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货币金融学课后习题答案
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货币金融学课后习题答案
官方公共微信第一部分人民币汇率之争1
口水能定汇率吗？汇率者，不同货币之间的市场价也。譬如近来又吵得沸沸扬扬的人民币汇率，无非就是多少人民币换一美元的市价问题。从变化的趋势来看，用比今日之汇价更少一点的人民币就可换得一美元，人民币就是升值了。反过来，要用更多的人民币才换得同样的一美元，人民币汇率则是贬了。市价有什么好吵的呢？在日常生活里，你我不是天天要进市场、时时要与市价打交道吗？经验很真实：早餐之价不要吵，铅笔文具之价不要吵，衣帽鞋袜之价也不要吵。市场之道，可以讨价还价，但不需要吵。讲不成价钱也好办，买卖不成仁义在，还有下回哩。从没见过“白菜升值派”，隆重其事写下白菜应升值的理论及其政策主张的——卖白菜的只要对其他买家的光顾信心满满，不改口自己的出价就足够了。是不是汇率涉及与老外的生意，所以就非吵不可呢？也不尽然。今年1月到达沃斯开会，来回搭乘德国汉莎航空的班机。作为购票者，我的立场摆明是希望自己口袋里的人民币对汉莎机票升值的。无奈寻来比去，同等条件下没有他家航空公司可选，只好屈从汉莎公司——那分明可恶的人民币贬值派。相比之下，成都远郊的农民比我本事大：他们也是人民币对可口可乐汽水的升值派，却足不出村，就可以在那里的小卖店购得只有城市销价五分之一的可口可乐。胜利可不是吵来的，那只是因为其他竞争者逼得可口可乐不敢多要一分钱！市场之价为什么无须争吵？我的理解，市场其实是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多个个天生都是自己持有货币的升值派。卖家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派。问题是，市场里的升值贬值不需要吵，各方出价就是了。横竖买家与买家争、卖家与卖家争。至于升值派能不能赢，决定的因素是卖家营垒的竞争程度是不是压过了买家营垒的竞争程度。若是，吵也没有用，买家所持货币终究要升值；若不是，吵得再凶，买家的货币也挡不住对卖家的商品贬值。这是说，凡能够以行为定价钱的，吵闹就多余了。从这点看，市场就是以出价竞争的行为代替口水争议与政治辩论的一套制度。是的，古往今来，自发的市场熙熙攘攘，但绝不吵吵闹闹，一般不是好勇斗狠之士喊打喊杀的好去处。不是在市场里没有利害关系，无论中国人与中国人，中国人与外国人，还是外国人与外国人，买卖各方的利害分歧，与生俱来并亘古不变。但是，有了市场制度，可以出价定胜负，吵闹就多此一举了。人民币汇率究竟中了什么招，要这样吵了又吵的？远的不提，1997年亚洲金融危机，过不了多久就传来“国际声音”：人民币不要贬。五年后，国际呼声转为“人民币要升值”，而同情中国的老外学者，一般说人民币升值绝不可取。国际上开吵，国内也跟着吵，升值派与不升值派营垒分明。也有学者开始主张人民币绝不能升值，等到政府决定于2005年7月开始小步升值，又说缓升也许是必要的。再过三年，全球金融危机横扫神州大地，人民币升值之声让位于全球救市。不过还真有人倒回去算，说人民币升值是比美国金融危机还要厉害的中国经济杀手！又过了一年，“后危机时代”幡然来临，人民币升值的呼声重起。这回动静可大了：从诺贝尔经济学奖得主、百多位美国议员，直到美国总统，一起放话要人民币升值。冷眼看去，正派反派的论据无数，却不见有人问出缠绕我心头好几年的一个问号：他们为什么吵架而不出价？我的这个问题是冲着升值派去的：你们要是真的主张人民币升值，何不带头——然后带领所有赞同升值主张的人们——大手以美元买人民币呢？此处的经济逻辑很简单：大手以美元买人民币的“买压”，总比大呼小叫人民币必须升值的“言压”管用吧？众君子动口不动手，难道人民币汇率真可以靠叫喊升值？我的问题也是冲着人民币绝不升值派去的：要是真主张人民币不升值，大手拿人民币买美元不就得了？更一般地，我的问题是冲着所有“有汇率主张”的人们去的：请用出价行为，而不是犀利的言辞来表达阁下的主张。说来不容易相信，我的问题来自一次令人尴尬的经验。那时听一位朋友讲述人民币绝不应升值的理由，他讲得实在头头是道。我知道他海外归来，便问他自己是否多持一点美元。不料他很吃惊：早把美元卖掉了呀！受此刺激，我以后听到“主张”就非联想到“行为”不可。蒙代尔说人民币汇率不可升，我想问他为什么减少在美国的时间到中国来领北京绿卡？克鲁格曼说美国唯有压迫中国升值，我想问是否他也接受以人民币计价的美国薪酬？130位美国众议员联名要美国财政部把中国列为汇率操纵国，我想问他们干吗不来点真格的，干脆拿美国的黄金储备换他个几十万亿人民币？看来，人们还真的不太把经济学当回事。这门以解释行为为己任的经验科学，最起码的坚持就是把人们的行为——而不是人们的言辞，尤其是人们关于自己行为的言辞——作为研究的对象。我的问题说到底是冲着自己来的：在热烈地争论人民币汇率应该这样、应该那样之前，我们搞清楚人民币汇率实际上究竟是怎样决定的了吗？容我强调一句：不是这样或那样的“汇率主张”，而是在每个平常交易日早上9点15分，由“中国人民银行授权中国外汇交易中心公布”的那个“美元对人民币汇率的中间价”（日为1美元对人民币6.8259元），实际上到底是怎样形成的？日形成人民币汇率的市场特征把世界吵得翻天覆地的人民币汇率，是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，总部在上海外滩中山北一路15号，曾经的国民政府中央银行和后来的华俄道胜银行所在地。与纽约、伦敦、东京那些外汇市场不同，中国外汇交易中心是一个有形市场，加上历史不长，容易观察，弄清来龙去脉不算太大的难题。1994年前的中国早有外汇交易，但没有统一的市场。那时，人民币换美元的需求是通过两条轨道来实现的。第一轨是计划轨，就是按政府的官方牌价结汇。不论企业还是个人，有了外汇收入，都要以政府规定之价，结算给政府。那时的人民币估值很高，应该是那时中国的创汇能力不足，而政府又希望以较少的人民币代价购得全部外汇。不过，这样打算盘有一个代价，就是谁也不愿积极创汇。政府低价购汇，如同当年低价收购农副产品一样，妨碍了生产者努力创汇的积极性。逼来逼去就逼出了第二轨。路径大体如下：国家从80年代开始逐步提高购汇牌价，然后又推出“外汇留成”制度，即允许创汇企业留下一个比例（20%）的外汇自用，并可以把这部分留成的外汇，拿到“外汇调剂中心”去，看有没有谁的出价比官方外汇牌价更高。由于低于真实市价的“平价外汇”短缺，需求就永远旺盛。大家你争我夺出价，把计划外的外汇调剂价格拉高了。外汇双轨制应运而生：牌价外汇5元多兑1美元，调剂中心的可以8元、9元甚至10元兑1美元！后者才是市场，因为凡想多要美元的，无须喊叫，也无须左打报告右审批，拿人民币出价就是了，游戏规则是在调剂中心里出价高者得外汇。拜改革开放大潮之福，外汇市场轨的力量越来越大。到1993年中国第一次汇改的前夜，中国全部外汇的80%来自调剂中心即市场轨，仅有20%来自计划轨。朱镕基领导中国的第一次汇改，大刀阔斧完成了汇率双轨的合并，也把分布于各地、分散定价的外汇调剂中心，整合成统一竞价的外汇市场，这就是中国外汇交易中心的由来。自此，直接以行政命令为人民币汇率定价的时代结束了。今天的人民币汇率，是在外汇交易中心这个市场上形成的。中国外汇交易中心的确是一个市场。不过这个市场，尚带有转型经济的若干制度特征。我观察了几年，发现至少有两个特点值得特别留意。第一个特点较为明显，中国外汇交易中心是一个仅设在中国的市场，在世界其他地方均无分店。这个特点，区别于全球主要的外汇市场。当今世界，人们不仅可以在美国境内买卖美元，也可在美国境外买卖美元，正如人们可以在欧洲境内外买卖欧元、在日本境内外买卖日元一样。可是人民币的交易就仅限于中国，中国人可以在中国买卖外币，外国人也可以在中国买卖外币，但外国人却不可以在中国境外买卖人民币。之所以境外要求人民币升值的呼声嘹亮，原因之一就是在他们那里无从用美元买人民币！这方面，香港是个例外。在这个全球第五大外汇市场上，自2003年以后是可以合法买到一些人民币的。并不例外的是，香港因此也就没有关于人民币汇率升值的很高的呼声，因为无论哪种汇率主张，在香港总可以通过对人民币的出价行为来加以表达。另外一个特点较为隐蔽。中国外汇交易中心是一个交易所类型的市场，实行会员制。所有在中国有权合法经营外汇业务的商业银行和其他金融组织（包括其分支机构），经中国人民银行和外汇管理局审查批准，都可以成为中国外汇交易中心的会员。进入中国的外汇，无论来自贸易顺差、外国直接投资，还是所谓的“热钱”，都是先与这些会员“结汇”，然后再由会员机构在中国外汇交易中心这个“银行间市场”里竞买竞卖各自持有的外汇头寸。现在全球高度关注的“人民币汇率”，其实就是中国外汇交易中心的会员们，每天在这个市场上竞买竞卖的结果。在这个意义上，说人民币汇率是在市场供求中形成的，此言不虚。不过，中国外汇交易中心所有可以入场交易的会员当中，还有一个特超级会员。这就是主管中国外汇市场的央行和外汇管理局。在这里，像所有其他会员一样，央行可以进场购汇。加上“特超级”的修饰语，是因为央行不但是日益成长的中国外汇市场上的最后买家，而且在事实上购入了进中国外汇的绝大部分。读者常听到的早就过了2万亿美元的“中国国家外汇储备”，其实全部是由央行购入的外汇。要说明的是，特超级会员也还是会员，因为今天的中国再也不要求强制结汇，央行进场购得了外汇的绝大部分，仅仅是因为它的出价最高！作为一个政府机构，央行进场大手购汇，这件事情要怎样看？我的看法，央行入场购汇，与政府其他机构进入市场采购商品，没有本质上的不同。当然，在自己主管的市场里从事采购活动，裁判员兼运动员，确有一个角色冲突问题。不过，好在外汇交易非常透明，横竖游戏规则是一样的，大家出价竞买，央行出价高就央行得。这里没有超级特权，公众也从来没有为这个环节的丑闻所困。问题是央行购汇的购买力来源。我们知道，央行不是普通商业组织，无从通过向市场出售商品和服务来获取收入。央行也不是财政部或税务局，可以向商业机构或个人直接征税，或通过出售国有资产来形成自己的购买力。央行购得数万亿美元储备所付出的惊人庞大的人民币，只与“基础货币”有关。这是央行不同于任何其他入市的政府机构的真正特别之处。这一点，对我们理解人民币汇率的形成机制，至关紧要。日央行购汇的支付手段我们已经知道，人民币汇率是在一个中国的市场上形成的。这个市场叫中国外汇交易中心，是一个由数百个有权在中国经营外汇业务的中外银行和其他金融机构组成的会员制交易所——或称“银行间外汇市场”。这个市场依法由央行和国家外汇管理局管理。较为特别的地方，是依法管理这个市场的央行和外汇管理局，也入市买卖外汇。更为特别的地方，是迄今为止进入中国的绝大多数外汇，都是由央行购得，然后转为中国的国家外汇储备的。讲过了，第一次汇改之后，中国在法律上不再要求强制结汇。因此，央行购汇与别的会员的购汇行为没有什么原则不同：平等竞争，出价高者得。这样看，央行所以购得了进入中国外汇的绝大多数，原因就是市场上其他买家的出价不如央行的出价高。因为央行的出价最高，所以市场里的其他机构会员，就很乐意把从企业与个人那里购得的外汇，悉数卖给央行。2003年公布的《外汇管理条例》说，企业和个人的外汇收入，可以“保留或卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”；后者又可以在“遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则”的外汇市场上交易。这就是说，无论企业、个人还是经营结汇售汇业务的金融机构，都有权不卖外汇给央行。这里所谓不卖，无非就是他们自己对所持外汇的出价，高于央行罢了。央行购汇当然要用人民币。那么，央行究竟是从哪里获得大手购买外汇的巨量人民币的？这个问题似乎太浅：谁不知道普天下流通的人民币，都是由人民银行即中国的央行发出来的？翻开1995年全国人大通过、2003年12月人大常委会修正的《中华人民共和国人民银行法》，规定的人民银行职责之一，就是“发行人民币”（第四条第三款）。既然央行有此职权，为大手购汇多给自己发一些人民币，还不是易如反掌？是的，全部流通中的人民币现金，都是央行发行出来的。正是这个法定的央行权力，使不少人认为，央行大手购汇的代价非常之低。在技术层面，发行货币就是印刷钞票。这也不单中国如此，当代所有实行法定不可兑现货币制度的国家皆如此。但是，以为央行发行货币的代价仅仅就是人民币的印制、运送和保管的成本，在经济上却大错特错。从经济关系看，货币发行是央行之负债，这里的“债主”不是别人，恰恰是包括你我在内的所有持币的个人和各类机构。货币发行要受到债务负担的压力——天下持币人都是央行的债主，那是惹不起也躲不起的。为什么发行货币就是央行对天下持币人负有的债务呢？从常识看，人们辛苦工作之后领取薪水图的可不是“钱”，因为钞票（法定货币是也）既不能吃也不能穿，无法为持币人带来真正的享受。人们领钱是为了花钱，实质是交换过日子需要的商品和服务。这样看，领钱持币就等于人们把自己辛苦劳动产出的产品先“借”给了发钱机关，而钞票不过是货币当局开具出来的负债凭证。人们拿到了货币凭证，才有权从其他商品提供者那里换得需要的商品，而后者也因此成为“借出”商品、持有凭据的债权人。货币在持币债权人那里不断地换手，其实就是人们不断借货币来完成交换。如果央行为了大手购汇而发行出过多的货币，那么天下持币人的债权权益就受到侵害。横竖人们借钱是为了购买商品与服务，倘若借得货币的时候每百元人民币能购大米50斤，等到持币人真去买米时只能购米40斤，那么这位持币人的债权就被缩水20%。这就是老百姓说的钱不值钱，或者说票子毛了。比较麻烦的地方是，个别场合的物价上升完全可能是别的原因引起的，譬如天旱影响当地稻米的产量，或者仅仅因为一时的市场竞争格局，米价都可能上升。非到物价总水平普遍、持续上扬，央行超发货币的代价才可以被观察到。在这个意义上，超发货币得罪的可不是个别持币债权人，它得罪的是天下所有持币人。所以，央行发行货币的大权就不能不受到特别的约束。上引《人民银行法》在授权央行发行货币之前，规定了央行全部活动的目标，是“保持货币币值的稳定，以此促进经济增长”（第三条）。央行当然有权用发行人民币的法定地位筹得购汇的支付能力，但也要受法定责任的约束，即绝不能以损害人民币币值的稳定为代价。除了增发人民币，央行还有别的购汇手段吗？有的。这就是同样由法律规定的“制定和执行货币政策”的权力。这里又有诸多政策工具。择其要者，第一项工具是“要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金”，也就是有权规定商业银行吸收的存款总额中，究竟有多大一个比例不得贷放，而要交存到央行。这就给央行带来“花钱”的机会：在给付准备金利息的条件下，央行就可以用此准备金购买外汇。由于央行既可依法规定准备金率，又可根据需要花费这笔准备金，因此看来这是能够为央行大手购汇筹资的一个有效手段。与增发货币不同，央行通过提取法定准备金的办法所获得的购汇能力，不需要加大货币发行总量。一般的看法，央行提高商业银行的准备金率，还减少了货币供给呢。问题在于，当央行自己动用这些准备金购汇时，已经关入准备金笼子的货币又被放回到商业银行，成为进一步向市场放贷的基础。央行另外一个政策工具，是“确定中央银行基准利率”。这就是说，无论货币发行过多，还是把准备金收拢了再放回去，央行还可以通过基准利率调节市场里货币的“动”与“静”。简单说，央行加息等于诱使货币老虎趴在笼子里别动。在理论上，只要加息的力度够劲，总可以达到这样一点，以至于外面的老虎也争相要求入笼静卧！这就是“超额准备金”的由来。超额准备金也是商业银行存入央行的，也构成央行购汇的支付手段。不过当央行动用超额准备金购买外汇时，趴下了的老虎又跑到市场上去了。这样忙来忙去，增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山。循环往复，中国经济里的货币存量就越滚越大。当然央行还有一道撒手锏，这就是2002年以后才越用越多的“发央票回收流动性”。央票是件新工具，也于法有据。不过从经济性质来看，无论长期短期，央票总还是央行对持票金融机构的负债。还是老规矩，央行出售央票的现金性负债，又可以拿去入外汇市场购汇。这就把“捉放虎”的游戏，抬升到一个新的阶段。日央行负债的经济性质从上文知道，央行在中国外汇市场大手用人民币购买外汇，靠的是以下诸种手段：增加货币发行，动用商业银行存于央行的法定准备金和超额准备金，以及发出“央票”即央行对金融机构的短期债券。我们也了解，所有这些央行购汇的支付手段，无一例外都来自央行的负债。这么说吧，当下令全世界肃然起敬的中国拥有的2.5万亿美元的“国家外汇储备”，每一元每一分都对应着央行的人民币负债。负债之意，无非就是债务人欠了债权人的钱。但是，央行的负债，与我们平常家庭、企业抑或商业性金融机构的负债，有很大的不同。比较重要的区别，央行是中央政府的机构，所以，央行负债讲到底都是中央政府的负债，既靠政府的信用借，也靠政府的收入还。这似乎与国债是一样的。但是，我发现央行债务与国债还有一点重要的区别，那就是央行欠债的时候，不但不需要得到债权人的同意，甚至也不需要让债权人知道。让我们一起来读央行负债的信息。在中国人民银行网页的“统计资料”栏目里，很容易调出1999年以来历年的“货币当局资产负债表”。选2009年12月为例：央行的总资产为227530亿人民币，而其中央行的“自有资金”仅为219.75亿人民币。这就是说，每1000元央行资产当中，999元以上来自负债！老天爷，倘若哪一个国家的财政负债也达到这个水平，怕早就无人敢买该国国债啦。至于一般工商金融企业，不要说1元自有资本对1000元负债，就是1元自有资本对10元负债，也足以吓跑债权人。为什么央行有如此之高的负债率，却依然安然无恙？查1999年央行的自有资金占总资产之比，还超过了1%。这就是说，十年时间央行的负债率升了一个数量级，达到不足千分之一，但央行为什么还可以不断从高负债走向更高的负债，扩大举债从没遇到实质性的障碍？近年人民币汇率之争此起彼伏，热闹非常，可是实际形成人民币汇率的基础——央行大手负债购汇——却基本不入舆论与公众的法眼，少有人关注，也没有构成热点问题，这又是为什么？显见的答案就是上文提到的，央行是政府开的，只要大家相信政府的财政能力，央行的资产负债就无须操心。不需要罗列数据，最近十年当然是中国国家财政实力飞速增强的十年，而财政税收之外的国有资本，更是大进特进的十年（虽然是否由此就引起“民退”，需要另外专门讨论）。是不是政府财力的基础雄厚，债权人不看僧面看佛面，央行扩大负债就没有问题了？但是我们细读央行的资产负债表，却没有看到政府财力支持央行负债的直接证据。还以2009年12月为例，“政府（在央行的）存款”2.1万亿，只不过比“（央行）对政府债权”（1.6万亿）多了5000亿人民币而已。这说明，政府借给央行的财力，对央行持有天文数目的债务，实际的贡献了了。央行的自有资金就算全部来自财政拨款，也不过区区200多亿人民币。我们的问题还在：为什么央行并没有从法律上的后台老板——国家财政——那里获得实际的财力支援，却依然还有能力超高额负债，还可以持续大手购买并持有总数越来越多的外汇资产？答案要到央行负债的经济性质里去寻找。我的研究心得，是央行负债区别于财政和任何公私企业负债的特别之处，恰恰是在一个相当宽的限度内，央行的负债根本就无须归还！既然无须归还，“债多不愁”就很正常：不但举债人不愁，连债权人也不愁。谁也不愁，结果负债率高企，有什么可奇怪的吗？各位读者，此说对理解人民币汇率机制关系重大，容我阐释一下吧。先看央行负债的最大头——“储备货币”。2009年12月此项数为143985亿，占央行总资产的63.3%。大家知道，“储备货币”（reserve money）也就是“基础货币”（base money），主要由两个部分组成：（1）货币发行，（2）金融机构存款。第一部分来自法定的央行特权，因为在国家信用货币的制度之下，唯有央行才可合法发行货币。央行发出来的货币进入市场流通，除非央行觉得有必要回收，是不需要向谁归还的。把这些并没有归还义务的货币也记做负债，源于在可兑换金银本位的货币制度下，央行必须以自己储备的金银为本，发出的票子满足流通的需要，而使用票子的债权人，皆有权拿了票子到央行来兑金银。“储备货币”者，摆明央行发钞具有负债性质，要reserve money，以备债权人上门索债之需。像美联储和德国央行，至今还储备着全球为数可观的黄金，其实就是为它们货币的国家信用作保。至于没有多少黄金储备的央行，发钞的抵押物就是国家权力。窍门在于，“在一个相当宽的限度内”，持票债权人上门要兑国家权力的事，一般是不会发生的。在这个限度以内，储备货币就是央行可花的钱。“储备货币”的第二部分，似乎是必不可少的真储备。因为这是商业银行等金融机构在央行的存款，而商业银行的存款又来自它们的储户，有清楚的债权债务链条的约束，即便贵为央行，也要准备这些债权人上门，没有储备怎么对付呢？但是，央行拥有规定商业银行存央行准备金比率的法定权力。譬如前两天央行的一道声明，商业银行的法定准备金率就上调0.5个百分点，全国总共3000亿以上的资金就要被“冻”入央行。在理论上，央行只要不降低法定准备金率，这部分“债”就可以锁定而无须归还。央行当然要为这部分准备金付点利息，但也是讲过的，倘若央行付出的利息高过商业银行放贷的机会成本，商业银行还会把更多的准备金“超额”存入央行。央行对后者当然负有偿还的义务，不过只要付息足够高，那么在一个限度内，债权人甚至愿意央行只付息而永不还本。要知道，够高的利息对央行不是难事，因为在理论上，央行可以增发货币来付息！于是乎，“在一个相当宽的限度内”，央行也可规避储备货币的偿债压力，痛痛快快把储备金花出去就是了。在储备货币之外，央行还可以发行债券。如2009年12月央行的发债余额就达4.2万亿人民币之谱。央行发出的债券当然到期要还，不过如我们近年观察到的，用于对冲流动性的“央票”，不但可以到期再发，而且可以到期再增加发行的。如是，央行总可以积淀下相当一笔无须归还的负债。再说了，实在到了非还不可的时候，央行反正还有增发货币的杀手锏。正因为“在一个相当宽的限度内”，央行负债无须归还，所以央行的负债率就可以高到财政、企业、家庭的资产负债率所根本不可能企及的高度。在央行的资产负债表上，甚至连“自有资金”都记在了“总负债”的名下——央行完全可以100%通过负债来形成自己的总资产。既然资产可以全部来自于负债，央行的总资产或负债量就可以几近无限，央行持有的外汇资产也可以几近无限。各位注意了，这才是实际形成人民币汇率的基础，也导致人们广泛地以为——在我想称之为“央行负债幻觉”的作用之下——人民币汇率不是买卖行为的结果，而是各国政要、专家、舆论大打口水战的结晶。日如此辛苦为哪般？我们的调查表明，人民币汇率实际形成的基础，归根到底是央行大手负债买汇。央行的负债主要有两项：包括发行货币和接受金融性机构存款在内的“储备货币”，以及由央行发出的债券。我们也理解，由于央行负债具有的特别经济性质，即在一个很宽的限度内，央行可以举债不还，或不断借新还旧，所以外汇市场上，根本就无人可以与央行争锋。还是用央行公布的资产负债信息，让我们对此有一个基本的数量概念。2009年12月央行总资产22.8万亿人民币，其中最大项为外汇资产，达17.5万亿人民币（即2.5万亿美元），占76.8%；加上货币黄金和其他，央行的国外资产达18.5万亿人民币，占总资产的81.1%。说中国国家外汇储备天下第一，其实就是央行的外汇资产天下第一。不过，任谁来当央行行长，也不容易因此就笑出声来：雄视天下的外汇资产、国外资产连同央行总资产，每1000元中999元以上来自负债！还是2009年12月底的数，央行总负债中的63.2%（14.4万亿）来自“储备货币”，18.4%（4.2万亿）来自央行发行的债券。加到一起，仅此两项负债（18.6万亿）就略高于央行的国外资产总额。这就是说，央行持有的天量外汇资产，全部来自国内借债。顺便提一句，这也是前两年“把国家外汇储备分给人民”主张遇到的麻烦——分国外资产的同时也要分担相应的国内债务吧？如是，老百姓还不是哈哈大笑、一哄而散？与1999年12月相比，十年时间，央行总资产中的国外资产从1.4万亿到18.5万亿，增加了12.2倍，外汇资产从1.4万亿到17.5万亿，增加了11.5倍。期间，央行的资产负债率从百分之九十九上升到千分之九百九十九以上，总债务中的“储备货币”负债从3.3万亿到14.4万亿，增加了3.3倍，而央行发出的债券更从118.9亿到4.2万亿，增加了352.8倍！概述一下：十年来央行不断忙一件事，就是以更高的资产负债率，大手借债买下了十倍于前的外汇资产。观察者不免好奇，央行到底要图什么？从结果看，央行根本不图利。这一点的证据明显，作为一个非营利机构，央行即使发生了利润也无人可以分红把钱拿走的，倘若高负债确实图到了高利的回报，那央行的自有资本岂有不增加之理？可是查央行的资产负债表，十年间其自有资本不但没有增加，反而绝对地减少了！行家之见，近年央行在财务上还亏损哩。这是因为，央行的负债虽然在某个宽限之内无须归还本金，但利息却是要照付的。只要央行负债的成本超过其资产收益水平，经营亏损的帽子是可以戴上的。不过我国央行目前只披露资产负债信息，并不公开经营损益的情况，所以学者的推算和估计尚待官方信息的确认。我认为央行大手购汇持汇肯定不能图利的根据很简单，那就是如果在给定的汇率水平下持汇有利可图，天下无数的企业和居民——包括不少信誓旦旦主张“人民币绝不可对美元升值”（这句话翻译过来就是“绝不可用美元购买人民币”）的朋友在内——怎么可能一股脑儿把美元都卖给了央行呢？央行图的也不是清闲。虽然韦伯曾经把政府等国家机构的行为特征概括为“成本最小”——多一事不如少一事——但这肯定不是中国央行的行为特征。恰恰相反，中国的央行真是忙得个不亦乐乎。讲过了，“增发货币养老虎，提高准备金率和加息收老虎，央行大手购汇又放虎归山”（见本书第11页）。现在要补上量的特征——不过十年弹指一挥间，央行要对付的由自己喂养大的货币老虎，陡然增大了十多倍。不忙还真的不行。央行首先不能不忙着举债，因为不扩大举债，央行就没有能力在外汇交易中心大手收购越来越多的进入中国的外汇。看看记录吧：央行增加的外汇资产，从2000年前每年不过数百亿人民币，到年间每年5000亿人民币以上，再到年间每年在一两万亿人民币之谱，而年间每年达到两三万亿人民币！要不是央行忙不迭地举债——强制或加息诱导商业银行把钱存到央行，不够再发央行之债，再不够再增发货币——哪里可以这样连年爬坡升级，购入并持有日见巨大的外汇资产呢？借到了债，也购入了巨额外汇，央行是不是可以消停片刻？不行。我们知道，央行负债的一个大科目叫“储备货币”。在术语上，“储备货币”也就是“基础货币”（base money）或“货币基础”（monetary base）。问题是，既然同义，为什么还有两样称谓？我的理解是货币有动、静之别：静止状态下的货币可以等债权人上门，所以是“储备货币”；而储备货币一旦被央行用来购汇，货币就动了起来。这一动非同小可，原本在央行储备的货币付给了商业银行，后者又把这笔钱贷放出去。来来回回之间，商业银行就可以“创造信用”即扩张对货币的需求了。但是追本溯源，央行的储备货币才是商业银行创造信用的基础。商业银行放出贷款，到期收回；再贷放、再收回，如此循环往复，进入商业银行的一元钱就可以当好几元钱用。这就是商业银行具有的放大信用货币创造的本领。在这个意义上，进入商业银行的基础货币又被叫做“高能货币”（high.powered money），表明流动中的货币具有成倍放大的能量。至于货币之能究竟被放到多大，货币的“流通速度”是关键。以年为期，商业银行贷出货币再收回，转两圈货币就放大2倍，转五圈就放大5倍。譬如近年央行每年增加的外汇资产过2万亿人民币，就是央行把这么巨大的一笔基础货币付给了商业银行，要是货币的年流通速度平均为4次，那么仅此一项，市场增加的流动性就高达10万亿人民币。央行当然非忙不可。这回忙的是央行的本行——“维持人民币币值的稳定”。谁都知道法定不可兑现货币即纸币，除了帮助实现商品与服务的交换，本身没有任何使用价值。不像黄金白银或其他商品货币，本身就可以给人们带来直接的享受，因此生产得越多越妙。纸币多了是另外一回事，不但无用，而且有害，因为纸币多过待实现交易的商品与服务的增加，最后一定导致物价总水平（包括资产之价与一般商品服务之价）的上涨，也就是货币币值的贬损。人民币是中国人民银行出品，倘若币值不稳，责任界限很分明，天下持币人唯央行是问。于是央行还要忙着“回收流动性”：发央票、增加法定储备金、提升利息，有时候还要使用带有时代特色或中国特色的其他政策工具。不过大家心知肚明，此“流动性”可不是黄河之水天上来。货币不是自然现象，而是社会经济现象，也就是人的行为造出来的现象。具体到这些年把央行忙得团团转的流动性，原本就是央行大手购汇付出去的。我们终于搞明白，央行搭上巨额利息的成本，甚至不惜经营亏损，外加承受各界的批评和抱怨，既图不到名，也图不到利，来来回回就在忙两头——大手举债购买外汇，再痛下决心回收放出去的流动性。读者不免要问：究竟是什么力量和机制赋予堂堂央行如此行为的逻辑呢？日“汇率稳定”与“币值稳定”的纠葛不少政策目标分开来看，各有各的道理。可只要把它们加到一起，每时每刻都打架。与本系列评论相关的，我们可以举“汇率稳定”与“币值稳定”为例。分开来看，汇率稳定值得追求，币值稳定也值得追求。问题是，在当今世界的环境里，上述两项目标不容易加到一起，非要同时去抓，不免熊掌与鱼难以兼得。先谈汇率稳定吧。全球化让无数中国公司天天做国际贸易，人民币汇率稳定当然重要。对出口商来说，接到的订单以外币——主要是美元——计价，但生产或收购要素的成本花的可是人民币。从接单签约到把人家要的商品卖脱，总要有一段时间。倘若期间人民币对美元升值，那么这家出口商的成本无端端就因此增加了。譬如订单说5美元1件丝绸衬衫，签约时的汇率是1美元兑8元人民币，那么出口商只要把成本控制在每件7元，每出口1件就可赚1元。新情况是签了订单之后人民币升值，譬如1个美元只能兑6元人民币，那么如果其他不变，这位出口商每出口1件衬衫就立刻要赔1元人民币。反过来，倘若期间人民币贬值，出口商就多赚了。这时候，“倒霉的”就轮到进口商：实际成本与订立进口合约时估计的成本相比，无端端多出来一截，把进口利润活活吞掉了一大口。所以，汇率不稳定让进出口各方不敢贸然订约，因为谁都怕独自承担汇率变化的风险。可是不订约怎么做生意呢？甲不事先告诉乙以什么价买——或者卖——多少产品，乙又怎么决定买多少原料、请多少人工、生产多少产品呢！很明白，汇率不稳会增加全球贸易的交易费用，而科斯说得好，交易费用高过一定点位，会使原本可能发生的交易根本无从发生。交易收缩，生产也收缩，工人就业、投资收益、政府税收统统收缩，国民经济就下去了。这说明，汇率稳定当然是一个值得追求的政策目标，尤其在全球化时代，对于中国这样高度倚重外向的经济。币值稳定也重要。原来货币别无他用，就是帮助完成商品和服务的转手，是实现交易的媒介。这是货币最基本的职能。其他的货币职能，包括存储、衡量尺度等等，离开了交易媒介都谈不到。人们为什么存钱？还不是为了将来有的花——也就是充当将来的交易媒介。即便有报道说，某些人关在黑屋子里数钱，也能数出快感来，那也是在交易媒介的基础上才可能的事情。倘若货币在任何情况下也换不来可以享受的商品与服务，数钱或许还不如搬石头。国民党时代的金圆券，极端发毛的票子会连同发行它们的政府一起随风而去。这无非是说，汇率稳定可欲，币值稳定也可欲。那么，可以同时追求汇率稳定与币值稳定吗？从逻辑上看，是可以的，也是应该的，甚至似乎不太困难。因为汇率不过是两种或两种以上货币之间的市场之价，只要互相换手的货币保持各自的币值稳定，它们之间的市价即汇率自然就是稳定的。是的，只要若干种互相来往的货币都保持币值稳定，汇率稳定就是必然的结果。在历史上，各主要货币之间由币值都稳定而带来的汇率稳定，真的发生过。这就是19世纪到20世纪初的“黄金时代”。根据艾肯格林（Barry Eichengreen，2008）的研究，工业革命使得早在1717年就偶然采用了金本位的英国，成为世界贸易与融资的主导力量。“这使许多国家以英国为榜样，努力与英国贸易，并从英国输入资本”，于是包括德国、法国、美国在内的全世界主要国家都实行了货币的金本位制。由于黄金币值稳定，因此每个国家的通货仅仅是名称不同而已，实质上都代表着特定重量的黄金。在此前提下，“汇率”自动稳定，因为如果1美元总是等于1/20盎司黄金、1英镑总是略少于1/4盎司黄金的话，美元英镑之间的汇率就真正是固定的。诚如崇尚金本位的奥地利学派经济学家所言，国际金本位制等于世界各地使用同一种货币。这也意味着，只有在“同一个世界，同一种货币”的状态下，才有严格意义上的汇率稳定。不过，即使在最理想的金本位时代，黄金也有阴影。这是因为，金本位的基石——政府和货币当局信守货币承诺，确保发行的货币可以平价兑换黄金——常常受到多种压力而动摇。并不是每个政府在每一时刻都能够严守发行货币以黄金储备为本的“游戏规则”：不少政府迫于紧急情况要搞一点“信用发行”，虽然开始的时候还为这部分超额发行的货币提供政府债的担保；另外一些国家实行比例制，就是黄金储备只占通货的一个比例（如比利时、芬兰、瑞士等，黄金储备仅占通货的35%—40%）；还有的国家如美国，则受到白银问题即复本位制的困扰。等到商业银行普遍只留部分储备金应对存款人可能的挤提，货币当局不得不充当“最后贷款人”时，金本位的基础就从根本上被动摇了。此时，当央行作为最后贷款人对部分储备商业银行所诱发的挤兑伸以援手时，央行信守关于货币兑换黄金的承诺遇到的就不仅仅是技术性的难题了。当然，最后推倒金本位的还是第一次世界大战，在各国争相以通胀为战争筹资的生死关头，币值稳定被弃之如敝屣。教训很清楚：各主要货币的币值稳定是汇率稳定的前提和基础。币值稳定一旦摇晃，汇率稳定也随之摇晃。这绝不是因为汇率稳定本身不重要、意义不伟大，而是因为做不到。脱离币值稳定而强调汇率稳定，不过是缘木求鱼罢了。日守不住的固定汇率固定汇率的好处写起来车载斗量。可是不厌其烦向公众阐释固定汇率种种好处的衮衮诸公，却要面对一个可能有点尴尬的问题：有那么多好处的固定汇率制度，为什么偏偏没有守住？放眼全球，美元、欧元、日元以及几乎所有货币之间的汇率，有哪个还是政府及其专家系统想固定就固定得了的？即便人民币算是盯住了美元，但因为美元对其他货币汇率浮动，人民币对其他货币又哪里固定得住呢？是的，放眼全球，固定汇率制作为国际货币制度的一项安排，早就落花流水春去也。高举固定汇率大旗的名家如蒙代尔先生，要在当代重建固定汇率制，立意极其高远。不过，意义那么伟大，又拥有如此众多好处的固定汇率体系，实际上是在历史上建立起来之后又垮了——这件事情本身就有待解释。否则，就算费了天大的牛劲真把固定汇率体系再次重新建立起来，怕还是难逃将来守不住的下场。废了再建，建了再废，何必瞎折腾呢？固定汇率守不住的根本原因，是参与国际贸易来往的各国，守不住各自货币币值的稳定。更准确地说，是因为相关各国做不到同步维系币值的稳定。19世纪以英镑为中心的金本位，二次大战后以美元为中心的布雷顿森林体系，都是因为这个同样的原因而撑不下去的。道理不复杂：互相交往的货币币值变化有异，反映不同货币之间比价的汇率固定又从何谈起？这点教训，值得我们现在这个被称为“亚洲时代”、“太平洋时代”，或者甚至什么“中美国经济”认真借鉴。重点就是一句话：守不住币值稳定，休想守住汇率固定。币值不能稳定的一个原因，在商品世界里颇为常见。这就是不同国家或地区之间，商品的生产率变动有异。由于自然禀赋、技术进步、人力资本等各种原因，不同地方之间的商品生产率，常常发生不同步的变化。如果物物交换，那些生产率进步快的地方，就因此而拥有了更多的交换筹码，能够用同样的劳动和其他资源耗费，换取到其他生产率进步慢的地方更多的商品。不对吗？今天你生产的一个萝卜，换我家的一只鸡蛋。明天你的生产率提升到产出2个萝卜，我家（母鸡）的生产率没有提高，那么你同一天的产出，就能换到加倍的鸡蛋。只需把萝卜和鸡蛋都看做是交换对方产出商品的“交换筹码”，就不难明白，谁的生产率进步快，谁的交换筹码就多。在这里，交换筹码就是货币。这也是天下货币无不起源于商品本位的道理——它们本身就有享受价值，因此有放弃此享受换取其他享受的交换价值。把商品本位的货币独立出来，成为一般的、专司交换筹码职能的货币，仅仅是因为以商品交换商品有种种不便利之处，譬如在萝卜爱鸡蛋，但鸡蛋偏偏不爱萝卜的场合。但是，货币作为一般等价物闪亮登场，并没有改变上述定理——生产率进步快的，能得到更多的货币从而交换更多其他商品。中国改革开放的时候，先富起来的广东人令内地不少同胞侧目，其实别无玄机，就是因为得风气之先的广东人拥有更高的生产率的进步率。就是把你我分成萝卜国与鸡蛋国，情形也没有什么不同。还是贵国的萝卜生产率进步快，敝国鸡蛋的生产率进步慢，只要“两国”选用同一种商品作为货币——比方说银子——那还是萝卜国经由交易握有更多的筹码。这里要拐个小弯：萝卜国的生产率开始上升，但银子供应量没有增加，于是萝卜国的萝卜价格下跌；于是鸡蛋国进口萝卜的需求增加，于是鸡蛋国的银两输送到萝卜国，或者干脆把原本用于鸡蛋的投资也移进萝卜国——无论发生哪种情况，老天爷总是通过增加萝卜国的交易筹码——萝卜和银子——来奖励其生产率的更快进步。
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