摘要：长期以来，经济学就是人们研究的热点课题之一，货币需求理论是其重要组成部分，具有非常重要的研究价值。随着我国经济的开放和快速发展，我国货币需求量也受到影响，经济增长与货币需求的变通关系受到人们的广泛关注。本文对我国经济增长的现状进行探讨，简要分析了我国货币数量的主要特征，并描述了我国货币需求量的变动。关键词：中国 经济增长 通货膨胀 货币需求 变动一、我国经济增长的现状及我国货币数量的主要特征近几年来，我国经融市场采取了宏观调控的形式，使得中国的经济呈现平稳增长的趋势。国家相关部门对经济增长进行了调查分析，调查发现我国在1991年到2008年这十几年间，全国的经济增长速率达到了10.3%，这个数字显示了我国经济增长的速度之快，并且一直保持平稳、高速发展的趋势。与此同时，我国的年通货膨胀率在不断下降，这就意味着我国的物价在逐渐趋向于稳定，商品的价值没有持续上涨，公民的消费水平的相对合理。2008年以后，国家的经济增长速率虽达不到10.3%，但一直处于持续增长的状态，国家经济的增长速率逐渐降低，国家经济一直保持平稳增长的状态。我国的经济增长和货币需求量之间存在着很大的联系，二者之间相互影响并相互制约着。我国货币数量的主要特征有以下几点：1.货币增长率偏高，并且呈现逐年上升的趋势。2.货币流动性呈下降趋势，改革开放以来，经济体制的开放和居民收入的增加，造成货币需求上升，同时，大部分居民通过定期存款形式增加收入，可供居民投资的金融资产数量少。3.货币化指标快速上升，居民的投资消费过程中很少使用货币进行交易。二、我国经济增长引起的货币需求变动我国经济的增长对我国货币的需求量具有很大的影响，近几年来，我国经济一直处于持续增长的状态，长期的经济增长不仅会使得货币的需求量增大，而且会引起物价上涨，给人们的生活带来很大的影响，在一定程度上给居民的生活和工作带来一定的压力。通过上述分析我们可以知道，经济增长和货币需求之间具有非常密切的联系，为了有效实现我国经济的快速健康发展，提高其增长速率，必须严格控制好货币需求量的增长速度，以免因为经济增长造成货币增长过剩，同时还要对物价上涨的幅度进行调控，避免因物价上涨造成的经济发展紊乱。为有效控制好因国家经济增长引起的货币需求变动过大的问题，国家和政府部门应该对市场经济实行严格的宏观调控，在促进国家经济发展的前提下，合理的控制好经济的增长的速度，有效防止由于控制不合理造成的经济过冷或过热现象的产生，合理的经济增速必须保持在一定的范围内。纵观我国经济发展的历程，我们可以知道，国家经济水平的不断提升，会造成国家货币需求量日益增大，于是会出现货币化现象。长期以来国家货币化水平的高低成为衡量国家经济发展水平的最主要的标志之一，货币需求量的变动成为衡量货币化水平的准则，金融体系和货币的作用范围是由货币化程度来决定的，货币化程度越高，表明国家的货币流通的地域面积越广，其作用范围也与强大，货币在国家经融市场上所具有的推动力、渗透力和调节功能也越强大。改革开放以来，随着我国工农业的不断发展，国家的经济水平也在不断提高，伴随着经济的发展国家的货币需求量也在增大，中国经济的货币化程度的提升成为中国金融业发展最显著的成果之一，对国家的金融市场的发展具有很大的促进作用。将其同国际金融水平相比，中国经济增长造成的货币需求量增大的程度超过了发展中国家，甚至超过发达国家，这对中国经济的增长也具有很大的影响。对国家金融体制进行分析可以知道，国家经济货币化测度指标反映的仅仅是货币广化信息，即货币的流通覆盖面积，并不代能在一定程度上代表货币的流通数量或需求量，无法对货币的需求量进行详细的深度的描述。货币在当今社会作为一种非常普遍的流通手段，在一定时期内，其需求量主要有商品价格和货币流通速度来决定，即我国的经济发展水平是决定我国货币需求量的主要因素。根据经济学知识可知，我国的货币需求量可以分为两种，一种是名义货币需求量，另一种是实际货币需求量，前者是按照当前的物价来计量的，后者则是根据实际的商品和相关的劳务来计量的，实际的货币需求量就是在此基础上产生的。中国近几年经济水平的提高不仅包括国民经济的增长，还包括由农业、轻工业和重工业组成的经济结构的有效革新，在经济流通的过程中，我国的护臂需求量也会增加，货币的需求量直接由流通中的商品数量来决定。在国家产业生产的过程中，货币对我国的物价、投资、储藏、国民收入都具有很大的影响，此时，货币具有储藏和交易的作用，国家产业的发展带动了国家经济的增长，同时增加了国家的货币需求量。在我国经济增长的同时，公民的收入也在一定程度上得到提升，随着生活水平的提高，人们对商品的需求量也在大大增加，在商品的供给量不变的情况下，必将导致物价上涨情况的发生，不能满足消费者的需求，最终导致消费者个人的货币需求量增加，从而间接导致全国货币需求量的变动。参考文献：[1]范爱军，周京.山东省FDI与出口贸易和经济增长之间的关系研究[J].科技信息.2009（03）[2]朱磊，张洁莹.广东省出口贸易与经济增长之间关系的实证研究[J].经营管理者.2009（15）[3]朱小庆，高阔.我国出口对经济增长的动态分析—基于1990～2008年数据[J].中国商贸.2011（23）}

　　作者：任泽平　　导读
本专题系列将教科书式地研究“货币创造”，包括货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等。我们致力于专业扎实的深度研究，建立框架性的研究体系，恪守独立客观的研究立场，坚持追求事实和真相的研究态度。
本文从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因等角度解读我们货币供给情况，分析我国的M1、M2。
　　货币从商品中分离出来，固定地充当一般等价物的特殊商品，作为交易媒介，还有价值尺度、流通手段、贮藏手段、世界货币等职能。　　随着我国金融体制的改革，我国的货币范围经历了由现金扩大到存款、金融资产等转变。货币范围不断扩大、货币量日益增多。面对如此庞大的货币规模，有必要将其进行分解、划分层次、分别研究。一方面，可以为央行的金融决策提供一个清晰的货币供应结构图，掌握不同货币走势，采取不同措施进行调控；另一方面，可以通过对各层次的货币供应量变动进行观察，掌握经济状态，分析预测及变化趋势。　　货币创造、流动性分析不仅是政策执行者关心的问题，也是投资者关注的焦点，为此，我们撰写关于货币创造的系列专题文章。主要研究货币流动性、货币流通速度、新货币政策框架、央行和商业银行资产负债表等，探索货币因素对我国经济的影响。首篇将从国内外货币层次划分对比、中国货币层次的结构分析、货币结构变化的原因查找、重要指标的解读等角度解读我们货币层次，读懂我国的M1、M2。　　1 货币层次的划分　　所谓货币层次，是根据流动性对货币进行分层，不同层次的货币具有不同的流动性。八十年代以后，国际货币基金组织提议各国将货币供应量分为狭义货币M1和广义货币M2两个层次，并按照不同层次提供统计资料。目前大多数国家都划分到M2，有些金融工具发达的国家甚至将货币层次增加至M7，扩大货币的外延。1994年，我国颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，正式确定并按季公布货币供应量指标，并对货币进行分层。　　1.1 国际货币层次的划分　　一般来说，西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下4个层次。M1=现金+活期存款；M2=M1+储蓄存款+定期存款；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但是各国有各自的划分标准，不同时期的货币层次划分也可能不相同，基本思路都是按照货币的流动性进行划分。　　国际货币基金组织：IMF在2000年的《货币与金融统计手册》中取消了对货币和货币分层的定义，从属于广义货币的金融资产、货币持有部门和货币发行部门来定义货币。　　M0=现金，包括流通于居民手中的现金和企业单位的备用金；狭义货币M1=M0+活存+邮政汇划资金+国库接受的私人活期存款；广义货币M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款、外币存款、各种通知放款及各种短期信用工具，比如政府短期债券、银行承兑汇票。　　美国：美联储从1960年开始公布货币统计数据。早期只有M1，且把M1当做货币政策目标；1971年开始公布M2、M3；1993年美联储放弃货币供应量，调整以利率为宏观调控的手段；美联储认为M3不能提供更多的经济信息，且在货币政策操作中M3不发挥作用，2006年3月开始不公布M3。　　M1=国库、联邦储备系统和存款机构以外的现金+商业银行的活期存款（不包括存款机构、美国政府、外国银行和官方机构在商业银行的存款）+非银行发行的旅行支票+其他与商业银行活期存款性质相近的存款（比如可转让支付命令账户NOW、自动转账服务ATS等）。　　M2=M1+储蓄存款+存款机构发行的隔夜回购协议+美国银行向美国居民发行的隔夜欧洲美元+货币市场存款账户MMDA+小额定期存款+零售市场货币市场互助基金MMMF+合并调整。　　M3=M2+大额定期存款+机构持有的MMMF+存款机构发行的定期回购协议+定期欧洲美元+合并调整。　　L=M3+储蓄债券+商业票据+银行承兑汇票+短期政府债券等短期流动资产。　　　　欧盟：狭义货币M1=流通中的现金+隔夜存款；中间货币M2=M1+两年以下的定期存款+三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金+货币市场票据+两年以内的债券。　　　　英国：1970年开始公布M1、M2、M3。在之后的40年内进行18次的调整，增加到M5。在调整中，英格兰银行认为M1、M2、M3重要性在下降，故1992年开始只公布M0、M4。2006年5月不再公布M0，取而代之的是现钞和硬币。目前英国主要公布现钞和硬币、M4。　　NIBM1=流通中的纸币与硬币+非银行私人部门NBPS不含利息收益的银行活期存款；M1=NIBM1+NBPS有利息收益的活期存款；M2=M1+非银行非建筑协会私人部门NBNBSPS可签支票（数额小于1万）+1个月以内建筑协会存款：英镑M3=流通中的纸币与硬币+银行对NBPS的英镑债务；M4=流通中的纸币与硬币+银行和建筑协会对NBNBSPS的英镑债务；M5=M4+NBNBSPS持有的国债、银行债和其他短期金融工具。　　　　日本：1949年之前就开始货币统计，主要包括货币流通量和银行券；1949年纳入活期存款；1955年扩大到即付存款；1967年增加定期存款；后多次对货币进行调整，在2008年4月将证券公司、短期资本公司和非常住居民排除在货币持有者的统计口径中，同时流动性L不再包括回购协议和现金抵押证券,增加了投资信托和银行发行的固定利率债券。　　M1=流通中的现金+活期存款；M2=M1+定期存款+可转让性存款+CDs；M3=M2+邮政、农协、渔协、信用组合和劳动金库的存款+货币信托和贷方信托存款；L=M3+除货币信托外的财产信托+投资信托+金融债券+银行发行的固定利率债券+金融机构签发的商业票据+本国政府债券+国外政府在日本发行的债券。　　　　印度：1935年7月开始公布货币统计。1961、1977、1998年对其进行调整。其中1998年构建了新的货币统计NM2、NM3。目前主要包括7个层次的货币统计，其中最重要的四个层次的货币统计分别为：　　NM0=基础货币=公众持有的现金+银行在印度储备银行的存款+印度储备银行的其他存款；NM1=公众持有的现金+企业的活期存款+印度储备银行的其他存款；NM2=M1+1年以内的定期存款；广义货币NM3=NM2+大于1年的定期存款+非存款类金融机构在银行系统的通知或定期存款。　　　　1.2 我国货币层次划分　　2003年12月，中国人民银行发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》提出我国货币供应量统计的六项原则，即相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、连续性原则、流动性原则、价值储藏手段原则和与国际接轨原则。　　1.2.1 三次统计口径的调整　　我国1994年10月开始公布货币供应量统计，随着金融创新的发展、金融机构体系的规模增长、外资金融机构境内的日趋活跃，央行多次进行相关的调整。　　1）2001年6月：货币供应量产生结构性变化，将证券公司客户保证金纳入M2。　　1999年到2000年，股票上涨，大量资金流入股市，货币供给严重低估。1999年指数从5月18日的1060点上涨到6月30日的1756点，增长65.66%。2000年增长55.56%。再加上1996年的7次降息，2000年1年期存款利率已降至2.25%。存款收益率下降，股市迅猛发展，大量存款流入保证金账户。2001年6月，将保证金纳入M2。调整后，2000年10月M2同比增速从12.3%增长至14%，11月从12.4%增长至15%。　　2）2002年3月：适应市场环境变化，增加我国外资、合资的人民币存款。　　2001年底，我国加入WTO。2002年2月1日执行《中华人民共和国外资金融结构管理条例》外资银行的业务范围大大扩展，可以吸收存款，发放贷款办理贴现、外汇买卖等业务。因此，2002年3月将外资公司关于人民币存款业务纳入不同的货币层次。　　3）2011年：非存款金融机构快速发展，将其存款和住房公积金纳入M2。　　非存款金融机构主要包括信托公司、租赁公司、证券机构、保险机构。随着其存款和住房公积金规模的扩大，对货币供应量的影响增长。纳入口径之后，2011年10月M2同比增长12.9%。但商业银行理财产品等焦点指标目前仍未纳入货币供应量统计。　　1.2.2 当前货币层次的划分　　目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。　　1）流通中的现金M0　　M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金，包括境外流通的人民币。随着中国国际地位的提升、人民币国际化进程的推进，人民币贸易与投资的增加，境外人民币占比会逐渐提高。　　2）狭义货币供应量M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款　　随着银行卡功能的不断完善，个人的银行卡活期储蓄支付金额越来越多、用途越来越广，接近于现金的流动性。但是值得注意的是，M1只包括个人的信用卡存款，并不包括个人银行卡的活期存款，这一成分目前仍是计入M2。2003年曾提出将其划入M1，但后并未做出调整。　　3）广义货币供应量M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款　　其他存款包括应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金（90%）、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。　　4）未计入M2的主要成分　　外币存款：规模逐渐上升。外币存款曾被纳入M2，但实际统计中一直未包括。考虑到目前方便的结售汇，功能相对于人民币准货币，我国经济越来越受国际经济影响，外币存款对货币供给的影响上升。目前我国外汇存款已突破7000亿元。　　　　财政存款：计入M2的财政预算外只占极小比例。财政存款，指财政金库款项和政府财政拨给机关单位的经费以及其他特种公款等，包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款，除财政预算外存款，其它均不计入M2。目前我国有接近5万亿元的财政存款。　　　　银行表外理财产品：迅速增长的理财产品。自2011年以来，信贷收紧，银行理财产品发行迅速扩张。引起市场关注，而理财产品很多投向债市，资金紧张，银行赎回资金，部分引发了近期的债市的大幅调整。目前我国有20多万亿元的理财产品。　　　　2 货币供给结构分析　　根据经济主体持有货币的不同目的，持有不同形式的资产，从而货币被划分为不同层次类型。经典理论中认为货币供给主要受规模因素（收入、生产规模）和机会成本因素（替代产品的收益率）影响。在我国制度变量的影响不容忽视，主要指经济市场化、金融市场化、货币化进程等因素。故主要从这几个因素分析我国M1、准货币、M2的结构变化。　　2.1 呈倒U型的狭义货币M1结构分析　　1） 流通中的现金M0的变化：M0在M1中的比例逐步下降。　　随着经济的发展和生活水平的提高，对现金的持有量不断增加。2017年曾突破80000万亿元。但是得益于非现金结算的广泛发展及近期崛起的第三方支付，经济主体无需持有过多的现金即可满足交易需求，M0在M1的比重逐步下降。从1996年的31%左右下降到2010年的16%，稳定到2015年之后，得益于第三方支付平台的发展，2017年下降到13%，且还处于下降趋势。　　　　2） 活期存款D的变化：活期存款的规模及其占M1的比重不断上升。　　目前活期存款已突破40000万亿元，且随着转账结算的方便使用，及占M1的比重也在不断上升，比重突破86%。　　　　3） M0/D的变化：呈倒U型变化后逐步下降。　　由于居民和企业对货币的异质性需求，我国的M1结构呈现明显的倒U型结构特征，这在发达国家前所未见。从1978年的0.288上升到1990年的0.614，后下降到2015年的0.209。现金M0主要是居民持有的是居民的货币需求，而活期存款D主要是企业持有是企业的货币需求，居民和企业的异质性需求导致M1结构呈现这样的变化。主要是由制度变量因素引起的：在计划经济体制下，进行调拨分配、统制统收，企业并不需要出于交易动机的货币；我国价格自由化先是最终产品部门，后是生产资料部门，也对结构产生一定的影响；在城镇化的进程中，居民分工的细化促进了经济交换活动，也促进了企业间的交换。　　　　2.2 居民储蓄快速下降的准货币QM结构分析　　准货币QM的变化主要取决于M1中漏出货币的多少，主要指的是定期存款、储蓄存款及资本市场方面的货币。截止到2017年，我国准货币存量为112万亿元，2010年约为43万亿元，7年时间2.6倍。　　　　1）居民储蓄存款占比最高，但回落明显。　　受益于收入水平的不断提高，人们在满足基本生活需求后剩余的闲置资金日益增多。且20世纪80年代末，我国进行市场经济改革，特别是关于教育、养老、医疗等方面的改革，个人所需要负担的费用增多，加剧了居民的储蓄意愿，储蓄存款不断增加。与居民储蓄存款长期上升趋势不同，居民储蓄存款占准货币的比重回落明显，2017年平均占比57.24%。说明我国居民理财意识增强，对闲置资金不再局限于储蓄存款，而是集多种金融产品于一体，实现资产的保值增值。　　　　2）企业定期存款整体呈上升趋势，且在准货币中的比重也逐步上升。　　2006年在存款货币银行的统计口径中增加了国家开发银行和中国进出口银行，导致比重由2005年四季度的17.29%上升到到2006年一季度的24.07%。总体上看随着我国企业向市场经济转型和国际化经营加深，企业在产销等环节的不确定性加大，不规律的资金支出最多，企业定期存款规模持续增加，占比也在稳步上升，2017年平均占比28.43%。　　　　3）口径的调整导致其他存款波动较为剧烈，比重在提高。　　2001年7月，我国把证券公司客户保证金纳入M2，导致之后数据波动剧烈。2006年其他存款数据来与央行编制的《存款性公司概览》，与原《银行概览》相比，不含信托存款和租赁保证金，导致2006年一季度占比只有0.92%，大幅下降。由于我国不断调整货币供应量的统计口径，其他存款占比波动幅度最大。2011年10月，我国重新调整M2口径，导致2011年四季度比重升至7.54%。不过在这些时点之间，其他存款的规模及比重也在明显波动，说明受证券市场行情的影响，证券公司保证金不稳定。不过随着口径的完善，会有更多种类资产被纳入，比例将会继续提高，2017年平均占比14.33%。　　2.3 长期向下的广义货币M2结构分析　　M2包含交易需要的M1，也包含用于预防和投资需要的准货币，其结构更加复杂和多变。　　1） M1、QM规模不断提高，M1在M2的比重长期下降后有所回升，QM则相反。　　整体上看，M1在不断提高，但其在M2的比重呈现震荡中下降的趋势。从1985年的64.26%一路下滑到1997年的39.14%。到2009年在波动中大致保持稳定，后从2010年的36.70%下降到2015年7月的26.10%。目前有所回升，到2017年8月，占比31.49%。说明满足交易需求的货币量在不断下降，更多货币以其他形式持有，货币需求更多向预防性和投机性需求倾斜。　　　　2） M2的进一步结构分析。　　储蓄存款经商业银行货币创造方式的信贷扩张，在M2的比重最大，2005年后占比有所回落，2017年占比平均39.61%。活期存款在M2的比重仅次于储蓄存款占比，除2014、2015年回落到20.80%外，相比较为平稳，保持在26%-30%之间。少数年小幅突破30%。其实，储蓄存款和活期存款本该是一个此消彼长的关系，在资本市场活跃和通胀预期上升下，储蓄存款比重下降，转化为活期存款，存款活期化。目前受到金融深化进程制度因素影响，储蓄存款和活期存款的总和呈现下降趋势。现金占M2的比重明显下降，更多的现金以储蓄存款的形式存在。其他存款占M2的比重波动明显，比重不断上升。　　　　3 我国货币供给结构变化分析　　我国货币供给M2处于快速上升阶段，但由于M1、QM增长速度的不同，使得我国货币供给结构，及M1与QM的比值发生着变化。受经济基本面变化、资本市场收益率波动及金融深化进程等变量影响，我国货币供给结构短期波动剧烈，M1/QM长期处于下降趋势。　　　　3.1 货币供给结构长期向下的原因分析　　我国货币结构长期处于下降趋势，主要由以下几点因素造成：　　第一，支付工具的改善、金融产品的创新节约了经济主体对现金类资产的需求。随着非现金结算的普及，居民和企业有更多的资金以储蓄或定期的形式持有。　　第二，交易性需求和储蓄投资性需求弹性不一致。M1对应的是交易性货币需求，QM则主要对应的是储藏、投资性货币需求。交易性货币需求的边际收入弹性要小于后者，长期以来，就会导致M1的增长速度小于QM。　　第三，市场经济改革增加不确定性，预防性需求增大。自1998年的房产改革及其后的教育、医疗改革，居民需要承担的费用增加，伴随着物价、房价的上涨，居民需要囤积更多的储蓄资产，同时医疗和教育也要求居民增加预防性储蓄。对于企业来说，我国经济与外国越来越接轨，风险不确定性因素加大，不得不加大自身积累。　　第四，财富不均，边际消费倾向下降，QM上升幅度大于M1。我国国民收入分配不均是货币供给结构长期变动的主要原因之一（来源《货币结构变化和宏观经济变化的实证分析》）。高收入者边际消费倾向小于低收入者，贫富差距扩大，消费整体减少，储蓄增加。　　3.2 货币供给结构短期波动的原因分析　　从2000年开始至今，我国货币供给结构变化大致经历了四个发展阶段：2000年至2004年相对稳定阶段；2005年至2010年大幅波动阶段；2010年至2015年快速下降阶段；2015年至今的回升阶段。　　1）相对稳定阶段：2000年-2004年　　从2000年到2004年M1和QM保持着同步增长，其比值也相对稳定在60%左右。M1与QM增速的剪刀差维持在4%左右，甚至在2004年二季度达到0.06%。　　这主要与我国稳定的GDP增速和持续上升的物价相关。这一阶段我国GDP增速没有发生大幅变化，收入水平平稳增长。CPI同比增速不断向上，经济主体不得不保持较高的现金或活期。同时，当时对个人存款利息征收20%的利息税，减少了储蓄欲望，准货币并没有快速增长。　　　　2）大幅波动阶段：2005年-2010年　　在这一阶段我国货币结构经历了好几次大的波动起伏，M1与QM的剪刀差也较大。M1与QM的比值由2004年Q4的61.98%下降到2006年Q1的52.39%，后上升到2007年Q4的60.79%，随后下降到2009年Q1的49.86%，其后又上升到2010年Q2的58.06%。在M1与QM比值的底部时，M1与QM增速的剪刀差达到-10.13%和-14.09%；在M1与QM比值的顶部时，M1与QM增速的剪刀差达到6.74%和11.17%。说明，当剪刀差扩大时，比值会上升，反之亦然。　　这主要与我国大幅波动的经济增长速度、物价水平及剧烈波动的资产结构相关。2005年至2006年一季度，GDP增速从9%上升至12.4%，收入提高，物价却在回落，导致QM增速大幅超过M1。2006年后，受美国次贷危机影响，GDP增速从2006年的14.4%下滑到2009年Q1的6.52%。政府为了阻止经济的下滑，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，增速回升。同时，2006年后股权分置改革全面推行，上证指数不断攀升，吸引了大量的储蓄，伴随着股票的波动，M1与QM频繁转化，比值剧烈波动。　　　　3）快速下降阶段：2010年-2015年　　在这一阶段中我国货币结构主要呈现下降趋势，M1与QM的比值大幅下降，M1与QM的剪刀差在2010年至2012年初出现回落。2010年初M1与QM增速的剪刀差为19.29%，而到2012年初M1与QM增速的剪刀差跌至-20.95%，跌幅近40个百分点。2012年初至2014年末，M1与QM增速的剪刀差小幅回升后逐步稳定，在-10%附近波动。　　这主要与我国GDP增速出现回落、物价水平下降有关。在这一阶段，我国GDP增速总体呈现下降趋势，由2010年第一季度的12.2%下降至2012年第四季度的8.1%，2013年至2014年稳定在7.5%附近。CPI增速自2011年7月达峰值6.45%后出现回落，2013年开始在2%附近波动；同时PPI增速在2011年7月达峰值7.54%后出现大幅下跌，2012年9月跌至-3.55%。　　　　4）回升阶段：2015年至今　　在这一阶段中，我国货币结构出现回升，M1与QM的比值呈现上升趋势。M1与QM的剪刀差以上升为主，其中2015年初至3月出现小幅下降，随后在短期保持稳定后出现回升，2016年7月达该阶段峰值20.58%。　　这主要与我国该阶段内GDP增速稳定、物价水平上升有关。2015年第一季度至2016年第四季度，我国季度GDP增速仅下降0.3个百分点，总体保持稳定。CPI增速在2.0附近波动，而PPI增速出现较大回升。2016年1月至11月，PPI同比增速上涨8.6个百分点，且PPI指数于9月回归正值。这导致现金与活期储蓄保持高位，M1同比增速呈现上涨趋势。　　　　3.3 货币供给结构变化的影响因素及作用机制　　受经济增长、物价水平波动、制度改革、市场收益率等因素影响，民众将会相应改变其货币持有形式，进而导致M1与准货币QM之间的相互转换，使得货币供给结构发生变化。　　经济增长将使得经济主体选择以更多M1的形式持有货币，由此导致M1增加，准货币QM减少。当国内GDP增速保持较高水平时，企业的投资机会增加，企业对于信用货币M1需求增加；同时，企业会选择将定期存款取出，用于进一步的资本扩张，由此使得定期存款向现金、活期存款转化，M1快速上升。　　物价水平上升将使得M1持有量上升，而准货币QM持有量随之减少。狭义货币M1主要用于现实消费，当物价水平上涨时，消费性货币的需求量随之上升，导致M1增加；在总量一定的情况下，消费性货币的增加必然导致储蓄性货币相应减少，由此带来准货币QM的余量逐渐减少。　　制度改革所带来的金融深化、资金转换成本降低等因素，对我国货币结构产生一定影响。网络信息传播日益高速、货币替代品日渐增加、非银行金融机构逐渐发展，使得人们对于货币的需求量下降，M1/QM的比重随之下降；随着证券市场、多元投资环境的发展，民众的投资选择日益增加，资金转换成本日益降低，使得人们对于储蓄性货币需求减少，导致准货币QM减少。　　就股票市场而言，股价的变动将对货币结构产生多方面的影响，进而导致货币结构的变化。当股市向好时，民众对于股票的投资热情加大，M1加速向准货币QM转化，使得准货币存量增加；而对于企业来说，这也会使得企业上市融资变得容易，又使得准货币向M1转化，M1存量随之增加。　　4 几个主要指标的解读　　M2/GDP常用来衡量经济货币化程度，而我国存在着M2/GDP数值异常偏高的情况，这与我国M2长期过高密不可分；M1与M2剪刀差、M1/M2常用来衡量市场流动性偏好，而我国M1/M2指标持续下降，M1与M2剪刀差的高位，反映出民众对货币交易性需求减弱、储蓄型需求偏高的情况；CPI与M1/QM呈现出正向变动关系，而M2变动对CPI影响并不明显。　　4.1 经济货币化程度指标M2/GDP过高　　M2/GDP是指广义货币占GDP的比值，通常用该指标来衡量一个国家的经济货币化程度。一般来说，经济货币化比率与一个国家的经济发展程度表现为正相关，一个国家经济越发达，货币化比率越高。改革开放后，我国M2/GDP数值一直呈现上升趋势，在二十世纪九十年代突破100%，超越了大部分欧美国家。　　M2/GDP数值的持续上升，一方面展现出我国经济高速发展的现状；但另一方面，M2/GDP异常偏高的数值却难以客观准确的反映我国货币化进程。M2/GDP数值异常偏高，反映出我国经济存在经济结构失衡、市场预防性储蓄意愿过强等问题。2000年我国国民总储蓄率为35.63%，而至2015年总储蓄率升至47.9%，尽管自2010年起我国国民储蓄率呈现小幅下降趋势，但长期来看总储蓄率一直居高不下，导致M2/GDP占比持续上升。　　客观来看，M2/GDP比值持续偏高，主要是由于国内M2增长速度超过了GDP增长增速。目前，我国的货币供应量处于过剩的阶段，融资比例失调、储蓄率偏高进一步导致M2过快增加。自1986年以来至2017年4月，M2同比增长始终保持在10%以上的高位，最近才略有下降在9%左右。M2增长过快，将导致M2/GDP比率偏高，使得我国每增加一定量的GDP都必须投入更多的货币量，一定程度上造成了金融资源配置效率的低下。　　　　4.2 流动性指标M1/M2 及M1、M2同比差　　M1与M2剪刀差、M1/M2指标通常用来衡量市场的流动性偏好，而M1/M2指标数值逐年下降，M1与M2剪刀差在不断扩大，尽管最近有收窄趋势但仍处高点。2015年3月M1与M2剪刀差为-8.7%，而至2016年11月该数值已达11.3%，增幅20个百分点；1985年我国M1/M2指标为64.26%，而到2015年该指标仅剩28.8%，20年间下降了约35个百分点。其间，准货币QM所占比重逐步超过M1所占比重，2015年QM所占比重已达71.2%，准货币逐步占据主体。　　值得注意的是，M1与M2剪刀差的变化主要以M1快速增长为主导，期间广义货币M2并未出现较大波动。2015年3月至2016年11月，M1同比增长近20个百分点，而同期M2却下降了0.2个百分点。M1呈现增长趋势，主要是由于自2015年下半年以来，政府债券以及企业信用类债券的大量发行，对我国实体经济的流动性改善明显；而2013年末同业存单的快速增长，减少了银行存款量，使得M2未出现同步增长，剪刀差逐步扩大。　　我国M1与M2剪刀差维持高位、M1/M2指标下降，反映出国内民众对货币的交易性需求逐步减弱，存款定期化比重较高。相比而言，准货币QM所占比例日益上升，反映出国内民众较高的储蓄倾向。受我国传统社会观念、有待完善的经济体制、尚不健全的社会保障制度等影响，居民对购房、医疗、养老等预期支出加大，导致储蓄率居高不下，准货币比重日益提高。　　长期来看，货币结构中准货币比重不断上升，流动性货币比重下降，将导致货币对物价的影响力降低。在货币结构中，准货币主要执行资产职能，常用于资产增值与财富累积；而现金、活期存款等用于执行媒介职能，常作为交易媒介购买商品，对物价具有直接影响。因此，M1/M2数值进一步下降，将导致货币对价格影响力降低，使得国内货币政策调控难度加大。　　　　4.3 CPI与M1、M2关联性减弱　　CPI上涨将导致狭义货币M1增加、准货币QM减少，因此CPI同比与M1/QM呈现正向变动关系。狭义货币M1主要行使现实消费的职能，因此物价水平会对M1产生直接影响。一般来说，物价水平越高，市场所需要的交易性货币量需求越大，此时，用于执行交易媒介职能的狭义货币M1将随之增加，而用于执行资产职能的准货币则随之减少，导致了CPI与货币供给结构间的正向联系。　　理论上来看，M2的持续增加将导致我国CPI指数上涨；但就实际来看，近年来M2对CPI影响并不明显。首先，由于CPI指数并不包括资本市场与大宗资产价格，而近年来大量的M2流入房产与股票市场，导致M2变动没有在CPI上得到很好的反映；其次，我国货币政策的落实具有一定滞后性，政策的形成、改进、落实将经历很长的过程，因此使得货币供应量的影响不能及时而准确的表现在物价水平上。　　");
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　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　2023年02月23日，十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟在申万宏源2023资本市场春季策略会上发表了“中国财政与长期经济展望”主题演讲。十三届全国政协常委、中国财政学会会长、中国经济社会理事会副主席楼继伟　　对于“财政赤字货币化”，楼继伟表示，首先必须明确，财政赤字货币化或政府债务货币化，无论在我国或在其他国家都不是一种制度，而是一种现象。我国和世界大多数国家都明确立法，不允许中央银行通过一级市场购买政府债券，为财政赤字直接融资，在制度层面做出了明确的限制。但是政府债务货币化做为一种现象，在特定国家以及特定的经济周期中是确实存在的。主要发生在经济低迷时期，非政府部门无意愿或无能力投资和消费，金融部门认为借债方信用过低也不愿意给予融资。这一时期确实需要扩张性的财政和货币政策，财政赤字大幅度增加，通过发行债券对政府债务融资。货币政策通常处于量化宽松状态，中央银行从二级市场大量购买国债和其他资产，市场利率极低甚至接近于零利率。从而政府债务可以极低的利率从市场融资，形成了财政赤字货币化的效果。这里所说的特定国家是指成熟的发达国家。脆弱的发展中国家很难出现这种现象，因为政府信用和货币信用都比较低，财政和货币政策大规模扩张往往会发生严重通货膨胀、货币大幅贬值和资本外逃。　　还有一点也需提醒注意，各国中央银行都在二级市场购入和卖出国债，进行货币政策操作，这是国际通行的做法，与财政赤字货币化无关。我国中央银行从不做类似操作，而是发行和回购自行创造的各类工具进行货币政策操作。这种做法需要对冲各类工具到期产生的流动性变动，操作成本高、透明度不足，市场方需要计算净投放或净收回的流动性。还是应当借鉴国际通行的做法。　　他列举了财政赤字货币化的国际案例。财政赤字货币化最典型的场景发生在上世纪九十年代的日本，到现在仍未结束。九十年代初期房地产和股市泡沫破灭之后，30多年来维持极度扩张的财政货币政策，国债利率长期处于近零状态。政府债务率从不足100%到现在达到250%，日本央行也开启了“零利率+QE”时代，通货膨胀率到近期因输入性因素才超过了2%。多年来日元汇率虽有波动，但目前的汇率水平大致与九十年代相当。日元作为完全可兑换货币，成为全球资本做carry trade（套利交易）的工具，本国企业也可低利率融资大量在海外投资获得超额回报。日本经济最需要的是结构性改革，但财政赤字货币化政策也是必不可少的，否则日本经济早已崩溃。　　美国出现了两个周期的“财政赤字货币化”。　　第一次是在2008年金融危机后，美国实行扩张性的财政政策，除了增加财政赤字扩大财政支出外，还推出TARP计划，发行约7，000亿美元特别国债，一部分以累积可转优先股方式入股系统性重要金融机构，充实其一级资本。另一部分用于从市场上购买MBS，防止其价格过度下跌，稳住市场预期。美联储实施了多轮量化宽松，美联储资产负债表扩张了4倍以上，从二级市场大量购入国债，利率维持在极低水平。2009年股票市场快速回暖，金融机构得以在股票市场融资补充资本金，一部分有毒MBS破灭，大部分MBS止跌回升。5年之后TARP计划的资金得以逐步回收并有所盈利。美国经济从百年一遇的金融危机中快速走出。　　第二次是在2020年疫情发生之后，到现在仍未结束。疫情后美国采取扩张的财政政策，和量化宽松货币政策，财政赤字货币化现象再次出现。问题在于扩张性政策退出太晚，2021年3月已经出现通胀苗头，仍通过了巨额的财政支出法案，美联储维持零利率和超宽松的货币政策。大量的流动性为国债低成本融资和推高资本市场价格。去年二季度随着通货膨胀率快速抬头，美联储不得不快速加息应对40年以来最严重的通胀。在金融市场上表现为“股债双杀”，去年是全球配置型投资者最为艰难的一年。　　在2009年欧债危机发生后，欧盟也应采取阶段性财政赤字货币化政策。由于欧盟有统一的中央银行，没有统一的财政，各国的财政状况十分不同。有的南欧国家因为过度福利化，税收能力差，财政赤字率过高，在欧盟内部达不成统一的意见，最终要求脆弱国家采取紧缩性财政政策，重点是结构性改革。欧央行虽然采取量化宽松货币政策，对国债风险过高的某些国家并不给予更多的购债支持。一直到2020年疫情发生，欧债危机并没有完全结束。本轮疫情对欧洲经济产生了重大冲击，欧洲各国也采用了大规模的财政刺激政策，政府杠杆率快速上升，利率高企，对实体经济产生重大的压力。当年7月21日，欧盟领导人在欧盟特别峰会上达成了“历史性协议”，这项协议是总额18243亿欧元的一系列财政扩张计划，其中包含协助欧盟疫情复苏工具即下一代欧盟计划（NGEU） 7500亿欧元，以及长期财政框架（MFF）10743亿欧元。与之相应的是由欧央行推出紧急抗疫购债计划（PEPP），从二级市场购买政府债券，并实行降息政策，间接对成员国的财政赤字进行货币化融资。2022年多重因素导致欧洲通胀高企，3月欧央行实质上削减PEPP，并于7月加息，目前正在防止高通胀和防止经济衰退之间，两难平衡。　　他表示，国际经验表明在发生金融危机，经济受到重大冲击等情况下，财政赤字货币化是不可缺少的政策选项，同时必须掌握好退出的节奏，否则会引起通货膨胀。另一点更为重要，财政赤字货币化代替不了结构性改革，只是为结构性改革购买下时间。　　而对于我国的特殊场景，楼继伟表示2020年疫情爆发三年来，受多重因素影响我国经济受到的冲击也十分严重，目前还没有从“供给冲击、需求不足、预期转弱”三重压力下完全走出，财政货币政策也都处于扩张的状态。目前企业和个人都处于恢复信心和修复资产负债表的过程中，消费和投资大概率不会出现报复性反弹。财政政策的扩张力度还可以加大一些，特别是增加中央预算赤字，主要是加大经常性支出用于“三保”。三年来也产生了一些财政货币政策相互配合的做法，但截止到目前，我国还不需要采取与发达国家类似的财政赤字货币化政策。反而是在过去一段时期，出现了市场流动性大量向地方融资平台和房地产业集中的特殊现象。　　地方融资平台公司通常是地方隐性债务的载体，做法是各地“城投公司”发行城投债。中央银行用各种政策工具释放出来的流动性，由于传导机制缺陷大量的转为对城投债和房地产业融资。所谓机制性缺陷主要表现为如下几个方面。第一、出借方常常抱有“城投信仰”，认为当地政府不会让融资平台公司破产。地方政府也常常抱有“救助信仰”，认为中央政府不会让地方财政破产，最终会出手救助。第二、城投债通常为“高息刚兑”结构性固定收益产品，甚至“名股实债”，投资人风险厌恶偏好强，理财公司销售这类产品十分有吸引力。第三、坚信房地产价格只升不降，从而居民杠杆率快速抬升，借款尽快买房甚至炒房，金融机构也认为房地产抵押物更为安全，贷款更为集中到房地产业。第四、一段时期“资金池”、“通道业务”等金融工具泛滥，金融机构利用这类工具将资金和风险“出表”，资金主要流向地方融资平台和房地产公司。第五、地方融资平台同房地产公司在资金融通上形成了正反馈机制，房地产价格越高涨，房地产公司负债率就越高，资金流转越快，地方土地出让收入也就越高，地方融资平台就更有还款来源。由于这些机制性缺陷，市场流动性大量流入地方融资平台和房地产业。　　根据财政部数据，截至2020年年底，中国政府债务为46.55万亿元，负债率为45.8%。其中，中央政府债务余额20.89万亿元，地方政府债务余额25.66万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内。地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险。　　如何化解系统性风险又在此过程中不爆发风险，是今后一个时期对我们重大的考验。他认为，措施可以聚焦于两个方面。第一个方面是补上机制性缺陷，这方面已经做了大量的工作。在总的方向上，2015年起中央陆续提出去杠杆、“房住不炒”，坚决遏制地方隐性债务增量，有效化解存量。在金融领域，近年来不断加强金融监管，“资金池”、“通道业务”等金融业务已被清理，已不得新发行“高息刚兑”产品，严格控制商业银行将资金和风险“出表”，适当分离所办理财公司等等。在财政领域，中央文件明确省级政府要承担起化解隐性债务责任，中央财政不予救助。并要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。　　当然完全补上机制性缺陷需要一个过程，这就涉及到另外一个方面，就是要设计和推行过渡性措施，是最为困难的。地方专项债券对应有一定收益的公益性建设项目，目前这类项目越来越少，但中央向各地安排的专项债额度还在增加。除了继续安排地方再融资债券外，还可以批准将一部分专项债额度用于借新还旧，这有助于逐步消化隐性债务。更难解决的是高杠杆、高负债、高周转的房地产“三高”运行模式已经走到尽头，由于各种因素作用，2022年大量的房地产企业现金流断裂，甚至申请破产。“烂尾楼”也大量增加，又引发了“断贷潮”，购房业主、商业银行、甚至城投公司都卷入其中。在预期转弱的现状下，简单的刺激购房作用不大。需要各方共同努力针对性的综合施策，首先要度过最艰难的时刻。去年11月发布的“金融16条”就是比较有效的做法，属于过渡性措施，着力于在化解风险过程中不产生新的风险。最终要过渡到取消“预售制”，这是房地产“三高”运行的重要节点之一，我估计过渡期至少需要几年。　　更为重要的也是更为艰巨的是推进结构性改革。我国租房的比例远远低于其他国家，中央各部门早就提出提高租房比例，并要求“租购同权”，但进度并不理想，十四五规划进一步强调了这一要求。重要的原因是一些制度性问题，户籍、就学、就医、甚至买车都同住房所有权挂钩，居民多购少租也是不得已。解决制度性问题需要结构性改革，这需要克服大量的既得利益障碍。有一个数量指标可以表达扭曲的严重程度，即租购价格比，成熟市场经济国家都实现了“租购同权”，租购价格比不超过15年，也就是不足15年的房租相当于购房价格。我国一些一线城市这个比例达到了30年以上，反映了制度扭曲溢价。十四五规划确立的这一结构性改革任务是艰巨的，需要各部门、各地方共同配合不懈的努力。
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