坛的老客户，很高兴再次应邀参加。今天这个会议的题目选得很好，全球金融发展的新格局，新格局很多，比如说我们全球现在陷入通货紧缩，比如说现在全球陷入了低利率或者是负利率的环境。再比如说我们现在是全球的债务只涨不减，再比如说我们现在各国的货币政策经常都失调。确实从2007年以来的金融危机给全球金融发展带来了新格局，这个是讲好几天才能讲问，今天15分钟，我只讲一件事就是去杠杆。
　　现在中国的债务问题高起，危机以来一直受到世界注目，因为这次危机就是高杠杆危机，从次贷危机美国，到欧洲的主权债务危机现在转到新兴市场经济和发展中国家了，中国尤其突出。对中国债务问题一轮一轮地炒，最近又掀起了一个新的炒作。面对这样一些问题，我们必须有明确的回答。
　　今天我大概列举一下有哪些去杠杆的办法，以及这些办法在理论上说是个什么性质，以及在中国我们如何能够实施。
　　第一个办法去杠杆就是还钱，你不是负债高吗？我们去杠杆就是还钱，主要办法我卖资产去还负债，这个办法应该是没有问题的，但是在危机中是不行的，一危机中资产价格在缩水，二如果大家一起卖资产，本来很值钱的价格价格就会集体下跌。理论说得很正确，逻辑上非常完美地解决去杠杆，行不通。
　　第二个办法造成通货膨胀，用通货膨胀来稀释负债的价值，也是世界各国通常做的。但是现在的通货紧缩的局面下，我们通货膨胀只是一个美好的愿望。
　　第三个办法销账，现在有很多不良资产，有很多的债务，所谓杠杆率高是债务占GDP的比重很高，我们把一些债务消掉可以吗？理论上可以，实践是万万不可行的，因为这种去杠杆的办法直接破坏了市场的纪律，如果我们就为了去一个杠杆、解决一点债务问题，就把我们40余年辛辛苦苦建立起来的，而且正在完善中的市场制度给冲垮的话，那是得不偿失的。
　　第四个办法就是让现有的金融资产的价值重估，说白一点价格上涨，它上涨可以去杠杆，它上涨投资者手中的财产性收入会上升，财产会增加，通过这样一个计算会有降杠杆的作用。但是这是一条不归路，它的本质实际上是用了金融的泡沫替代了金融的杠杆，我们从去年5月到现在我们见了两个事件，一个是股市、一个是房市，这里面都有去杠杆的意图在，但是我们看到了一地鸡毛，杠杆去没去我们不是特别地清楚，但是泡沫是出来了。这个办法也不可行，但是有些国家是可行的，比如说美国，美国去杠杆取得了很大的进展，特别是居民部门和企业部门去杠杆效果比较明显，由于美国危机八年，美国的股市涨了八年是密切相关的，这个条件在中国不具备。
　　再一个条件就是我们去杠杆说的都是在分子的角度打转转，可不可以通过扩大份额的办法来解决这个问题呢？当然可以，就是增加GDP，就是保持经济稳定增长。这个应当说是一个治本之道，但是保持经济增长看你用什么方式来使它增长，如果用传统的是不断刺激需求的办法来保持经济增长，那是万万不行的。因为传统的资金需求无非就是货币政策，财政政策增加了财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是提高杠杆的办法。如果我们要在整个杠杆率的分母上下功夫，如果我们要想用扎扎实实的经济增长来达到降杠杆的目的，那只能是老老实实地转到供给侧结构性改革上，不要太多依赖那些需求增长。
　　当然这是说去杠杆，现实中还有几个转杠杆的。一个转杠杆的办法把居民或者企业的杠杆转到财政手里，因为各个不同的部门对杠杆承担的程度、他的能力、他的影响是不同的，如果说某个部门杠杆太高，转到其他部门可不可以呢？是可以的，转到财政部门，由财政部门出钱把它买进。这个短时期是有效的，但是财政部门如果拿到这样一些东西之后，他通过什么方式为他筹资呢？一个传统的方式让征税，增加收费，在经济低迷的时候也是万万不可行的，于是财政就发债，发债也是有限制的，于是像发达国家就出现了很多财政，在我们这边其实也遇到了，越来越强地对政府发债能力的限制，所以这个做起来利弊得失也还很难说。
　　再一个转杠杆就是中央银行，中央通过发行钞票，利用发钞票的能力来购买这样一些杠杆，但短期内是有效的，长期内也是有害的。现在世界各国在这次危机中都通过它的中央银行来去杠杆，确实做到了，把别的部门的杠杆做到了，单位他自己的杠杆率提得高得不得了。中央银行首要的任务叫做恢复正常，就要收表，降它自己的杠杆率，才发现也许降非中央银行的杠杆率很困难，降中央银行自己的杠杆率有可能是更困难，现在实际上是两难的境地。
　　最后一个可以转移的办法，依赖市场的债转股，这个理论上是一个办法，但是这个债转股如果变成了一个逃废债的通道，在中国这一轮的债转股已经好几次折腾了，曾经都变成了一些企业恶意逃废债的手段，现在中央可能注意到这个事情，现在债转股在一个非常严的限制下进行，这个债转股如果我们想用这种转杠杆的办法来降杠杆，至少有五个要点：
　　1、去杠杆债转股的过程要同时是企业改革的过程，反复强调解决金融上的问题一定不能以损害经济体制，使我们的经济走回头路为代价。
　　2、既然是一个全社会的事，国企、民企同等对待，国企杠杆高的问题，民企也有这样的问题，杠杆高是整个经济体的问题，应当同等对待。好在最近中央下了一个文，关于要破除民营企业原罪问题，这个实际上是非常厉害的一手。
　　3、要市场化，刚刚赖董事长说到他们做的不良资产没有经过评估，按照民意价值就拿过来，这不是市场价值，应该重新定价。
　　4、法治化，要依法有据。
　　5、我们在市场经济体过程中要考虑到国际投资者的一些需求。
　　其中有一种是有效的，老老实实把国际经济搞上去，不能依靠传统的需求端的货币政策和财政政策，只能老老实实地供给侧结构性改革，这个任务应当是很艰巨的。
　　谢谢各位！
（责任编辑：彭立睿 HF019）
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国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。同时，促进实体经济发展，推进供给侧改革是关键，金融行业必须与实体经济实现良性互动。
直面金融业风险
中国证券报：如何看待当前的金融形势？
李扬：从中国经济进入“新常
态”后，金融市场发生了一些事件。金融业进入了风险集中的爆发期，表现为结构失衡问题突出，风险隐患较多，金融体系脆弱性上升。比较集中体现在八个方面：
金融杠杆率和流动性风险、信用风险、银行风险、违法犯罪风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、地方政府引进债务风险、部分国企债务风险。
这些风险的存在主要有三方面原因。首先是我国经济金融经过了上一轮扩张期后，进入下行“清算”期。应当指出的是，这里所说的周期不是近期国内热议的那些期限较短的周期，而是长周期，是以50年至60年为一个周期的长周期。
其次是结构性问题，主要体现在实体经济供需失衡，金融业内部失衡，金融和实体经济循环不畅。最近几年金融业的问题除了杠杆率、债务率外，还有一个重要问题
是体内循环，A银行发行一个东西，B银行买，B银行发行一个东西，保险公司买，保险公司发行一个东西，证券公司买，造成资金在金融机构内部运转，资产膨
胀，但资金没有进入到实体经济当中。
三是体制性原因，金融业的发展环境已经改变，但很多机构仍然跟不上变化，一些微观主体的市场行为出现异化，道德风险明显上升，而金融监管尚不适应。
因此，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。
未来五年我国宏观部门特别是金融部门的主要任务是处理这些风险，而这一过程要“要付出成本，经历痛苦”。如果说从去年下半年开始，金融业感觉到了痛苦的
话，现在看来，这还只是开始。因为无论是汇市、债市，还是房地产市场、股市、货币市场，都应高度警惕风险回归，为的是在今后不发生系统性金融风险。也就是
说，如今的风险点很多，涉及面也很广，但是，风险的累积还没达到爆发危机的程度。接下来，我们要痛下决心，阻止这些情况再坏下去，避免风险转变为危机。
高杠杆集中在企业和地方政府
中国证券报：高杠杆为什么会集中在企业和地方政府？
李扬：金融风险的源头在高杠杆。现阶段，高杠杆主要集中在企业和地方政府两大部门。
首先，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，一些企业逆势加杠杆。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内。全球金融危机之
后，加杠杆趋势很明显。国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中最高，其隐含的风险值得关注，在企业债务中，国企约占65%。这说
明，中国企业去杆杠的关键是国企去杠杆，而国企去杆杠的要点则在于处置僵尸企业，也就是说，处置不良资产仍然是去杠杆的核心。
其次，地方
政府债务风险加剧。2015年之前，地方政府债务骤增。经过几年整肃，包括债务替换，合法的地方债务已趋稳定。但2015年以后，政府投资引导基金、专项
建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等，成为积累地方政府债务风险的主要手段。根据估算口径的不同，截至2016年底，全国地方政府债务规模
约为GDP的22.7%到28%之间，加上中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间。
对于地方政府的债务问题，还要动大手术。不动
大手术，中国的债务问题、杠杆问题，就会始终受到外界的诟病。当然这不是简单的借钱问题，而是一个体制机制的问题。这次金融工作会议对地方政府产生债务问
题的原因讲的比较客观，认为地方筹资渠道不畅，是造成地方债务融资屡禁不止的原因。实体经济结构失衡导致金融不能够很好地服务实体经济是又一个重要原因，
解决这些问题，下一步一定要推出相应的体制改革措施。
国企去杠杆需3至5年
中国证券报：您认为本次国企去杠杆大致需要3至5年时间，根据是什么？
李扬：今后一段时间，我国风险管理和加强监管的任务主要集中在去杠杆上，而国有企业去杠杆是重中之重。
去杠杆的核心是把握稳中求进的总基调，在“稳”中纠正杠杆错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。破解国有企业高杠杆困境，要密切结合实体经济的调结
构、去产能、去库存和处理僵尸企业的步伐，以处理不良资产为抓手，从效率改进入手，优化企业债务资金配置，果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，缓释
杠杆率风险。
在去杠杆的过程中，应遵循市场原则，由市场发挥决定性作用，不能搞行政安排，更不能采取政府诱导的方式。否则，会加剧杠杆转移过程中因政府担保所导致的道德风险，后患无穷。同时，去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。今后若干年，货币政策趋紧是主要倾向。
稳定GDP增长率是去杠杆的治本之道，增加GDP，即保持经济稳定增长，是去杠杆的治本之道。但是，保持经济增长，要看用什么方式，万万不可用传统刺激需
求的办法来保持经济增长。因为传统的政策在货币政策方面，就是增加货币供应和信贷扩张；在财政政策则是增加财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是
提高杠杆的办法。我们要在整个杠杆率的分母上下工夫，要用扎扎实实的提高经济增长率的手段来达到降杠杆的目的。总之，我们要老老实实地转到供给侧结构性改
革上，大幅度减少对需求管理的依赖。
值得注意的是，今年及今后一段时期，宏观经济政策的重点是稳中求进，既要稳又要进，关键在于处理好去杠杆和稳经济之间的矛盾。客观地说，这是一个非常艰巨的任务。
因此，我们需要全面的改革，使地方政府减少负债动力。其改革内容主要有四方面：第一，进一步理顺政府与市场的关系，政府少做一点事。一些地方政府什么都要
做，摊子铺得太大，造成巨大的资金缺口，只能依靠加杠杆。第二，硬化政府的预算约束，如果预算是软的，政府从民间借钱没有约束，没有压力。第三，让民营资
本进入基础设施投资领域。这需要降低民营企业进入基础设施投资领域的门槛；需要理顺这些投资领域的定价和收费的机制，让基础设施投资有稳定的现金流；需要
提高各级政府的信用，改变“后任不理前债”的失信行为，为民间投资提供稳定的预期。第四，理顺中央和地方的财政关系，这些改革目前正在有条不紊地推进中，
未来会有明显的变化。
目前国家金融实验室正在为相关部门研究国企去杆杠方案，预计未来国企去杠杆大概需要3年至5年的时间。这是根据两个
情况作出的判断：一是本世纪初我们曾大规模进行过一次去杆杠，大约花了3年至5年的时间；二是美国去杆杠的时间是3年甚至更长。相比之下，本轮去杠杆会时
间可能会缩短。
最后特别要强调的是，谈杠杆和债务，不能就债论债，还需密切结合资产来分析。我国负债与发达国家负债不同的是，发达国家政
府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，中国基本用来投资。用途不同，结果是天壤之别。中国的政府债务的运行过程中，会产生新的资产，会
产生现金流，这是我们分析中国资产这一问题时，尤其需要注意这一点，直接用于投资的债务所形成的资产，为偿债奠定了可靠的物质基础，这种债务风险自然很
金融须与实体经济良性互动
中国证券报：实现资金脱虚向实是金融界的重大课题，完成这个课题需要做哪些工作？
李扬：促进实体经济发展，引导资金脱虚向实是关键。而引导资金脱虚向实，仅仅依靠从金融侧去杠杆倒逼资金流向实体经济，效果并不明显，更重要的仍是提高实体经济效率。
提高实体经济效率，就必须要提高ROA(资产回报率)在上升行业中的比重。深入推进供给侧结构性改革，实施大规模产业调整势在必行。ROA上升的行业基本
集中在TMT、医疗、大消费行业，这也基本符合产业结构调整的方向，即由劳动密集型向技术密集型转型、由工业拉动向服务业拉动转型、由投资拉动向消费拉动
打造适应实体经济发展的“金融链”，应从六个方面入手，其一，把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，注重
提高上市公司的质量；其二，支持创业投资，发展天使投资、创业投资等风险投资，支持创新发展；其三，改善间接融资结构，加快实现国有大银行战略转型，发展
中小型银行和民营金融机构；其四，坚持开发性、政策性金融功能定位，加大对重点领域和薄弱环节支持，与商业性金融联动互补、差异化发展；其五，中小金融机
构要注重本地化、扎根基层、服务当地、精耕细作，不宜搞业务多元化和跨区域经营；其六，促进商业保险发挥长期稳健投资作用，发挥经济的“减震器”和社会
“稳定器”功能。
未来金融业经营要与实体经济良性互动，其实金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，本就是金融业安身立命之
本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上我们有清醒且不含偏见的共识，那么当看到金融机构在向企业提供贷款时逡
巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地看到，资金的融通活动在这里难以实现，是因为实体经济中存在着越
来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，恰恰是一种理性的行为。
同时，发展就会带来创新，金融是一个高科技产业，所有科技成
果都会在金融行业当中率先使用。抵押贷款证券化就是金融创新、高新科技服务于实体经济的例证。但还有很多金融科技没有服务市场经济的案例，比如在MBS、
ABS基础上产生的与市场经济关系疏远的大量衍生品，对这些衍生品进行炒作将整个经济推向危机，以至于全球只能用一次经济危机来纠正这种不服务实体经济的
金融创新。今后，金融业的目标不再是单纯的利润最大化，而是经济价值和社会价值相统一，这是一个非常重要的变化。
提高监管标准和监管质量
中国证券报：金融监管目前存在哪些障碍和缺陷，使得我国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能？
李扬：经过持续不断的机构改革和功能调整，中国金融体系虽已初具现代化格局，我国已在本世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金
融监管和调控格局。不过，现阶段银、证、保、信等领域的监管自身都需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性。同时，监管相互掣肘，
监管真空、监管重复等问题亟待改变。
这些问题主要表现在，一是引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等尚未完全
市场化；二是我国总体而言已不是资金短缺国家，但是长期资金短缺、权益类资金供给不足，即“期限错配”和“权益错配”问题严重存在；三是已有很多公民和企
业获得了较好的金融服务，但是向社会所有群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立，满足他们需要的金融工具和金融服务，仍待开发；四是中国金
融业确已有了较大发展，但管理金融风险的市场化体制机制仍然缺乏，我们依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资来管理风险；五是资本和金融项目尚被管制，
这无疑阻碍了构建开放型经济体制的步伐；六是金融监管框架已经初立，但各领域监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善。
在今后3年至5年
内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，才能有效管理经济中的金融风险。需要指出的是，近年来，我国金融业发展的一个重要现象，是银、证、
保、信等业已经在产品层面上大规模混业。混业在金融产品的微观层面大规模展开的情势下，宏观层仍然坚持分业监管，将使得无法把握信用总量的规模、结构和动
态变化，弱化监管效率。更有甚者，它会使得一些金融活动处于无人监管境地，使得监管套利获得肥沃土壤。在实际操作上，我们必须高度关注产品层面的事实上混
业及其深远影响。因此，借鉴美国、英国、欧洲监管框架从分业重归一统的最新实践，需从体制上改革目前的分业监管格局。
全国金融工作会议决
定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统级风险防范职责，落实金融监管部门的监管职责，强化监管问责。从已知的情况看，这一机构
的主要功能有五方面：加强规划引领，负责审议金融业发展改革重大规划；加强政策协调，统筹金融改革、发展与监管，协调货币政策与财政政策、产业政策等；加
强监管协调，统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域的金融产品，明确监管主体，落实监管责任；加强对地方
金融发展改革与监管的指导，发挥中央和地方两方面积极性；加强对监管者的监督问责。如果这些功能得到践行，中国金融监管的水平将大大提高。
中国证券报：本次会议强调金融监管与以往有何不同？
李扬：此次加强金融监管是全面性的，其中非常突出的就是纠正以往监管机构的定位偏差。监管机构的工作重点是监管，而不是把行业做大做强。另外，全国金融工
作会议确定了非常严格的新原则，即风险已经形成却没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职，这些可操作性条律的阐述，严肃了监管氛围，
将提高我国的监管水平。
同时，将健全风险监测预警和早期干预机制，加强对金融机构和金融活动的全流程全链条动态监测预警，及时有效识别重大风险隐患，完善金融风险应急处置和问题机构退出机制。
对于加强金融监管的措施，在实现我国监管格局从机构监管向功能监管转变的同时，还需提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括设立、完善逆周期资
本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类
标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性
李扬：国企去杠杆需3至5年 稳定GDP增长率是治本之道
国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。
国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬表示，今后一段时间，我国风险管理的任务主要集中在去杠杆上。同时，促进实体经济发展，推进供给侧改革是关键，金融行业必须与实体经济实现良性互动。
直面金融业风险
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这些风险的存在主要有三方面原因。首先是我国经济金融经过了上一轮扩张期后，进入下行“清算”期。应当指出的是，这里所说的周期不是近期国内热议的那些期限较短的周期，而是长周期，是以50年至60年为一个周期的长周期。
其次是结构性问题，主要体现在实体经济供需失衡，金融业内部失衡，金融和实体经济循环不畅。最近几年金融业的问题除了杠杆率、债务率外，还有一个重要问题
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胀，但资金没有进入到实体经济当中。
三是体制性原因，金融业的发展环境已经改变，但很多机构仍然跟不上变化，一些微观主体的市场行为出现异化，道德风险明显上升，而金融监管尚不适应。
因此，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。
未来五年我国宏观部门特别是金融部门的主要任务是处理这些风险，而这一过程要“要付出成本，经历痛苦”。如果说从去年下半年开始，金融业感觉到了痛苦的
话，现在看来，这还只是开始。因为无论是汇市、债市，还是房地产市场、股市、货币市场，都应高度警惕风险回归，为的是在今后不发生系统性金融风险。也就是
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高杠杆集中在企业和地方政府
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李扬：金融风险的源头在高杠杆。现阶段，高杠杆主要集中在企业和地方政府两大部门。
首先，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，一些企业逆势加杠杆。2008年之前，我国非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内。全球金融危机之
后，加杠杆趋势很明显。国际比较显示，中国非金融企业部门杠杆率水平在所比较的国家中最高，其隐含的风险值得关注，在企业债务中，国企约占65%。这说
明，中国企业去杆杠的关键是国企去杠杆，而国企去杆杠的要点则在于处置僵尸企业，也就是说，处置不良资产仍然是去杠杆的核心。
其次，地方
政府债务风险加剧。2015年之前，地方政府债务骤增。经过几年整肃，包括债务替换，合法的地方债务已趋稳定。但2015年以后，政府投资引导基金、专项
建设基金、政府委托代建购买服务协议、PPP项目等，成为积累地方政府债务风险的主要手段。根据估算口径的不同，截至2016年底，全国地方政府债务规模
约为GDP的22.7%到28%之间，加上中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间。
对于地方政府的债务问题，还要动大手术。不动
大手术，中国的债务问题、杠杆问题，就会始终受到外界的诟病。当然这不是简单的借钱问题，而是一个体制机制的问题。这次金融工作会议对地方政府产生债务问
题的原因讲的比较客观，认为地方筹资渠道不畅，是造成地方债务融资屡禁不止的原因。实体经济结构失衡导致金融不能够很好地服务实体经济是又一个重要原因，
解决这些问题，下一步一定要推出相应的体制改革措施。
国企去杠杆需3至5年
中国证券报：您认为本次国企去杠杆大致需要3至5年时间，根据是什么？
李扬：今后一段时间，我国风险管理和加强监管的任务主要集中在去杠杆上，而国有企业去杠杆是重中之重。
去杠杆的核心是把握稳中求进的总基调，在“稳”中纠正杠杆错配，逐步达成由局部到总体的去杠杆目标。破解国有企业高杠杆困境，要密切结合实体经济的调结
构、去产能、去库存和处理僵尸企业的步伐，以处理不良资产为抓手，从效率改进入手，优化企业债务资金配置，果断打破刚性兑付，坚决关闭“僵尸企业”，缓释
杠杆率风险。
在去杠杆的过程中，应遵循市场原则，由市场发挥决定性作用，不能搞行政安排，更不能采取政府诱导的方式。否则，会加剧杠杆转移过程中因政府担保所导致的道德风险，后患无穷。同时，去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。今后若干年，货币政策趋紧是主要倾向。
稳定GDP增长率是去杠杆的治本之道，增加GDP，即保持经济稳定增长，是去杠杆的治本之道。但是，保持经济增长，要看用什么方式，万万不可用传统刺激需
求的办法来保持经济增长。因为传统的政策在货币政策方面，就是增加货币供应和信贷扩张；在财政政策则是增加财政赤字，无论是增加货币供应还是财政赤字都是
提高杠杆的办法。我们要在整个杠杆率的分母上下工夫，要用扎扎实实的提高经济增长率的手段来达到降杠杆的目的。总之，我们要老老实实地转到供给侧结构性改
革上，大幅度减少对需求管理的依赖。
值得注意的是，今年及今后一段时期，宏观经济政策的重点是稳中求进，既要稳又要进，关键在于处理好去杠杆和稳经济之间的矛盾。客观地说，这是一个非常艰巨的任务。
因此，我们需要全面的改革，使地方政府减少负债动力。其改革内容主要有四方面：第一，进一步理顺政府与市场的关系，政府少做一点事。一些地方政府什么都要
做，摊子铺得太大，造成巨大的资金缺口，只能依靠加杠杆。第二，硬化政府的预算约束，如果预算是软的，政府从民间借钱没有约束，没有压力。第三，让民营资
本进入基础设施投资领域。这需要降低民营企业进入基础设施投资领域的门槛；需要理顺这些投资领域的定价和收费的机制，让基础设施投资有稳定的现金流；需要
提高各级政府的信用，改变“后任不理前债”的失信行为，为民间投资提供稳定的预期。第四，理顺中央和地方的财政关系，这些改革目前正在有条不紊地推进中，
未来会有明显的变化。
目前国家金融实验室正在为相关部门研究国企去杆杠方案，预计未来国企去杠杆大概需要3年至5年的时间。这是根据两个
情况作出的判断：一是本世纪初我们曾大规模进行过一次去杆杠，大约花了3年至5年的时间；二是美国去杆杠的时间是3年甚至更长。相比之下，本轮去杠杆会时
间可能会缩短。
最后特别要强调的是，谈杠杆和债务，不能就债论债，还需密切结合资产来分析。我国负债与发达国家负债不同的是，发达国家政
府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，中国基本用来投资。用途不同，结果是天壤之别。中国的政府债务的运行过程中，会产生新的资产，会
产生现金流，这是我们分析中国资产这一问题时，尤其需要注意这一点，直接用于投资的债务所形成的资产，为偿债奠定了可靠的物质基础，这种债务风险自然很
金融须与实体经济良性互动
中国证券报：实现资金脱虚向实是金融界的重大课题，完成这个课题需要做哪些工作？
李扬：促进实体经济发展，引导资金脱虚向实是关键。而引导资金脱虚向实，仅仅依靠从金融侧去杠杆倒逼资金流向实体经济，效果并不明显，更重要的仍是提高实体经济效率。
提高实体经济效率，就必须要提高ROA(资产回报率)在上升行业中的比重。深入推进供给侧结构性改革，实施大规模产业调整势在必行。ROA上升的行业基本
集中在TMT、医疗、大消费行业，这也基本符合产业结构调整的方向，即由劳动密集型向技术密集型转型、由工业拉动向服务业拉动转型、由投资拉动向消费拉动
打造适应实体经济发展的“金融链”，应从六个方面入手，其一，把发展直接融资特别是股权融资放在突出位置，加快资本市场改革，注重
提高上市公司的质量；其二，支持创业投资，发展天使投资、创业投资等风险投资，支持创新发展；其三，改善间接融资结构，加快实现国有大银行战略转型，发展
中小型银行和民营金融机构；其四，坚持开发性、政策性金融功能定位，加大对重点领域和薄弱环节支持，与商业性金融联动互补、差异化发展；其五，中小金融机
构要注重本地化、扎根基层、服务当地、精耕细作，不宜搞业务多元化和跨区域经营；其六，促进商业保险发挥长期稳健投资作用，发挥经济的“减震器”和社会
“稳定器”功能。
未来金融业经营要与实体经济良性互动，其实金融业的收益来自实体经济，因此，有效服务实体经济，本就是金融业安身立命之
本。人们在责难金融部门，称其不服务实体经济时，常常忽略了这一点。如果在这一点上我们有清醒且不含偏见的共识，那么当看到金融机构在向企业提供贷款时逡
巡不前，当我们看到企业发行的债务产品或权益产品在市场上不为广大投资者接受，就应冷静地看到，资金的融通活动在这里难以实现，是因为实体经济中存在着越
来越大的风险；而金融机构和广大投资者规避这种风险，恰恰是一种理性的行为。
同时，发展就会带来创新，金融是一个高科技产业，所有科技成
果都会在金融行业当中率先使用。抵押贷款证券化就是金融创新、高新科技服务于实体经济的例证。但还有很多金融科技没有服务市场经济的案例，比如在MBS、
ABS基础上产生的与市场经济关系疏远的大量衍生品，对这些衍生品进行炒作将整个经济推向危机，以至于全球只能用一次经济危机来纠正这种不服务实体经济的
金融创新。今后，金融业的目标不再是单纯的利润最大化，而是经济价值和社会价值相统一，这是一个非常重要的变化。
提高监管标准和监管质量
中国证券报：金融监管目前存在哪些障碍和缺陷，使得我国的金融体系难以很好地发挥有效引导资源配置的功能？
李扬：经过持续不断的机构改革和功能调整，中国金融体系虽已初具现代化格局，我国已在本世纪初确立了“货币政策与金融监管分设，银、证、保分业监管”的金
融监管和调控格局。不过，现阶段银、证、保、信等领域的监管自身都需要更新理念、提高水平，不断提高监管的有效性、针对性和稳健性。同时，监管相互掣肘，
监管真空、监管重复等问题亟待改变。
这些问题主要表现在，一是引导市场得以有效配置资源的基准价格——利率、收益率曲线和汇率等尚未完全
市场化；二是我国总体而言已不是资金短缺国家，但是长期资金短缺、权益类资金供给不足，即“期限错配”和“权益错配”问题严重存在；三是已有很多公民和企
业获得了较好的金融服务，但是向社会所有群体特别是弱势群体提供服务的金融体系，依然有待建立，满足他们需要的金融工具和金融服务，仍待开发；四是中国金
融业确已有了较大发展，但管理金融风险的市场化体制机制仍然缺乏，我们依然主要依靠政府的潜在担保甚至直接出资来管理风险；五是资本和金融项目尚被管制，
这无疑阻碍了构建开放型经济体制的步伐；六是金融监管框架已经初立，但各领域监管的有效性、针对性、稳健性均有待改善。
在今后3年至5年
内，我们必须在这些领域和环节的改革上取得决定性进展，才能有效管理经济中的金融风险。需要指出的是，近年来，我国金融业发展的一个重要现象，是银、证、
保、信等业已经在产品层面上大规模混业。混业在金融产品的微观层面大规模展开的情势下，宏观层仍然坚持分业监管，将使得无法把握信用总量的规模、结构和动
态变化，弱化监管效率。更有甚者，它会使得一些金融活动处于无人监管境地，使得监管套利获得肥沃土壤。在实际操作上，我们必须高度关注产品层面的事实上混
业及其深远影响。因此，借鉴美国、英国、欧洲监管框架从分业重归一统的最新实践，需从体制上改革目前的分业监管格局。
全国金融工作会议决
定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统级风险防范职责，落实金融监管部门的监管职责，强化监管问责。从已知的情况看，这一机构
的主要功能有五方面：加强规划引领，负责审议金融业发展改革重大规划；加强政策协调，统筹金融改革、发展与监管，协调货币政策与财政政策、产业政策等；加
强监管协调，统筹系统性风险防控与重要金融机构监管，对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域的金融产品，明确监管主体，落实监管责任；加强对地方
金融发展改革与监管的指导，发挥中央和地方两方面积极性；加强对监管者的监督问责。如果这些功能得到践行，中国金融监管的水平将大大提高。
中国证券报：本次会议强调金融监管与以往有何不同？
李扬：此次加强金融监管是全面性的，其中非常突出的就是纠正以往监管机构的定位偏差。监管机构的工作重点是监管，而不是把行业做大做强。另外，全国金融工
作会议确定了非常严格的新原则，即风险已经形成却没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职，这些可操作性条律的阐述，严肃了监管氛围，
将提高我国的监管水平。
同时，将健全风险监测预警和早期干预机制，加强对金融机构和金融活动的全流程全链条动态监测预警，及时有效识别重大风险隐患，完善金融风险应急处置和问题机构退出机制。
对于加强金融监管的措施，在实现我国监管格局从机构监管向功能监管转变的同时，还需提高银、证、保、信各业的监管标准和监管质量，包括设立、完善逆周期资
本要求和系统重要性银行附加资本要求，适时引进国际银行业流动性和杠杆率监管新规，提高银行业稳健型标准；根据我国金融市场结构和特点，细化金融机构分类
标准，统一监管政策，减少监管套利，弥补监管真空；优化金融资源配置，明确对交叉性金融业务和金融控股公司的监管职责和规则，增强监管的针对性、有效性
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