社融-增长与宏观杠杆平衡点何在？社融-增长与宏观杠杆平衡点何在？财务论理百家号今年以来，随着对委托贷款、信托贷款等表外融资监管的强化，社融增速出现了较明显的回落，3月末社融同比增长10.5%，较上年同期和上年末回落2.3和1.5个百分点。我们近期路演中发现，很多投资者都在担忧社融回落的问题，认为这是实体经济融资需求下降所致，后续经济持续下行压力将随之加大。事实上，社融回落既受到融资需求下降影响，同时也反映了宏观政策调控的结果。我们发现，社融与增长之间具有较强的周期性规律，并不是简单的线性逻辑关系。而且，本轮社融增速调整从2012年就已经开始，目前正处在周期调整的后半段，未来可能还会持续2-3年左右。线性变化还是周期性波动?随着金融市场化改革和金融创新的不断加快，近几年货币供应量(M2)与经济增长之间的相关性明显弱化，越来越多研究人员开始关注社融与经济增长之间的关系。部分观点认为，社融是实体经济融资需求的最直接反应，其与经济增长之间存在“融资需求回落—社融增速下降—经济下行”的线性逻辑关系，因此可以通过观察社融增速的变化预测经济走势。历史上，社融与经济增长之间确实具有一定的相关性，但两者并不总是非此即彼的线性关系，而是呈现出较强的周期性特征。考虑到数据可得性以及2003年以前信贷占社融比例高达95%以上的事实，我们用各项贷款增速替代2003年以前的社融增速。研究发现，社融与名义GDP增速确实具有一定的正相关性，两者相关系数为0.4，且社融领先名义GDP大约3-6个月。但进一步研究发现，两者之间也并非总是一一对应的关系，部分时期甚至还出现了背离。比如，年社融呈回落态势，但名义GDP却持续向上;年社融增速持续下行，而经济依然保持相对稳定，甚至2017年以后还出现了一定的回升。因此，通过线性化的思维去理解社融与经济增长，并以此评判后续经济和政策走势似乎很难令人信服。考虑到不同时期社融与经济增长之间可能存在的非线性关系，为更加客观评判两者的关系，我们进一步分析了社融与名义GDP增速差，发现两者之间并不是简单的线性关系，而是呈现出较为明显的周期性。总的来看，20世纪90年代以来，社融-名义GDP之差大致经历了两个周期，目前正处在第二轮周期的后半段(具体原因见下文分析)：第一轮周期为年，历时14年左右。其中，年(大约6年时间)为经济快速加杠杆的过程，社融增速明显快于名义GDP增速，两者差值持续扩大;年(大约8年时间)社融增速呈现稳中回落趋势，而名义GDP增速却表现出了持续回升态势，两者之差呈现出较强的收敛性特征。第二轮周期始于2007年，目前已持续11年左右。其中，年(大约5年时间)社融增速明显快于名义GDP增速，两者差值呈逐步拉大趋势;2012至今(已历时6年左右)社融增速开始回落，而经济增速基本保持稳定，两者差值开始逐步收窄。目前社融与名义GDP增速之差正处在第二轮周期的后半程，后续可能还会有2-3年的调整期，但基本已处在底部调整区间，继续大幅调整的压力不会太大。周期性波动因何而存在?社融与名义GDP之差为什么会呈现明显的周期性，而不是我们直观理解的线性关系?社融与经济增长之间线性关系的逻辑基础是“假设社融代表融资需求，社融回落(上涨)则实体经济融资需求回落(上涨)、经济增长放缓(加快)”。然而，事实上，社融既是实体经济融资需求的现实反映，同时也体现了宏观政策调控的需要。也就是说，影响社融并非只有融资需求，诸如宏观政策、金融监管、融资结构、增长方式等都有可能改变社融的增长趋势，且不同阶段相关变量的作用效果存在较大差异。在经济处在下行阶段时，融资需求是影响社融的主要因素。此时，融资需求下降会同步引起社融增速回落，通过观察社融变化趋势可以一定程度上预判经济走势。比如，年和年都是按照“经济下行—融资需求回落—社融增速下降”的路径层层传导。在此期间，由于经济下行压力会持续加大，政府部门会相应地采取一系列扩张性财政政策、货币政策来刺激投资，从而使得社融增速回落幅度慢于经济下行幅度，两者差距亦呈扩大趋势。此外，刺激性政策边际效应逐步衰减也会进一步加剧社融与经济增速之间的差距。在经济处在上行阶段时，宏观政策是影响社融的主要变量。此时，为避免经济走向过热，政府部门会选择退出相关刺激性政策，必要时还有可能进一步收紧货币政策。受此影响，实体经济融资难度逐步加大，社融亦存在一定的回落压力。年社融与经济增长之间的关系即表现如此。期间，受全球化红利、改革红利等因素影响，我国经济出现了一轮强劲上涨，名义GDP由1997年6%上升至2006年的18%左右，而社融增速却由1997年的27%回落至2006年的17%左右，两者的差值亦由最高时的13%下降到-3%左右。总体看，该时期社融增速回落主要是宏观政策逆向调控的结果，并不是因融资需求不足造成的。应该说，上述逻辑较好地解释了2012年以前社融与名义GDP之间的周期性波动，也基本符合传统框架下对两者关系的探讨和判断。但2012年以后该分析框架似乎已经失效。因为若按此框架，2012年以来随着我国经济增速的持续下行(经济增速持续回落)，社融与名义GDP增速之差应该继续走扩，而不是现在所表现的周期性收敛。而且，政策部门也应继续采取刺激性政策来避免经济持续过快下行。这也是很多观点判断后续市场走势的重要逻辑和依据之一。然而，现实情况是2012年以来社融与经济增长关系是处在周期性调整的后半段，增速差呈现出明显的收敛性。究其原因主要是我国经济增长的逻辑已发生了根本变化，2012年以来经济增速趋势性回落是由经济规律所主导，与此前所说的经济处在下行阶段的概念完全不同。前者是经济由高增长向中高速发展的自然演进，而后者则是有效需求不足而引起的经济萎缩。一是经过多年经济高速增长以后，经济阶段性下行符合经济发展客观规律，此时即使继续实施大规模刺激政策也不会从根本上改变经济自然回落的基本规律;二是随着我国货币存量规模的不断扩大，资金使用效率已出现了明显回落，继续通过做大社融规模等刺激性政策不仅很难推动经济增速上行，反而还会加剧结构失衡和系统性风险。基于上述认识，我们就可以较好理解2012年以来社融与名义GDP的关系。一方面，经济自然回落必然会引起融资需求下降，此时社融并不存在持续扩张的基础和条件，继续做大社融规模只会带来更多的低效、无效投资，加剧系统性金融风险。另一方面，从宏观调控角度看，经历年社融和经济扩张以后，无论是出于尊重经济规律还是防范风险等考虑，政策部门都需要进行相应的政策收缩，抑制过度投资和信用过快扩张行为，推动经济金融体系回归常态。尤其是2015年以来，中央政府关于经济新常态的战略判断以及推进供给侧结构性改革的战略选择，进一步加快了宏观政策调整的力度和节奏，社融与名义GDP之差亦由8%逐步回落至1%左右。随着供给侧结构性改革的深入推进，两者关系有望持续深度调整。这与我们此前通过周期性规律所得出的结论基本相同。总的来看，社融既反映了实体经济的融资需求，也体现了宏观调控的现实要求，且在经济运行的不同阶段，相关变量对社融的影响存在较大差异。所以，不能简单依据“融资需求回落—社融增速下降—经济下行—政策放松”的线性逻辑推演未来社融与经济增长走势，而应根据两者之间存在的周期性规律予以系统评估和判断，从而得出更加客观的结论。社融-增长与宏观杠杆平衡点何在?去年底中央经济工作会以及今年初的两会报告均高度强调未来2-3年要有效控制并降低宏观杠杆率。从我们观察到的社融与名义GDP增速之差的周期性规律看，未来2-3年也是社融与经济增长关系持续调整的关键时点。也就是说，两者之间可能存在某种必然的联系。宏观杠杆率是债务存量与GDP之比，因此当名义GDP增速较高时宏观杠杆率通常会有所下降，而当名义GDP增速下行时，政策放松往往会刺激经济主体加杠杆行为，从而使得宏观杠杆率持续上升。比如，年和年我国名义GDP增长较快时，宏观杠杆率保持稳中有降的趋势。而年间由于经济出现了一轮较为明显收缩，名义GDP增速持续下行，经济快速加杠杆导致宏观杠杆率从180%左右快速上升至256%的高位。既然名义GDP增速与宏观杠杆率之间具有高度的负相关性，那么通过推动经济上行可能是降低宏观杠杆率最理想、最有效的途径。但是，现实中由于经济周期和债务周期具有高度的不同步性，寄希望经济持续上行来推动宏观杠杆率下行似乎是一种奢望，且还会错失去杠杆的有利时机。因为当宏观杠杆风险较高且迫切需要降杠杆时，经济往往呈现债务负担过重，内生增长动力不足等一系列发展难题，此时通过刺激政策虽能在短期内推动经济增速回升，但也只是回光返照，甚至还会带来更为严重的结构性失衡和债务风险。这可能正是各国逃脱不了债务魔咒，长期被高债务风险困扰的主要原因。除经济增速以外，宏观杠杆率也取决于债务增长的速度。也就是说，通过改变融资方式、抑制经济主体加杠杆行为、控制债务增长速度同样可以达到宏观去杠杆的目的。但由于控制债务扩张速度容易对经济增长造成冲击，若不能掌握好两者之间的平衡关系造成经济增速更快下滑，陷入“债务—通缩”陷阱。所以，国际上很少有国家成功通过控制债务增长实现了去杠杆目的。对中国来说，中央政府希望通过供给侧结构性改革等一系列政策主动推进宏观去杠杆，目前已初步实现稳杠杆的第一阶段目标。下一阶段，政策重点可能还需继续控制宏观杠杆率，而能否把握好债务增长与经济增长之间的平衡将成为调控的重点和难点。这也是市场对未来经济和政策走势的最大分歧所在。根据我们相关研究，通过分析社融-名义GDP增速差和宏观杠杆率之间的关系，可以有助于理解和把握两者之间的平衡以及可能的市场走势。具体来看，社融-名义GDP增速之差与宏观杠杆率增速之间高度相关(两者走势高度同步)，能否控制并降低宏观杠杆率与社融与名义GDP增速差的演进息息相关。我们认为，从社融与名义GDP增速周期特征看，未来还会持续2-3年的底部调整，这也基本符合中央政府去杠杆的战略安排。宏观杠杆率拐点所对应的社融-名义GDP增速差大约在5%左右，只要保持在此水平以下就可以一定程度上实现控制宏观杠杆率的目的。2017年以来，随着社融与名义GDP增速差的收窄，宏观杠杆率也开始逐步趋于稳定，目前两者之差基本保持在零值附近，基本达到了控制宏观杠杆率所要求的水平。这意味着控制宏观杠杆率并不需要融资需求的持续大幅收缩，政策安排上只需实现社融与名义GDP增速差在零值左右波动即可实现经济增长和控制宏观杠杆率的有效平衡。需要指出的是，上述思路主要针对控制宏观杠杆率，若要真正达到降杠杆的目的，还需通过债转股、兼并重组、破产清算等手段切实降低宏观债务水平。下一阶段趋势判断当前社融增速回落是社融与名义GDP之间周期性调整的结果，主要体现为宏观政策调控下的趋势性回落，并不能反映出融资需求不足和经济下行等问题(经济下行是经济阶段性发展的必然结果)。2018年3月末，社融增速由此前的13%左右回落至10.5%，其中，受金融监管强化等因素影响，委托、信托、银行承兑汇票等表外融资的贡献度合计回落了1.9个百分点左右，成为近期社融回落的主导因素。而且，表外融资回落也是结构性去杠杆的现实需要，是政策部门主动调结构的现实反映。2018年中央财经委员会第一次会议指出，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。近年来，委托贷款、信托贷款快速增长的背后其实正是以地方政府融资平台、房地产企业和部分国有企业为主导的非标业务的快速扩张。所以，近期委托、信托等表外融资需求下降更多是政策调控的结果，符合社融与经济增长的周期性规律。尽管表外融资下降已一定程度上造成了社融总量的回落，但不会大幅拖累经济增长，更难以改变经济转型升级和结构调整的演进趋势。一是当前社融10.5%左右的增速与名义GDP增速基本相当，基本符合两者周期调整的规律性。即在周期调整的后半段，两者增速会逐步收敛，并趋于均衡，这是经济发展的客观需要，也是政策调控的现实反映，并不是由经济下行和融资需求回落主导。二是经济增长的基础依然较为稳健，社融持续大幅回落的可能性较小。如上文所述，近期表外融资需求大幅回落主要是政府部门针对房地产、地方融资平台等风险较高领域主动调控的结果，工业生产、消费需求等相关领域的增长依然较为稳健，融资需求仍较为旺盛。而且，以信息技术、人工智能、高端制造等为主题的新经济更是表现出强劲增长的势头。三是宏观政策调控的灵活性增强，对社融造成的冲击更加可控。无论是出于防风险还是去杠杆等调控目的，政府部门都非常注重把握调控的力度和节奏，避免对经济金融系统造成不必要的冲击。目前来看，宏观调控较以往更为有利。一方面，政府对经济增长的诉求在降低，对总量性政策的依懒性也在减弱，这会减小对社融等总量性指标的冲击;另一方面，旧动能出清和新动能培育都是渐近性过程，政策调控将更加注重新旧转换中的平衡，从而有助于社融等总量指标的相对稳定。四是社融各组成部分间具有较强的替代性，可以有效满足实体经济融资需求。很多观点担心金融监管持续强化之下，表外融资继续大幅回落最终将会冲击表内融资，从而引起社融的大规模收缩。其实，社融各组成部分间具有较强的替代性，且政策部门也会考虑表外融资收缩的影响，会相应鼓励和支持债券、股票等直接融资需求。从近期社融结构变化看，债券、股票融资也确实出现了一定的回升。五是随着供给侧结构性改革的持续推进，资金的使用效率也会进一步提升。企业资产负债率的持续改善、僵尸企业的清理、新经济的崛起都会减少资金的低效、无效使用，提高资金的使用效率，从而提升金融服务实体经济的效率和能力。综上，当前社融的变化基本符合其与经济增长之间的周期性规律，也符合宏观去杠杆的要求，未来一段时间可能有望围绕名义GDP增速小幅波动，持续大幅回升或回落的可能性都相对较低。考虑到2018年名义GDP可能在10.5%左右，预计社融增速很可能也在此水平上下小幅波动，基本能够满足去杠杆和经济转型升级的资金需求。（编辑：王梦艳）本文由百家号作者上传并发布，百家号仅提供信息发布平台。文章仅代表作者个人观点，不代表百度立场。未经作者许可，不得转载。财务论理百家号最近更新：简介:思维转变，历史，聚焦新经济。作者最新文章相关文章如何看待社会融资“一升一降”- 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如何看待社会融资“一升一降”
07:36:00 来源：中国经济网——《经济日报》
[提要]&&中国人民银行最新数据显示，2014年一季度社会融资规模为5.60万亿元，比去年同期减少5612亿元。丁志杰认为，随着监管的趋严，银行继续调整期限错配，表外融资规模很可能会进一步收缩。
　　中国人民银行最新数据显示，2014年一季度社会融资规模为5.60万亿元，比去年同期减少5612亿元。其中，3月份社会融资规模2.07万亿元，比上月增加1.13万亿元。“最近10多年来，社会融资规模季度数超过5.5万亿元和月度数超过2万亿元并不多见。”央行调查统计司司长盛松成表示，今年首季社会融资规模为季度历史次高水平。
　　在较高的社会融资规模背后，结构正在发生变化。安信证券首席经济学家高善文认为，在贷款增长较稳，而表外融资快速下降中，可以看出银行表外业务向表内转移的迹象。
　　表内贷款平稳增长
　　一季度社会融资规模达到历史次高水平，实体经济的融资需求并未减弱，贷款结构也在持续改善
　　一季度社会融资规模超预期主要源于表内贷款的平稳增长。数据显示，一季度人民币贷款增加3.01万亿元，同比多增2592亿元。虽然3月末信贷增速略有下降，同比低0.2个百分点，环比低0.3个百分点，但从季度总量来看，仍然达到了历史次高水平。
　　“3月信贷增速略降主要由于基数越来越高。”盛松成表示，5年前，贷款增长一个百分点只需要2750亿元的增量，而如今需要6500多亿元。基数大了，推动其增长也就越来越困难。
　　数据显示，一季度人民币贷款占同期社会融资规模的53.8%，同比提高9.1个百分点；信托贷款占比5.0%，同比降低8.4个百分点。国信证券首席宏观研究员钟正生认为，贷款增量超预期，其中可能部分由于表外融资在向表内信贷迁移。
　　此前，一些人担心在一季度经济下行压力较大的背景下，信贷数据可能并不“好看”，而对外经贸大学金融学院院长丁志杰认为，这种预期可能过于悲观，一季度的货币信贷数据显示，金融对实体经济的支持强劲，实体经济的融资需求也并未减弱。
　　“一季度中长期贷款占比很高，显示融资需求十分旺盛。”兴业银行经济学家鲁政委表示。数据显示，一季度非金融企业及其他部门贷款增加2.08万亿元，其中，短期贷款增加9334亿元，中长期贷款增加1.12万亿元。这显示出大中型企业的经营状况比较稳健，中长期投资意愿较高。
　　在总量平稳增长的同时，贷款结构也在持续改善。“中小金融机构贷款增长较快、中西部地区贷款增速明显快于东部地区、制造业中长期贷款加快增长，一季度信贷的投向结构、地区结构得到持续改善。”盛松成说。
　　据盛松成介绍，一季度中小银行贷款增加6587亿元，余额同比增长24%，高出金融机构平均增速10.1个百分点，中小银行贷款的提速，有利于中小企业融资规模的增长。其中，村镇银行和农村商业银行的贷款增速明显高于其他中小金融机构，这说明金融对“三农”的支持力度正在加大。
　　与此同时，金融对制造业特别是高技术制造业的支持也在加大。数据显示，3月末，制造业中长期贷款同比增长6.7%，比去年同期提高6.6个百分点，比上年末提高2.8个百分点；其中高技术制造业中长期贷款增速为13%，同比增长9.2个百分点。
　　表外融资增速“急刹车”
　　委托贷款、信托贷款等由于面临资产质量考验及监管强化的影响，已呈现明显的放缓趋势。随着监管趋严，表外融资规模很可能会进一步收缩
　　去年以来高速增长的表外融资在今年一季度增速出现了明显回落。从数据上来看，表外融资尤其是信托贷款增长明显放缓。一季度实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票方式合计融资1.55万亿元，比去年同期少4638亿元，占同期社会融资规模的27.8%，比去年同期低5个百分点。
　　高善文认为，这与商业银行自身收缩表外信贷，调整期限错配有关，更受到监管部门对影子银行业务的规范和整顿的影响。
　　今年初，监管层对影子银行尤其是对银行与信托公司、券商和其他中介机构合作开展表外业务进行了限制，这直接导致了表外融资增量的下降。
　　此外，信托产品爆发的风险事件也使得市场对于此类产品更加谨慎。今年年初，中诚信托30亿元矿产信托遭遇兑付危机，又有多家信托公司爆出类似的兑付困难事件，使得市场的风险偏好有所下降，需求有所减少。
　　以信托为例，数据显示，一季度信托贷款虽然增加了2802亿元，但与去年同期相比少增了5442亿元；一季度信托贷款占社会融资规模的比重为5%，而去年同期这一比例高达13.4%。
　　交通银行金融研究中心徐博表示，委托贷款、信托贷款由于面临资产质量考验及监管强化的影响，已呈现明显的放缓趋势，同时在经济面临下行压力和资本充足率受控的条件下，银行承兑汇票的需求和供给也同步下降。
　　“去年以来，表外融资的快速扩张已引起有关方面的高度关注。”盛松成认为，表外融资增长速度的回落，有利于金融机构更合理地对资产进行配置，有利于防范金融风险。
　　从后期来看，表外融资收缩的过程可能并未结束。丁志杰认为，随着监管的趋严，银行继续调整期限错配，表外融资规模很可能会进一步收缩。
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宏观经济周报：从M2和社融增速背离说开去
每周思考： 二季度起 M2 和社融增速出现明显背离： 6 月份M2 同比增速进一步降至 9.4%，创下有记录以来的最低水平，而随着新增信贷不断超预期，社会融资规模存量的同比增速则保持稳定。这一现象也在市场中引起了一定的关注和争论， 通过研究细分结构的变化，我们认为： 从资产项目看， M2 增速下降主要源于股权及其他投资科目； 基于负债端的分析同样能够验证这一结论， 金融部门持有的 M2（主要是非银存款）几乎停止增长；未纳入社融规模统计的“表外放贷”业务收缩导致 M2 增速下降，却对社融规模保持稳定增长提供了一定支撑。实体经济观察： 本周高频数据观察，（1）下游： 地产销售需求不足，土地成交面积集体回落， 一、二、三线城市商品房成交面积缩量。 （2）中游： 螺纹钢价加速上升，发电耗煤量持续回升， 高炉开工率、水泥价格轻微回落。 （3） 上游： 南华工业品指数连续走高， CRB 现货指数稳中有升， 铁矿石价格环比较上周下跌明显， 原油、 LME 铝价格下跌。 （4）价格：鲜菜价格小幅回升，猪肉价轻微下跌。政策聚焦： 日前，财政部、交通运输部联合发布《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》，地方政府专项债券再添新品种。《办法》明确地方政府收费公路专项债券是指地方政府为发展政府收费公路举借，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的专项债券。《办法》共七章四十六条，就地方政府收费公路专项债券的额度管理、预算管理、决算管理、监督管理和职责管理等方面做出了具体和严格的规定。我国过去地方发展收费公路主要有两种模式，一种是由社会投资者运用 BOT 等经营性模式建设，另一种是由县级以上交通运输部门采用“贷款修路、收费还贷”模式建设。随着地方政府融资平台的取缔，“贷款修路、收费还贷”模式改为发行专项债券方式。此次出台地方政府收费公路专项债券管理办法，一方面有利于落实“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家战略规划重大项目建设，尽快连通区域间交通命脉，促进区域协同发展。另一方面，为公路建设设立专项债券，拓宽了建设收费公路的筹款渠道，便于更好地管理和监督专款使用，收费公路建设有望提速。风险提示： 经济下行超预期，市场波动超预期。
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机构一致看多个股
6837.9231.1134.866134.4520.0019.765511.788.749.3155901.50624.35723.785412.998.469.785240.2530.0035.915285.5965.3094.665213.729.7911.394842.8821.2938.744753.7521.6837.374645.3616.5648.154620.4417.9120.134527.0212.9615.304527.8019.2518.944443.7328.8649.49
热门行业追踪盛松成：社融M2增速不一致反映金融回归服务实体|盛松成|M2|实体经济_新浪财经_新浪网
　　本报记者 张奇 北京报道
　　10月18日上午，中国共产党第十九次全国代表大会在京开幕，习近平同志代表第十八届中央委员会向大会作报告。
　　报告提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
　　如何评价当前金融服务实体经济的情况，未来汇率形成机制如何进一步改革，人民币国际化如何推进？
　　21世纪经济报道记者（下称《21世纪》）就上述问题专访了中国人民银行参事、中欧国际金融研究院常务副院长盛松成。
　　社融、M2增速不一致反映金融回归服务实体
　　《21世纪》：十九大报告提出，要增强金融服务实体经济能力，你认为目前金融服务实体经济成效如何？
　　盛松成：近段时间有一个现象值得关注，就是社融与M2增速出现了不一致。一方面，社会融资规模增速保持平稳；另一方面，M2的增速下降引发了市场广泛关注。今年5月份M2同比增长9.6%，此后便延续10%以下增速至今。
　　M2增速趋于下降反映了金融部门去杠杆取得成效，是前几年高增长后向合理水平的回归；社会融资规模增速保持平稳，表明金融对实体经济的资金支持并未减弱，实体经济流动性并未过多受金融去杠杆的影响。M2增速趋于下降而社会融资规模保持较高的增长，可以在防范和控制金融风险的同时，保证对实体经济的资金支持。
　　《21世纪》：历史上看，社融与M2增速走势大体一致。不过，当前社会上对社会融资规模与M2走势差异看法不一。你怎么看待这一分化？
　　盛松成：从历史上看，社融与M2增速走势基本一致，两者相关系数达到了0.88。
　　个别月份两者的增速甚至完全一致，如2016年一季度末，社会融资规模存量增速和广义货币M2增速都是13.4%。不过据央行数据，社融与M2走势从2016年10月份开始出现差异，并且差距逐渐扩大，至2017年8月份增速相差4.2个百分点，差距达到最大。
　　社融与M2，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、印证，是一个硬币的两面。不过两者统计的角度、范围和创造的渠道都不完全相同。比如外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分）能够派生M2，但不能增加社会融资规模。
　　当前造成社会融资规模增速与M2增速不一致的主要原因是金融去杠杆。一是金融去杠杆导致银行体系投给非银金融机构的资金减少。银行购买非银机构发行的资管等金融产品，将派生M2，但是否增加社会融资规模则要看非银机构有没有将这笔钱投入实体经济。二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少，货币创造的途径压缩。今年前9个月，M2各来源结构中对其他金融部门债权与2016年同期相比有所下降，导致M2增速同比回落5.8个百分点。9月末，对其他金融部门债权同比增长10.5%，增速同比回落41.6个百分点，对M2变动的拉动率仅为1.1个百分点，而上年同期对其他金融部门债权对M2变动的拉动率为6.9个百分点。而从各项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率看，相比2016年同期，今年1-9月人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的拉动率上升，而委托贷款和企业债券的拉动率下降。但拉动作用上升的因素影响程度大于拉动作用下降的因素，因而社会融资规模能够稳中有升。
　　另外，两者增速的背离还与其他一些因素有关，如金融创新引发存款搬家。近年来货币基金、各类资管计划等产品增长很快，但不少都没有统计到M2中去，同时大量企业和居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄，银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降也导致M2的增速趋于下降。此外地方债发行减少，也会导致派生存款同比少增较多。
　　未来随着金融去杠杆逐步到位，金融继续回归为实体经济服务，M2增速将趋于合理水平，预计社会融资规模和M2增速不一致将逐步缩小。
　　金融领域内的各项改革要协调推进
　　《21世纪》：十九大报告提出，深化利率和汇率市场化改革。你认为未来如何进一步深化汇率市场化改革？
　　盛松成：目前对利率和汇率市场化改革的讨论已经比较充分，我认为应该协调推进各项改革。按照成熟一项、推进一项的原则，各项改革交替实施，互相创造条件。利率、汇率改革和资本账户开放是一个有机的整体，三者是相互促进、相互依赖、互为前提的关系。此外，还应注重市场方面的开放，如沪港通、深港通、债券通等，以及金融市场准入进一步对外开放。协调推进各项金融改革有利于减少金融体系震荡，平稳、有序地完成金融市场化改革任务。不仅是金融领域内的各项改革要协调推进，还应注重金融领域改革和实体经济改革的协调推进。作为一个大国，我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于其他国家的贸易条件。
　　《21世纪》：汇改方面，今年5月人民币汇率中间价形成机制中引入了“逆周期因子”，对此你如何看待？
　　盛松成：逆周期因子是抑制汇率超调和“羊群效应”的有效手段。另外，逆周期因子是今年5月份开始实行的，而人民币汇率较大幅度的升值是在8月份以后。
　　汇率长期取决于一个国家的经济基本面，但在短期内，往往会受市场非理性预期的影响，产生市场超调和“羊群效应”。去年下半年，我国经济不断向好，但人民币贬值的压力却不断增强，这就是一种证明。
　　逆周期因子发挥作用可以是双向的，无论是汇率单边贬值还是单边升值的时候，逆周期因子都能发挥作用，以减缓汇率的短期大幅波动。同时，当人民币汇率单边贬值或单边升值的趋势得到改变、汇率短期波动幅度较小时，也可以弱化逆周期因子的作用。
　　人民币国际化的长期目标不可逆转
　　《21世纪》：十九大报告在回首过去五年的工作和历史性变革时指出，开放型经济新体制逐步健全，对外贸易、对外投资、外汇储备稳居世界前列。这是否为人民币国际化奠定了基础，也意味着人民币仍需进一步国际化？
　　盛松成：人民币国际化的长期目标不可逆转，目前是推进人民币国际化的有利时机。首先，我国已经是世界第二大经济体和最大的进出口贸易国。人民币国际化应该成为我们的长期战略目标，时机成熟就应逐步推进。第二，目前人民币汇率已稳中有升，外汇储备也已连续8个月增加，足以满足我国的预防性需求。随着未来人民币汇率弹性进一步提高，我国所需要的外汇储备还将进一步下降。第三，我国债券市场对外开放度不断提高，为境外人民币提供了回流的渠道。第四，我国企业走出去和 “一带一路”倡议为人民币国际化创造了条件，也提出了新的要求。
　　我认为，应该全面总结最近两年来我国汇率管理的成功经验，稳定人民币汇率预期，保持人民币汇率的基本稳定，同时，利用当前的有利时机，稳步推动人民币国际化。
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