中国经济实行货币化改革是什么意思意义?

原标题:连平:当前中国财政赤字货币化并无必要
来源:经济日报-中国经济网  近日来,关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化,引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为:近年来,全球经济金融危机频发,各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀,这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴,应该用现代货币理论(MMT)来指导货币政策实践;面对突如其来的新冠疫情冲击,各国财政异常困难,应该考虑非常时期的非常应对;特别是对于我国而言,本不富裕的财政在抗疫的同时,还要支持“六保”任务,这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此,我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看,当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害,从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。一、财政赤字货币化的含义需要厘清  货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策,是指中央银行在满足货币政策目标的同时,有条件地配合财政政策。例如,中央银行在二级市场购买国债,以此投放货币流动性,帮助财政融资;再如中央银行的货币工具中,有些以国债为抵押品,通过调节这些货币工具的使用规模,可以间接调控金融市场对国债需求;央行压低市场利率,降低财政融资的成本,等等。而财政赤字货币化,特指的是中央银行在上述业务开展的同时,进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支,或者以零利率发行永续国债,等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持,但是这种支持是极端的。两者的区别在于,货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策,其围绕的核心点是宏观经济平稳运行,前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中,其直接目标是不受限制地提供财政融资,其实质是财政政策无偿占用货币政策资源,货币政策的独立性基本丧失,对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。  财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的,目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话,中央银行和财政部是同属于政府部门,一个发债一个直接印钞买债,财政和货币当局“左手倒右手”,既没有债权债务关系,也脱离了市场定价。  财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见,财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱,拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资,也可能是直接透支,并且是零利率。从字面上理解,“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说,只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则,而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施,其影响可能是一次性的。从这一点上看,货币政策对财政政策常规支持,如在二级市场买卖国债,不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长,之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终,在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛,才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面,一旦财政赤字货币化趋势形成,财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱,没有偿还的约束,那还有什么必要付息呢?因此,往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还,最终实现“无成本”。然而,这看似无成本的操作,实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。  非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分,而针对于不同时期,政府采用的政策手段是不同的。理论上,在没有发生外生冲击的情况下,经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节,其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期,紧缩财政和货币政策以防止经济过热;经济下行期,加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击,常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时,政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段,进行非常时期的危机应对。但是,危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以,各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。  长期以来,欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题,使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上,以至于当危机再度来临时,欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击,一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间,同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时,财政政策也到了黔驴技穷的地步,常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下,事实上也是被逼无奈,近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见,正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击,导致其危机应对行为常态化,才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。二、财政赤字货币化理论尚不成熟  上世纪“大萧条”时期,美国政府几乎无所作为,放任了危机持续发酵,自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书,为凯恩斯主义奠定了基石,凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代,欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后,爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后,欧美等发达国家发现,财政赤字越陷越深。理论上,危机消耗财政资源,财政资源不足由赤字来补,赤字刺激经济恢复,经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期,同时危机频发,从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转,还未来得及弥补上次的赤字,就形成了“旧债还未还完又欠新债”,最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环,使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计,疫情过去之后,发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%,美国财政赤字规模将达到GDP的15%,抑或更高。  在此背景下,欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑,于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系,该理论认为货币起源于债权债务关系,货币承担记账的职能,政府可以用创造货币的方式进行支出,财政支出先于收入;在主权货币制度不破产的情况下,可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调,财政政策应该执行“功能财政”,实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期,政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要?而在大多数场合,政府毫无疑问地会选择后者。同时,上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚,极大地便利了货币的扩张。而巧的是,近年来发生的危机中,通货膨胀都较为稳定,已有证据表明大量流动性进入资产领域。  “功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前,全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机,然而对于欧美等发达经济体而言,其危机可能是常态化的,这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策,并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而,现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条,一是通过高通胀,但这会激起民众的不满;二是通过推高资产价格,而这又会进一步拉大收入分配不公,导致市场大幅震荡,可能重演次贷危机。正是基于这些考虑,主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看,财政赤字货币化的理论基础并不成熟。三、当前中国财政赤字货币化并无必要  面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战,中国货币政策应该加大力度支持财政政策,但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。  目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件,而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述,只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响,我国GDP增速为-6.8%,为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较,调整为超过2008年次贷危机的冲击,足以说明疫情造成损失的严重性。然而,从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看,经济韧性已经开始显现,走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势,部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”,这些表述都未提及要采用非常规手段应对,表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响,但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬,我国疫情已经基本走入尾声,经济重启状况较好。4月末,97.5%的工业企业已经复工复产;5月,全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看,似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策,更何况推行财政赤字货币化。  通常,推行财政赤字货币化有两个暗含的前提,一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出,二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况,很明显,这两个条件都不具备。一方面,中国财政的举债空间依然不小,政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%,长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间,也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面,不同于欧美等发达国家,从拥有的资产看,中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外,中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份,未来随着进一步推行混合所有制改革,在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下,逐步降低国有持股比例,在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用,截止到今年2月,央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿,且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高,如适度加以盘活,则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。  现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下,货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看,尽管银行体系还存在一些问题,但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善,例如改进LPR报价机制,通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间,当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%,中小型存款类金融机构为9.5%,银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点,约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大,也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零,当前我国一年期存款利率为1.5%,三年期为2.75%;一年期贷款LPR报价为3.85%,五年期及以上贷款利率为4.65%,且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来,推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。  当前我国债券市场经济运行状态良好,规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲,供给远远高于需求,导致国债利率走高,财政融资成本高企,财政无法通过正常渠道发行国债,而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前,我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期,下行压力凸显,国债受到青睐。疫情发生后,各种不确定性因素增多,资金的风险偏好明显下降,这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快,未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素,基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能,那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢?相反,如果推行财政赤字货币化,中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债,反而会破坏债券市场的利率定价机制,使得整个市场的利率中枢受到破坏,价格信号出现紊乱。  既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效,那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢? 四、清醒认识财政赤字货币化的危害性  上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要,同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。  长期以来,我国货币政策本就有支持财政融资的功能,其采用的方式是以市场主体购买国债,而央行对市场主体释放流动性;通过政策工具引导市场利率下行,降低财政融资成本;直接进入国债二级市场,通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束,这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来,其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定,央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定;“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款,不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款,但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化,暂且不论法律层面是否可以通过,仅就中央银行的法定货币信用而言,不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为,就足以让市场主体对于法定货币失去信心,信用更是无从谈起,以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见,财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。  财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下,财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而,口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门;赤字规模就会不断扩张,“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范,更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会,其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨,从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看,无不是由政府利用货币为财政融资,初期纪律失范,后期行为失控所造成的。近年来,恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少,但资产价格猛涨,导致收入分配不平问题进一步发展,经济风险有可能转化为社会风险,对经济体造成严重的衍生危害。  财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内,我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下,资源使用效率低,存在大量的重复建设,且政府挤占社会资源情况严重。同时,预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”,又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范,特别是中央下决心打破“刚性兑付”后,预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化,相当于中央政府开始重走预算软约束的路,这将会出现比预算软约束更糟的状态,与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。  在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下,如果推行财政赤字货币化,这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快,稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币,无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础,只会让投资者降低对人民币的信心,带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。  (植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平,植信投资研究院秘书长、资深研究员邓志超)海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP
热门推荐
收起
@@~$$
更多>@@=value.teacher && value.teacher.name$$@@=value.title$$@@=value.publish_time$$}
来源:经济日报-中国经济网时间:2020-07-01 10:02:48近日来,关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化,引发了社会各界的广泛关注和讨论。持中国财政赤字应该货币化的观点认为:近年来,全球经济金融危机频发,各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀,这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴,应该用现代货币理论(MMT)来指导货币政策实践;面对突如其来的新冠疫情冲击,各国财政异常困难,应该考虑非常时期的非常应对;特别是对于我国而言,本不富裕的财政在抗疫的同时,还要支持“六保”任务,这使得中国有必要推行财政赤字货币化。对此,我们持不同观点。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看,当前中国没有推行财政赤字货币化的必要。考虑到可能带来的危害,从长期看财政赤字货币化需要十分慎重。一、财政赤字货币化的含义需要厘清货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能划上等号。通常意义上所说的货币政策支持财政政策,是指中央银行在满足货币政策目标的同时,有条件地配合财政政策。例如,中央银行在二级市场购买国债,以此投放货币流动性,帮助财政融资;再如中央银行的货币工具中,有些以国债为抵押品,通过调节这些货币工具的使用规模,可以间接调控金融市场对国债需求;央行压低市场利率,降低财政融资的成本,等等。而财政赤字货币化,特指的是中央银行在上述业务开展的同时,进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支,或者以零利率发行永续国债,等等。这可以看做是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持,但是这种支持是极端的。两者的区别在于,货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策,其围绕的核心点是宏观经济平稳运行,前提是保持货币政策的独立性。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中,其直接目标是不受限制地提供财政融资,其实质是财政政策无偿占用货币政策资源,货币政策的独立性基本丧失,对经济体具有系统性的危害。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止。财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策还在于不按市场化方式进行融资。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债、以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的,目的是对财政融资形成必要的市场约束。如果财政赤字货币化走向极端的话,中央银行和财政部是同属于政府部门,一个发债一个直接印钞买债,财政和货币当局“左手倒右手”,既没有债权债务关系,也脱离了市场定价。财政赤字货币化具有趋势性和“无成本”两个特点。从前文的分析可见,财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱,拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资,也可能是直接透支,并且是零利率。从字面上理解,“化”字代表的是一种长期趋势。也就是说,只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则,而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施,其影响可能是一次性的。从这一点上看,货币政策对财政政策常规支持,如在二级市场买卖国债,不能与财政赤字货币化划上等号。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长,之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终,在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛,才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资。另一方面,一旦财政赤字货币化趋势形成,财政融资就基本上是“无成本”的。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱,没有偿还的约束,那还有什么必要付息呢?因此,往往通过“借新还旧”、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还,最终实现“无成本”。然而,这看似无成本的操作,实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式让整个社会来为财政赤字货币化行为买单。非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分,而针对于不同时期,政府采用的政策手段是不同的。理论上,在没有发生外生冲击的情况下,经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节,其主导思想是“削峰填谷”的逆周期思维。经济上升期,紧缩财政和货币政策以防止经济过热;经济下行期,加大财政支出和投放流动性以刺激经济。而当经济体遭受较大的外部冲击,常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时,政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段,进行非常时期的危机应对。但是,危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用。所以,各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对。长期以来,欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层占据绝大部分资源进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题,使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上,以至于当危机再度来临时,欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限。加之一次次的危机冲击,一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间,同时也耗尽了本就不富裕的财政资源。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时,财政政策也到了黔驴技穷的地步,常常需要动用危机应对手段来刺激经济。在此背景下,事实上也是被逼无奈,近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化。可见,正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击,导致其危机应对行为常态化,才使其走上了财政赤字货币化这条“不归之路”。二、财政赤字货币化理论尚不成熟上世纪“大萧条”时期,美国政府几乎无所作为,放任了危机持续发酵,自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书,为凯恩斯主义奠定了基石,凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想。上世纪50至60年代,欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位。七十年代后,爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠疫情等多次危机冲击后,欧美等发达国家发现,财政赤字越陷越深。理论上,危机消耗财政资源,财政资源不足由赤字来补,赤字刺激经济恢复,经济好转后再弥补过去的赤字。但经济增长本就处于下行周期,同时危机频发,从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转,还未来得及弥补上次的赤字,就形成了“旧债还未还完又欠新债”,最后只能“借更大的新债还旧债”的恶性循环,使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行。据IMF估计,疫情过去之后,发达国家公共债务占GDP之比可能从105%提高到122%,美国财政赤字规模将达到GDP的15%,抑或更高。在此背景下,欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑,于是现代货币理论开始走进公众的视野。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系,该理论认为货币起源于债权债务关系,货币承担记账的职能,政府可以用创造货币的方式进行支出,财政支出先于收入;在主权货币制度不破产的情况下,可将国债发行与货币政策有条件地打通。现代货币理论强调,财政政策应该执行“功能财政”,实现经济体的充分就业。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础。危机时期,政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要?而在大多数场合,政府毫无疑问地会选择后者。同时,上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府“无限度印钞”提供了技术上的可能。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚,极大地便利了货币的扩张。而巧的是,近年来发生的危机中,通货膨胀都较为稳定,已有证据表明大量流动性进入资产领域。“功能财政+通胀稳定”使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论。当前,全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机,然而对于欧美等发达经济体而言,其危机可能是常态化的,这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策,并已经走在了财政赤字货币化的路上。然而,现代货币理论始终没有解决“量化退出”问题。理论上退出的路径有两条,一是通过高通胀,但这会激起民众的不满;二是通过推高资产价格,而这又会进一步拉大收入分配不公,导致市场大幅震荡,可能重演次贷危机。正是基于这些考虑,主流的经济学家大都不赞成现代货币理论。总体来看,财政赤字货币化的理论基础并不成熟。三、当前中国财政赤字货币化并无必要面对罕见的疫情冲击和严峻的国际经济挑战,中国货币政策应该加大力度支持财政政策,但却不能轻易盲目跟从欧美等发达国家的财政赤字货币化。目前日渐明朗的是疫情后中国经济恢复的确定性较大。政策制定有其前提条件,而最大的前提条件是对宏观经济形势的把握。如前文所述,只有在危机迫不得已时刻才可以动用极端的政策手段进行“抢救”。一季度受新冠疫情影响,我国GDP增速为-6.8%,为改革开放以来单季最低。市场对新冠疫情的冲击的预期也由最初的与非典时期相比较,调整为超过2008年次贷危机的冲击,足以说明疫情造成损失的严重性。然而,从3月和4月的各项经济数据强劲复苏的情况来看,经济韧性已经开始显现,走出疫情影响的确定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究当前经济形势,部署当前经济工作的会议上指出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”“积极的财政政策要更加积极有为”“稳健的货币政策要更加灵活适度”,这些表述都未提及要采用非常规手段应对,表明即使疫情对中国经济已经造成了严重的影响,但依然在常规政策可以应对的范围内。五月中旬,我国疫情已经基本走入尾声,经济重启状况较好。4月末,97.5%的工业企业已经复工复产;5月,全国大多数地区都已经宣布了复学通知。从短中期来看,似乎没有必要紧急启用大力度的危机应对的货币政策来支持财政政策,更何况推行财政赤字货币化。通常,推行财政赤字货币化有两个暗含的前提,一是财政资源存量不足以应对未来一段时间的财政支出,二是财政融资遇到困难。综合考虑当前我国的财政政策空间和财政资源状况,很明显,这两个条件都不具备。一方面,中国财政的举债空间依然不小,政府债务率和一般预算赤字率都低于世界平均水平。中国政府债务率水平不足60%,长期以来执行3%的年度一般预算赤字率。财政负债的基本情况使得我国在面对疫情冲击时有足够的应对空间,也给予了财政后续融资以足够的信用。另一方面,不同于欧美等发达国家,从拥有的资产看,中国政府是世界上“最富有的政府”之一。除了拥有大量的土地资源外,中央和地方各级政府持有大量企业和金融机构的国有股份,未来随着进一步推行混合所有制改革,在一些关键领域和企业中保持国有控股的前提下,逐步降低国有持股比例,在提升企业经营效率的同时可以为未来财政带来可观的资金来源。当下还可以进一步盘活政府存款类资金的使用,截止到今年2月,央行国库中的财政存款、商业银行存款中国库定存以及机关团体存款合计为33.9万亿,且还在不断增加。这说明财政类存款资金的使用效率不高,如适度加以盘活,则可以在短期内为财政政策提供可观的财务资源。现代货币理论支持财政赤字货币化的一个重要前提条件是市场处于流动性陷阱中和市场利率为零。在这种情况下,货币政策传导无效且几乎没有进一步刺激经济的政策空间。而从当前我国货币政策传导的实践来看,尽管银行体系还存在一些问题,但整个政策传导基本是正常的且效率正在改善,例如改进LPR报价机制,通过多次调降MLF利率切实引导了一般贷款平均利率下行。而货币政策也存在较大的空间,当前大型存款类金融机构的存款准备金率为12.5%,中小型存款类金融机构为9.5%,银行业的综合加权存款准备金率约为10.4%。我国存款准备金率每普降一个百分点,约可投放长期资金约2万亿。这意味着存款准备金率下调对于经济的刺激力度较大,也有助于以较大力度支持财政融资。同时我国的利率水平也远未接近于零,当前我国一年期存款利率为1.5%,三年期为2.75%;一年期贷款LPR报价为3.85%,五年期及以上贷款利率为4.65%,且没有出现流动性陷阱迹象。由此看来,推行财政赤字货币化的货币政策无效这一条件也不成立。当前我国债券市场经济运行状态良好,规则并未受到破坏。这里所谓的破坏指的是国债市场的供求关系出现重大扭曲,供给远远高于需求,导致国债利率走高,财政融资成本高企,财政无法通过正常渠道发行国债,而这一点正是现代货币理论所强调的理论适用前提之一。疫情之前,我国债券市场一直对利率债“钟爱有加”。当我国经济增速进入换挡期,下行压力凸显,国债受到青睐。疫情发生后,各种不确定性因素增多,资金的风险偏好明显下降,这使得债券市场对国债的投资需求进一步加大。如果再考虑到我国疫情进入尾声而全球疫情肆虐、中外国债收益率利差将维持一段不短的时间和中国金融开放的脚步不断加快,未来国际资本对国债的需求可能也会显著上升。综合考虑上述因素,基本可以判断我国当前不存在国债市场无需求的可能,那又为什么要用财政赤字货币化这种极端手段呢?相反,如果推行财政赤字货币化,中央银行直接在一级市场购买国债、发行零利率国债,反而会破坏债券市场的利率定价机制,使得整个市场的利率中枢受到破坏,价格信号出现紊乱。既然中国经济走出疫情确定性明显、现有的财政政策空间和资源都较为充足、货币传导通畅且尚有政策空间、债券市场依然稳健有效,那么我国有什么必要推行财政赤字货币化呢?四、清醒认识财政赤字货币化的危害性上述分析主要是在讨论财政赤字货币化的必要性及其对经济产生的影响。当前中国不但没有推行财政赤字货币化的必要,同时还需要清醒地认识到财政赤字货币化的危害性。长期以来,我国货币政策本就有支持财政融资的功能,其采用的方式是以市场主体购买国债,而央行对市场主体释放流动性;通过政策工具引导市场利率下行,降低财政融资成本;直接进入国债二级市场,通过买卖调节国债市场。这一做法使财政赤字融资加上一个市场机制的约束,这个约束是由金融历史上多年累积的经验和教训转化而来,其意义深刻。我国《中国人民银行法》第二十九条明确规定,央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。第三十条规定;“中国人民银行不得向地方政府、各级政府提供贷款,不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款,但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”如果推行财政赤字货币化,暂且不论法律层面是否可以通过,仅就中央银行的法定货币信用而言,不通过市场主体而进行“左右手互倒”凭空创造货币信用的行为,就足以让市场主体对于法定货币失去信心,信用更是无从谈起,以及由此引发央行的各项货币政策、货币工具和预期管理的失灵。可见,财政赤字货币化会严重伤害货币政策的独立性和功能。财政赤字货币化可能对经济系统造成严重的衍生危害。在有效需求严重不足和财政支出效率较高的情况下,财政赤字货币化对于缓冲危机冲击和重启经济可能会有一定的效果。然而,口子一旦开启就会为为所欲为开方便之门;赤字规模就会不断扩张,“借新还旧”的螺旋式循环会一再上演。由此产生的危害并不只是政府行为的一般意义上的失范,更是政府刺激经济行为的失控。扩张的赤字最终又会转化为货币流动性进入到社会,其出口或是通货膨胀或是资产价格猛涨,从而损害经济稳定运行的基础。从历史上多次恶性的通货膨胀事件的起因来看,无不是由政府利用货币为财政融资,初期纪律失范,后期行为失控所造成的。近年来,恶性通货膨胀爆发的事件似乎减少,但资产价格猛涨,导致收入分配不平问题进一步发展,经济风险有可能转化为社会风险,对经济体造成严重的衍生危害。财政赤字货币化对市场化经济体制构建是一种倒退行为。在很长一段时间内,我国财政预算软约束都广受各界诟病。因为在财政预算软约束下,资源使用效率低,存在大量的重复建设,且政府挤占社会资源情况严重。同时,预算软约束支撑了各种金融产品的“刚性兑付”,又使得整个金融系统的风险定价体系迟迟得不到发展。经过多年的行政治理和财政规范,特别是中央下决心打破“刚性兑付”后,预算软约束问题才得到明显改善。如果推行财政赤字货币化,相当于中央政府开始重走预算软约束的路,这将会出现比预算软约束更糟的状态,与市场配置资源和经济高质量发展的目标南辕北辙。在现阶段人民币发行之锚需要进一步完善的情况下,如果推行财政赤字货币化,这意味着人民币的发行纪律受损。随着我国金融开放脚步不断加快,稳定人民币汇率的挑战将加大。人民币尚不是主要的国际货币,无法像美元、欧元一样利用其国际货币地位。财政赤字货币化必然削弱和损害人民币的信用基础,只会让投资者降低对人民币的信心,带来人民币贬值压力与资本外流相互加强、抑制人民币国际化进程的可能性。(植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平,植信投资研究院秘书长、资深研究员邓志超)标签:
财政赤字货币化带来什么后果
}
就世界范围内而言,中国经济到底是什么时候开始崛起呢?答案是:1992-1995年。看下面这幅以名义美元计价的中国经济规模图表就能明白。即便是按照1993年以前人民币虚高的汇率估值,以名义美元价格计算,在1991年之前,以全世界最大的人口体量,中国经济规模在世界上的占比却一直徘徊在2-3%的水平——特别是1987-1993年,中国GDP规模在全世界的占比仅在1.6%左右。但是,从1994年开始,中国GDP的世界占比重新超过2%,此后一路上升,到目前为止,从来都没有下降过。从与其他发展中经济体的世界占比对比上,我们也能够明显看出,1994-1995年,中国甩开其他主要的发展中经济体,开始在全世界一枝独秀。时至今日,中国的经济规模在世界经济中的份额已经接近18%,基本与中国人口在世界上的占比相等。1992年到1995年,到底都发生了哪些大事?1992年,中国正式提出了建立社会主义市场经济体制的目标;1993年,中国开始实施汇率并轨制改革,人民币兑美元的汇率稳定下来;1993年,中国开始采用国际通行的SNA(国民帐户体系)核算经济规模;1994年,中国实施分税制改革;1995年,中国建立中央银行体系,并开启商业银行改革大幕;……可以说,正是这一系列有着深远意义的变革,成为了中国此后30年经济崛起的基础。我们现在来回顾这些事件。1992年一开年,中国改革开放的总设计师邓小平,当时已正式卸任中央领导岗位,先后赴武昌、深圳、珠海和上海视察,沿途发表了重要谈话,这就是著名的“南方谈话”。在这些谈话中,针对“89”后中国普遍的“宁左勿右”观念,邓小平强调,不要纠缠于姓“资”还是姓“社”的问题讨论,改革开放的判断标准,主要看是否有利于发展生产力,是否有利于增强国家的综合国力,是否有利于提高人民的生活水平。面对一些领导干部对深化改革开放存在的畏难情绪,邓公更是掷地有声地说了句:“谁不改革,就让谁下台”。三个“有利于”一锤定音,解放了当时的思想,加速了中国对外开放步伐,也加速了对内开放、对民企开放的步伐,民营经济从此稳定成为中国经济的重要组成部分,并成为中国接下来30年经济蓬勃发展的根源。以邓小平南巡讲话为基础,随后召开的“十四大”上,中国正式确立了建立社会主义市场经济体制的基本目标。什么叫做市场经济体制?简单说,所谓“市场经济”,就是尊重这个经济体中绝大多数人的自我意志,以市场作为配置社会资源的基本手段,其最基本的特征是经济资源的商品化、经济关系的货币化、市场价格的自由化和经济体系的开放化。相比之下,市场经济体制下的政府,只能是市场经济的“守夜人”。其主要任务,是维护整个经济运行的规则和制度,宏观调控是其对具体经济运行唯一能够干预的地方,而整个市场上不受管控的商品价格,是市场经济正常运行的标志。在中国,因为一直以来的共产主义思想和计划经济模式,有勇气提出来走市场经济的道路,并不那么容易。1979-1982年,改革开放之后的政府,意识到计划经济和市场调节(市场经济)不是两个截然对立的东西,于是“计划经济为主、市场调节为辅”成为中央政府的共识,理解这句话,相当于国家(政府)是爹妈,市场是孩子,家庭发展方向,当然以爹妈为主,孩子为辅。接下来的1983-1986年,中央政府的多次会议,定位社会主义是“有计划的商品经济”,看起来,孩子似乎比爹妈更懂事,有些事情可以做主,但还是要听爹妈的。从1987年到1992年,随着整个社会改革开放的逐渐深入,大家慢慢意识到,市场经济就是市场经济,但是可能需要国家引导,于是,中国经济管理的原则又变成了“国家调节市场,市场引导企业”,总之,国家(政府)还是要主导市场,当好市场开明一点儿的爹娘。1992年提出“社会主义市场经济体制”的目标,相当于爹妈认识到孩子确实成年了,就应该让他自己一切做主——当然,中国特色,遇到宏观调控,你爹娘还是你爹娘。从宏观的货币发行和债务增加角度,来观察那个时候的中国经济,会很有意思。从人民币发行和中国实体经济各部门的债务构成来看,1993年之前,依然很有计划经济时代“划拨”的特点,对各大国有企业的指令性的贷款,占了人民币发行绝大部分的比例。不管是农村粮食收购价提高、城市的工人涨工资、右派平反的工资补发,大型国有企业巨额亏损或是城市教育、医疗、养老等问题,只要中央政府一声令下,中央银行哗啦啦的钞票就印出来了,中央政府的财政透支,是人民币发行无约束的核心原因。然而,“市场经济体制”之下的货币和信贷发放,却不能靠行政指令,而是要尽量根据经济体各部门的债务承担能力和意愿,市场化地确定各自的债务状况,进而决定货币的发行数量。下面这张图,就是1993-2000年,中国实体经济各部门的债务/GDP的演变。这里需要说明的是,中国债务经济初起的时候,各部门的融资方式,除了不纳入统计的民间借贷之外,只有从银行获得贷款一条路径,几乎全部的债务,都来自银行的信贷投放。不过,因为强调“市场经济”,所以1992年的“十四大”报告中,特意提出了要积极培育债券、股票等有价证券的金融市场,这意味着中国开始要走“市场化融资”的道路。1992-1995年,中国还完全处于早期那种“一放就乱,一收就死”的信贷投放模式,广义货币M2的增长率高达30%以上,带来了那几年的经济过热和国内的通货膨胀肆虐,官方公布的CPI年化增长率一度超过20%。为了控制通货膨胀,1993年6月,时任副总理的朱镕基兼任中国人民银行行长,他一方面要求各大商业银行催收过去发放的逾期贷款,另一方面,也希望为中国的货币发行建立稳定而可靠的机制:1995年3月,《中华人民共和国中国人民银行法》通过;1995年5月,《中华人民共和国商业银行法》通过。中央银行法,以法律形式落实了货币发行要跟经济增长保持平衡的原则,中央政府出现财政赤字,不能让人民银行一印了之;商业银行法,则保证了商业银行的法人主体地位,强调其“自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束”,由此拉开了商业银行市场化改革的大幕。1993-1995年,居民部门和非金融企业部门债务杠杆率下降,反映的就是经济过热之下,中国的经济体制正在向“市场经济”过渡,努力让债务的增长速度低于名义GDP增长速度,由此造成债务比率的下降。这一阶段值得一说的,还有汇率并轨和分税制改革。与后来成为全球第一大外汇储备国不同,自改革开放以来,因为汇率高估,而诸多机器设备又需要进口,中国的外汇收入长期处于入不敷出的状态,外汇极为宝贵而紧张,为鼓励企业创汇,中国对创汇企业采用调剂汇率,而民众换汇则实施官方汇率,这就是人民币兑美元的汇率双轨制。1994年元旦,中国宣布汇率制度并轨,官方汇率当天直接从5.8贬至8.7,一次性贬值50%,与当时的贸易汇率相同,同时实行强制结售汇制度(是的,因为外汇紧缺所以才管制),用收到的外汇储备作为新人民币发行的基础,这导致中国信贷投放的模式发生了深刻变革:以往,货币发行主要靠贷款增加,是数量型管控,官方利率基本是固定的,关键看政府以及各大国有企业需要的贷款是多少;现在,货币发行主要靠外汇收入,是价格型管控,得到的外汇多,人民币发行就多,再根据市场上需要贷款有多少,央行的人民币贷款利率和准备金率会机动调整。所以,很多人只知道1994年元旦中国官方汇率一天暴贬50%,但并不知道,单一汇率制度+外汇做抵押发行人民币,是“社会主义市场经济体制”得以顺利启动的基础,更是市场化经济运行模式的指挥棒。以后来的经济结果来看的话,我甚至觉得,1993年的汇率并轨改革,大概是有史以来所有发展中经济体最为成功的汇率改革。一方面,人民币借助美元的强大信用,在中国成功建立起人民币的良好信用,另一方面,它作为“金融体系市场化”的指挥棒,帮助中国摆脱了以往计划经济的指令性和数量型信贷投放。汇率改革是指挥棒,那“分税制改革”又起到了什么作用呢?税收体制嘛,简单说,就是政府是如何向企业和老百姓收钱的。改革开放初期,中国进行了“利改税”改革,就是把计划经济时代所谓的“企业上缴利润”改成“征收所得税”,核心做法是将所得税引入国营企业利润分配领域,税后利润全部留归企业,对于地方政府和中央政府的税额划分,也基本采用这种模式,简单说,就是“包干制”。到了1990年代初期,税收包干制产生了较大的问题——中央政府需要承担的责任很多,但财政收入占比却没有那么大,而且中国经济的区域平衡也难以实现,分税制改革的目标由此被提了出来。所谓“分税制”,表面上看,是如何划分中央政府与地方政府之间的财政收入蛋糕,也即区分中央税和地方税的种类,分别入库,分别支配,分别管理。但其真正的含义,是中央财政和地方财政各自实现自收自支、自求平衡,而且把这些东西通过制度规则长期固定下来,再也没有包干制的随意性和不确定性。市场经济运行的核心,不在于市场会如何变化,而在于政府行为具有规范性和可预测性,让市场的归市场,政府的归政府,政府的行为规范是市场经济得以正常运行的基础。具体到政府内部行为的规范性,关键在于中央政府和地方政府的运作界限要明确,钱的分配上要明确,说到底就是中央政府和地方政府的事权和财权划分问题。当今的世界,凡市场经济体制的国家,特别是发达国家,都实行分税制,因为,只有分税制,才能将地方政府和中央政府关系纳入制度化的通道,大家不必“要向中央争取更大留成比例”,也不必为区域间经济的不平衡而额外操心,中央的归中央,地方的归地方,进而,成为市场经济运行的基础。1994年的“分税制改革”由此而来,而此事核心推动者,依然是刚才提到的时任副总理并主管经济的朱镕基,针对地方政府对于变更“包干制”的不理解和不愿意,他曾经专门到东部沿海调研,一个个省份地争取理解和支持。中国经济能顺利转变为现在的市场经济体制,改革的大部分“硬骨头”,都是由他来啃的,而中国经济能够顺利转型并且到今天强大如斯,我们应该给予这位老人以最大的敬意。除国内各项“伤筋动骨”的改革之外,在国际经济统计领域,1993年也发生了一件大事。1993年2月,联合国统计委员会第27届会议讨论并一致建议通过1993年国民核算体系(SNA,System of National Accounts)的修订草案,很快,联合国经济及社会理事会正式通过这一问卷,这意味着一种统一标准、适用于全球所有经济体的国民经济核算体系正式问世。改革开放之前,中国一直采用源自原苏联的物料平衡表(MPS,System of Material Product Balance)统计国民经济变迁,这种统计偏向实质性物料的生产、积累和消费,对于服务性的产业则完全不予关注。自1956年开始,我国开始编制社会产品生产、积累和消费平衡表,国民收入生产、分配、再分配平衡表以及劳动力资源的生产和分配平衡表……相比之下,早在1953年,联合国就制定并公布了《国民·经济核算体系和辅助系统表》,这被称为“SNA体系”,主要统计和核算国民生产总值、国民收入、社会总消费、社会总投资、社会总资产、国际收支等宏观经济指标,以便为政府决策提供参考。1968年,联合国统计委员会正式提出了修正后的《国民经济核算体系》,此后有100多个国家,都开始采用SNA统计体系。随着中国的改革开放,MPS体系无法反映中国经济的全貌,为形成一套国际可比较的、又能反映经济全貌、又能适应中国国情的国民经济核算体系,1984年国务院成立国民经济统一核算标准领导小组。经过8年的忙活,1992年底,以SNA体系为基础,适用于中国且能够国际比较的《中国国民经济核算体系(试行方案)》出台。1993年开始,中国的宏观经济统计体系,彻底取消了MPS的编制,完全采用SNA的编制方法,而就在1993年,恰逢国际上新的SNA体系完全定型,中国在深入研究1993年版SNA的基础上,开始逐渐完善自身的宏观经济统计体系。因为采用了相对统一的标准,所以,正是从1993年起,中国宏观经济,才有了国际间横向比较的意义和准确度。后来到了2002年,中国在1993版国际SNA的基础上,再加上过去10年关于SNA的实践,形成了《中国国民经济核算体系(2002)》,此后这一核算体系一直沿用迄今。国际可比较的宏观经济,应该从1993年算起,中国实体经济的各部门债务杠杆数据也是从1993年算起,我们所看到的关于中国金融体系的各项数据,也大都是从1992-1993年开始算起,都与SNA统计体系有关。现在你该明白了,从市场经济体制的形成、人民币发行和信贷投放机制变革、中央银行体系建立、汇率并轨、分税制改革实施,以及国民经济核算体系的宏观国际可比较性上,1993年才是中国经济真正的崛起之年。声明:本资讯中的信息均来源于公开资料,本公司已力求报告内容的客观、公正,但对相关信息的准确性及完整性不作任何保证。资讯中的观点、结论和意见仅供参考,不构成投资建议。投资有风险,入市需谨慎。海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP}

我要回帖

更多关于 实行货币化改革是什么意思 的文章

更多推荐

版权声明:文章内容来源于网络,版权归原作者所有,如有侵权请点击这里与我们联系,我们将及时删除。

点击添加站长微信