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出门在外也不愁伦敦鲸事件是什么？
百度百科上是这样讲的：在日的伦敦，有一通电话记录，其中一人叫布鲁诺·伊克希尔，是摩根大通的交易员。2012年由于他对企业债的交易造成信贷市场的剧烈波动，这一事件被称为“伦敦鲸”。彼时，正是“伦敦鲸”交易事件的关键时刻。这一事件，导致了摩根大通史上最大规模的衍生品押注高达65亿美元的亏损。
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都认为是交易员Bruno Iksil的错误导致了整个事件，其实我觉得这个事要比想象中的复杂一点。这是去年3月的事了，上学期刚好做过相关的case。简单的说：伦敦鲸（London Whale）指的是JP Morgan 伦敦Chief Investment Office（ 以下简称CIO ）的交易员 Bruno Iksil, 也可以指 Iksil 手上那约1000亿美元（估计值，JP Morgan一直都没也不可能公布）的衍生品Position。伦敦鲸事件指小摩的CIO部门在CDX上的头寸导致了衍生品市场的动荡，后来小摩因为这事巨亏几十亿（真实数值其实很难说，后来参议院还因为小摩（可能）隐藏损失调查了小摩。）（接下来为了照顾对金融知识了解比较少的知友，在Part1我会稍微做一点名词解释和背景介绍，对衍生品市场有一定了解的知友可以直接跳到Part2）Part1 基础知识这件事要从头说起，即从JP Morgan的CIO
devision 说起。一、为什么要有CIO部门？关于为什么要有CIO部门，有两种说法，分别是小摩自己的说法，和市场上大家认为的说法。（我是觉得初衷还是为了对冲手上债券的风险的，后来发现衍生品市场那么刺激就忘了开始的目的了。）1.小摩自己的说法（摩根大通）的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。
－－－－摩根大通CEO
James Dimon一句话概括就是：“我们买了很多证券，需要CIO部门做点衍生品来对冲风险”。关于什么是对冲，可以参考三水叔 的经典答案（就是这答案奠定了我对hedge fund的基本了解）：2.市场上大家认为的说法。一言以概括之：摩根大通的CIO其实就是个自营部门，主要目的就是在市场上交易赚钱，而不是什么对冲风险，他们甚至可能是世界上最大的自营交易部门。正如彭博所说：Macris’s team amassed a portfolio of as much as $200 billion, booking a profit of $5 billion in 2010 alone -- equal to more than a quarter of JPMorgan’s net income that year, one former senior executive said.The shifting role of the CIO group at JPMorgan, which reported record firmwide profit for 2011, underscores how blurry the line can be between “proprietary trading” and hedging, and it highlights the challenge U.S. regulators face in curbing speculative bets by federally backed lenders under the so-called Volcker rule. JPMorgan, whose $2.27 trillion of assets at year- end made it the biggest U.S. bank, says the CIO manages the firm’s risks, with trades like Iksil’s forming a part of that effort.JPMorgan’s annual report for 2011 shows that the CIO stood to lose as much as $57 million on most days of the year. That compares with $58 million for the investment bank, which includes Wall Street’s biggest stock- and bond-trading units.‘Extraordinary Platform’Another sign: The relationship between the CIO and the investment bank’s sales and trading desks is strained, two former employees said. Employees in the CIO get a smaller share of their trading profits than those in the investment bank, giving Dimon a cost-management incentive to direct more trading through the CIO, one former executive said.二、好吧，我们知道CIO是干嘛的了，那他们怎么对冲/盈利呢？摩根大通作为债券市场上的发行巨头（关于小摩在债券市场的地位见彭博报道：），自己手上的债券那么多，万一市场不好，摩根承担的风险还是很大的。一般来说，想要对冲掉这种风险无非卖空相关债券，或者买来对冲掉。但是卖空相关债券，考虑到摩根的体量，对市场的影响太大，而作为OTC(各位知友可以理解成量身定制的)的CDS实在太贵了。摩根大通用了另一种方法，用curve flattener trade 做空 （以下简称CDX）来对冲掉自己的风险。作为标准化的CDX, 做空CDX的成本相对就小得多了,流动性也明显比CDS 好（越是标准化的东西越容易交易）。其实摩根之所以能用CDX来对冲风险，这也和他的市场龙头地位分不开的。（因为摩根需要做空的是企业债这个市场，所以他能用Markit CDX.NA.IG.9指数）就拿摩根大通这次拿来对冲的Markit CDX.NA.IG.9指数来说，该指数发行于2007年9月，共包含多达125家投资级评级公司。随后几年，其中的4家企业（房地美，房利美，CIT集团和WaMu）由于违约而被剔除出指数。（所有）那什么是curve flattener trade呢？简而言之，就是赌下面这张图的曲线会变平，也即是赌未来的（十年期）speard会降低，近期的（5年期）spread会升高（违约风险升高）总结Part1，就是摩根手头有大量债券等资产，于是它的CIO部门通过卖10年期CDX，买5年期CDX来对冲这些风险。Part2：发生了什么？一、2.3
坐等套利的对冲基金们上面提到小摩卖了大量的十年期的CDX，这导致了什么？卖的多了，十年期CDX就便宜呗。怎么衡量CDS的指数CDX是便宜还是贵呢？我们需要引入一个标准:SkewSkew=构成该CDX指数所有公司的CDS的平均值－CDX实际的价格由公式可以看出，Skew越高，说明当前价格被低估的越厉害。那2.3
Skew 有多高呢？（下图Aug-Mar)Skew高意味着者什么？意味着有套利机会，大大的套利机会。（给非金融的知友普及一下为什么会有套利机会：金融市场一个最基本的架设就是arbitrage-free 架设，即如果同一种（或者相似的）东西在同一个时间有两个价格，市场的力量会买便宜的卖贵的，最终使价格趋同）于是这帮对冲基金干了什么？他们在CDS指数市场上买入了大量他们认为很便宜的10年期CDX，并在CDS市场卖出了他们觉得很贵的CDS。他们认为，由于市场的力量，本质上一样的CDS和基于CDS的CDX的价格最终会趋于一致，即Skew趋近于0。这意味者什么？意味着10年期的CDX的价格会涨，而CDS会跌，等到这个时候，他们就能坐着数钱了。二、诡异的市场但是这帮hedge fund一直没有等到那个时候。这帮对冲基金们发现一直有人大量的卖10年期的CDX，他们认为便宜的10年期CDX居然一直很便宜。他们左想右想，发现也只有摩根的CIO有实力这么干。不过他们除了向彭博，卫生巾抱怨之外，什么也做不了，因为这个市场是OTC市场，是这些对冲基金苦苦游说说服政府不监管的。不过这可不是什么好事做投资最怕的就是自己的position暴露，拿那么多short仓位本来已经风险巨大了（想像一下你卖空了1000万美金的facebook的股票），然后市场上所有人都发现了原来是你卖空了那么多单。三、发现出错了的摩根大通刚开始，面对媒体的报道，James dimon (为什么这人有那么多名字？还有叫他jimmy jimmie的，我还是尊重SEC文件上的签名吧)还是很淡定的：“It’s a complete tempest in a teapot. Every bank has a major portfolio. In those portfolios, you make investments that you think are wise, that offset your exposures. Obviously it’s a big portfolio, we’re a large company, and we try to run it – it’s sophisticated, obviously with complex things, but at the end of the day, that’s our job is to invest that portfolio wisely and intelligently over a long period of time to earn income and to offset other exposures we have.”前面我们提到，摩根通过赌近期spread上升，远期spread下降的flattener策略来对冲自己的风险。可是他们对冲的可是上万亿美元的position,万一出了点什么事，损失可就大了。但是某一刻，JP Morgan发现自己的Risk Exposure(用VaR来衡量)算错了。呆萌开了次会，CIO决定停止对冲。CIO的头寸就变成了单方向的（多或者空）加上2012.4各种消息（欧债危机，美国经济宏观数据），CDX市场开始波动，摩根大通在CDX市场上巨量的头寸给它带来了数十亿美元的亏损。那么多对冲基金经理会怎么做呢？“This is blood in the water. Let’s go kill some!”JP morgan 就处在一个非常尴尬的境界了，平仓会巨亏，不平仓又会被夹仓。而JP morgan的仓位有多大呢？DoubleLine Capital
developed credit group组的头 Bonnie Bah 拿美联储主席伯南克来比较：“What Bernanke is to the Treasury market, Iksil （即伦敦鲸）is to the derivatives market,”呆萌无可奈何，只能宣布伦敦鲸巨亏。参考资料［1］［2］［3］［4］［5］
［6］摩根大通号自己出的事件调查报告
［7］参议院2013年3月份出的调查报告（300页。。。真tm废话多。。）所有图均来自markit: .markit.com最后声明：以上资料均为去年我根据事件发生后，各种二手资料收集整理而来的，关于伦敦鲸事件后续的发展我只读了摩根大通和参议院的那两个report，具体细节还请知乎上各种从业的大牛补充。---------------------10.9
15:38 pm 更新应 所问说一下什么是tranche trade，本来想上午下课后就写写的，后来有点事拖到了现在，抱歉。因为这个略复杂并且有图所以放到了答案里。tranche trade 其实trade的是CDX的衍生品。理一下关系, 下面的箭头代表左边是右边的underlying asset。即右边是左边的derivatives(衍生品)All kinds of loans=&CDO（collateralized debt obligation）=&CDS(credit default swap)=&CDX(credit defaut swap index)=&CDX tranches什么是tranche?其实就是分层。（图简陋一点见笑了）为什么分层说来就话长了。投资银行把各种各样的贷款打包成一个CDO，然后卖出去，为了卖的更好（因为很多养老fund只能买3A的证券），投资银行设计了一种天才的结构，即把一份混合了多种贷款（房贷学贷汽车贷）的CDO分级，当贷款出现违约，CDO出现损失的时候，最低等级的tranches(equity tranches)先遭受损失，然后junior tranches 然后 senior tranches。这样senior tranches看起来就很安全了，于是也拿到了穆迪标普惠誉的3A rating。听起来是不是很熟悉？嗯，这就是金融危机的套路嘛。不过先不谈这个。CDX也是根据相似的原理分成了不同的tranches，那JP morgan怎么用tranche trade 来对冲自己手头大量债券的风险呢？不同的tranches的属性是不一样的，这些CDX的tranches主要有两种risk，一种是default risk 一种是spread risk，senior tranches的spread risk占比多一点，equity tranches的default risk多一点。于是JP morgan就做空处于top的senior tranches，借此来降低自己手拿大量debt,loan的spread风险。参考资料：［1］［2］［3］
的答案写的特别好而且还补充了很多例如我这种懒蛋不会写的基础知识，大家主要请阅读他得那个，我的这个作为补充，我认识的有些人参与了这笔交易，我说点别的专业PAPER或者报道中所说的市面上说的比较少的东西。很多资料有各种报告文件以及包括各种blog以及网站中间的我就不一一写索引了，大家姑且看一看吧禁止转载！我之前听说市面上有一个大到可怕地CDX Future 的头寸是某个投行的，但是没有深究，直到有一个晚上收到了原来同事从纽约打来的一个电话……说他们玩了一次大的……后来才直到原来就是JPM的这个case，就我所知道有3个对冲基金主要参与了狙击，并且有一些其他零碎的跟随。这次大战的交易对手当然是JPM London desk。下面是一个时间表，不是我整理的，哈哈：Nov. 2006
Bank authorizes Chief Investment Office (CIO) to trade credit derivatives.CIO办公室正式授权开始进行信用衍生品交易。2008
Synthetic Credit Portfolio (SCP) acquires its name.2009
As financial crisis eases, SCP earns $1 billion.在金融危机结束后，合成信用交易盈利1个billion2010
OCC examines CIO i SCP is not explicitly mentioned. OCC requires documentation of
Ina Drew criticizes OCC intrusiveness.2011
Over 2011, SCP's notional size increases tenfold from $4 billion to $51 billion.所以SCP整个拿到了更多的钱。Nov. 2011SCP makes $1 billion credit derivatives bet for gain of $400 million.Dec. 2011Bank & CIO managers decide improving economy lessens need for credit protection. Jamie Dimon instructs Ina Drew to reduce the CIO's Risk Weighted Assets (RWA).Dec. 22, 2011CIO traders propose reducing RWA, in part, by manipulating models. CIO quantitative head Pat Hagan develops CIO models that artificially lower SCP risk results.Jan. 6, 2012SCP trading breaches CS01 breach continues and increases until CIO risk metrics are overhauled in May.Jan. 16-20, 2012SCP trading causes four-day breach in bankwide VaR; breach reported to Jamie Dimon.因为SCP的隐含交易导致了4天的VAR打破，这个就我了解应该是Jamie Dimon第一次了解到交易失衡。Jan. 23, 2012
Dimon and Chief Risk Officer John Hogan approve a temporary bankwide VaR limit increa told a new CIO VaR model will reduce CIO's VaR by 44%.所以CIO的VaR被削减了44%Jan. 27, 2012
CIO names SCP for the first time in a routine VaR report to OCC.New VaR model
approval is rushed through and drops CIO's VaR overnight by 50%. Late Jan. 2012
SCP losses escalate. CIO traders begin mismarking SCP values to minimize losses.Mr. Dimon orders bank to stop giving daily CIO profit/loss data to OCC; OCC Chief Financial Officer Doug Braunstein restores data, angering Mr. Dimon.为此他们break了CIO的VAR规则。所以其实并不是发现VaR错误了，而是他们自己打破了VaR模型开始了Direction BetLate Jan. 2012CIO trader Bruno Iksil gives presentation showing SCP lost $100 million in January and could lose $300 proposes "trades that make sense" -- buying more longs to offset losses and reduce RWA.开始损失OCC holds standard quarterly meeting with CIO; told SCP would be reduced. Feb. 2012
Over February, SCP loses another $69 million.继续亏损Mar. 2, 2012
Comprehensive Risk Measure (CRM) used to calculate RWA indicates SCP could lose up to $6.3 billion in 2012, in worst case scenario. CIO risk manager calls result "garbage."Mid-Mar. 2012Julien Grout, SCP trader, keeps 5-day spreadsheet showing reported SCP values deviated from midpoint prices by over $400 million. Trader Bruno lksil calls SCP's booked values "idiotic" and calls SCP book "more and more monstrous."Over two weeks, CIO traders acquire $40 billion more in multiple long credit derivatives, in what OCC called "doubling down" on an already losing trading strategy.Mar. 20. 2012
Traders Iksil and Grout report internally $40 million loss, largest SCP loss to date, and a $600-800 million "lag" in SCP book, but Ina Drew says she did not read the email.Mar. 23, 2012
Ms. Drew orders "phones down" and stops SCP trading.SCP trading breaches CSW10% it continues until risk metrics overhauled in May. Mar. 29, 2012
SCP trading breaches CIO Stress Loss limit, which is tested weekly, through April.决定终止。Mar. 3 2012
At quarter end, SCP's notional size triples from $51 billion to $157 billion, and SCP flips from net short to net long. Total quarterly losses reported internally as nearly. $719 million.CIO London office head Achilles Macris says he's "lost confidence" in his team, SCP has moved into "crisis mode."失去信心，进入危机模式处理。Apr. 5, 2012
After media inquiries, bank prepares talking points that SCP is a "hedge" and regulators were "fully" informed of trades, but then drops both words from talking points.开始进行媒体危机处理。Apr. 6, 2012
Bloomberg and Wall Street Journal report whale trades by WM CIO office in London.开始进行报道Apr. 9, 2012
Senate confirms new Comptroller of the Currency, Thomas Curry.Regulators have first meeting with JPM bank downplays any problem.Apr. 10, 2012
CIO traders report internal SCP daily loss of $6 million, then 90 minutes later, different credit derivative values leading to a loss of $400 million.Apr. 11, 2012
--Bank's chief spokesman, Joe Evangelisti, quoted saying whale trades were a "hedge" of bank's overall risk."--To prepare for earnings call, bank executives receive SCP presentation showing, in a financial crisis, SCP would not offset bank losses, but lose $250 million.SCP also lost money in 3 negative credit scenarios, showing it wasn't hedging bank's credit risks.Apr. 13, 2012
Bank executives learn SCP positions are huge & SCP reports $1.2 billion loss.Bank files 8-K form previewing first quarter earnings and holds earnings call.Bank CEO Jamie Dimon calls whale trade stories "a complete tempest in a teapot."With respect to SCP, Chief Financial Officer Doug Braunstein says:"All of those positions are put on pursuant to risk management at the firm-wide level.""[A]ll those positions are fully transparent to the regulators" who get "information on those positions on a regular and recurring basis as part of our normalized reporting.""All of those decisions are made on a very long-term basis.""[W]e also need to manage the stress loss associated with that portfolio ... so we have put on positions to manage for a significant stress event in Credit.""[W]e believe all of this is consistent with what we believe the ultimate outcome will be related to Volcker."8-K filing discloses CIO's VaR results, but not the January change in CIO's VaR model.Apr. 19, 2012
OCC inquires for first time about CIO breaches, including CS01 breach of over 1,000% for 71 days. CIO Chief Market Risk Officer, PeterWeiland, tells OCC that risk limit will be replaced with something more "sensible" in the future.Apr. 27, 2012
Bank's Chief Risk Officer John Hogan dispatches Ashley Bacon, his deputy, to London CIO office to analyze SCP.May 4, 2012
Bank calls OCC Examiner-in-Charge Scott Waterhouse to disclose SCP loss of $1.6 internally, losses were reported to be $2.3 billion.May 9, 2012
Bank meets with OCC; Chief Risk Officer John Hogan denies SCP books were in ismarked, despite collateral valuation disputes.May 10, 2012
Bank's Controller validates SCP marks, even though the marks were $512 million off the midpoints, were "aggressive," consistently favored the bank, and minimized SCP losses.Bank files 10-Q form finalizing first quarter earnings and holds business update call. Mr. Dimon discloses:SCP in much worse shape than disclosed a month earlier.SCP lost $2 billion in second quarter. (Internally, losses reported as $2.8 billion.)"[T]he synthetic credit portfolio was a strategy to hedge the Firm's overall credit exposure.... We're reducing that hedge." Calls SCP a hedge 8 times during call."In the first quarter, we implemented a new VAR model, which we now deemed inadequate. And we went back to the old one, which had been used for the prior several years, which we deemed to be more adequate." 10-Q filing does not clearly disclose that same information.May 11, 2012
Internally, bank reports SCP daily loss of $570 million, no public disclosure.May 14, 2012
Bank fires London CIO personnel: Achilles Macris, Javier Martin-Artajo, Bruno Iksil. Ina Drew, CIO head, retires from JPMorgan Chase.June 2012
Bank discloses SCP has lost $4.4 billion.July 13, 2012
Bank restates first quarter profits, disclosing additional SCP losses of $660 million.Fourth quarter
OCC issues six Supervisory Letters with 20 Matters Requiring Attention involving CIO.Dec. 2012
SCP losses for the year total $6.2 billion. SCP has been dismantled, with most credit derivatives transferred to JPMorgan Investment Bank.Jan. 2013
Bank releases management task force report on whale trades.OCC issues Cease and Desist Order requiring JPMorgan Chase to take corrective actions.不得不说，其实这个头寸一开始的确是为了对冲风险的，主要有他们Long the book（一般称作衍生品交易的都是run the book or cook the book )以及外汇风险等等等等，但是他们其实从一开始就没有想单纯的对冲，于是突破了VaR的限制，在OTC market上有一种说法，一直说JPM是这个世界上最大的Derivatives Prop Trading Desk，有多大呢？ 号称风险敞口71个Trillion。既然拥有这么大的风险敞口，直接break VaR当然是很自然的事情。其实后来做过评估，如果Lodon Whale其实减持到最后是可以活下来的。但是，他们持仓量太大了，于是面临了著名的：流动性干涸。市场上都知道你是唯一一个对家又想出货，那么你会面对的是什么呢~？在2011年的时候就想开始削减头寸，但是如果不要lossing money 又是何其难。另外一个八卦，当几个做对家的hedge fund做完最终清算，我听说他们一个晚上挥霍掉了至少3W多美金的香槟，可能还不止。听说啊……下面是一资料。这个是整个里面的CIO OFFICE他们的情况时间和决策。这个就是全世界最大的自营交易部门的PL还有仓位敞口。另外，有论调说他们的Prime Brokerage是GS………………
两位大神已经回答的很全面精彩了，有全面的资料，更有干货。了解这个事件之后，当时自己产生过两个问题。第一个就是JP Morgan之后怎么调整头寸的？因为庞大的多余存款依然存在，日子还得继续，如果仅仅是对冲保护的需要，就会造成这样明显失衡的头寸，岂不是隔三岔五就要被对冲基金们咬掉一口肉？他们可不是崇尚点到为止的善男信女。这就回到了原来的问题，CIO的这次巨亏是否就是自营头寸，远远偏离了对冲的真实需求？从上面的问题角度考虑，答案应该是肯定的。否则过后怎么风平浪静了？应该是头寸收到了严格的限制，也就没有那么大的风险暴露了。关注了Quora上的一个回答，该答主在接连两个伦敦鲸问题下面都作了回答，意思差不多，下面直接搬过来其要点。大意是说，本来是个好的idea，但伦敦鲸的体量太大了，或者说反衬的对手方的体量太小了，他们自己把市场给卖下去了，为了保持不亏损只有持续的卖才行，这里就产生失衡和很大的潜在风险。然后这个失衡还被几个对冲基金观察到了，他们赌JP Morgan不可能永远这样卖下去，就做了对手方。后来JP Morgan果然不得不中止，其中媒体的爆料应该也帮了大忙。Trouble was that the trader decided to do something clever.
Unfortunately, he messed up big time.
The trouble is that there aren't that many people selling short term insurance so when the whale started to sell a lot of insurance the price went down a lot at which point the market was flooded.
The whale was trapped.
If the whale stopped selling the contracts, the price would go up at which point the whale would have to take a loss.
So he kept selling the contracts in order to keep the price down, and people were buying massive amounts of these contracts knowing that he couldn't do this forever.
Eventually, it got so big that everyone noticed, the whale had to stop, the prices bounced back to normal, and JPM lost a massive amount of money.之后怎样呢？我在评论里问了，答主给的答案如下：You now have tons of government regulators looking over the trades with a microscope, and a big rubber stamp with the word NO on it.So you stop taking complicated hedges, this means that you have you reduce your positions so that the unhedged losses are manageable.
Once you reduce your positions, then bonuses go down.第二个问题老生常谈，该从这件著名的风险事件中学到什么经验教训？后来仔细一想，这其中的关键其实算是“有钱人的烦恼”，体量大到JP Morgan这个程度的银行，在整个金融市场上也算的上“有钱人”的标准了，才会陷入这种自己制造的流动性风险中。其他一般体量的银行/机构，也基本无此烦恼。:)之前还提过一个问题，对JP Morgan其中的Var模型切换感到不可理解。现在想来，应该是他们很清楚在当时的境况下，这个仓位上的风险在于上面所说的流动性问题，不管是Var还是什么sensitivity risk报告，只能重复告诉一边他们已经明白的风险数字，自然就选择了可以让头寸维持下去的口径。
（引用源见文末链接）08年之后的世界金融市场很不太平。 乱世出妖孽，前年摩根大通的“伦敦鲸”事件爆发。新闻媒体中能查到的咱们就不重复了，小生在此根据自己做交易员的亲身经历，揣摩加推测，来个“戏说伦敦鲸”，虽不敢保证100%准确，也猜它个八九不离十。第一幕：Only Hedge when the Market is Going Down （市场跌的时候再对冲）对冲（Hedge）泛指减少金融风险的手段。比如购入企业债的同时放空国债，就对冲了利率风险。既然是为了避险，就应保持平常心，不去关心市场涨跌，但大多数交易员都是贪心的，小生在“菜鸟交易员”时代就曾若干次被资深交易员“教育”“You should only hedge when the market is going down.” （跌的时候再对冲。）受过正统科班训练的小生听到这种评论极为震惊，试图讲理：“我要是知道市场会跌，还对冲干嘛，直接压“小”不得了吗？”老交易员不屑地摇了摇头：“You should only hedge when the market is going down.”法国大革命时有句名言：“自由啊自由，有多少罪恶假汝之名而行！”在金融界，“对冲啊对冲，有多少赌博假汝之名而行！”“伦敦鲸”事件主角的摩根大通CIO部门，原本也号称是做对冲的：经济不景气会导致摩根大通的坏账增加，CIO部门于是以各种“保险”手段对冲风险。但随着时间推移，在“Only hedge when the market is going down”的思想指导下，该部门开始赌方向了。 在几个月前，在新一轮欧债危机的前夜，他们开始大幅增加赌“经济向好”的头寸…第二幕：What the Fu*k is Going On （到底TMD怎么回事）“伦敦鲸”据说在信用衍生品(Credit Derivatives)上积累了大量头寸。这种产品的做市商主要就是那么几家大银行，都是电话交易，圈子很小，交易员大都互相认识，打听传播小道消息是他们日常工作的重要部分。当“伦敦鲸”疯狂积累头寸时，我们可以设想如下对话:Goldman Trader: “Joe, what the fu*k is that JP guy doing?”高盛交易员：“乔，摩根大通那小子干TMD什么呐？”Deutsche Trader: “Don’t know.He’s been selling like no tomorrow.I got hit twice this morning.”德银交易员：“不知道。他一直在疯狂甩卖。今天早晨已经卖给我两次了。”Goldman Trader: “Fu*k, I got hit twice as well.I am pulling all bids!”高盛交易员：“TMD，我也被卖了两次。我不报买价了！”Deutsche Trader: “Me too.”德银交易员：“我也不买了。”（市场上都不接盘了，不敢再和大通做对手盘了，以为摩根伦敦鲸是索罗斯再世）“伦敦鲸”似乎成功地阻击了市场，但也让所有人知道了他的巨大头寸。何帆的《LTCM之殇》的读者都该知道，在流动性有限的市场里持有重仓往往是悲剧的开始：LTCM、花朵基金、“伦敦鲸”…图：摩根大通老大，杰米.呆萌第三幕：A Tap on the Shoulder （肩膀上被拍了一下）做交易员最怕的就是在输钱的时候，被老板“在背后拍一下”(A tap on the shoulder)：Boss: “What’s the fu*king problem?”（老板：“TMD怎么回事?”）Trader: “blah…blah…blah…” （交易员：“天灾而非人祸，善后工作正妥善进行，市场情绪稳定。”）Boss: “Close all fu*king positions!”(老板：“TMD全部清仓！”)当年四月份，欧债危机之火死灰复燃，“伦敦鲸”开始赔钱，逐渐引起高层注意，经历了“掩盖”，“纸里包不住火”，“死扛”，“扛不住”等几个阶段后，最终迎来了“肩膀上的一拍”。清仓？ 他清的了吗？ 头寸那么大…第四幕：A Whale in the Thames River （泰晤士河中的鲸）其实，“伦敦鲸”重仓持有的信用违约指数衍生品(CDX)的市场流动性还可以，就像泰晤士河，小鱼小虾随便游，但他非要把自己搞成一条大鲸，再想游回海里，可就回不去了！整个市场都知道他的头寸，都知道他要清仓，一帮对冲基金像见血的鲨鱼，一拥而上，落井下石，据说带头往上冲的基金还有几家是摩根大通前员工开的… 本是同根，相煎何急！“伦敦鲸”搁浅，摩根大通老总杰米.呆萌向世界沉痛宣告：巨亏20亿美元，而且亏损仍将增加…　舆论一片哗然，政客上蹿下跳，民众议论纷纷，交易员们相识一笑！摩根CEO戴蒙可是金融危机时的明星人物，摩根在金融危机时的风控表现和战略布置远胜于当时其他投行，风头正旺的戴蒙当时颇有世界银行家领导人风范，一直是我的偶像，但此事一出，顿时舆论哗然，戴蒙立马从神坛上跌落并接受国会的质询, 戴蒙也立马成了呆萌。“伦敦鲸”事件反映了摩根大通风险控制的失误，高层居然鼓励以对冲为名的赌博，又没能尽早发现并解决问题，令摩根大通在金融危机中积累的声望毁于一旦。对冲没错，押大小也没错，是理解使用的方法出了问题。咱们继续从实际交易的角度谈谈复杂问题背后的简单逻辑。交易和赌博有很多类似之处。 最简单的赌博方法是“押宝赌大小”，对应的交易方式就是赌市场方向。比如说你认为美联储即将进入加息周期，利率将升高，债券价格将下跌，那么你就可以卖空10年期美国国债。赌方向固然是基本套路，但技术含量低了点，对“高级玩家”来说档次略显不够。《骆驼祥子》里有这么一段：人和车场的场主刘四爷平时常和车夫们聚在一起押大宝，但他做寿时娱乐亲朋的赌局就不能押宝，而必需打麻将牌，非此不能显示刘四爷的体面。同理，身为职业交易员也不能只会“押大宝”赌方向，还得会“打麻将牌”— 复杂交易。以国债交易为例，“麻将牌”的初级形式是赌收益率曲线坡度的变化。还用上面那个例子：你认为美联储即将进入加息周期，直接卖空国债是“押大宝”，而“麻将牌”的玩儿法可以是卖空2年期国债，同时按比例购入10年期国债，这是因为短期利率对中央银行政策更敏感，在加息周期中的上升速度通常比中长期利率快。用专业术语说，你赌的是“2年-10年收益率曲线平坦化”(2s-10s flattener)。这个交易有“两条腿”（two legs）：做空2年期国债是一条腿，做多10年期国债是另一条腿。这种‘麻将牌’的方式才是专业对冲基金的操作策略比起“押大宝”，“麻将牌”的交易方法有其可取之处，但也有一个重大问题，就是交易的总头寸一般要放大很多。换言之，想玩儿出同样大的输赢，复杂交易的总头寸大的多。以上述国债交易为例，放空1亿美元面额10年期国债的“押大宝”交易和放空8亿美元面额2年期国债，同时买入2亿美元面额10年期国债的“麻将牌”交易的输赢幅度大体相当，而后者的总头寸是前者的10倍。头寸一大，就会产生流动性问题，交易量巨大的国债还好说，如果是交易量有限的产品呢？买卖成本会大大增加，甚至出现“跑都跑不掉”的局面。而“伦敦鲸”交易的恰恰是流动性不那么高的信用衍生品，企业债等。现在大家应该有点明白是怎么回事了…两条腿的交易还只是“麻将牌”的简单形式，更复杂的还有三条腿的“蝶式交易”（butterfly trade）等等，总之越复杂头寸越大，流动性越差。这也是为什么对冲基金们通常在执行其交易策略时需要同时扮演做市商商身份（这才是真正意义上的做市商Market Maker，不是指专门坑散户的各种X汇X盛交易品台），明白了这一点，也许大家也能明白3月12日John在我们圣公会交易员线下活动中讲的那些‘对敲’的内hei幕mu了。至于“伦敦鲸”做的交易到底是“螃蟹”还是“章鱼”笔者也不清楚，反正“腿”很多就是了。做这种交易有可能遇到什么严重后果呢？下面一段小故事可以帮助理解。N多年以前，年轻气盛的小生刚当上交易员，too simple, sometimes na?ve。凭借金融工程课上学来的理论知识和熟练的Excel技巧，小生经常把市场数据组合一番，然后向老交易员文森推荐一些听上去很有道理的“两条腿”交易。曾在天然气市场上摸爬滚打多年的“老兵油子”文森点头的时候少，摇头的时候多，终于有一天他忍不住发表了如下评论：“在两条腿的交易中，你一条腿做长，一条腿做空，因此无论市场涨跌，总有一条腿是错的。”说着说着，文森忽然站起来，分开双腿，然后猛地抬起一条腿踢向自己的“要害”：“The problem is: the wrong leg will kick your balls.” （问题是：错的那条腿会踢到你的“蛋”。）摩根大通老总杰米.呆萌公布巨额损失时的心情，用“蛋疼”来形容大概最为贴切。关注了Quora上的一个回答，该答主在接连两个伦敦鲸问题下面都作了回答，大意是说，本来是个很好的想法，但伦敦鲸的体量太大了，或者说反衬的对手方的体量太小了，他们自己把市场给卖下去了，为了保持不亏损只有持续的卖才行，这里就产生失衡和很大的潜在风险。然后这个失衡还被几个对冲基金观察到了，他们赌JP Morgan不可能永远这样卖下去，就做了对手方。后来JP Morgan果然不得不中止，其中媒体的爆料应该也帮了大忙（无论是巴菲特还是对冲基金经理，大家都是很会利用媒体发声的）。在OTC market上有一种说法，一直说JPM是这个世界上最大的Derivatives Prop Trading Desk，有多大呢？ 号称风险敞口71个Trillion（71W万亿美元）。既然拥有这么大的风险敞口，直接break VaR当然是很自然的事情。其实后来做过评估，如果Lodon Whale其实减持到最后是可以活下来的。但是，他们持仓量太大了，于是面临了著名的：流动性干涸。市场上的对冲基金都知道你是唯一一个对家又想出货，那么你会面对的是什么呢~？在2011年的时候就想开始削减头寸，但是如果又不想赔钱那是何其难，无论是个人玩家还是职业交易员，止损割肉都不是一件容易的事情。另外，做对手盘的时候，当你的破绽被高手抓住以后，你离完蛋也就不远了。大部分引用自：参考资料：
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