股权不是设计出来的，它的来源在于你的“付出”

有人会提出：现在创业不仅要考虑商业模式、交易结构、考虑一系列的问题，为什么还要额外去考虑股权？为何它还存在设计问题？甚至有人认为，股权设计是伪命题，能够获得的股权多少全凭自身“超强”的谈判能力获得，怎么设计并不重要。

股权的来源只有一个，就是“付出”，这个付出指的是金钱或劳动，只有付出了才能获得股权。并非靠纯粹的设计和谈判一步到位获得的。

而“设计”的意义在于为将来的谈判做铺垫而存在，关键解决问题“用什么思路谈”、“最后能达到什么目的”。

因此，我们可以把“股权结构设计”理解为吸收更多法务类专业知识，避免以后产生不可逆转的问题出现。

第二种现象，通过贷款、借钱为主要方式，即便是融资也会归为债权融资的方式来解决企业缺钱问题。而债权融资的最大特别是需要当事人进行抵押或某种程度上的担保。有一种“救急不救穷”的说法是更好诠释了“急说明还有还款能力，穷说明连还款能力都不具备”的过去现象。

十年后的现在是股权融资为主：

目前创业者绝大多数不再考虑向银行抵押担保借钱，更多考虑的就是股权融资。并且，大多数创业者认为，股权融资相较与债权融资的优势在于无需还钱，此说法无可否认，但真正意义上股权融资意味着创业者所有承担的责任比还钱责任更大，去到某个程度上，甚至还是需要面临还钱责任。

重新定义对“股权融资”的认知：所谓股权融资，本质是投资人愿意以未来的收益、以及自身所要承担的风险来换取创业者手上的股权。

实际上，初创企业绝大多数都还没实现盈利，甚至连商业模式都还没研究透彻，所以投资人愿意投钱的目的并非冲着创始人的企业资产、抵押物之类，而是愿意用未来的收益和风险来换取的创始人手上股权。

所谓的“估值”，并不是企业的客观价值：这种换取有对价吗？没有，我们所谓的价格，比如说融多少钱，愿意稀释多少股份，其实这个从法律上谈不上对价，因为这些都是大家自己估出来的，所谓的估值，并不是企业的客观价值。

从司法层面上，企业的客观价值是需要进行评定，采用的是司法评估。司法评估和企业去融资进行的估值在金额上是有天壤之别。企业的价值至少在现阶段是反映不出来的，但是我们因为用未来的收益去对它进行了估算，所以企业显得又那么值钱。

想做一个值钱的企业还是赚钱的企业？不管创业的你最终选择了前者还是后者，我的意见是，企业最终的落脚点肯定是既要赚钱也要值钱。

因为有了股权融资，将意味着企业必将迈入资本市场，而进入资本市场不值钱怎么可能？所以你们既要赚钱，又要值钱。只是有一个问题，我们是解决先赚钱还是先值钱的问题，我的回答是哪件事情离你最近，就先干哪些事情。千万不要干这种事情，就是只顾着值钱，不断地融资，最后反而一文不值。

股权设计的应用意义所在：企业是估出来的，用股权换回来的估值意味着新的股东加入，因为不停地有新股东加入，所以股权必须通过合理设计和前瞻规划避开问题出现，才是股权的本质意义所在。

在大多数的企业都会考量用股权激励的方式来留住人才吸引人才，企业未来总是要走这条路，就会有个问题，股权激励的股权来自于谁，股权只有两个方法出来，第一人家转让的，第二增发的。

这两个来源你就要考量，谁来出，往往投资人是不太可能接受你的股权激励的份额从他身上割走，这个通常不接受。当然也有可能他会同意你的整体方案，他可能存在着被稀释，但这要谈。但至少在早期希望你能够自己留出来，不要寄希望于从投资人身上割取股权激励的份额，这个不地道。所以通常你预留一部分股权激励也是有必要考量的。 

我指的是创业初期，创业初期不要干这种事情，原因有两个，第一创业初期公司估值不高，股权没有价值，你把一个没有价值的东西送给人家手里塞着，你觉得那是激励人家吗？

没有什么激励的成分，还不如给人家现金，没有激励作用的东西给了人家，但是反过来，那个股权对你可是很珍贵的，你想想看，你们几个合伙人算来算去，谈来谈去才谈出这么一个股权比例，这么珍贵的东西却丢给人家觉得不珍贵的情况下，你觉得有必要吗？根本起不到激励作用。

所以非核心创业者，在早期别急于把他装进去，除非你的企业真的到了足以可以支付股权激励的状态，再来考量。

香港上市公司私有化主要由以下三个动因驱动，一是香港资本市场的股价未能反映上市公司的实际价值。除了个别行业之外，香港资本市场总体上给到上市公司的估值低于境内A股市场，随着近两年来科创板的推行以及创业板注册制的即将试点，一些股价较低的香港上市公司也在考虑通过私有化未来回到境内上市的可能性；二是股票流通量及交投量低，缺乏二级市场融资能力；三是集团公司内部重组，例如一些在香港上市的国有企业的私有化。

2017年至2019年，香港上市公司以私有化方式退市的总计21家，其中2017年退市的8家，2018年退市的3家，2019年退市的10家，详见下表：

（一）2017年香港上市公司私有化统计

（以上数据来源于香港交易所市场资料2017）

（二）2018年香港上市公司私有化统计

（以上数据来源于香港交易所市场资料2018）

（三）2019年香港上市公司私有化统计

（以上数据来源于香港交易所市场资料2019） 

在私有化的过程中，启动私有化的大股东需要向拟被清退的社会公众股东支付一定的价款，用于购买社会公众股东持有的拟退市的上市公司的股份。而如果拟退市的上市公司的市值较高，则大股东需要支付较高的股权转让价款。为此，大股东可能需要通过融资来解决股权转让对价的支付问题。

以2017年至2019年以私有化方式退市的香港上市公司为样本，完成私有化的资金主要有以下几个来源：（1）自有资金；（2）股权融资；（3）债权融资；（4）股份置换

顾名思义，私有化发起人以自有的资金去收购公众股东持有的拟退市的上市公司的股份。在拟退市的上市公司的市值不高并且私有化发起人资金充沛的前提下，以自有资金发起私有化收购也是一种选择。但是，在拟退市的上市公司的市值较高的情形下，可能就需要结合股权融资或者债权融资来发起私有化。

私有化交易的发起人出于降低负债率等原因的考量，可能会引入投资人，一起作为私有化交易的要约人。以百丽国际控股有限公司（以下简称“百丽国际”）的私有化案例为例，根据百丽国际披露的信息显示，在私有化之前，百丽国际的股权架构如下：

（以上股权架构图源自百丽国际的信息披露）

在私有化完成之后，百丽国际的股权架构如下：

（以上股权架构图源自百丽国际的信息披露）

于武、盛放和管理层股东在百丽国际私有化的过程中，除了向Bank of America, N.A.借款之外，还引入了高瓴HHBH、高瓴HHBG以及SCBL作为股权投资人一起发起私有化，以银行贷款和投资人的投资款来收购其他股东持有的百丽国际的股份。

债权融资方式下的投资方主要是银行和金融机构，债权融资也是香港上市公司私有化过程中采用最多的融资方式。通常而言，银行和金融机构对于资金的安全有着较高的审核标准。在实际操作的过程中，也通常会要求私有化的发起方提供相应的担保，该等担保可以是私有化发起方持有的拟退市的上市公司的股份，也可以是拟退市的上市公司的资产。例如在银泰商业（集团）有限公司、百丽国际控股有限公司以及高银地产控股有限公司私有化的过程中，私有化的发起人均将股份质押给了银行。

除了以自有资金、股权融资以及债权融资发起私有化之外，少数红筹架构的香港上市公司采用股份置换的方式完成了私有化。以汉能薄膜发电集团有限公司（以下简称“汉能薄膜”）的私有化案例为例，根据汉能薄膜披露的信息显示，在私有化之前，汉能薄膜的股权架构如下：

（以上股权架构图源自汉能薄膜的信息披露）

独立股东通过特殊目的公司间接持有拟退市的香港上市公司的股份。完成之后，汉能薄膜的股权架构如下：

（以上股权架构图源自汉能薄膜的信息披露）

私有化发起人将物色一家附属公司（以下简称“A股上市公司”）作为符合中国相关上市规定之公司，并拟申请在中国证券交易所上市（以下简称“A股上市”）。根据适用法律，拟退市的香港上市公司将以现金回购特殊目的公司的全部股份，而特殊目的公司将以相同金额之现金认购A股上市公司之新股份。于进行有关认购后，特殊目的公司于A股上市公司的持股比例与其在拟退市的香港上市公司的持股比例相同。完成之后，汉能薄膜的股权架构如下：

（以上股权架构图源自汉能薄膜的信息披露）

随着创业板注册制的推行以及国际关系的复杂化，中国境内的资本市场呈现出欣欣向荣之势，会有一定数量的境外上市公司在考虑私有化之后回境内上市。可以预见，在未来私有化可能成为境外资本市场的潮流，而在私有化的规程中如何解决私有化的资金并控制资金的成本将成为所有拟私有化的公司必须面临的问题。

【本文由：叶玉盛、蒋涛、施天翊共同撰写】