换股合并案例研究分析报告
公司合并是指两个或者两个以上的公司订立合并协议，依照相关法律法规，不经过清算程序，直接结合为一个公司的法律行为。根据中国《公司法》的规定，公司合并可以采取新设合并和吸收合并两种形式——后者即日常所言的“兼并”；而根据支付方式的不同(现金或股票)，吸收合并又可以区分为现金式合并和换股合并两种方式。
由目前国内已经发生的吸收合并案例看,基本上都采取了以股换股的方式,
这种吸收合并的方式不涉及现金的流动。采取这种方式的优势在于：上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份,
由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出,保持合并方企业即存续公司的企业实力,有利于企业的长远发展。
换股合并的主要程序
在一次换股合并交易中，一般要经过董事会、股东会表决，签订协议（确定价格和支付条件等），债权人保护，公司合并等主要程序。其主要程序及内容如下图：
换股合并过程中的注意事项
关于现金选择权的提供
相比回售权而言，现金选择权实际上对投资者更好的保护。回售权是由上市公司收购股东的股权，而现金选择权可以由第三方行使，而且为促使交易的成功，往往提供比被吸收合并方现行股价更高的溢价。
回售权的主要依据：根据《公司法》第七十五条的规定，公司合并、分立、转让主要财产的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。
2011年经并购重组委审核的案例中，提供现金选择权的情况如下表：
由上表可以看出，上述吸收合并中，除华邦制药吸收合并颖泰嘉和外，均为合并方或/和被合并方提供了现金选择权。根据《公司法》的规定，合并时，股份回售权应当提供，但实际操作中，以下几种情形无需提供：
（1）被吸收合并方可能为有限公司或非上市股份公司，且其股东均同意合并事项，无投反对票的股东，因此，无需提供回售权。
（2）合并一方为上市公司时，均需提供回售权，但考虑到上市公司收购自己股份的程序较复杂，因此一般提供现金选择权，提供方可以为关联方，也可为非关联方、独立财务顾问或主承销商。
（3）对于H股回归公司，不知是否受不同法律影响，一般不为其海外股东提供现金选择权。
关于换股价格
目前，关于现金选择权的价格无明确法律规定，我们从各案例的情况总结实际操作中的情况。
由上表可以看出，现金选择权的价格一般与换股价格相同，为董事会决议公告日前20个交易日均价。即使高于20个交易日均价，幅度也不会很大，且均低于换股价，因为，若现金选择权价格过高，则投反对票的股东增加，往往使得该项合并不能完成。因此即使有溢价，也会低于换股价格，如此，更多的股东会选择换股，以保证议案通过。
关于盈利承诺
目前，上市公司重大资产重组过程中，为保护上市公司利益，往往会要求重组方对标的资产未来实现的利润情况进行承诺，但由于吸收合并的特殊性，被吸并方在重组完成后已不存在，不能单独经营，特别是在合并方仍保存部分业务的情况下，更难以确定被吸收合并方股东的责任，因此，目前大部分案例中均未进行承诺。仅申龙股份吸收合并海润光伏案例中，由于属借款上市，被吸并方的股东对未来盈利承诺。
关于审核流程
在换股合并审核流程中，涉及国有资产的要经国家发改委、国有资产管理局等审批，涉及外资企业的需要经过商务部等批准以外，一般需要经过中国证监会的审核批准。
2012年2月2日，证监会核准了广州汽车集团股份有限公司换股吸收合并广汽长丰汽车股份有限公司的申请，
在以往的操作实践中，此类申请由发行部审核发行股份，由上市部审核吸收合并，发审委和重组委均审议通过后，分别出具两个行政许可决定。证监会有关部门负责人表示：“这种操作实践环节较多，且分别核准会造成行政许可的不确定性，增加了申请人的成本。为此，证监会在本次审核广汽集团的申请中，对以往的操作方式进行了调整，按上市公司吸收合并一个行政许可项目予以审核。”
上市公司吸收合并上市公司
1.1合并双方
合并方：青海盐湖钾肥股份有限公司（以下简称盐湖钾肥）
证券代码：000792
被合并方：青海盐湖工业集团股份有限公司（以下简称盐湖集团）
证券代码：000578
1.2合并方案及协议简介
盐湖钾肥以新增股份换股吸收合并盐湖集团的方式实施合并；合并完成后，盐湖钾肥作为存续公司接收被合并方盐湖集团的整体资产、业务和人员，承继盐湖集团的全部债权、债务；
换股比例及换股价格
&此次换股吸收合并的换股比例和换股价格以盐湖钾肥与盐湖集团A股股票于定价基准日的二级市场价格为基准协商确定。盐湖集团于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为25.46元/股，由此确定盐湖集团的换股基准价格为25.46元/股。盐湖钾肥于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为53.53元/股，考虑到盐湖钾肥于2009年6月26日实施2008年度分红方案即每10股派发现金红利16.72元（含税），对上述价格进行除息调整，调整后的换股基准价格为51.86元/股。
权利受限股份的处理
换股时，对于已经设定了质押、限售义务、被司法冻结的盐湖集团的股份，该等义务将在换取的盐湖钾肥的股份上继续有效存在。
现金选择权
为保护盐湖集团股东的合法权益，换股吸收合并时，盐湖集团安排第三方为盐湖集团股东大会审议吸收合并议案时投反对票的股东持有的股份提供现金选择权。但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至现金选择权实施日，如在投票日至现金选择权实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有现金选择权。
异议股份收购请求权
为维护盐湖钾肥股东的合法权益，盐湖钾肥为盐湖钾肥的股东安排了异议股份收购请求权。即盐湖钾肥股东对股东大会审议吸收合并的议案持异议或投反对票，并向盐湖钾肥提出申请要求盐湖钾肥或第三方购买其股份的，盐湖钾肥亦安排第三方以合理价格受让该部分股东持有盐湖钾肥的股份；但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至异议股份出售实施日，如在投票日至异议股份出售实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有收购请求权。
合并的债务处理
双方在吸收合并前所有未予偿还的债务及未履行完毕的合同义务，在吸收合并完成后均由存续公司承继，并由存续公司承担偿还及履行义务；合并方案分别获得双方股东大会批准以后，由双方共同选定的第三方，对各自债权人于法定期限内提出提前清偿债务或为其另行提供担保的债权人提供担保；保证该部分债权人的债务能够得以清偿或能够获得新的担保；未能向盐湖集团或盐湖钾肥主张提前清偿或提供担保的债权人的债权将自交割日由吸收合并后的存续公司盐湖钾肥承担。
双方同意合并完成后，盐湖集团的全体员工将由盐湖钾肥全部接收；吸收合并满足生效条件后，盐湖钾肥与盐湖集团的全体员工重新签订《劳动合同》，盐湖集团全体员工的工龄连续计算，薪金待遇尽可能维持原状。
自交割日起，盐湖集团的全部业务、资产、负债将由盐湖钾肥享有和承担；自交割日起双方办理动产交接手续，以及所有要式财产的变更登记手续。
自交割日起，盐湖集团的档案资料、所有银行账户资料、预留印鉴以及公司的所有印章移交给盐湖钾肥。
盐湖钾肥在换股实施股权登记日作为合并对价而向盐湖集团股东发行的新增股份登记至盐湖集团股东（包括由于现金选择权的行使而获得股份的第三方）名下。盐湖集团全体股东自新增股份登记于其名下之日起，成为盐湖钾肥的股东
过渡期损益的处理
双方约定以2009年6月30日为合并基准日，盐湖钾肥、盐湖集团于合并基准日起至交割日，过渡期间形成的损益，扣除为实施合并所应承担的税费及其他成本、费用后，由存续公司（吸收合并完成后的盐湖钾肥）享有或承担。
过渡期安排
自协议签署日至交割日的过渡期间，双方约定：
盐湖集团应当、并且应当促使其下属企业：①在正常业务过程中按照与以往惯例及谨慎商业惯例一致的方式经营主营业务，及②为了盐湖集团及其下属企业的利益，尽最大努力维护构成主营业务的所有资产保持良好状态，维护与客户、员工和其他相关方的所有良好关系。
协议待满足以下条件时生效：
（1）合并方案获得双方股东大会参加投票的股东所持2/3以上有表决权的股份表决通过；
（2）合并方案获得国有资产监督管理部门批准；
（3）吸收合并取得反垄断执法机构的批准；
（4）合并方案获得中国证监会的批准，且豁免青海国投要约收购义务。
任何一方违反其声明、保证、承诺或虚假陈述，不履行其在项下的任何责任与义务，即构成违约，违约方应当根据另一方的请求继续履行义务、采取补救措施，或给予其全面、及时、充分、有效的赔偿；非因双方的过错导致吸收合并不能生效或不能完成的，双方均无需对此承担违约责任。
1.3此次合并的特点分析
盐湖集团和盐湖钾肥都是上市公司，合并后盐湖集团退市。
盐湖集团作为盐湖钾肥的控股股东拥有盐湖钾肥30.60%的股权，该交易构成关联交易且涉及同业竞争问题。
换股吸收合并的被合并方盐湖集团的资产总额占盐湖钾肥2008年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上，在2008年度所产生的营业收入占盐湖钾肥同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，资产净额占盐湖钾肥2008年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上且超过5,000万元，参照《重组办法》第十一条的规定，构成重大资产重组，需报中国证监会核准。
&上市公司吸收合并非上市公司
合并方：重庆华邦制药股份有限公司（以下简称华邦制药）
证券代码：002004
被合并方：
北京颖泰嘉和科技股份有限公司
合同主体和签订时间
2009年9月29日，公司与颖泰嘉和签署了《吸收合并协议》，2010年1月5日，公司与颖泰嘉和签署了《吸收合并补充协议》。
交易价格及支付方式
吸收合并所涉目标资产的评估值为 109,617.22
万元，吸收合并交易价格为李生学等十八名自然人股东享有的对应目标资产的权益84,686.21
万元，交易以84,686.21
万元作为交易价格。
作为吸收合并的支付对价，华邦制药按照审议交易首次董事会决议公告日前20
个交易日华邦制药股票交易均价（决议公告日前20
个交易日公司股票交易总额除以决议公告日前20
个交易日公司股票交易总量），即每股23.86
元的价格向颖泰嘉和自然人股东发行3549.30
万股的股份以换取自然人股东合计享有的颖泰嘉和77.2563%的权益。
资产交付及过户时间安排
颖泰嘉和与存续公司就颖泰嘉和全部资产变更至存续公司名下之日为交割日，双方应签署交割完成的确认函。双方应于股份发行日之前完成目标资产的交割，股份发行日应不晚于华邦制药收到中国证监会核准文件之日起十二个月的对应日。双方应于本协议生效后开始办理颖泰嘉和全部资产的变更手续。对于可以实物交付方式移转的资产，颖泰嘉和应向华邦制药交付（或促使第三方向华邦制药交付）该等资产，确保华邦制药可以及时接管该等资产并开始经营；对于按照国家法律法规要求应当办理过户更名手续的资产，双方应当办理完毕该等资产转移至存续公司名下的全部必要手续，包括但不限于注册、变更登记或备案。华邦制药应在交割日起尽快向登记结算公司申请办理新增股份的登记手续。
交易标的自评估基准日至交割日期间损益的归属
双方同意，自评估基准日起至目标资产交割日，根据交割日的审计结果，目标资产的期间收益（包括但不限于可分配利润）由存续公司享有。目标资产发生的期间亏损由颖泰嘉和全体股东按比例承担，在资产交割日由自然人股东以现金方式按其各自所应承担的比例向存续公司补足。
协议生效条件
吸收合并事项经华邦制药董事会审议通过；吸收合并经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过；吸收合并获得中国证监会的核准。
任何一方未能履行其在本协议项下之义务、责任或承诺或所作出的陈述或保证失实或严重有误，则该方应被视作违反本协议。违约方应依本协议约定和法律规定向守约方承担违约责任。如果双方均违约，各方应各自承担其违约引起的相应责任。
其他补充条款
华邦制药实际控制人张松山已出具承诺，自 2010
年，每年减持的股份数量不超过其直接或间接持有华邦制药股份数量的20%。华邦制药股东潘明欣已出具承诺，自2010
年，每年减持的股份数量不超过其持有华邦制药股份数量的20%。
颖泰嘉和承诺：自华邦制药首次董事会决议公告日至股份发行日期间不进行除权除息，除非吸收合并未获得经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，或吸收合并未经中国证监会核准。
此次合并的特点分析
合并双方一方为上市公司，另一方为非上市公司。上市公司通过增发股份合并非上市公司。
此次合并双方不涉及关联交易且不涉及同业竞争问题。
此次合并，华邦制药（合并方）并未提供现金选择权。
此次交易标的资产的交易价格为84,686.21
万元，超过公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的50%，且超过5,000
万元。按照《重组办法》中关于重大资产重组的确定标准，此次交易构成重大资产重组行。
公司合并中，按出资方式大致分为现金合并、换股合并、综合证券收购合并三种。由于综合证券收购合并兼有换股合并与现金合并方式的特征在合并中，因此，只将现金合并和换股合并做分析对比。合并双方采取何种出资方式来完成购并，通常需视合并双方的具体情况而定。合并双方除了要考虑不同的出资方式对公司财务结构、融资能力、收益回报等因素的影响，还要综合考虑合并后各自股东在新合并存续公司中的股东地位、新公司的股东结构关系、在新公司控制权分散等因素。换股合并与现金合并的不同点在于：
现金合并价格一目了然，相当清楚。现金合并涉及的法律审批程序比换股合并少，合并易在较短的时间内迅速完成。
现金合并收购中如果卖方所卖出的价格高于其所卖股权或资产的账面价值，将产生投资收益，并需为此收益支付相应的所得税，也即卖方在此过程中可能由于获得收益而使自己的部分资产流失。
现金合并对于短期融资能力要求较高。由于换股合并以增发新股来交换合并方股票的方式实现合并，所以换股合并对合并方而言其合并时的资金压力较小，同时还可以避免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担。
现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。现金方式合并过程中，通常有“以大吃小”的特征，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，所以它可以适用于规模的合并。如时代华纳与美国在线的合并、克莱斯勒汽车公司与梅赛德斯——奔驰公司的合并，这些世界性大公司合并所涉及的交易规模动辄就达几百亿甚至上千亿美元。
现金方式合并不会改变合并方原有股东在新合并公司的股权结构。而换股合并由于合并时增发了新股，所以合并双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。
通过现金合并方式，被合并方股东获得现金后不再享有存续公司的未来收益。换股合并后被合并方股东将原有股权换成存续公司股权后还可以继续获取新公司的未来收益，这一点对有前途的小型高科技公司原有股东尤为重要，它也往往关系到合并的成功与否。
现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合并所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。换股合并涉及到合并双方的折股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定合并中的折股比例。
换股合并与现金合并的会计核算方法不同。现金合并在会计处理时以购买法进行处理，换股合并则采用权益联营法进行会计处理。
无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。
财务模型与公司价值评估
海通证券研究所& 胡倩
财务模型的建立
财务模型与公司价值评估的运用
价值评估的必要性与意义
价值评估是测定公司资产价值的手段
价值评估是投资决策的基础
价值评估为经济结构调整提供条件
价值评估是优化资源配置的导向
建立财务模型进行价值评估的必要性
&财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。
&筹集资本（capital raising)；
&收购合并（mergers & acquisitions)；
&公司重组（corporate restructuring)；
&出售资产或业务（divestiture)
&公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic
value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。
&对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：
&将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议
&预测公司的策略及其实施对公司价值的影响
&深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系
&判断公司的资本性交易对其价值的影响
&强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行价值评估不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。
公司估值的主要方法
&进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：
可比公司法与现金流折现法的比较
贴现现金流法与相对价值评估法比较
现金流折现法
可比公司法
企业的价值是企业能
产生未来收益的贴现值
产品市场和
资本市场是有效的
未来收益流量按照
风险调整为贴现率贴现
市盈率、价格—账面价值
比率、价格—销售收入比率等
内部经营、会计数据
大量可比企业和可比数据
建立在价值分析和
管理的基础上，反映
企业整体的未来盈利能力
方便直观，
在成熟市场中比较有效
主观性强，评估的正确性
取决于对企业未来的预测能力
参照系选择和市场
价格波动会影响准确性
资料来源：海通证券研究所
现金流折现的基本步骤（1）
行业分析-确定公司所处行业
&&&分析行业的增长前景和利润水平
&&&确定行业成功的关键要素（Key Success Factors)
公司分析-概述公司现状和历史趋势
&&&对公司进行SWOT分析，确定竞争优势
&&&分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势
财务模型-分析公司发展趋势
&&&确定财务模型的关键假定
&&&制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型
现金流折现的基本步骤（2）
现金流量折现-计算公司的现金流量
&&&&&&&确定相应现金流量的折现率
&&&&&&&现金流量贴现确定公司估值
敏感性分析-敏感性分析（Sensitivity Analysis）
&&&&&情景分析（Scenario Analysis）
现实检验-可比公司分析
&&&可比交易分析
& 1.6 公司价值的确定
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。
交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。
2.& 财务模型的建立
&所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。
&基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种财务模型确定公司估值。
&同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。
财务模型的结构
&通常，财务模型包括三个部分：
&假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。
&预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。
&预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。
&财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。
什么是好的财务模型
好的财务模型应当具有下列特点：
假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力
模型的清晰度：易于他人理解和进行说明
模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析
建立财务模型通常遵循下列步骤：
经营活动预测
预测公司销售收入的增长率
利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目
在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题
营运资金预测
预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数
利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测
将有关数据转入资产负债表相应项目
资本性投资预测
预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）
根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销
确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值
将有关结果分别转入利润表和资产负债表
资本结构预测
确定公司的目标资本结构
预测公司债务主要项目的增减和股本的增减
将有关结果转入资产负债表、现金流量表
根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流量表中的主要项目的预测解决循环计算
利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用完成财务报表的编制
利用资产＝负债＋权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查
财务模型的正确性检验
财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。
检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。如结果不等于0，则模型不正确
可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回
4. 财务模型与公司价值评估的运用
模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。
公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架
模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术
只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断
可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验
1 行业分析
行业分析概述
行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：
行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点
行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争
行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系
行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等
行业周期分析
行业周期分析认为，各行业均经不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力
初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失败的可能信大
成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平
成熟期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内收购
衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败
行业与经济周期的关系
主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：
增长型行业、防御性行业、周期性行业
行业增长预测
行业预测的基本分析方法包括：
自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推
分析行业周期
分析外部因素
客户分析和市场细分
供给链和投入产出分析
市场细分和行业增长预测
市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。
市场细分的考虑角度
&波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（Key Success Factor）。
&业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。
需考虑的关键问题
业内竞争的方式：价格竞争/差别竞争
业内竞争采用特定方式的原因
价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间
差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象、产品设计（奔驰）、售后服务、销售渠道
业内竞争的激烈程度
决定业内竞争的因素
行业增长率
固定成本/经营杠杆
行业集中程度和力量均衡程度
产品差别大小
转移成本（Switching
生产能力过剩程度
行业退出成本
&进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。
决定进入壁垒高低的因素
规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力
& 资本要求
& 产品差别、品牌效应和客户忠诚
& 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线
& 销售渠道的使用
& 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制
& 现有厂商的激烈反映
先行者优势和劣势
先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强优势或延长优势。
先行者优势的确立机制
持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研发
抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入
转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等
先行者劣势的来源
其他厂商免费“坐轿”
行业技术标准的不确定性
消费者需求的变化
替代产品的威胁
考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。
影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。
供应商和购买者的谈判能力
供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。
价值链（Value Chain）
指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之间所创造的价值
价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化
价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素
影响谈判能力的因素
& 产品差别和价格差别
& 产品对成本和质量的重要性
& 供应/购买的数量
& 对供应商/购买者的重要性
& 替代产品
竞争对手分析
&竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。
&竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。
策略性竞争集团
策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。
&确定竞争对手的回应模式（Response
Profile）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：
&对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营
&对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传
&对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平
&对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标
&对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等
&反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等
关键成功因素
关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。
&通常，KSFs包括3－5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。
&KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE
行业分析回顾
通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：
行业的增长前景
行业的利润前景
竞争对手的情况
行业的关键成功因素
4. 2 公司分析
公司分析概述
在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。
公司分析应包括下列几个内容：
公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略
业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势
竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性
&公司分析应包括下列几个内容：
&竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况
&策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性
竞争策略的类型
通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Leadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。
&成本领先：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。
&差别竞争：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争通过满足购买者看重的一个或多个特性/角度，从而可以收取较高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞争策略。
&专注经营：公司只在行业内的一个或少数区分参与竞争，并在其选择的区分取得成本领先或进行差别竞争。
公司策略的有效性
有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：
SWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。
SWOT的关键问题：
公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？
公司策略需要解决的弱点？
公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？
公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？
公司最需担心的弱点是什么？
外部机会：
公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素
公司环境中可能为公司提供重要增长渠道的各种因素
外部威胁：
新技术和新产品的产生
新竞争者的出现
人口特点和生活方式的变化
竞争对手的加入和创新
&公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：
&资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长
能力（核心竞争力，Core
Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动
定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位
&公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：
&资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长
&能力（核心竞争力，Core
Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动
&定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位
&从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。
&公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。
通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：
公司的策略及执行效果
公司现有的竞争优势
公司竞争优势的可持续性
公司策略的实施支持
4.3 财务报表分析
&比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。
比率分析——公司利润率
总资产回报率
（Return on Total Assets)
投入资本回报率
（Return on Invested Capital
净资产回报率
（Return on Equity Capital)
毛利率＝[销售毛利]/销售收入
净利率＝税后利润/销售收入
EBITDA Margin＝EBITDA/销售收入
NOPAT Margin＝NOPAT/Sales
税后利润＋税后利息费用
比率分析——衡量公司经营活动的效果
资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理
存货周转率＝销售成本/平均存货
应收帐款周转率＝销售收入/平均应收帐款
应付帐款周转率＝采购支出（销售成本）/平均应收帐款
存货周转天数＝365/应收帐款周转率
应收帐款周转天数＝365/应收帐款周转率
应付帐款周转天数＝365/应付帐款周转率
营运资金周转率＝销售收入/平均营运资金
总资产周转率＝销售收入/平均总资产
固定资产周转率＝销售收入/平均固定资产
净长期资产周转率＝销售收入/平均净长期资产
营运资金＝（流动资产－现金和短期投资）－（流动负债－短期债务和一年内到期的长期负债）
流动性比例/衡量融资策略的效果
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝[现金＋短期投资＋应收帐款]/流动负债
现金比率＝[现金＋短期投资]/流动负债
经营活动现金流量比率＝经营活动现金流量/流动负债
杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果
债务/总资本＝负债总额/[负债总额＋净资产]
债务/净资产＝负债总额/净资产
净债务/净资产比率＝[短期负债＋长期负债－现金－短期投资]/净资产
长期债务/净资产＝长期债务/净资产
覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果
以盈利为基础的利息覆盖倍数＝EBIT/利息费用
以现金流量为基础的利息覆盖倍数＝[经营活动现金流量＋利息费用＋所得税]/利息费用
固定支出覆盖倍数＝[经营活动现金流量＋固定支出＋所得税]/固定支出
财务报表分析——同比报表
所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表。
财务报表分析——趋势报表
所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表。
4 模型中重要假设的确定
任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。
通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。
营运资金假设
通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。
资本性投资假设
确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。
在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。
考虑的角度
固定资产周转率
公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长&
公司管理层的资本性投资计划
行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线路
公司有无利息资本化的计划和具体作法
融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。
利用循环贷款的变化，估计公司的融资需求
考虑公司的资本结构目标，预测债务总额或长期负债的增长
考虑公司的资本结构目标，预测公司净资产的增长，并考虑股利分配政策后推出股本融资的金额
通常可不对股本融资的具体细节进行任何假定，因为无法预计可能的发行价格等
考虑的角度
公司的历史数据（债务总额/总资产、长期债务/总资产)
公司的资本结构目标
公司的股利分配政策
公司的近期融资计划
确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主观判断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。
尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。
财务模型中的各种假定都应以行业分析和公司分析为基础。我们应不断地问自己：这个假定是否从行业情况和公司策略上可得到支持？
财务模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本讲义的目的主要有三：
目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法
目的二：说明有关基本作法背后的理由
目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架
有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。
胡倩，毕业于上海财经大学，经济学博士，有较为深厚的经济学基础。2001年进入海通证券研究所。先后从事行业研究、基金研究以及金融工程研究。在基金行为、估值定价等领域成果突出。撰写的基金投资行为等方面的论文在深交所和证券业协会的论文评比中多次获奖。主持开发了估值定价模型，有效推动了海通证券研究所的估值定价研究。负责了多项估值定价工作，受到了内外部客户的高度评价。
相对估值法和绝对估值法作为估值体系的两个方面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。
具体而言，市盈率估值方法适合于盈利相对稳定，周期性较弱的行业，如公共服务业等，而对于周期性较强，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的行业，如钢铁业、航空业、航运业、化工业，或者流动资产比例高的行业，如银行、保险等，则应主要关注市净率。银行，其账面价值一般被认为是其内在价值的一个优良指标，绝大部分的银行资产，如债券和商业贷款，其价值都与账面价值相等，因此也适合应用市净率的方法。但是市净率不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司和固定资产较少、商誉或知识财产权较多的服务行业。
对于房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应综合考虑重估净资产法RNAV（Revaluated Net Assets
Value）与PB法。因为RNAV法中将物业面积、均价和净负债作为重要参数，例如较低的RNAV值反映了较高的资产负债率和较大的股本。因此使用RNAV估值法可以对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。如果股价相对其RNAV存在较大幅度的折价现象，往往显示了其股价相对公司真实价值则可能有明显低估。
对于成长性较高企业，如高科技企业（TMT）、生物医药、网络软件开发等应优先考虑PEG法，而这个方法对于成熟行业则不太适用。因为PEG反映了未来预期增长率对于企业价值的影响，而成熟行业具有低风险低增长率的特点，因此不适合运用PEG法。
对于运营商，如高速公路上市公司运营、电信运营业，注重稳定性，则应综合考虑现金流贴现模型（DCF）和EV/EBITDA法。EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润。EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。但对于固定资产更新变化较快公司，净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司以及资本密集、有高负债或大量现金的公司，则不适用于EV/EBITDA法。
对于零售行业，由于销售收入相对稳定，波动性小，且具有微利的特点，因此应考虑市销率指标。一方面营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控，另一方面收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。而对于资源类行业，如煤炭、矿业等，应运用残值法，关注产量和资源拥有情况，可以采用市值/储量法。
表6：不同行业适用的估值方法一览表
适合的估值方法
公共服务业
盈利相对稳定、周期性较弱
市盈率，DCF
钢铁业、航空业、
周期性较强、拥有大量固定资产且账面价值相对较为稳定
市净率，DCF
银行业、保险业
流动资产比例高
房地产及商业及酒店业
注重资产账面价值与实际价值的差异
重估净资产法与市净率法结合
高科技企业（TMT）、生物医药、网络软件开发业
成长性较高
资源类行业：
如煤炭、矿业等
关注产量和资源拥有情况
市值/储量，市盈率
商业零售行业
运营业，如高速公路运输、电信运营业
经营注重稳定性
EV/EBITDA,DCF
资料来源：中国银行证券研究所
目前，在周期性行业（中国证券市场主体）景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，做出更为理性的投资判断。
《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》颁布于，现略作如下解读。
各保荐机构、会计师事务所：
为深化落实《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（证监会公告[2012]10号）有关要求，切实推进以信息披露为中心#正本清源，逐步变革过去由监管部门代替投资者对首发公司进行基本面判断的审核理念#的新股发行体制改革工作，夯实首次公开发行股票公司（以下简称“首发公司”）财务会计信息真实性、准确性、完整性，检查中介机构执业质量，我会将对首发公司财务会计信息开展专项检查工作。各保荐机构、会计师事务所应严格遵照本通知要求，积极做好首发公司财务会计信息自查工作，我会在自查基础上将安排重点抽查工作。现就有关事项通知如下：
一、总体要求
财务会计信息作为首发公司基础性信息之一，必须真实、准确、完整予以反映。各中介机构应充分关注外部经营环境变化对企业业绩造成的影响和潜在风险#2012年微观经济活动已陷入困局，收入利润下滑、存货积压、应收款上升成为普遍现象，其中最严重的当属工业企业，而这又是国内股市的中流砥柱#，认真核查企业业绩变化情况#《证券法》在未修改之前，其13条所规定的“具有持续盈利能力”仍然是公开发行股票的必要条件，所以对于持续盈利能力的判断一直是审核重点，也是用于否决企业的万能理由#，如实披露相关经营与财务信息。
各中介机构在开展2012年年度财务资料补充和信息披露工作时，应严格遵守现行各项执业准则和信息披露规范要求，勤勉尽责，审慎执业，对首发公司报告期内财务会计信息真实性、准确性、完整性开展全面自查工作。中国证监会各派出机构应督促中介机构做好对本监管辖区内在审企业的自查工作#2001年起派出机构就退出了IPO审核链条，今后会重新进入么？#。
二、自查工作基本要求
1、保荐机构、会计师事务所应切实贯彻《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（证监会公告[2012]14号）的有关规定，落实《会计监管风险提示》文件通知要求，勤勉尽责，对首发公司报告期财务会计信息开展全面自查工作，并提交自查报告，逐项具体说明对各项财务问题、执业中需关注问题的落实情况、核查过程和核查结论，核查过程应明示具体核查人员、核查时间、核查方式、获取证据等相关内容。
2、发行人是信息披露第一责任人#过去把保荐人当并列第一信披责任人的确有失偏颇#，应认真配合中介机构的相关核查。
3、保荐机构、会计师事务所在开展自查工作时，应重点关注首发公司报告期内收入、盈利是否真实、准确，是否存在粉饰业绩或财务造假等情形，下列事项应予以重点核查：
（1）以自我交易的方式实现收入、利润的虚假增长。即首先通过虚构交易（例如，支付往来款项、购买原材料等）将大额资金转出，再将上述资金设法转入发行人客户，最终以销售交易的方式将资金转回#绿大地、新大地的手法#；
（2）发行人或关联方与其客户或供应商以私下利益交换等方法进行恶意串通以实现收入、盈利的虚假增长。如直销模式下，与客户串通，通过期末集中发货提前确认收入，或放宽信用政策，以更长的信用周期换取收入增加。经销或加盟商模式下，加大经销商或加盟商铺货数量，提前确认收入等#比较常见的业绩透支行为，但如何界定为恶意？某些本来收入就集中于年末的企业可能百口莫辩了#；
（3）关联方或其他利益相关方代发行人支付成本、费用或者采用无偿或不公允的交易价格向发行人提供经济资源#这一条操作难度太大，中介机构基本无能为力#；
（4）保荐机构及其关联方、PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长#当年黔轮胎的手法，也是当今一些PE机构得以入股的条件之一，应该被严厉禁止#；
（5）利用体外资金支付货款，少计原材料采购数量及金额，虚减当期成本，虚构利润#对于原材料大宗采购且品种单一的企业尤其要小心，马脚通常露在毛利率非合理变化#；
（6）采用技术手段或其他方法指使关联方或其他法人、自然人冒充互联网或移动互联网客户与发行人（即互联网或移动互联网服务企业）进行交易以实现收入、盈利的虚假增长等#有个在审企业据说被揪出来了#；
（7）将本应计入当期成本、费用的支出混入存货、在建工程等资产项目的归集和分配过程以达到少计当期成本费用的目的#存货大幅增加是被重点盘问的异常指标，不过混入固定资产一般企业都比较难，尤其是单体公司，但确有通过合并范围内的交易来实现的案例#；
（8）压低员工薪金，阶段性降低人工成本粉饰业绩#一般不会也不敢这么蛮干，通常是压低高管或延迟高管奖金，或体外支付。该条应该合并至第三条，没必要独立存在#；
（9）推迟正常经营管理所需费用开支，通过延迟成本费用发生期间，增加利润，粉饰报表#很难界定和判断，持续性经常性的费用还好办，广告费等不应苛求#；
（10）期末对欠款坏账、存货跌价等资产减值可能估计不足#这条应该高度重视，也反映了当前微观经济活动的现状#；
（11）推迟在建工程转固时间或外购固定资产达到预定使用状态时间等，延迟固定资产开始计提折旧时间#如果有企业如此干，那真可谓无所不用其极，大概前面的手法都已经用尽了还嫌不够#；
（12）其他可能导致公司财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假的情况。
总体说来，上列12条按照性质恶劣程度排序。个人认为篡改收入成本费用（1.2.3.4.5.6）叫做造假，当斩立决并追究刑责，而提前收入延后支出（7.8.9.10.11）叫做包装，可视影响大小惩处，超过5%可视作恶意。
保荐机构、会计师事务所应结合发行人具体情况，逐项说明对前述问题的核查程序、核查过程和核查结论，核查过程应明示具体核查人员#所以会计事务所也不要有怨言了，挖你们的人也是被逼无奈啊#、核查时间、核查方式、获取证据等相关内容。
4、保荐机构、会计师事务所应详细编制自查工作底稿，留存自查过程中获取和编写的各种重要资料和工作记录。工作底稿应当内容完整、格式规范、标示统一、记录清晰#关于工作底稿保荐机构应该向会计师学习#。
5、如自查过程中发现发行人已申报财务会计信息存在粉饰业绩、财务造假等情形，保荐机构、会计师事务所应以书面形式主动向中国证监会发行监管部门和辖区证监局报告#这个不太现实，中介机构顶多找理由撤材料吧。看着有点像当年鼓励大义灭亲的思维模式，中介机构无论如何也难以向衣食父母下手的#。发行人拒不配合中介机构相关核查的，要在自查报告中予以反映。
6、保荐机构、会计师应高度关注可能导致发行人未来期间业绩大幅下降的相关财务信息和风险因素披露，包括但不限于以下情况：
（1）截止招股说明书签署日发行人主要产品、原材料的市场价格变化情况，对于发行人主要产品市场价格在资产负债表日后期间出现较大幅度下跌或主要原材料价格在资产负债表日后期间出现较大幅度上升的情况，保荐机构、会计师事务所应结合实际情况督促发行人充分披露相关信息，并做好风险提示；
（2）对于发行人申报期内最后一年收入、利润增长较大的，保荐机构、会计师事务所应重点分析其增长的实质原因#毛利率、费用率、资产结构变化是重点#。对于发行人由于在市场价格出现较大幅度上升前提前囤积原材料或由于偶发因素导致其主要产品市场价格上升较快从而获取超额收益的情况，保荐机构、会计师事务所应督促发行人结合上述事项的有关情况、以定性分析和定量分析相结合的方法对发行人超额盈利能力的持续性和稳定性做重点分析并做补充披露，发行人还应视上述事项后续变化及影响做好风险提示。
7、保荐机构、会计师事务所应在日之前将自查工作报告报送我会。
三、有关抽查工作以及处理
我会将在发行人补充2012年度财务资料后，严格审核中介机构自查报告#会计师叫自查，保荐机构是核查。保荐机构与会计师之间的关系从过去的并肩战斗可能会演变为同室操戈了#。与此同时，我会将组成专门小组对保荐机构和会计师事务所的自查工作进行重点抽查。在审核时发现保荐机构、会计师事务所执业质量存在较大问题的，将移送相关监管部门依法处理；发现财务造假、利润操纵明确线索的，将转稽查部门做进一步调查；涉嫌犯罪的，将依法移送司法机关，追究刑事责任。发行人不配合中介机构实施核查，提供虚假财务资料的，经初步查实后，将依法移送立案稽查。#玩真格的了#
首发公司及相关中介机构应严把信息披露质量，坚决遏制虚假信息披露。对恶意造假和信息披露严重失实以及欺诈上市的行为，我会将依法予以严厉打击，对涉嫌、构成违法犯罪的行为，将依法移送追究刑事责任。
特此通知。
中国证监会发行监管部　 创业板发行监管部　 会计部
二〇一二年十二月二十八日
个人看法：
1.财务核算本来主观性就很强，造假包装行为并非处处可以有很清晰的界限。企业作假的动力来源于何处？其实根源有二，一是《证券法》过于强调持续盈利能力，二是当前发行价与净利润挂钩太紧密。
2.资本市场并非脱离社会与政治的大环境以独立、清高、洁净的姿态出现，作为中介机构当然有义务保持独立客观公允性，但若将净化市场的所有责任加在中介机构的肩上则显然是回避了主要问题。
　　　　　&
贷款业务的创新：结构化融资
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发放贷款是银行的主要经济功能，银行贷款运营的好坏不仅关系到自身盈利的水平和发展的前景，对一个地区乃至一国的经济发展也有很大的关系，因为银行在实现自身盈利的同时，也在支持其所在地区经济发展以及创造新的就业机会，借此提高了经济活力。对目前国内商业银行而言，贷款业务尤其是公司贷款业务，更是银行的盈利之源和业务之本，对大多数银行来说，贷款占有它们总资产的一半或以上，对收入的贡献达到三分之二的水平。一个商业银行机构经营得是否成功，很大程度上取决于贷款是否能安全、稳健地持续增长。因此，营销贷款业务就成为每个客户经理的主要营销任务。
一、传统的贷款业务
传统的贷款业务是最主要的间接融资方式，其特点是以银行为中介，将提供者的资金转移给需求者，根据转移依据、期限长短、担保方式等因素又可分为不同的贷款产品。一般来说，传统的贷款业务的主要参与者仅为银行和借款人，仅有部分业务可能涉及到第三方。主要的传统贷款业务包括流动资金贷款、固定资产贷款、票据贴现和项目融资等四种。
（一）流动资金贷款
流动资金贷款是指为满足客户在生产经营过程中临时性、季节性的资金需求，保证生产经营活动的正常进行而发放的本外币贷款，根据期限不同可分为短期和中期流动资金贷款，根据贷款发放和偿还的方式可分为临时贷款、循环贷款、整贷零偿贷款等。
（二）固定资产贷款
固定资产贷款是指用于客户新建、扩建、改造、开发、购置等固定资产投资项目的本外币贷款，包括一般项目贷款、并购贷款、临时周转贷款等。
（三）票据贴现
票据贴现是票据持票人在票据到期前为获得资金而将票据权利转让给银行的行为，该业务与贸易和结算结合紧密，通常用于贴现的票据包括银行承兑汇票和商业承兑汇票。
（四）项目融资
项目融资主要应用于大型项目建设，项目发起人为项目筹资和建设经营成立项目公司，由项目公司承担贷款，以项目的现金流和收益作为还款来源，项目形成的资产作为贷款的保障。
二、结构化融资
（一）结构化融资的定义
所谓结构化融资，是指创造性地运用传统的融资方式、融资产品和非传统融资方式、融资产品，根据项目和公司的具体情况、具体需求以及经济环境的具体要求，将多种融资方式和产品进行最佳组合，使项目和公司的融资得以实现，并达到单一融资方式和融资产品不能达到的目标。
对于借款人而言，结构化融资可以满足其多样化复杂融资需求，借款人只需明确其通过融资所需要达到的目标，然后通过银行设计适合的融资方案来达到结构化融资的目的。所谓适合的融资的方案，是指银行在综合考虑借款人本身的信贷能力、信贷资金的来源、可承担的融资成本、可接受的融资期限、可承受的风险程度、以及政策法规等方面的要求，制订的可照顾上述方方面面又能有效控制风险的资金筹措方案。
（二）结构融资的目的
使用结构化融资对于借款人和银行都有一定的好处。对于借款人而言，主要是获得稳定的低成本资金来源，对于银行来说，则是更有效地控制风险并增加融资方案的市场竞争力。结构化融资的主要目的可以从以下三个方面来概括：
1.降低融资成本
传统的融资产品均已标准化，在定价方面主要是依据借款人的资质、用途和使用期限等因素，在目前利率管制的情况下，很多借款人所能获得的融资利率都是相同的。由于划分的标准比较宽泛，在其他条件相同的前提下，有时会出现不同实力的借款人使用同样的融资产品而获得一样的融资价格的情况，这在人民币利率管制的市场环境下尤为明显，对于资质较好的企业来讲，就存在一个价格下浮的空间。借款人有时会通过改变借款用途来达到降低融资成本的目的，例如使用短期流动资金贷款解决固定资产投资，但这一做法与银行的信贷管理政策冲突，不能作为一个有效的降低成本的办法。
通过结构化融资将传统融资产品进行组合或通过适当的交易安排进行融资产品创新，可以使借款人进一步细化贷款用途、区分贷款风险，从而获得与风险更为匹配的产品组合，通过不同产品价格的加权计算，就可以达到降低融资成本的目的。
2.稳定资金来源
尽管融资的业务的主要风险承受方为银行，但借款人也会考虑到需要资金时而银行不能提供的风险（比如遇到银行信贷规模控制偏紧时），因为借款人需要一个稳定的资金来源。传统的融资业务主要为借款人与银行一对一的交易，一旦银行无法提供或不愿提供资金时，借款人有时很难在短时间内获得其他途径的资金，可能导致企业的资金链断裂，造成十分严重的后果。
结构化融资的重要作用是通过产品组合和创新将第三方引入借款人和银行之间的交易，这样的第三方可能是另一家银行、也可能是其他投资者，从而拓宽了借款人的融资渠道，当借款人获得了多个途径的资金来源时，其资金风险也就得到了控制。
3.分散融资风险
对于银行来说，结构化融资更是一种分散融资风险的办法。传统的融资产品在价格、条件、用途等方面已经固定，面对借款人日趋复杂的需求，使用单一的传统产品无法准确实现收益对风险的覆盖，银行的风险成本较高。
而通过结构化融资，可以使借款人和银行之间的交易更为灵活，银行可根据借款人随时变化的需求及时调整融资产品的组成，并能根据实际的风险水平设计结构化融资价格，实现收益与风险的匹配；另一方面，结构化融资引入第三方的资金提供者，同时也有利于银行将资产分散于不同的借款人和不同产品，提高了资产的流动性，分散了风险。
三、结构化融资的思路
（一）传统融资产品的组合
在企业经营和项目建设运营中，不同时期都会有不同的资金需求，借款人对于融资产品的需求存在差异。通过将不同价格、不同期限和不同风险的产品进行设计安排，分别满足企业的尽可能细分的融资需求，这就是传统融资产品的组合。在组合时主要考虑三个方面的标准，一是价格的组合，二是期限的组合，三是风险的组合。
简单来说，价格的组合就是使用低成本融资产品对高成本融资产品形成补充，经加权后的融资组合价格就比单一使用高成本融资产品的价格要低，从而达到降低融资成本的目标。目前经常使用的低成本融资产品主要包括委托贷款、票据和贸易融资，这三种产品主要作为一般使用的流动资金和长期贷款的补充。
期限的组合则主要是基于借款人的现金流状况进行安排，根据一定时期企业的运营和现金流入流出情况设计产品组合，实现融资产品的期限和企业实际需要的紧密结合。期限组合的首要原则是在有现金需求时即有适合的产品提供资金，在有现金流入时又能方便地偿还资金；由于期限组合往往会提高短期融资产品的使用，也能达到降低融资成本的目的。经常使用的短期融资产品主要包括短期流动资金循环贷款、临时周转贷款、票据和贸易融资。
由于不同期限、不同方式的融资产品的风险有很大差别，风险的组合是银行在设计结构化融资的主要考虑。通过详细分析借款人的需求和可能提供的担保，银行可以将信用、抵押、合同融资、票据融资等不同方式的融资产品加以组合运用，从而获得最大的风险保障。
（二）融资产品的创新
融资产品的创新是指在现有的政策和法规的限定之内，对传统的融资产品的期限、方式、结构和具体操作等要素进行改进，或根据企业经营方式转变和社会环境改变直接创造出新型产品的过程。以上两种方式都可以进一步丰富现有的融资产品种类，而前者的难度和运用都比较广泛。举例来说，流动资金循环贷款和买方付息的商票贴现是传统融资产品的改进，信托贷款则是创新的融资产品。
一般的流动资金贷款主要是基于一个合同下的贷款，借款人和银行之间的一借一贷即完成了整个贷款过程，如再需要资金则必须另行签订贷款合同。但在实际操作过程中，一些企业的资金需求周期比较短，希望能方便迅速地完成资金借贷，因此，基于一个合同一笔贷款的传统流动资金贷款就不能满足借款人的需求。而流动资金循环贷款对于流动资金贷款的操作方式和风险控制进行了改进，一个合同限额规定了借款人在一定时期内某一时点所能获得的最大融资量，限额内借款人可以随借随还，避免了企业签订多个合同的复杂操作手续。
传统的票据融资一般是卖方（即持票人）将票据到银行进行贴现，银行将票据面额扣除利息后的资金支付给持票人，这样就由卖方负担了融资利息，这在买方市场上的交易中比较常用。但对于一些市场紧俏的商品交易，由于卖方在销售中占据主动地位，在赊销交易中更不愿意承担利息，而通过提高商品价格的方式转嫁利息成本又不符合销售政策，因此产生了买方付息的商业票据贴现业务。在这样的票据融资业务中，银行与买卖双方的关系都很紧密，买方先把贴现利息支付给银行，银行再将票据全额支付给卖方，这样买方获得了急需的商品，卖方则得到了全部的货款。
一般的间接融资是公众将资金存入银行，银行将所有筹集的资金借贷给不确定的主体；一般的直接融资方式主要是公众通过购买股票或债券直接将资金借贷给特定的主体。信托贷款正是一种在以上直接融资和间接融资基础上创造的新型融资工具，是通过银行将多渠道的公众资金聚集直接投入某一特定借款人或项目的融资产品，通常银行会对信托贷款提供一定程度的保证。对于资金提供方来说，将资金投入某一特定的借款人或项目比存入银行有更高的风险，但也可获得比购买债券更高的收益；对于资金需求方来说，则可获得比银行贷款价格更低的资金。
四、结构化融资考虑的几种产品组合
（一）长期贷款+信托贷款（或委托贷款）
长期贷款+信托贷款（委托贷款）是目前在项目融资中经常使用的结构化融资组合，使用这一组合的主要目的是降低价格。对于大项目融资而言，一般需要长期的、稳定的资金来源，因此中长期的项目贷款是项目融资的基础。但由于中长期贷款的利率通常较高，借款人需要付出很高的融资成本；而信托贷款（委托贷款）在一定时期内可以替代长期贷款，利率一般比长期贷款要低，在融资的前期使用信托贷款（委托贷款）替代长期贷款可以降低整个贷款期内的融资价格。
（二）长期贷款+临时周转贷款
长期贷款+临时周转贷款也是目前项目融资中运用较多的结构化融资组合，使用这一组合的主要目的是满足借款人的临时资金需求。由于长期贷款在提款前提上有诸多限制，借款人在项目建设前期有时不能完全满足这些限制而又希望按计划进行建设，这时就需要银行提供临时周转贷款来满足其临时性资金需求。由于有长期贷款作为保证，银行发放临时贷款的风险是可控的。
（三）长期贷款+短期融资产品组合
在项目融资中将长短期融资产品进行组合运用是有效降低财务成本的途径。如上文所述，主要的短期融资产品包括流动资金循环贷款、票据融资、法人账户透支等，这些产品在短期内和一定额度下替代长期贷款，从而在一定程度上降低融资的价格。同时，由于长期贷款提款和还款计划固定，而短期融资产品在提还款方式、条件、风险控制等方面对项目公司的限制较少，公司可根据建设和运营中的实际现金流情况灵活使用短期融资产品，保证正常和稳定的经营。
（四）流动资金贷款+贸易融资+票据
在短期内，借款人所能使用的结构化融资主要是流动资金贷款+贸易融资+票据的组合，其目的是满足企业短期的经营性资金需求。该组合以流动资金贷款为基础，满足企业一般性的资金需求，再配合以企业贸易状况和应收账款为基础的贸易融资和票据产品，可有效地降低整个组合的价格。
我的 Raspberry Pi 来了有一个多月了，我想了很多关于如何使用这个设备的点子，我还是不能 100%
确认下面这个列表是否足够完整，如果你也有什么好点子，请不吝赐教。
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Raspberry Pi
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本文标题：关于 Raspberry Pi 的 30+ 个超酷的点子
本文地址：
偶然在网上看到一篇2011年北大光华管理学院本科毕业同学张康康的投资分析心得，觉得写得太好了，顾加以转载，大力推荐对投资分析有兴趣的人士阅读。张同学上过我的“财务报表分析（与证券投资）”课程，分析了冀中能源。
我喜欢整篇文章，同时对我特别喜欢的文字用下划线做了标记。不知道张同学在哪里工作，我对她居然没有印象。
行研实习感悟—kk的股票价值投资分析框架
来源： 张康康的日志
在中信做煤炭行业的行研实习已经两个月了，虽然也只是打个酱油而已，但的确学到了不少东西。而且这学期正好也在上光华管理学院
姜国华老师的《财务报表分析》，感觉启发挺大的。关于价值投资，网上也有很多很不错的博文，但是我感觉他们大多数都是从投资理念、投资原则的角度去分析的，而并没有告诉你具体要去分析哪些东西。我这个人就是好“冲动”,今天突然心血来潮，想根据自己近期的思考勾勒出一个价值投资的分析思路。当然这只是一个框架而已，事实上要想真正做好每一块，每一点都是需要花很大的功夫的。
1，行业的经济周期：我觉得拿到一个行业首先要了解这个行业的基本特征，搞清楚它是周期性行业还是非周期性行业（稳定成长型），这点非常非常关键。其实周期还是非周期也是一个相对概念，每个行业或多或少都会受到经济周期的影响，但影响的大小不同。像煤炭、石油、化工、房地产、证券这种行业就具有很强的周期性，而食品饮料、医药这种行业周期性就不明显。巴菲特就很喜欢投资稳定成长型的企业，比如可口可乐这样的，因为投资周期性的行业风险比较大，你很难把握一个行业的周期变动规律，而且投资周期行业极容易被市盈率给欺骗，其实市盈率高的时候反倒说明这个行业已经到了谷底，是买入的最佳时机，但是很多人都不知道这一点。
2，行业的生命周期：生命周期就是说你要考察这个行业目前的规模有多大，未来成长的空间还有多大，说白了就是要考虑它是属于朝阳产业还是夕阳产业。不要以为判断是朝阳还是夕阳是一件很容易的事情，这也是需要你去做很多的功课的。例如我在实习之前一直认为煤炭行业应该是一个夕阳产业，但是现在却发现自己错了，因为无论是中国还是世界，资源禀赋情况都是“富煤、贫油、少气”，随着石油资源的逐渐枯竭，煤炭资源将成为未来世界能源的主体（别跟我说新能源，新能源要想大规模应用还早着呢），现在中国的煤炭储量还非常非常丰富，光是新疆昌吉自治区的准东煤田下面就有3900亿吨煤，够中国消费100多年。同时，新型的煤化工也将成为一个非常具有前景的产业，煤制天然气、煤制油、煤制烯烃未来必将大展身手。
3，行业的产业链：然后你就要去了解这个行业在整个国民经济中所处的位置。它的上下游行业是什么？它的整条产业链又是什么？比如说煤炭，作为我国最主要的能源，它处在整个经济的最上游，然后根据煤炭的用途：动力煤用来发电、炼焦煤用来炼焦，进而炼钢、无烟煤用于煤化工等等，我们就可以知道它的下游是电力行业、钢铁行业、化工行业、水泥行业等。然后每个行业又分别延伸下去，比如钢铁用来造船、造车、造房子，化工用来生产化肥进而延伸到农业等等。
4，行业的物流情况：我们还需要了解整个行业的物流情况，了解产品是怎么样一步步从生产者手里转移到消费者手中的。比如说煤炭，你就需要知道煤炭资源的分布情况，哪些地方是产煤的，哪些地方是主要的中转地，然后消费地主要是在哪儿，一般都是通过什么交通工具，全国有哪些重要的铁路、公路以及海运航线等等。了解了物流，你才能够对产品的价格变化有更加敏锐的判断，因为很多时候各地的价格变化并不是同步的，很可能因为煤炭运输困难而造成局部地区的煤价猛涨（比如08年的南方雪灾）。
5，行业的竞争格局：要了解这个行业目前的竞争格局如何以及未来的发展趋势，比如同样是能源，我国的石油产业就已经高度集中了，中石油、中石化就是双寡头。但是煤炭行业就相对比较分散，全国各地大大小小煤矿成千上万。而我国煤炭产业未来的发展趋势必然是要像石油靠拢，目前国家已经出台了一系列政策促进煤炭行业的资源整合，提高产业集中度。
6，行业的政策环境：不同的行业受国家政策影响很不相同，石油煤炭这种资源行业基本上是掌控在我国政府手里的，所以要想了解这个行业的动态，必须紧随我党的脚步。而像服装、饮料这种消费品行业国家干预的就少多了。正如前面一点所提到的，煤炭产业的政策背景就是资源整合、并购重组，抓牢这个大背景对你以后的分析决策非常有帮助。
7，行业的供需分析：对以上的内容都有所了解后，你就要开始从供需的角度来分析整个行业的发展了。以煤炭为例，关键就是看煤价，而由于现在我国的煤炭已经是市场定价了，所以我们可以通过供需来分析煤价的走势。对煤炭这种资本密集型的行业来说，供给的波动要远远小于需求的波动，因为投资建设一个煤矿要很多年，一旦建成开工了，就不能轻易把它关掉，所以煤炭的供给关键就是看固定资产投资，根据历年的经验总体来看还是非常平稳的，但是需求就不同了，经济危机一来，需求就彻底萎了，所以就会造成供过于求、产能过剩的局面，这个时候煤价当然就会跌了。因此对煤炭来说，供需分析关键是分析需求，而需求又可以从下游的电力、钢铁、化工、水泥等行业分别去分析，比如说冬天来了，用电用煤高峰到了，电厂对煤炭的需求就会大增，动力煤价格就会大涨，最近盛传的“煤超疯”实际上很大一部分就是季节性因素，煤炭消费旺季到了，价格本来就应该涨了。
8，行业的宏观环境：在分析行业的时候千万别忘了宏观经济环境的变化。这个包括国内环境，也包括国际环境。比如说前段时间美联储又开动印钞机发货币了，然后美元贬值就造成了国际大宗商品的价格上涨，这样国际煤价也就不可避免地涨了。&
了解完了行业就要看具体的企业了，我还是觉得先行业后公司这种分析思路是最好的，因为如果你对行业都不了解，那就不可能对这个行业中的公司有比较正确的认识。
1，公司的议价能力：在对公司的一些基本情况比如说历史沿革、主营业务、公司规模、股权结构等等有了基本认识之后你就需要去了解这家公司在整个产业链中所处的地位，关键是议价能力如何，这点很重要。议价能力高的企业能够把成本的上涨转移到上游或者下游企业，例如我国很多地方重点煤企的议价能力都很高，因为他们在当地都是煤炭的主要供应商，下游的电厂要想买煤只能从他们手里买，这样一来煤企就能在谈判中具有更大的优势。比如说煤炭资源税改革这个问题，一旦从价征收资源税，那么煤企完全可以通过提高煤价来把成本转移到电厂，而自己几乎不受损失，这就是bargain power的威力。
2，公司的竞争对手：其实就是说你要知道公司在整个行业中处在什么位置，前面的议价能力是从产业链的角度（纵向），而现在是要从行业的角度（横向）来看待，以煤炭为例：神华、中煤都是央企，是绝对的老大和老二，山西的五大煤炭集团属于地方国企，排在第二阵营，而其他的主要产煤省份比如山东、河南、陕西也都有自己的龙头企业，再剩下的就是那些小煤矿了。了解这些你才能对国家政策的影响有更好的把握，比如说地方的龙头企业更有可能成为资源整合的主体。
3，公司的财务状况：这部分也是这学期的《财务报表分析》课程所要教给我们的核心内容。财务报表是公司的一张脸，优秀的分析师就像一个牛逼的中医一样，可以通过对财务报表的“望闻问切”查出公司存在的问题。财务报表分析的内容非常多，主要包括三大报表分析、盈利能力、投资风险、盈余操纵、盈余预测等等，事实上每一部分都是需要花很多功夫才能研究清楚的。
财务分析是一个重要的参考，但不应该成为你投资决策的唯一标准，因为你会发现，实际上很多的非财务因素对公司价值的影响会更大，尤其是在中国这样一个很不成熟的资本市场。不过不管怎样，财务分析能力都是非常非常重要的，这是分析师的内功，所以我现在其实很后悔自己大二的时候没好好学会计，这个学期要利用这门课程好好补补了。
三、价值核心&
之前所做的这些工作相当于是把一本书（就是你研究的这家公司，这支股票）读厚的过程，但事实上做投资决策的时候你不可能把这些方方面面的东西都进行一次细致的分析，而且很多时候你会面对各种各样的信息，有利好的也有利空的，这个时候很容易迷失自我，从而造成盲目跟风的后果。因此我们还需要把这本书给读“薄”，就是说要从如此众多的因素中提炼出能够决定公司价值的核心要素来，抓大放小，抓住核心才能够做出明智的决策。
还是以煤炭为例，根据我自己现在的认识，对于一个煤企来说，最核心的竞争力不在于它的挖煤技术怎么好，财务报表怎么好看，管理层怎么优秀，而应该在于企业的煤炭储量！因为影响煤企的利润的无非就是“量”和“价”两点，由于煤价已经市场化了，任何一个煤企都无法决定市场煤价，因此在这一点上大家都是平等的，所以关键就是“量”，产量越高的煤企利润就越多。而我们评估企业价值的时候不是看企业过去挣了多少钱，而是看未来能挣多少钱，由于煤炭是一种不可再生的能源，挖完了就没有了，所以煤炭储量越大就说明企业的可持续性越好，折现回来的价值当然就更高了。
近来河北的冀中能源、开滦股份以及山西的各大煤企都纷纷到内蒙、新疆圈地圈矿，就是因为当地的煤矿已经快挖完了或者说采掘成本已经很高了，要想提高企业价值，就必须提高自己的资源储备！这才是王道！
煤企的并购重组说到底也是一个资源储备的问题，你一旦获得了并购主体资格，就可以打着国家政策的旗号去兼并收购煤矿，扩大自己的版图，因此，煤矿多了比任何的利好都要好！
当然不同的行业有不同的核心要素，比如白酒行业可能品牌才是王道，这就需要你对这个行业有深入的了解，抓住核心要素就能够使你的分析思路更加清晰，不会被市场上的各种小风小浪的利空利好牵着鼻子走。
结束语：想要真正了解一只股票真的不是那么容易的一件事情，是需要做很多很多的功课的。这个功课的工作量非常庞大，一般的散户也根本没有这个时间和精力当然最重要的还是没有这个耐心去进行如此细致的分析，这些工作一般都是交给专业的分析机构由专门的团队来完成的，比如说券商的分析师。但很可惜的是，眼下中国的情况是行研泛滥，分析师泛滥，真正优秀的分析师却是凤毛麟角，分析师们恐怕也没有动力去踏踏实实地做好这些功课，因为决定他们的收入水平的是《新财富》排名，是基金经理的选票，这其实是一种制度的悲哀。
一年365天，用364天去做功课，去享受生活，然后用一天的时间去决定该买什么股票。别天天盯着大盘，涨的时候洋洋得意，跌的时候哭爹喊娘，你没那个资金，没那个信息，没那个技术，做短线就是找虐找死。
我是价值投资的坚决拥护者，沃伦巴菲特是我永远的偶像！
“”“”“”“”“”“”
二、我们可以了解的产业
& The Future for
Stocks for the Long Run
The Future for
1“”50005000
————————————“”“”
12“”“”“”
“”“”“”
“”“”“”“”
1005%-6%10%2000100/[10%-5%]2500100/[10%-6%]
5-1020%202020%
没错，任何软件都存在bug，哪怕是我们自己也存在缺陷，因为程序员也是普通人，人是会犯错误的。当有人在使用软件时遇到bug，你需要使用邮件形成一份缺陷bug，发送给开发人员。开发者可以依据该报告定位问题，复现问题，修复问题。
但是很多时候，开发人员很难理解提交上的缺陷报告，因为发送人并不了解我们需要的是什么，那如何与开发人员沟通以及如何写出一份缺陷报告，在这篇文章，我将教你如何写出一份清晰的缺陷报告能使开发者理解、复现、修复问题，下载缺陷报告模板。
为什么要发送缺陷报告
缺陷报告可以用很多方式来帮助我们的开发者。
●&他们能告知我们没有意识到的问题
●&他们能发现我们可能还没想到的新特性
●&他们能帮助我们感受到客户是如何使用我们的软件，以至于我们可以做的更好
没有这些缺陷报告，我们就不知道出错的地方，我们需要它就像你唱歌跳舞时需要有软件的支持一样。
什么时候发送缺陷报告
●&简单来说就是越快越好，详细来说就是：
●&当你看到一个错误消息时就发送错误报告
●&当屏幕是空白或者数据缺失就发送报告
●&当程序没有出现预期的结果时发送报告
●&当程序崩溃、死机、没有响应或者响应很慢时发送报告
●&当程序返回错误结果时发送报告
●&当你得不到想需要的结果时发送报告
●&如果你不清楚怎样做时发送报告
●&如果你不喜欢软件做的方式，或者软件老打搅你时，发送错报告
●&如果你想在系统中实现一个变通方案时发送报告
缺陷报告需要有哪些内容
缺陷报告应该包含很多信息，你提供的信息越多效果越好，对于开发者，就像我，提供一个纯文本文件模板给你填充然后邮件发给我，当然也有表格形式的，但是最期待你自己杜撰一份然后发给我。下面是一些必须包括的部分以及如何写好每部分：
标题：创建一个简短的标题，让问题看起来更清晰。“应用崩溃”是一个很恼人的标题因为它没有足够的信息包括在这份报告里面。取而代之的是标题应该包含错误消息和消息码，或者是结果的名称以及失败时你正在做的事情。例如：Error
402:访问拒绝当点击“发送邮件”这个例子就提供了缺陷系统的上下文信息。
差：“程序崩溃”，“报错”，“Bug”
好：“从’Kifu’中打印时5C79错误”，“’Kifu honors’报表为空”
产品：用名称标识产品，告知你使用的是哪个版本。绝大部分软件都包含有版本信息。web应用的版本信息通常在页脚。
差：“你的应用”
好：”Kifu v1.01&P
平台：告诉我们软件运行在什么平台。尤其是操作系统的名字及版本和游览器名称版本。特别是web应用，这些信息对我们很重要。
差：“Windows”
好：“Windows7,IE9”
是否能重现：有些恼火的Bug是间歇性的出现，我们想预先知道，如果我们正在处理一个灵异事件或者正逢Bug出现时。
差：留空白
好：“每次”，“偶然”，“不重现”
描述：这部分是很多人拿不定的地方，不知道怎么描述问题，在描述中做到包括下面的内容：
&总结：用简洁的语言概括出Bug出现时你正在做的事情。从上下文开始，在操作应用的哪个部分。聚焦在你做的时候软件做了什么？
差：“系统不能用了”
好：在“honor report”页面单击“打印按钮”，但是报表是空的。
●&发生了什么：一步一步描述你做的事情当bug出现时，为什么你认为是错误的。事无巨细，打印出菜单的名称，页面标题，点击时的按钮或者链接的名称。做相同的操作是不是出现一样的错误。
差：“空白报表”
好：“点击 ‘File/Save as…’，’Save‘对话空弹出，然后点击‘OK’按钮，但是文件没有保存”
错误时什么：如果错误消息出现时，拷贝粘贴整个信息，这样更有利于我们跟踪错误。
差：“有个错误，点击它始终读不出”
好：“Error 403：访问拒绝”
●&复现的步骤：如果你可以让bug重现，那太好了，这能提供很大的帮助。一步步描述如何重现次bug。
差：“打印没法使用”
好：“从‘Honors Report’页面，点击‘打印按钮’”
●&预期结果：描述你预期发生的结果当bug发生时，这部分特别有用如果程序没有按照你期待的结果发生时，因为它很诡异。
差：“我期待能正常工作”
好：“我期待能看到‘Honors Reports’的PDF文件”
真实结果：当bug发生时是怎么发生的，什么错误，为什么有错，或者如果错误抛出，抛出什么错。
差：“没法用”
好：“我收到是空的PDF文件，或者’403错误，访问拒绝’”
●&附件：如果你知道怎么截屏，做吧，附上一个简短的错误，截屏可以是错误之前或者发生错误之后，我们的开发者能够看到究竟发生了什么。如果应用有崩溃的日志，同样附上它。
●&联系方式：附上你的名字和email，我们可以让你提交的报告及时的得到答复，在我们不理解问题的描述时还能够询问你，如果你忘记附联系方式了，我们也就没法联系到你，也没法修复bug。
货币就其本质而言，可分为债务货币与非债务货币两大类。债务货币就是当今主要发达国家所通行的法币（Fiat Money）系统，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“货币化”的债务所构成。
美元就是其中最典型的例子。美元在债务产生的同时被创造出来，在债务偿还的同时被销毁。流通中的每一个美元，都是一张债务欠条，每一张欠条在每一天里都在产生债务利息，而且是利滚利地增加着，这些天文数字的利息收入归谁呢？归创造出美元的银行系统。债务美元的利息是原有货币总量之外的部分，必然要求在现有货币总量之外再创造出新的债务美元，换句话说，人民借钱越多，就必须借更多的钱。债务与货币死锁在一起，其逻辑的必然结果就是，债务永远增加，直到其债务货币遭人彻底抛弃或其利息重负压垮自身经济发展，导致整个体系的最终崩溃。债务的货币化乃是现代经济最严重的潜在不稳定因素之一，它是通过透支未来来满足现在的需要。中国有句老话，寅吃卯粮说的正是这个意思。
另一类货币，就是以金银货币为代表的非债务货币。这种货币不依赖于任何人的许诺，不是任何人的债务，它代表的是人类已经完成的劳动成果，是人类数千年社会实践中自然进化而来的。它不需要任何政府力量的强制，它可以跨越时代与国界，它是货币中的最终支付手段。
在所有货币中，金银货币意味着“实际拥有”，而法币则代表“欠条+许诺”。二者的价值“含金量”有着本质区别。
信用货币作为一般的交换媒介需要有两个条件：一是人们对此货币的信心；二是货币发行的立法保障。二者缺一不可。目前信用货币又可分为以下几种形态：①辅币。其功能是担任小额或零星交易中的媒介手段，多以贱金属制造。②现金或纸币。主要功能也是担任人们日常生活用品的购买手段，一般为具有流通手段的纸币，其发行权为政府或者金融机构专有。②银行存款。又称债务货币，存款人可借助支票或其他支付指示，将本人的存款交付他人，作为商品交换的媒介。
中国的人民币则介于二者之间。尽管人民币目前也存在着“债务化货币”的成分，但就其主体而言，仍然是体现过去已经完成的产品与服务的度量。人民币的发行并非像美元一样必须以国债作抵押，由私有中央银行发行货币，所以得以避免了落入私人腰包的巨额利息支出，从这个角度来讲，人民币的属性更接近金银货币。同时，由于人民币没有金银作为支撑，它又有法币的基本属性，必须依靠政府的强制力才能保证货币价值。
真正理解西方法币制度，尤其是美元制度的内在本质，是人民币未来改革的必要前提。}