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2022年市场从何处来、向何处去？

2022年的中国资本市场就像一部精彩的惊悚剧，情节跌宕起伏，出人预料，但仔细回味，其展开过程倒也合情合理，让观众欲罢不能。时近深秋，我们该如何回望和反思今年的市场脉络，并从中有所启发呢？

基于可得数据，我们已经知道，2022年中国的住户部门出现了广泛的资产负债表的收缩，其变化为多年所未见。这一新的行为模式产生了许多重大后果，其原因也耐人寻味。

具体来看，一方面是住户的储蓄率在2022年上升了超过3个百分点，这伴随着消费的减速和可选消费的明显下降；另外一方面，住户显著地降低了资产负债表的风险暴露，在降低负债的同时，大幅度减少了股票和房地产等风险资产的持有，并系统性地增加了存款、货币基金等低风险资产的配置。

相对于可支配收入而言，在资金流量意义上，这些资产类别的调整幅度，数倍于住户储蓄率的上升。

换句话说，住户部门不但将增加的储蓄全部配置到存款类科目中，而且大幅度减持了股票和房地产科目，并将所得资金转配到存款类科目。

从宏观上看，这在很大程度上解释了市场的反常表现，即在没有明显流动性紧缩的背景下，市场出现了持续大幅度的下跌，这在历史上十分罕见。

此外，由于住户对低风险资产的追逐，存款高速增长，短端利率明显下沉，但这并不表明货币政策十分宽松。相反，由于此时中性利率的下降，政策性利率必须显著降低，并明显低于中性利率的水平，才能起到支持经济的作用，而实际的情况似乎并非如此。

那么，为什么住户部门在2022年出现了全面的、前所未见的资产负债表收缩呢？真实的原因仍然很不清楚，但我们至少可以提出三个方面的假说，实际的情况很可能是这些因素的综合作用：

一是持续几年的疫情损害了住户的资产负债表，以及其对未来收入增长的预期。

二是房地产调控的强化和普遍的收缩压力促成了房地产市场趋势正在逆转的预期。

三是教育双减和互联网整顿等行业监管政策影响了对广泛经济环境和长期增长的预期。

在这样的条件下，一些地缘政治事件或其他风险事件的冲击很容易被放大，从而加剧市场的调整，例如俄乌冲突在2022年2-3月份对市场形成了明显的交易冲击，此后市场又经历了1-2个月的时间才完全吸收这一事件。在正常的市场环境下，类似事件导致的市场调整幅度也许会更小，时间也更短。

那么，当下我们应该如何评估住户资产负债表调整的趋势，以及其市场影响呢？

从交易的情况来观察，一个比较大的可能性似乎是：市场已经较为充分地吸收了疫情的冲击，以及行业监管政策的影响。

正如2022年的情况所显示的那样，需要承认的事实是，疫情的发展仍然存在诸多不确定性，其对市场是否会产生进一步的影响，也需要走一步看一步。

从政策信号看，对平台经济的监管正在从集中整改转向常态化，红绿灯式的监管体系也有望加快落地。随着政策不确定性的消除，行业困难的时期正在过去。尽管一些市场参与者似乎仍然心存疑虑，但市场对利空冲击已经明显钝化。

一个更大的问题似乎是如何评估房地产市场的局面。这方面行业面临的流动性压力仍然显著，短期内变数仍然存在。但需要看到，一方面，随着首套房贷款利率下调，因城施策政策弹性提升，以及信贷支持和信用增进措施的扩大，政府的干预力度越来越大，针对性也越来越强；另外一方面，随着房地产成交量显著低于长期趋势水平，以及均值回复的作用，成交量正在筑底的迹象开始显现。这些发展表明，尽管行业面临的困难仍然很大，但有利的因素正在逐步积累。

更加重要的是，从房地产投资占经济的比重，以及大体估算的存货堆积情况看，目前房地产领域并没有出现严重的趋势性的过剩供应。再加上由于多年以来政府对房地产风险的高度警惕，银行资产负债表的风险暴露受到严格控制，经受住了过去一年多的市场压力测试，其信用创造能力仍然正常。

这些因素在很大程度上消除了房地产调整引发系统性风险的根源，也进一步暗示房地产市场的压力主要将表现为行业供给侧的出清和经营模式的转型，尽管在流动性压力蔓延的过程中，存在供给过度收缩和部分企业被误伤的风险。

国内外金融市场的情况一般地表明，市场难以有效地对地缘政治风险进行和定价，但由于众所周知的原因，地缘政治因素的冲击对2022年的资本市场造成了许多困扰，并在近期继续影响着市场。

从2018年的贸易战和2022年俄乌冲突的实践看，金融市场在短期内通常倾向于高估地缘政治因素的冲击，低估市场主体的适应能力和经济体的应对弹性，这部分反映了理解和地缘政治事件长期影响的巨大困难，部分反映了这些事件对市场情绪的短期抑制。

如果我们认为2022年中国资本市场的主要脉络是住户资产负债表收缩与地缘政治冲击的交互作用，那么判断市场目前处境和长期趋势的关键即在于：住户资产负债表的收缩在多大程度上具有长期性？以及企业长期盈利增长的趋势是否发生了转折？

尽管短期内疫情、房地产等领域的发展仍然存在不确定性，但一方面其影响在较大程度上已经得到吸收，更重要的是从长期的角度看，这些事件更可能是一过性的，尽管我们难以准确判断其演化的轨迹和转折的时点。

过去数年人们对中国经济环境的变化有诸多说法和抱怨，但现实情况是，在制造业领域，2015年以来由民营企业主导的中国经济的转型升级在加速展开，表现为在电子设备、新能源和电动汽车等领域竞争力的巨大提升和国际市场份额的显著扩大，并有效地反映在资本市场的股价表现上。

随着中美在技术领域竞争的加剧，基于自主安全可控的原则，依托新型举国体制和超大规模国内市场，政府正在加大对关键技术及核心零部件的投入和攻关，以军工行业和电动汽车等领域的发展历程为参照，这些变化对产业升级的影响无疑需要得到市场的进一步重视。

从这些讨论来看，似乎可以认为，尽管短期的走向充满不确定性，但目前的市场已经处于明显偏低的水平，在长期内必将经历向合理更高水平的均值回复，其基础在于住户资产负债表的再次扩张，以及企业部门继续维持过去多年所展示的竞争力和创造力。

这些情况也再次一般地表明，维持住户、企业和金融机构具有强健的资产负债表，加强宏观政策框架和经济制度的稳定性、连续性和可预见性，灵活务实地调整短期政策以应对各种内外冲击，这构成了经济和资本市场具有强大韧性的坚实基础，值得市场参与者认真思考。

618前夕，京东快手官宣合作。一边是淘宝抖音，一边是京东快手，外加苏宁、拼多多、微信、小红书.....这场疫情后的618大促，各路“神仙“铆足了劲，可谓是“中国半个互联网圈的同台竞技”。我是钱QQ/微信：6439979

在过去的多篇报告中，国泰君安研究团队曾经分析了两大头部短视频平台抖音和快手的狭路之战（详见《属于抖音和快手的这个春节》）。而在消费团队刚刚发布的深度报告《全民直播时代，国货加速崛起》中，我们将视野稍稍扩大，从电商平台和直播平台的联姻细节开始说起，一窥直播江湖的未来走向。

01 电商直播“三国杀”

尽管在短视频直播行业，抖音和快手霸主地位已十分稳固，但若加上电商二字，淘宝”爸爸“的实力仍然不可小觑。

据国泰君安零售团队统计，2019年，淘宝直播预估实现年GMV 2500亿，占比达58％，而抖音直播和快手直播的GMV则预计分别为400亿和250亿，差距颇大。

▼淘宝直播GMV占据市场半壁江山

数据来源：国泰君安证券研究

三家的风格则有所不同，淘宝直播GMV实力领先，抖音平台流量大爆款多，而快手则深耕下沉市场。

在行业早期，短视频平台的引流并没有明确的划分，主播既可以通过抖音和快手将购买途径引流到淘宝、京东、拼多多、唯品会等平台上，也可以直接在抖音小店和快手自营平台上完成转化。

抖音和快手都支持淘宝和京东的引流

数据来源：火星营销研究院，卡思数据，国泰君安证券研究

但随着双方的不断壮大，电商平台内容化和内容平台电商化，也带来了电商与短视频平台之间爱恨交织的合作博弈关系。

▼ 电商平台和内容平台

数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究

对于任何一方而言，重新搭建新的商业模式，都需要更多的时间、资金和技术，且培养自身平台用户的消费习惯也需要时日。

在此背景下，两者相互补足，更胜过互相博弈。随着行业双强淘宝和抖音的日渐亲密，京东牵手快手，更多的是一场势在必行的联姻。

02 京东发力下沉市场

这并不是京东和快手的第一次合作。早在19年618，快手就曾携7亿老铁助阵京东。

图片来源：网络公开资料，国泰君安证券研究

在行业看来，电商和短视频平台的合作并不稀奇，而这次京东选择“长期”牵手快手才是看点。

于京东而言，竞争对手淘宝直播做的风生水起，遥遥领先。京东虽然此前也曾在直播等内容上试水，但内容毕竟不是京东的强项。

和快手的合作，在某种程度上补足了内容流量的缺口。

京东零售CEO徐雷曾经明确表示，“下沉新兴市场”是2020年京东三大必赢之战之一，京东的目标是“未来三年，在下沉市场再造一个京东”。

▼抖音用户偏向高线城市

数据来源：卡思数据，国泰君安证券研究

从京东角度来看，快手拥有3亿日活用户，且主要分布在三四五六线城市，一旦联手快手，再加上拥有微信一级入口以及“京喜”条线，便可以大大加强对下沉市场的覆盖力度。

从用户画像来看，快手“老铁圈子”男性用户比例占六成以上，其中小家电等品类是快手平台用户的刚需。

数据来源：卡思数据，国泰君安证券研究

而京东商城积累的3C品类供应链优势，刚好可以满足快手用户对此类商品的需求。

双方的一拍即合，看起来水到渠成。

对于前途一片光明的快手来说，也有其绕不过去的大山。

从网红数量上来看，快手和抖音的头部网红数量几乎毫无差距。但抖音主播的变现能力，要明显强于快手主播。

一方面，抖音在美妆、时尚等领域既有的粉丝基础，使得广告商更为青睐抖音KOL的带货能力；另一方面，当前快手的红人更多源自于草根，商业化程度较低，内容包装能力可能难以满足广告主需求。

在电商领域，抖音及快手分成方式不尽相同。

快手以成交额抽成及固定比例的技术服务费为主，抖音则在此基础上进行了一定创新，建立了精选联盟平台。

作为集提供商品、交易查看、佣金结算为一体的平台，精选联盟平台上主要售卖源于抖音小店和各类平台的产品，KOL可以直接在抖音小店及相关平台挑选和推广商品，并在抖音内查看收益情况，平台会按期将收益打入对应收款账号。这要比快手灵活很多。

此外，随着自家电商业务的快速扩张，快手在电商后端的缺陷也暴露无遗。

自从快手发力电商以来，头部主播屡屡陷入售假被封号的漩涡，产品质量问题层出不穷。主播们“不支持退货”、“没有售后”等声明也游走在公然违反消费者权益保护法的边缘。

因此，发展自营电商，快手亟需与一个供应链、仓储、物流、客服、售后能力一应俱全的电商平台合作。

以超强供应链和物流著称的京东，成了不二之选。

回归到行业本质，正如梁宁所言，

“我们向消费者提供的产品，不仅仅是页面是网站，而是你能够持续驾驭的产业链的长度、力度和精准度。”

这句话放在直播电商领域，同样精准到位。

表面上看，电商直播拼的是头部主播和平台流量，但实际上，各大平台拼的仍然是谁有更强大更优质的商品供应链系统。

于很多消费者而言，看明星直播也罢、冲动消费也好，促成下单最关键的原因离不开“全网最低价”五个字。

▼ 携程董事局主席梁建章

在直播平台上售卖旅行套餐

图片来源：字节跳动《抗疫直播力：直播社会价值白皮书》

▼ 格力董事长董明珠快手直播卖货

图片来源：网络公开资料，国泰君安证券研究

为什么除了头部网红之外，各家品牌商纷纷祭出自家董事长\CEO上阵直播？因为产品最后能够打到几折，终归只能是老板说了算。

反观当下电商直播行业，品牌方愿意以极低的利润甚至亏本选择头部主播带货，主要考虑一是品牌宣传、二是粉丝留存复购，但目前看两者取得的效果尚不能完全令品牌方满意。

▼ 各平台头部KOL报价极高

来源：（微信/QQ：5087088），欢迎分享！