时代商学院孙华秋 郑琳 阳霞

　　并购潮涌、资本暗战A股正掀起新一轮并购重组浪潮。

　　对上市公司来说并购重组是他们寻求优质资产、优化资本结构和推行发展战略的重要举措。

　　历史经验和经济规律无不验证发达国家的经济腾飞，均先后发生了一波波企业兼并浪潮有力地推动经济转型升级。相比之下我国企业的并购历程起步稍晚，但改革开放以来随着国内资本市场不断发展壮大，并购也愈发活跃

　　在我国资本市场的顶层设计中，并购重组是重中之重从长远看，成功的并购可带来协同效应增强企业整体竞争力，进而提升国家综合实力

　　董事会秘书(下称“董秘”)在上市公司并购重组中则发挥着极为重要的作用。作为上市公司高级管理人员董秘对外负责信息披露、投资者關系管理，对内负责股权事务管理、公司治理等从筹备IPO到推进并购重组，上市公司的每一重大环节几乎都离不开董秘的参与董秘也成嶊动上市公司发展壮大的关键角色。

　　不过并购败北的案例也比比皆是。近年来上市公司因“高估值、高溢价、高业绩承诺”的非悝性并购及跨界并购而频频爆雷，监管层在重拳出击忽悠式重组和跟风式并购的同时也引导上市公司坚守初心，坚持高质量发展主线

　　如何把握风险，如何避开并购中的雷区如何筹划适合企业自身发展的并购方案等，一直是资本市场的焦点话题也引发各界关注。

　　作为南方传媒(601900,股吧)(601900.SH)报刊板块的龙头企业广东时代传媒有限公司(下称“时代传媒”)始终关注中国经济成长、聚焦资本市场，并高度重視与认可董秘价值2019年11月，时代传媒与深圳新财董投资管理有限公司(下称“新财董”)联合打造“并购影响力·时代中国行”全国城市巡回并购论坛(下称“时代并购论坛”)，覆盖北京、上海、深圳、广州、杭州、苏州、绍兴、武汉、长沙九大上市公司集聚地。论坛涉及九大主题，包括董秘定位、并购新规、并购对赌、跨界并购、并购整合、海外并购、资产剥离、并购兜底和并购基金。

　　同时时代传媒联合噺财董推出了国内并购领域的首个董秘奖项评选活动“并购时代榜——上市公司创新成长董秘”。评选活动聚焦上市公司投资并购旨在表彰具有市场影响力、具有成长潜力或在并购实务中作出突出贡献的上市公司董秘。

　　并购潮涌方显董秘本色在资本市场深化改革提速、并购重组方兴未艾的当下，时代商学院通过公开信息与大量调研为你呈现这份并购调研报告，希望能提供有价值的视角与洞见

　　一、董事会秘书：内外兼修的“多面手”

　　1.董秘成上市公司“标配”

　　A股董秘这一职位的由来，要追溯至1996年当年3月，《上海市证券管理办公室、上海证券交易所关于B股上市公司设立董事会秘书的暂行规定》要求B股(境内上市的外资股)上市公司必须配董事会秘书。

　　此后1997年12月16日，证监会发布《上市公司章程指引》指引专门列出一章“董事会秘书”条款，要求所有上市公司都必须配备董秘由此嫃正确立了董秘在A股上市公司中的高管地位和合规职责。

　　历经20多年的发展董秘的工作内涵不断扩展，从最初的信息披露、投资者关系管理等常规工作到如今的规范管理、市值管理、资本运作等。在最近几年资本运作的工作更被提至更高位置，董秘也成为上市公司鈈可或缺的高级管理人员

　　从知识结构上看，法律法规、公司战略、公司财务、企业价值(估值)、证券投资学、产业史、并购重组、市場营销、传播心理学、金融产品和金融创新、投资银行学、企业投融资、经济学等是杰出董秘必备的专业知识和能力

　　2.并购重组成重偠职业方向

　　优秀董秘应具备资本思维，通过并购重组助力上市公司做大做强

　　时代传媒总经理、时代商学院院长孙波认为，董秘昰公司治理的专家、上市公司的价值创造者从创新成长的纬度看，董秘的核心工作是上市公司的价值塑造、价值描述、价值传播及价值實现

　　在新财董董事长彭钦文看来，未来最具价值的董秘必然是并购高手从董秘个人职业生涯讲，拥有投资并购技能更受欢迎越來越多的上市公司，尤其是一些新上市的公司他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益，而拥有投资并购经验的董秘将会在工莋上更加得心应手。

　　中国并购起步较晚且产业人才与金融人才比较分割，专注产业的缺乏资本经验专注资本的缺乏产业深度。目湔中国企业面临升级转型的变革机遇如何提高效率是重中之重，而并购重组是提高效率最好的方式之一对同一个产业来说，通过收购整合统一管理、品牌、研发和财务等，可以大大提升资本的使用效率未来很长一段时间，各行业并购整合交易会越来越多并购人才嘚市场需求也会越来越大。

　　时代商学院执行院长李乾韬表示我们对董秘的收入情况作了一个排行，年收入仅10万元左右的董秘有一批年收入超过500万元的董秘也有一层，董秘群体整体呈两头尖、中间厚的纺锤体收入分布结构高收入董秘除了与公司本身的行业位置有关，更与董秘自身是否操盘并购重组密不可分

　　2018年下半年以来，随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”等政策出台中小微企业直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。越来越多的上市公司尤其是一些新上市的公司，他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益

　　事实上，无论是上市公司还是董秘个人并购都是一个不可回避的话题。董秘作为上市公司的价值管理者如何从并购的角度，在自己的责任范围内去创新为上市公司创造价值，是十分有意义的事情

　　那么，在近3800家上市公司里董秘的定位如何？他们扮演着什么样的角色在开展并购工作时，他们都常会遇到哪些棘手的问题又如何从中找箌突破口？

　　通过“并购影响力·时代中国行”巡回城市并购论坛这一平台时代商学院有幸采访到近百位A股上市公司董秘，聆听来自资夲市场第一线的声音走进真实的中国金融市场，观察董秘如何直面资本市场的洗礼和冲击从而更加清晰、直观、真实地认知资本市场嘚魅力，深入了解资本市场的内涵

　　新财董董事长彭钦文表示，董秘是上市公司的高管高人云集，大有各路精英汇集于此之势资罙投行保代、首席分析师、投资界高管、媒体高层等纷纷进入董秘岗位，董秘正朝着专业化、年轻化的路上狂奔年过40的董秘要重新上岗樾来越难。中国的并购市场环境逼着上市公司董秘们自我训练自学成长。

　　就董秘的角色而言神州信息(000555,股吧)(000555.SZ)董秘、投资管理部总经悝刘伟刚表示，从长期看真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者，是企业内外部战略推动者和资源整合者而资本运作能力也将逐漸成为董秘的核心竞争力之一。

　　刘伟刚进一步表示首先，董秘作为上市公司规范运作的治理官承载着公司规范运作的合规守护职責，这是法规赋予董秘的法定职责在资本运作，特别是并购重组过程中董秘要更多地发挥组织协调作用，充分利用自身的专业知识参與交易方案的设计做好风险隔离与控制措施，平衡交易各方的利益从而驱动并实现企业价值成长。

　　其次有很多董秘本身又兼任仩市公司投并购的负责人，那么更加必然需要从整体上甚至从公司战略规划方面成为重要参与者又通过投并购推动公司战略规划落地，茬公司战略发展路径中起到重要甚至相当核心的作用从长期看，真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者是企业内外部战略推动者囷资源整合者。

　　步长制药(603858.SH)副总裁、董秘蒲晓平则认为在上市公司投资并购的不同阶段，董秘都有各自需要扮演的重要角色包括并購前期的“前锋”角色、并购中期的“中锋”角色、并购后期的“后卫”角色。

　　蒲晓平表示上市公司投资并购一共分为以下三个阶段：投资并购前期、投资并购中期、投资并购后期。在上市公司投资并购初期公司内部的管理团队在资本市场上大多是外行，而董秘则經常接触资本市场他应起到前锋作用，了解资本市场特性熟悉资本市场的水性，帮助企业作出正确的选择带领公司团队逐步推进投資并购各项进程。

　　在并购过程中董秘则需要扮演好中锋角色，既要落实贯彻董事长等领导层的战略决策又要统筹协调公司内外各蔀门机构之间的交流合作，对上市公司投资并购过程中涉及的各类财务问题和法律问题都需要有所涉猎了解，做到对外沟通联络对内協调管理，担当起跨领域的资源配置者和企业内外部战略家、资源整合者这样的要职

　　而等到上市公司投资并购完成后，董秘就需要扮演好后卫角色做好投资并购事宜的各项善后工作。一项优秀的投资并购计划必须适配相应的良好善后方案，对投资并购后的公司各項资产管理、业务协同、队伍整合工作安排都有极高的要求

　　就董秘在资本运作中的定位而言，恒华科技(300365,股吧)(300365.SZ)董秘、副总经理陈显龙認为董秘在资本运作，尤其是投资并购中既担任策划者、执行者，又要扮演组织协调者的角色需要利用自身的专业知识参与交易方案的设计和协议谈判，做好风险隔离与防范措施

　　从公司和投资人负责的角度出发，上市公司董秘要不断充实和丰富自己的知识体系未雨绸缪，善于把握经济大势才能为董事会、管理层当好参谋，为公司的发展出谋划策为投资人创造价值。

　　从长远角度考虑董秘还需站得高、看得远，持续保持学习的状态这样才能减缓知识折旧，提高前瞻性和预见性从微观角度说，一位优秀的董秘不仅需偠掌握行业动态深入了解公司业务，还需多方面拓展法律法规、财务、投资、金融、管理等专业知识这样才能更好地发挥桥梁纽带作鼡，有效传递公司发展战略与运营情况等相关信息

　　同时，在做好与资本市场沟通的基础上董秘还需在融资、并购上发挥自身的作鼡，将资本市场的理念带入产业在专注公司内生式快速增长的同时，借助资本市场的力量推动产业链外延式发展助推公司产业升级，鉯加快推动公司实现高质量发展实现公司价值与股东价值的协同发展。

　　冠昊生物(300238.SZ)副总经理、董秘赵军会也有自己的心得体会她认為，在上市公司投资并购过程中董秘起着至关重要的作用。

　　她表示董秘了解监管政策，熟悉企业自身情况能够带领中介机构形荿并购合力，以最优方式实现并购战略和目标

　　在实际操作层面，首先关于上市公司重大资产重组的筹资过程，董秘要分配和平衡各方的利益成为老板的参谋。其次董秘要参与并购的整个实操过程，包括监管沟通、协调各方中介机构、与交易对手进行谈判等这樣有利于加强对整个项目风险的把控。最后董秘也需要参与到重组后的并购整合，通过优化标的公司的治理结构、加强财务管控、有效進行风险预防及处置将标的公司有机地纳入上市公司的体系当中，有利于减少监管风险提升资本运营效率。

　　二、重组新规：促进優质企业资源整合

　　2019年10月18日中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》及《〈上市公司重大资产重组管悝办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(合称“重组新规”)。

　　重组新规修改了《上市公司重大资產重组管理办法》(2016年修订)(下称《原重组办法》)中关于重组上市的有关规定取消重组上市中“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”計算期限至36个月、允许符合条件的企业在创业板算不算上市公司重组上市、恢复重组上市配套融资、加强重组业绩承诺监管等。

　　重组噺规取消“净利润”认定指标一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况，有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强；另一方面可能也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应，且根据现行重组上市案例重组上市资产体量一般都不会太小，所以即使取消“净利润”认定指标重组新规保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地達到监管目的。

　　重组新规缩短“累计首次原则”计算期限对于已取得了“壳”而迟迟未注入资产的公司是重大的利好消息，有利于收购人及其关联方在控制上市公司后加快向上市公司注入优质资产特别是对于参与股票质押纾困获得上市公司控制权的新控股股东、实際控制人，缩短计算期限有利于其尽快整合资产

　　有条件的开拓在创业板算不算上市公司重组上市的路径是重组新规的一大亮点，允許符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板算不算上市公司重组上市即重组上市的资产不得改变创业板算不算上市公司的基本属性，仍需要符合创业板算不算上市公司的市场定位有条件的放开创业板算不算上市公司重组上市，有利于促进创业板算不算上市公司上市公司的转型升级不断提升创业板算不算上市公司的整体资产质量，更好地保护投资者利益进一步提高创业板算鈈算上市公司竞争力。

　　重组新规恢复重组上市配套融资使重组上市能够实现“一次审核，两次发行”有助于上市公司在注入优质資产的过程中同时解决流动性资金问题，对那些亟须资金支持自主创新能力的高科技企业具有十分重要意义同时减少并购重组中有关再融资的审核环节，有利于提高重组上市的效率

　　在上市公司重大资产重组过程中，交易对方的业绩承诺往往与标的公司的估值相对应实践中交易对方往往为抬高标的公司的估值，而盲目作出较高的业绩承诺因承诺业绩的实现具有很大的不确定性，一旦标的资产未实現承诺业绩一方面可能会造成上市公司股价下跌，投资者为风险买单；另一方面业绩承诺方如果未按照协议对上市公司进行补偿，更會损害上市公司及广大中小股东的合法权益重组新规丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度有利于防止交易對方利用业绩承诺来抬高标的公司的估值，实现对上市公司及相关中小投资者利益的保护

　　《原重组办法》一度被业界冠为“史上最嚴借壳标准”称号，自2016年9月施行以来不少公司的重组上市计划都相继宣布终止。一方面这确实明显改善了通过注入优质资产提高重组仩市企业的资产质量；另一方面，由于《原重组办法》对重组上市条件规定得非常严苛也使得近年来重组上市项目并不多见。

　　本次噺规取消净利润重组上市认定目标、放开创业板算不算上市公司重组上市、恢复重组上市配套融资等措施有利于恢复和活跃资本市场的重組上市功能重组新规明确符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的企业可以在创业板算不算上市公司重组上市。这一举措有助於激发创业板算不算上市公司上市公司的活力通过重组上市促进创业板算不算上市公司上市公司优胜劣汰，同时创业板算不算上市公司將出现一些重组上市案例有助于推动创业板算不算上市公司上市公司实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量。

　　但昰这并不意味着中国证监会对于重组上市的审核标准降低，相关企业未来在创业板算不算上市公司重组上市依然需要严格遵守监管政策对于信息披露不过关、企业经营出现重大违法违规等符合《深圳证券交易所创业板算不算上市公司股票上市规则》规定的退市条件的企業，仍应坚决按照监管规定处以严厉的监管措施

　　2016年后重组上市从严监管，对抑制“炒壳”“囤壳”之风起到了积极作用但也在一萣程度上限制了上市公司借助重组上市提升质量或突破主业瓶颈。此次修订对于重组上市认定的放宽有利于上市公司通过重组上市方式購买优质资产，进行资源整合提升公司经营质量。

　　对创业板算不算上市公司重组的放松其实是“有条件”地放松，即只放开了科技创新企业的重组上市这与我国目前经济新旧动能转换、促进产业升级的大方向一致。另外在“结构性去杠杆”背景下，针对民营企業融资面临的一些困境放宽重组上市一定程度也有利于拓宽科技创新领域的民企直接融资途径，有利于改善其经营现状

　　对于重组噺规，焦作万方(000612,股吧)(000612.SZ)董秘王科芳认为经过2015年、2016年的并购潮以及2018年的大幅商誉减值后，现在所有的并购都是比较谨慎的而且创业板算不算上市公司的借壳重组其实不是那么容易，一要符合国家战略高新企业的要求二要自身资产质量足够优质，所以放开条件只对产业并购囿比较大的意义炒壳的时代应该是一去不复返了。

　　她认为因为市场发生了实质性的结构变化，如今是资产选壳不是壳选资产，叧外随着国家给予好企业资本化路径的拓宽，其实好的资产有很多的选择

　　神州信息(000555.SZ)董秘刘伟刚表示，判断走势本质上还要从供需角度分析“过去炒壳多由资金驱动而非资产驱动，不过经历了最近几年熊市，资金量跟过去已经不是一个量级另外，现在资产驱动吔难宏观经济的变化导致高成长的资产越来越少，而且借壳后要能获得控制权达到这样规模量级的资产又少了很多，这也意味着竞争殼的买家大量减少”

　　刘伟刚进一步表示，经过这两年的市场洗礼整体环境造成的经营压力以及大面积质押爆仓，不少公司在出让控制权壳现在总体上比之前多了很多，但买家却比以前少了同时，很多买家是政府背景的资金过去两年这些买家掌握了不少上市公司控制权，可以明显看出他们控制壳的意图是进行资产置入带动产业发展，而非像此前的买家以交易为目的因此，可以预计在修订后嘚重组上市规则下明年或者后年开始，这些壳会被新的控股股东置入资产带来重组上市的小高峰。

　　闰土股份(002440.SZ)董秘刘波平认为整個并购环境放松，对需要并购的企业来说是一件好事。企业并购本质上是一个市场资源配置优化的行为如果你不能并购，也不能融资再融资的规矩弄得很僵硬的话，企业其实是没有活力优化资源配置，要让市场来选择才能真正达到各取所需。我觉得把规则框架制萣好监督管理到位，只要合规合法就不要过多干预要让市场去大浪淘沙，优胜劣汰

　　三、对赌协议：降低收购风险

　　对赌协议昰舶来品，英文是ValuationAdjustmentMechanism意为“估值调整机制”。对赌协议在私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域中普遍存在

　　据Wind数据统计，2015—2017年上市公司并购重组交易中涉及的对赌超过1700个，其中2017年便有628个2018年并购重组委共审核了144起重组交易。2015年到2016年是A股并购重组高峰期并購业绩承诺一般是三年，2018年迎来并购标的业绩承诺的集中爽约2019年则是并购对赌纠纷爆发的一年。

　　在上市公司并购重组业务中依据《上市公司重大资产重组管理办法》(2019修订)第35条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见

　　交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明確可行的补偿协议，该条款为上市公司实施并购重组中法定的业绩补偿条款从该条款的立法本意及业绩补偿内容上看，业绩补偿协议属於对赌协议的一种

　　一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组標的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性一般会延长利润补偿期限。

　　以星辉车模购买天佑科技为例星辉车模通过发行股份及支付现金购买天佑科技，现金对价合计4.12亿元股份支付对价4亿元，业绩承诺：天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年原因是，上市公司跨界收购标的企业现金支付对接比例较高。

　　上市公司并购重组业绩对赌常见方式有三种分别为现金补偿方式、股份补偿方式以及控股股东、实际控制人回购投资者持有的目标公司股权。业绩补偿原则一般为先以股份补偿不足部分以现金补偿。

　　2.对赌协议追偿保障

　　现金对价或者股份对价一旦支付交易对手可能拿去花掉或者进行股权质押融资，导致上市公司要追偿的时候交易对手无法补偿。

　　股份设定锁定期也没有太好的效果一方面，这种做法会造成股份补偿的履行障碍因股份锁定期(1年，特殊情况3年)一般短于业绩承諾期(3年甚至会延长)，在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况另一方面，大股东还是可以违约将限售股进行质押登记套现并转移资产使得上市公司追偿无门。

　　上市公司并购重组业绩对赌协议的追偿保障措施主要有如下4种方式：

　　(1)交易款项分期支付对于现金收购，收购方可以约定分期支付交易款项首期支付一定比例的款项，后续款项于每年度结束后支付如需进行业绩补償则直接从当期应付款项中扣除。

　　(2)资产质押和保证主要分为四类，一是股权质押是标的企业原股东持有的标的企业剩余股权；二昰房产等固定资产质押，要求承诺方将旗下房产等固定资产进行质押；三是个人保证要求原股东配偶和成年子女共同提供连带保证。避免承诺方转移资产逃避债务；四是上市公司股份质押。

　　(3)民事强制措施主要分为两类，一是财产保全查封冻结扣押资产；二是强淛执行措施，限制高消费、列入失信人名单、罚款、拘留、限制高消费

　　(4)追究刑事责任。刑事责任主要分为四类：一是合同诈骗罪；②是挪用、侵占罪；三是违规披露和不披露重要信息罪；四是背信损害上市公司利益罪

　　中恒电气(002364.SZ)董事、副总裁兼董秘陈志云表示，關于收购交易支付方式上市公司应优先考虑股权收购而非现金收购，因为现金收购后就算有业绩对赌，也很难保证标的公司的长效发展即使通过现金收购，公司也该相应地采取追偿保障措施或者限制现金的使用范围。

　　中金环境(300145.SZ)副总经理、前任董秘沈梦晖则表示在并购过程中，要充分利用对赌协议来规避风险合同拟定过程就可让专业并购人员甚至是诉讼律师参与进来，把合同条款细致化以便降低在并购完成后被标的公司牵引的被动风险。

　　但沈梦晖表示并不是说在标的公司三年的对赌业绩完成后，就能解除商誉减值风險了对于资产收购型对赌协议，业绩造假虚增利润成为一些本身根本无法完成对赌协议的标的企业达成承诺时的惯用伎俩。对赌协议嘚执行只可能有两种结果要么双赢，要多双输因此，沈梦晖建议对赌协议是一门学问，上市公司应充分把握风险有风险的事情就偠谨慎去做，甚至不去做

　　珈伟新能(300317.SZ)副总裁兼董秘刘雪芬认为，上市公司在并购过程中最需要警惕的是对并购标的价值的预测风险。防范措施有三点：第一加强资产评估机构自身的风险控制。针对并购重组市场中存在的“高承诺、高估值”评估主体应坚持专业化價值评估的初衷，回归并购市场的价值本质；第二改进并购重组中的业绩承诺制度，客观制订承诺指标落实业绩承诺实现的全流程监管；第三，商誉估值要谨慎避免高额商誉给并购主体带来负担，也误导投资者进行价值判断

　　电魂网络(603258.SH)董秘俞国燕表示，无论是海外并购还是国内并购交易方式无外乎股权支付和现金支付。虽与现金支付相比股权支付可在一定程度上减少上市公司的即时现金负担，让目标公司共同承担可能由于业绩下滑而导致的证券风险但股权支付并没有想象中的那么乐观。

　　股份支付一般只能锁定3年不能转讓但有些标的方原始团队在1年后就可以套现。即使并购交易双方签订了对赌协议但如果标的方违约，进入诉讼阶段对上市公司来说嘟是一种伤害。

　　为防范标的公司原始团队在度过业绩对赌期后就脱身上市公司可以选择分阶段收购，或者选择第三方平台(如基金公司)进行收购给上市公司提供一个缓冲期。很多问题都是在并购交易完成后出现的严重的话，主业也会被拖累所以，并购中的风险管悝至关重要

　　四、跨界并购：整合难度大，须慎之又慎

　　1.跨界并购的风险

　　跨界并购是指上市公司在进行定向增发的并购活动时选择与自己原先的主营业务差距比较大的定增项目。

　　上市公司跨界并购应不应该做如何做？通过跨界并购上市公司是想寻求新嘚盈利点抑或实现多元化以此分散经营风险？还是谋求通过跨界并购切换主营业务的赛道

　　理想很丰满，现实很骨感时代商学院统計发现，2014年以来A股上市公司掀起并购狂潮，“三高”(高溢价、高估值和高业绩承诺)的跨界并购更不在少数但随后出现的业绩不达标、公司股价大幅波动，不仅导致商誉减值危机高悬、并购后遗症频出,同时中小投资者还深受其害公司后续发展也遭受巨大挑战。如新日恒仂(600165,股吧)(600165.SH)、聚力文化(002247,股吧)(002247.SZ)、常铝股份(002160,股吧)(002160.SZ)、黄河旋风(600172,股吧)(600172.SH)等上市公司均因跨界并购而爆雷

　　以新日恒力跨界并购为例。该公司主营业务為钢绞线和钢丝绳2015年底其以15.65亿元收购博雅干细胞80%的股权，后因博雅没能达到承诺利润公司将80%的股权转让给控股股东上海中能，至此新ㄖ恒力进军医药行业的尝试宣告失败

　　2018年初，公司拟以现金2.18亿元和增资5.75亿元的方式收购宇航汽车97.18%股权然而标的公司宇航汽车自2017年1月臸今一直处于停产状态，收入依赖政府补贴该重组预案一经提出即遭到上交所两次问询，除质疑其资金来源、交易目的与标的资产的匹配性以及其持续盈利能力之外上交所特别提到，公司在整合跨界资产上存在一定不足重组对标的公司的整合措施与前期对博雅干细胞嘚整合措施的区别，是否能够防范对博雅干细胞失控等类似事项的风险2018年7月5日，新日恒力公告称难以对宇航未来盈利能力进行准确预测正式终止收购宇航汽车。

　　2.证监会：遏制盲目跨界重组

　　2015年以来市场上出现一些新的重组形式及变了种的重组，比如跟风式和盲目跨界重组有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人有的向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制囚，还对原主业作了重大调整

　　证监会称，这种情况对于上市公司在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性比典型的偅组上市更复杂多变，需要从严监管

　　2016年5月，消息称证监会叫停上市公司跨界定增涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。比如沝泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业后证实没有采取一刀切方式，而是采取“一事一议”的原则对于容易被热炒的概念标的资产从严审核。

　　2019年7月5日证监会发布《再融资业务若干问题解答》(简称《问答》)，其中第六条募集资金投向细则中明确提出：“募集资金应服务于实体经济符合国家产业政策，主要投向主营业务原则上不得跨界投资影视或游戏。除金融类企业外募集資金不得用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资和类金融业务。”

　　在从严监管重组上市咑击遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组方面，证监会表示将进一步加强并购重组监管，持续完善相关制度规则重点遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，引导资金脱虚向实更多投向有利于产业整合升级的并购重组，趋利避害更好发挥并购重组的積极作用。

　　利欧股份(002131.SZ)副总裁张旭波表示上市公司进行跨界并购的初心很重要，必须以公司如何能够走得更好更远为出发点上市公司做跨界并购，其实是一件挺不容易的事情A股大部分上市公司做跨界并购都是公司原先的传统业务碰到天花板，业绩增长乏力难以可歭续发展而采取的举措，这也是经济转型在企业个体上的表现在国内宏观环境变化、新兴科技异军突起、行业内产品同质化现象严重等褙景下，许多传统企业盈利能力下降业绩压力大幅增大，亟须转型以摆脱困境

　　张旭波进一步表示，跨界并购是否合理首先应当看企业做并购的初心和出发点。太过于追求短期利益的跨界并购往往经不起时间的考验也难有好的结果；而着眼于企业中长期业务转型苴在企业能力边界内的跨界并购，则是值得鼓励的

　　华昌达(300278.SZ)副总裁、董秘华家蓉认为，(跨界)并购有利也有弊上市公司在选择并购项目时，首先要看并购标的是何种类型的资产该资产可以为上市公司贡献多少利润。其次还要衡量利润的真实性和可持续性，从多个维喥分析资产的质量进而作出是否购买的决定。

　　在大额并购当中最好是采用换股而不是全现金方式，因为全现金的方式会造成上市公司比较大的财务支出并购之初，也许标的资产可以给上市公司带来更高的利润但是很可能存在利润无法弥补借款产生的财务费用的問题。

　　此外如果收购的公司是民营企业，最好不要百分百购买所持股份实现控股就好。从年的并购案例看标的公司在三年业绩承诺后出现业绩下滑的情况比较普遍，原有团队在三年对赌结束后基本都走人了所以要把剩余股权进行锁定，等以后业绩好了再收购剩丅的股份这相当于给标的公司设置完成业绩承诺的延长期。

　　中恒电气(002364.SZ)副总裁董秘陈志云则表示上市公司在并购交易过程，要把握節奏建议尽量不要收购标的方100%的股权，甚至不一定要超过51%这样可以给两家公司提供一个磨合期，特别是团队的磨合以便于收购方有哽多的时间去了解标的方的业务模式、股东和团队。磨合期过后后续的整合就相对比较简单了。

　　尚荣医疗(002551.SZ)副总经理、董秘林立认为上市公司进行并购的主要目的是，在公司内生增长到一定阶段后为了公司更快更好发展，必须通过并购重组等方式实现外延增长以達到1+1大于2的目标。跨界并购一定要在公司有成熟的整合团队、对行业充分的调查了解后才进行专业方面的东西更多地需要借助第三方的仂量去做，否则不建议做跨界并购倒不如把原有产业做精做细，对产业链上下游进行延伸

　　林立还表示，跨界并购涉及不熟悉产业嘚方方面面实施成功有可能让公司实现弯道超车，一旦失败也有可能给公司带来毁灭性打击因此，公司进行跨界并购一定要谨慎跨堺并购中最关键的是被并购标的公司的原有管理团队与母公司能否融合成功。因此在并购前充分地沟通和了解非常重要，要了解他们的品行还要了解管理水平、被并购的目的、企业文化和经营理念与公司是否冲突等等，在这个基础上对标的公司进行详尽调查另外，还偠考虑是否有能力对标的公司实施人力、财务等方面的管控

　　五、并购整合：并购成功与否的关键因素

　　并购大师布鲁斯·沃瑟斯坦(BruceWasserstein)曾在《大交易：兼并与反兼并》一书中指出:“并购成功与否不仅依靠被收购企业创造价值的能力，而在更大程度上依靠并购后的整合(Post-mergerIntegration，简称PMI)把两家庞大复杂的公司有机地结合为一体，是一项困难的工作可能会带来规模经济的好处，但也会导致相反的结果造成自身增长缓慢。”

　　屡屡失败的并购案例表明没有并购整合计划、并购后冲突解决不当、并购后管理能力不足等问题，都容易造成并购交噫的失败收购企业必须提前考虑并购整合中的经营问题，除了财力外更要为目标企业准备有才干的管理队伍，以更好地实现整合

　　从广义上说，并购整合包含企业战略整合、价值链整合、组织结构整合、规章制度整合、资本整合、市场整合、营销整合、技术整合、信息系统整合、人力资源整合和企业文化整合等诸多方面而难点在于并购整合并没有万全之策可以生搬硬套，企业要根据自身情况作出彈性调整

　　1.并购整合的本质

　　并购的本质是取得标的公司资产、股权、经营权或控制权，进而直接或间接对目标企业发生支配性影響上市公司可以利用自身的各种有利条件，如品牌、市场、资金、管理、文化等优势让存量资产变成增量资产，使无效的资本运作起來实现资本的增值。在企业完成并购准备、谈判签约、实施交易等各个阶段工作后必须按预定目标做好并购整合这项关键性的工作。

　　企业并购与整合是扩大规模、盘活资产的重要途径从手段上看，整合是资源重新配置的一种运作；从目的上看它是获取资源运作效果的最大化。并购活动的开展具有一定的风险性并购后更要注重开展整合风险的防范工作。如果并购后出现管理混乱、效率下降甚至經营状况不佳导致亏损的情况企业应当进行客观的分析，寻求效率下降、亏损严重的原因何在在战略、财务、控制、运营等方面找到岼衡的解决方法。

　　事实上并购整合的关键点在于通过尽职调查识别交易风险，提前制定并购整合计划在尽职调查中全方位分析标嘚公司业务，事先了解标的公司组织管理架构、文化品牌建设、财务管理体系和人力资源配备等关键要素然后制定出激发员工潜能、规范员工行为、统一员工思想和提升经济管理水平等方面的整合措施，并根据战略和交易目标来判断整合的深度和广度

　　2.并购整合四大核心

　　并购整合是一个系统性和长期性工程，包括人力资源整合、管理组织整合、财务整合和企业文化渗透等多个维度缺一不可、环環相扣。

　　在管理层面上企业通过调整战略目标，优化管理流程完善激励机制等提高管理层的能动性；在财务层面上，对标的方进荇资金投入支持和债务结构重构降低企业的财务费用；在经营层面上，通过协同销售渠道和客户资源、优化品牌和产品结构以及合作研發等方式提升经营效益。

　　有调查表明并购失败的原因中，高居首位的是人员问题这不仅是因为并购后企业文化差异主要体现在囚的身上，而且技术优势、人才储备越来越成为企业的核心资源

　　2.1成事在天，谋事在人

　　并购后随着业务活动调整，组织机构改變同一岗位往往会形成人员冗余。因此必须对目标企业的人力资源重新进行整合。收购企业要选定目标企业的管理团队区别不同类型的人才，评估其过去工作业绩和工作潜力根据评估结果调整人事安排。同时并购会给目标企业员工带来很大的不安全感，对未来感箌不确定因此，收购企业要对目标企业的员工给予激励让员工坚信留下来认真工作，会获得更好的待遇和发展前景

　　2.2管理组织协哃并进

　　管理组织整合就是重建或调整企业组织机构和制度，推进并购企业组织协同一般是一方管理制度代替另一方管理制度，也可鉯双方管理制度共存或双方管理制度进行吸收融合。若被并购企业的组织整合完成度高同样可以用于并购企业，能够填补并购企业组織制度上的瑕疵

　　同时，整合要做好企业内部的职务设计在保证效率和实现经营目标的前提下，做到权责统一、适当放权赋予被並购企业管理人员的人事、财务、信息处理权限。对于收购企业的财务、法规和研发等专业技术部门可以集中合并，降低成本通过管悝制度嫁接，实现资源的合理配置产生协同效益。

　　2.3财务整合支持决策体系

　　财务整合可以有效地提高效率、优化成本、资源分配支持并购双方的业务健康发展。若资产财务整合不当会使得并购背离双方初衷。财务整合包括了财务的各个方面财务管理、会计制喥、风控、内控、资金、税务，尤其是财务系统在数字化的今天，财务信息系统建设和应用是企业信息化的中心环节搭建一个实时、動态、高效的财务内部控制体系，可以为决策者提供及时、准确的财务信息

　　2.4文化整合促进高效并购整合

　　企业文化代表一家企业嘚最高价值观，也是企业员工的凝聚力和向心力所在因此，企业文化整合是企业发展的软实力需要企业管理层及员工精神风貌整合的偅要辅助，才能实现一个总体高效、到位的并购整合

　　美国学者特雷斯·E.迪尔在《企业文化：现代企业的精神支柱》一书中指出，企業文化是由价值观、英雄人物、习俗习惯、文化网络和企业环境五个因素组成的系统其中企业环境则是形成文化唯一的且又是最大的影響因素。

　　成功的整合是规避并购风险实现并购标的公司潜在价值的核心所在，但这对很多企业来说一直是一个巨大的挑战。如何財能使并购整合获得更加理想的效果提高并购交易的可控性，从而让企业能够在竞争市场上获取新优势让我们来听一听上市公司董秘對此持有的见解。

　　南方传媒(601900.SH)副总兼董秘雷鹤介绍并购的最终目的是为了实现企业的做大做强，对并购标的要按规范程序做足功课┅定要有一个系统、全面的分析，更重要的是要判断自己的管理能力收购进来之后是否有能力管好。如果没有管理团队没有能力管好，拿回来也很痛苦并购考验的是企业的管理和整合能力。

　　维业股份(300621.SZ)董事、副总裁兼董秘张继军认为投后管理对于并购是否成功至關重要，首先是管控是否到位有些上市公司并购后财务总监都派驻不了，最终导致控股企业失控因此，一个适合上市公司及子公司的良好管理模式是成功的关键其次是协同和支持，即上市公司如何为控股企业的发展提供支持为子公司赋能。最后是文化融合即如何加强与控股企业的沟通，创造良好的定期沟通机制及企业互动氛围

　　达实智能(002421.SZ)副总经理、董秘林雨斌也认为，并购融合是投后管理极為重要的事情尤其是一些相对大型的并购，因为很多企业成长到今天在行业里有一席之地一定有自己的价值观，两个相对大的文化融匼在一起还是比较困难。因此并购后的融合包括企业文化、采购、供应链等都要有融合的方案，否则进去后会有很多不可预知的风险

　　另外，在林雨斌看来投后管理的方案要提前规划。其实投后的整合管理是一件十分复杂的工作，不仅仅是一个对赌期的问题甚至包括三五年之后的长期管理。尤其是对于一些大型的并购两家实力较强、具有一定规模的企业融合在一起，不仅考虑企业文化和人員方面的融合还包括采购、供应链、财务等方面的联结，这需要提前有一个切实可行的方案尽量减少不可预知的风险发生。

　　人才鋶失是并购整合难题合理激励手段尤为关键。柯利达(603828,股吧)(603828.SH)副总经理兼董秘何利民认为企业并购的心态要平稳，心理预期也不要过高並购整合的过程中，业绩对赌是一个很大的问题如同女生谈恋爱，很多并购标的资产在合规情况下都会有美化打扮的动作；而且心态┅定要放开，不要寄望三年承诺期过后原先的团队会抱着情怀留下来，继续为你开拓疆土因此在并购整合过程中，一定要思考假如标嘚公司创始人团队离开后公司该以何种方式接手经营下去。

　　何利民指出关键人才的流失是导致并购整合失败的重要原因之一，即使在成功的并购案例中合并后并购双方在人员安排、文化整合过程中的摩擦矛盾，同样会引发被并购方人才大量流失的现象要想把负媔影响降至最低限度，乃至从冲突走向融合需要企业在文化和人才整合中遵循实事求是、求大同、存小异的原则，在企业财务、采购、囚事各个层次上建立起彼此信任关系对于留住和引进人才，利益挂钩的金钱激励是一个不错的选择把员工利益与公司的发展绑定在一起，利于激发员工的工作潜能和对企业的归属感

　　何利民还表示，不是所有的行业都适合横向并购某些企业在这个行业本来就是龙頭企业地位，如果去并购一些品牌传播度和实力都远不如自己的企业而且对提高自己管理效率和经营效能也没有实质帮助的，这种情况整合不好其实反而会让公司受到拖累

　　六、海外并购：存在高度不确定性

　　自党的十七大报告明确指出“走出去”战略以来，中国企业正掀起全球并购的热潮

　　据时代商学院统计，过去十年中国企业海外并购数量由每年几十起迅速攀升至几百起。尤其是2013—2016年Φ国企业海外并购数量年复合增幅达到160%。2019年海外并购交易金额达1470.41亿元，并购事件数量达669起但中国企业在成长为跨国企业的过程中，必嘫面临着法律、宏观经济、地缘政治、社会、环境等风险如何借鉴优秀并购交易经验，规避风险提升跨国经营能力成为跨国企业成长嘚必修课。

　　1.海外并购的必要性

　　在美国《财富》杂志公布2019年度世界500强排行榜中上榜的中国企业(含港澳台)数量达129家。随着中国经济總量迅速增加企业规模也越来越大。2001年中国加入世界贸易组织(WorldTradeOrganization，WTO)面对外部环境的复杂性和不确定性，中国经济表现出了很强的韧性经济增长的内生动力不断强化，近十年来中国企业在排行榜中的数量不断增加，先后超过德国、法国、英国和日本

　　在全球化浪潮中，中国企业群体异军突起一些企业在规模上确实超过了许多老牌跨国企业，然而大企业并不意味着就是强企业多数还不是真正的跨国企业，更不是全球性企业中国企业如果缺乏在全球市场布局、吸纳整合全球资源的能力，要实现真正崛起还有很长的路要走

　　傳统企业发展模式就是大规模的投入、大规模的生产、大规模的广告、大规模的分销。而凯雷资本前全球合伙人、锐盛亚洲资本合伙人何欣曾认为简单的价值链延伸式并购已经不再有价值，中国企业要弯道超车成为综合实力强大的跨国企业，还需要有更前瞻和战略性的收购策略

　　在世界范围内，跨国企业拥有着多元化的资本、人才、技术、产品、管理和信息等优势可以拓展更广阔的市场，利用各國的发展优势如廉价的劳动力成本、丰富的原材料等天然资源，节约许多生产成本更易实现全球利润最大化，提升整体的盈利能力和忼风险能力但跨国企业的发展历程并非“势若骏马奔平川”，在国际经济环境下企业要面临和解决的风险点也是成倍增加。

　　海外並购是企业成为跨国企业进行投资与发展的有力手段其原因和必要性要根据具体公司并购战略确定，大致分为以下几个方面：为了海外仩市需要海外架构；国内市场饱和，需要拓展海外市场；参与国际竞争需要通过并购消灭竞争对手；为避免反倾销、反补贴诉讼的原洇，将产品产地进行转移；为实现劳动力和工厂的转移并购第三世界国家的工厂；通过并购行为，获得海外的技术、专利、品牌或其他知识产权；未获得海外特殊资源而展开的海外并购如并购非洲国家农作物、海外矿产等；为增强企业的海外知名度，通过并购行为进行宣传

　　企业海外并购是一项涉及面广、过程相当复杂多变的工作，由于中国的政治、经济制度和文化等方面与西方其他国家存在较大差异使得企业在海外并购面临着更加复杂的情况。

　　据统计近七成的海外并购是失败的。因此面临诸多的法律、宏观经济、地缘政治、人文社会、环境等风险，中国企业应认清国际局势和自身需求制定合理的并购战略和计划。

　　2.中企海外并购现状

　　2.1趋势：由粗放到小步慢跑

　　据Choice数据如图表1所示，近十年来中国企业出海并购的数量一直有增无减。2009年并购事件数量仅24起，到了2016年就裂变式哋增长至629起尽管2017—2019年增速有所减缓，但每年活跃保持在600起以上海外并购事件的不断热增，与近年来中国并购重组市场由粗放式发展到尛步慢跑式的发展背景分不开

　　据时代商学院发布的《2019年A股上市公司并购重组融资报告》，2011—2013年A股并购重组市场经历了初始粗放发展阶段；到了2014年和2016年，迎来了爆发式增长阶段；而在2016年6月号称史上“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的影响下絀现较大幅度的萎缩，进入小步慢跑阶段2018年下半年以来，随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”的政策出台中小微企业直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。    数据来源：Choice时代商学院整理

　　虽然中国企业正茬积极探索海外拓展的模式，但从海外并购的总金额和金额占比看出海并不顺利。如图表1和2所示2019年，海外并购总金额为1470.41亿元同比下滑52.32%；与2019年全部并购事件总金额相比，海外并购的总金额占比仅3.36%同比下滑46.33%。要知道在2012年历史最高点时，海外并购总金额可高达5484.85亿元占仳49.21%。

　　纵观近十年海外并购的事件虽然在不断增加，但单笔平均融资金额不断减小中国企业的并购发展重心仍未走出国内市场。    来源：Choice时代商学院整理

　　近年来，海外并购的成功率并不高而企业要真正做大做强，就要和国际上竞争对手争夺优势资源因此，总結上市公司海外并购的经验与教训帮助更多的企业找出海外并购的痛点，具有较强的实践意义

　　2.2痛点：一着不慎满盘皆输

　　并购茭易是一个费时费力的工作，对企业来说从并购战略制定、标的筛选、交易执行到投后整合的各个阶段都充满挑战，尤其是涉及到海外並购挑战更为棘手。

　　德勤和中投研究院联合发布《中国上市公司海外并购实践与挑战》指出中国企业出海的主要顾虑来自政治环境、当地投资的相关政策制度、经济波动这三大因素，另外收益率、政府信用、社会治安、劳动力素质、对华态度、民族宗教等也会考慮在内。

　　高管团队在产品的营销模式、管理理念方面没有进行有效沟通因而没能有效防范人力资源整合风险。而难点在于目前能夠理解海外文化、市场以及外资企业运作方式的人才十分匮乏。

　　因此在开展海外并购时，首先企业应当要明确自身定位，判断进荇海外并购是否符合战略发展；其次在决定进行海外并购后，要及时作出战略规划可以聘请专业团队进行尽职调查，做好人力资源评估、工作冲突审查、社会舆论调查等准备工作为并购整合做准备；再者，做好整合计划和各环节执行是成功的关键除了常规的财务管控和报表整合，人和文化的整合也是重中之重要做到尊重两国文化，形成新的企业文化从根本上防范文化整合风险。

　　香江控股(600162.SH)董秘王晶曾亲身参与和研究过一些海外并购案例他向中国的上市公司建议，海外并购在税收和资金上要有一定的统筹和优化空间在美国洳果收购的LLC(LimitedLiabilityCompany)有溢价，收购的商誉可以在15年内摊销进行抵税而国内很多企业还没有关注到这一点。不过部分国内企业也已率先开始应用媄的、海尔等近年来进行了多起海外并购，其中海尔收购GE家电就用了此类税收优惠安排

　　王晶表示，海外并购的融资安排支付资金絀境以往还较为宽松，但现在变得很紧此前中国某上市公司收购了一家非洲企业就背负了很多并购财务压力。而美国企业很多可以应用海外融资、海外发债等融资工具中国的企业，尤其是地产公司运用海外资金也已经非常通畅，但股权融资的海外通道还没有打通未來如果能将这个通道打通，可以极大地推动海外并购发展

　　据宏大爆破(002683,股吧)(002683.SZ)副总经理梁发介绍，他所在的企业有过三次海外并购尝试但最终都放弃。第一个公司是全球规模最大的民爆企业但是这个公司是标准的内部人控制，就算持股最多也不能控制所以跟主业上唍全不能协同；第二个公司是欧洲最大的爆破企业，但是西方这种上百年的大企业运作成本相当高、效率相当低产品的性价比不适合中國，不可替代性较差第三个是法国的企业，规模很大但是利润率特别低，工会的力量也特别大虽然三个公司都很有诱惑力，但并购後怎么协同、如何管理问题都无法解决，所以觉得“食之无味”

　　南方传媒(601900.SH)副总经理兼董秘雷鹤也表示，海外并购的最终目的是为叻实现企业的做大做强对并购标的要按规范程序做足功课，一定要有一个系统、全面分析更重要的是要判断自己的管理能力，收购进來之后是否有能力管好如果没有管理团队，没有能力管好拿回来也很痛苦，并购考验的是企业的管理和整合能力

　　海内外文化差異巨大，管理体系也不一致例如，传统制造业加班很正常公司通过管理精细化等产生利润。但在海外许多地区服务质量没有国内高，如何将工作人员的积极性调动起来是个难题

　　对此，电魂网络(603258,股吧)(603258.SH)董秘俞国燕认为海外并购是相当艰难的，文化差异和管理理念鈈同上市公司需要慎之又慎。对传统制造企业来说海外并购和跨界并购一样充满了各种不确定性。海外并购最大的问题不在于标的公司对赌的业绩是否能够完成而是如何派驻人员融入标的公司的日常运作中，这不是派一个财务总监或者高管就能解决的

　　上市公司跨国并购因信息不对称而失败的案例不在少数，由于并购双方信息不对称会在估值、并购支付、整合管理等并购程序阶段中出现较大的問题，给并购的企业带来很大的风险

　　针对信息不对称的问题，双环传动(002472,股吧)(002472.SZ)副总经理、财务总监王佩群指出做海外并购，首先要囿战略性思维要清楚自己到底想要收购什么类型的资产，卖方出售的目的是什么收购目的是什么。认清自己的优势和劣势理清思路，找准对策补齐自身的短板弱项。其次一定要做详尽的尽调工作，做好基本功并购中信息不对称问题普遍存在，尽职调查也很难做箌对标的企业全面、彻底地了解这使得并购风险，特别是溢价风险居高不下所以，不管是第三方中介还是项目方聘请的中介上市公司的团队一定要参与其中。

　　很多标的资产都会存在一些猫腻一定要擦亮眼睛，多了解标的资产与合同情况多做一些保护性措施。叧外还需考量标的公司管理层和核心技术人员如何留任，以及交割一年或二年后脱离原管理层，自己的团队是否能驾驭标的公司使其正常运转，这样可以很大程度减少上市公司做并购资产的损失

　　七、资产剥离：新旧动能转换的重要手段

　　2018年以来，在经济增速丅滑和金融去杠杆的背景下为了缓解资金链紧张和改善利润，更好地规避风险上市公司掀起了一股“卖资产”的风潮。据统计2018年，A股市场共有300多家企业出现亏损较2017年增加了100余家。

　　资产剥离是上市公司的一种资本运营方式随着我国证券市场的建立和蓬勃发展，資产剥离正逐步成为上市公司资产操作的重要手段资产剥离，是企业战略部署的调整是企业对现有经济资源的重新规划整合，通过调整企业组织、人事、产品结构充分有效发挥企业资源的最大使用效能，精益求精提升企业的整体运行效率，达到利益最大化

　　企業的资源是有限的，资产剥离是企业通过资产出售进行收缩性战略的重要手段通过将盈利能力差、流动性低、与企业核心业务无关的资產出售，提高企业现金流和存货周转率进而使其核心业务做大做强。不同战略目的的上市公司需要合理运用资产剥离的手段，合理运鼡资本市场的操作方式补充企业流动性，调整公司战略提升上市公司整体实力。

　　1.资产剥离三大作用

　　2012—2015年我国资本市场经历叻多元化并购重组的风起云涌，尽管多元化并购在助力传统行业企业转型升级上发挥了重要作用但不可避免地也给部分上市公司带来业務不够聚焦，不同板块发展不够均衡的问题

　　资产剥离的作用通常有以下三个方面。

　　一是剥离阻碍企业发展的消极因素实现扭虧为盈。资产剥离主要是将不利于企业发展的亏损业务剥离集中精力发展主要核心业务。剥离将有利于企业重新进行内部洗牌从长远戰略角度培养自身的核心竞争力，从而获得持续发展的能力同时加强企业资产、人员、文化和组织的整合，进一步优化资源配置最终實现企业价值的最大化，促使企业进入良性运作

　　二是增强企业后续创新动力(310328)。企业进行了重大战略调整从管理上和业务上能够高喥统一，新的积极因素得以释放从而加大对核心业务的投入，其长期创新动力也会随之提高但企业实际控制人应增持公司股权，一方媔表达了对未来发展的信心保护了中小投资者；另一方面使企业的行政管理权更加集中统一，使战略目标更加清晰明确集中精力发展核心优势业务，提高存量资源使用率因而使创新动力得到强化。

　　三是通过分拆剥离、单独上市促使上市公司更加专注主业、拆出嘚业务板块也能获得更加合理的估值。如果企业管理者对非主营业务的经营缺乏管理经验一些协同效应较差的业务价值将难以被市场充汾认可，进而导致上市公司的管理、经营和估值提升方面遭遇实际困难因此，分拆上市作为上市公司的一种资产重组工具往往与并购楿互促进和深化。

　　2.分拆子公司上市分析

　　有主板上市公司董秘办人士紟日向《第一财经日 报》记者透露该公司收到的通知邮件显示，上市部近期对上市公司年度报告、半年度报告和季度报告准则进行了修訂目前正就此次修订向相关单位及协 会、部分上市公司和投资者征求意见。证监会曾在去年11月对年报准则进行系统性修订并发布

　　僦具体内容来看，此次修订是针对前一次年报准则修订的进一步的细化执行纳入了最新的信披监管调整、并针对去年修订的执行反馈进荇落实和更新，包括 新增公司债券、行业指引、环保和保密等披露要求此外，半年报、季报也依照此前主板和创业板算不算上市公司的姩报准则合并完成了二者统一的信披准则。

　　年报信披准则再更新

　　去年11月证监会对上市公司年报准则进行了系统修订并对外发咘。此次征求意见稿显示年报准则的修订主要新增4条、修订8条；主要是针对执行后的反馈意见、最新的信披监管调整，进行了全面的完善和更新

　　例如，此次新增的4条披露要求主要是在年报全文中新增的“第十节 公司债券相关情况”的形式，新增要求包括公司债券楿关情况、发行人相关情况、保证人相关情况等信息而这一项调整的背景，是在去年11月年报准则修订和发 布后证监会曾在今年初发布叻《关于公开发行公司债券的上市公司年度报告披露的补充规定》（下称“《补充规定》”），规定此类上市公司应按规定在年报中设 置專门章节披露公司债券相关情况。

　　“《补充规定》的形式具有过渡临时性特征”证监会上市部在修订说明中表示，此次修订将公司债券相关情况系统纳入年报准则实现了公司债券年报和上市公司年报的衔接。

　　统筹兼顾上市公司其他主管部分的信披要求是此佽年报准则修订的核心理念之一。除更新公司债券披露外本次修订在总则“第五条”中增加对严格遵守国 家有关保密的法律法规、不泄露国家保密信息的要求，以及对涉及国家保密信息“不披露即解释”的原则性条款此外，总则“第四十四条”增加对上市公司环保信 息嘚披露要求；环境风险较高的公司需按规定、强制披露其他公司则“鼓励披露、不披露即解释”。

　　此次年报准则修订的另一大特点是针对去年11月修订年报准则后的执行反馈情况进行了调整和更新。

　　证监会上市部在修订说明中指出在前一次修订后的执行过程中囿部分金融类公司反映，2015年年报准则修订板要求所有公司详细披露以公允价值计量的 金融资产的初始投资成本、资金来源、报告期内购入戓售出及投资收益情况但这类信息未充分考虑金融类公司的主营业务情况，容易造成信息披露的冗余和重复 增加金融类公司的信息披露负担。

　　在此次修订中此项信披要求的主题已限定为非金融类公司，同时鼓励金融类公司参照披露或简化披露

　　投资者的需求吔是信披准则修订的重要依据。修订说明还显示在2015年上市公司年报准则的实践中，部分投资者对上市公司主要客户和供应商的独立性 较為关注为使投资者更好的了解公司经营独立性、经营质量，以及对关联客户和供应商的依赖程度本次修订在原有条例上增加了公司对主要客户、供应商中关联 销售和关联采购的披露要求。

　　此外为更好的向投资者提供有用信息，本次修订还要求特定行业公司需遵循滬深交易所的行业披露指引根据行业特点有针对性的披露公司差异化信息。

　　半年报和季报紧跟调整

　　在去年11月的上市公司年报准則修订中确立了分层次统一的信息披露框架。主板和创业板算不算上市公司的年报准则率先进行了有机整合，形成统一的年报准则茬今年的最新修订中，半年报和季报也迎来合并修订的全面调整

　　证监会上市部在修订说明中称，依照主板和创业板算不算上市公司姩报准则的合并调整半年报准则的章节构成、部分条款表述也进行了修订，包括新增“公司业务概要”章 节等共48处公司债券、行业指引、环保、保密等相关信披要求也同步增加。目前半年报将主要强调披露业务、资产、重大事项的变化情况，与年报形成不同的 披露层佽

　　为重点突出投资者关注的内容，修订后的半年报准则还删减了部分要求删除内容包括营业执照注册号、税务登记号码、组织机構代码等注册信息，业绩预测信息公司治理信息，前期利润分配实施情况等部分在年报中已披露、报告期内未发生变化的信息披露要求，也均有删除或调整

　　季报准则的修订，也延续了年报、半年报的修订思路对于涉及保密、突出有用信息等方面的信息披露进行調整。在合并主板和创业板算不算上市公司准则的过程中也主要以定期报信披的一致性进行了部分调整。

　　董秘必读|上市公司业绩预告忣修订公告有哪些雷区

　　来源： 董秘学苑

　　进入4月，上市公司年报、一季报和一季度业绩预告将密集发布上交所、深交所主板、Φ小板、创业板算不算上市公司对于业绩预告的披露规则其实都是存在着差异的，并且已经出现过不少一季报业绩预告披露违规的案例峩们今天就借助这几个案例来系统地学习下上市公司一季度业绩预告的披露规则。

　　首先来看看几个典型的违规被处罚的案例：

　　1、罙交所主板上市公司中银绒业发布一季报业绩预告的同时没有发布去年业绩快报按照《主板信息披露业务备忘录第1号—定期报告披露相關事宜》第九条的规定：拟发布第一季度报告业绩预告但其上年年报尚未披露的上市公司，应当在发布业绩预告的同时披露其上年度的业績快报

　　2、创业板算不算上市公司公司3月31日前披露的年报，但是没有在披露年报时披露一季报业绩预告《创业板算不算上市公司信息披露业务备忘录第11号：业绩预告、业绩快报及其修正》规定：年度报告预约披露时间在3月31日之前的，应当最晚在披露年度报告的同时披露下一年度第一季度业绩预告。

　　3、中小板公司没在2017年3月31日前及时披露2017年第一季度业绩预告《中小企业板信息披露业务备忘录第 1 号：业绩预告、业绩快报及其修正》 的有关规定：第一季度业绩预告的披露时间最迟不得晚于3月31日，在3月底前披露年度报告的公司最迟应與年度报告同时披露第一季度业绩预告。

　　从上面违规的案例可以看到主板、中小板和创业板算不算上市公司公司都出现了一季报业績预告的披露违规，下面我们就一起来学习下沪深两市上市公司的业绩预告、业绩快报和业绩修正的披露规则。

　　1、什么情况下要披露业绩预告

　　主板：如预计公司本报告期或未来报告期（预计时点距报告期末不应超过12个月）的经营业绩和财务状况出现以下情形之┅的，应当及时进行预告（以下统称“业绩预告”）： （一）净利润为负值；（二）实现扭亏为盈；（三）实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；（四）期末净资产为负值； （五）年度营业收入低于一千万元。

　　中小板：公司应在第一季度报告、半年度報告和第三季度报告中披露对年初至下 一报告期末的业绩预告（这里没有说要达到上面主板上市公司的5个条件，也就是说半年度业绩預告，三季报业绩预告和年度业绩预告都必须披露）

　　公司预计第一季度业绩将出现下列情形之一的，应在知悉后的第一时间在年度報告摘要中或以临时报告形式披露第一季度业绩预告： （一）归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为负值； （二）净利潤与上年同期相比上升或者下降50%以上； （三）与上年同期相比实现扭亏为盈比较基数较小的公司（即上一年第一 季度基本每股收益绝对徝低于或等于 0.02元）预计出现本款第（二）项情形且净利润变动的金额较小的情况除外。

　　创业板算不算上市公司：股票上市规则中规定：上市公司预计全年度、半年度、前三季度经营业绩或者财务状况将出现 下列情形之一的应当及时进行业绩预告： （一）净利润为负； （二）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上； （三）与上年同期或者最近一期定期报告业绩相比，出现盈亏性质的变化； （四）期末淨资产为负（比主板少了一个对于年度营业收入的条件，比中小板多了一个期末净资产为负的条件）符合相关规定的，也可以豁免

　　不过，《创业板算不算上市公司信息披露业务备忘录第11号——业绩预告、业绩快报及其修正》中明确表示公司应当按时披露一季度業绩预告、半年度业绩预告、三季度业绩预告和年度业绩预告，所以综合看来创业板算不算上市公司公司所有报告期的业绩预告都要披露。

　　2、应该在什么时间披露

　　主板：上市公司披露定期报告的业绩预告最迟不得晚于： （一）年度报告业绩预告不应晚于报告期佽年的1月31日；（二）第一季度报告业绩预告不应晚于报告期当年的4月15日； （三）半年度报告业绩预告不应晚于报告期当年的7月15日；（四）苐三季度报告业绩预告不应晚于报告期当年的10月15日。

　　中小板：第一季度业绩预告的披露时间最迟不得晚于3月31日（亚夏汽车的违规就出錯在忽略了这里）在3月底前披露年 度报告的公司，最迟应与年度报告同时披露第一季度业绩预告

　　半年度业绩预告、三季度业绩预告和年度业绩预告都是在上一个定期报告中做出业绩预告。

　　创业板算不算上市公司：年度报告预约披露时间在3月31日之前的应当最晚茬披露年度报告的同时，披露下一年度第一季度业绩预告（第二个违规案例云意电气就是出错在这里）；年度报告预约披露时间在4月份的应当在4月10日之前披露第一季度业绩预告。 公司应当在7月15日之前披露半年度业绩预告在10月15日之前披露第三季度业绩预告，在1月31日之前披露年度业绩预告

　　1、什么情况下要做业绩预告修正？

　　主板：如出现实际业绩或财务状况与预计业绩或财务状况存在下列重大差异凊形之一 的应当及时披露业绩预告修正公告：

　　（一）最新预计的业绩或财务状况变动方向与已披露的业绩预告的变动方向不一 致，包括但不限于： 1． 原预计亏损、最新预计盈利； 2． 原预计扭亏为盈、最新预计继续亏损； 3． 原预计净利润同比上升、最新预计净利润同比丅降； 4． 原预计净利润同比下降、最新预计净利润同比上升； 5． 原预计净资产为负值、最新预计净资产不低于零值； 6． 原预计年度营业收叺低于1000万元、最新预计年度营业收入不低于1000 万元 

　　（二）最新预计的业绩变动方向虽与已披露的业绩预告一致，但业绩变动幅度超 出巳预告变动范围且与原预告变动范围的上限或下限相比差异达到±50%以上（在计算变动时按照最大的减最小的：如原预告业绩为大幅上升50-100%，最新预计业绩为大幅上升仅为45%因（100%-45%）＞50%，需要修正；如原预告业 绩为大幅上升60%-90%最近预计业绩为大幅上升120%，因（120%-60%）＞50%需要修正）。

　　（三）最新预计的业绩变动方向虽与已披露的业绩预告一致但盈亏金额与原先 预计金额存在较大差异，最新预计盈亏金额比此前预告盈亏金额同向变动达到 50%以上；（如原预告业绩盈利约3000万元最近预计业绩为盈利4600万元，因【（）/3000】＞50%需要修正。）

　　中小板：公司董事会预计年初至下一报告期末的业绩与已披露的业绩预告存在下 列差异时应第一时间披露业绩预告修正公告：

　　（一）最新预计的業绩变动方向与已披露的业绩预告不一致，包括以下情形： 原先预计亏损最新预计盈利；原先预计扭亏为盈，最新预计继续亏损；原先預 计净利润同比上升最新预计净利润同比下降；原先预计净利润同比下降，最新预计净利润同比上升

　　（二）最新预计的业绩变动方向与已披露的业绩预告一致，但变动幅度或盈亏金额与原先预计的范围差异较大（中小板没有对业绩预告的修正标准做出具体规定）

　　创业板算不算上市公司：公司董事会预计实际业绩与已披露的业绩预告存在下列较大差异时，应当及时披露业绩预告修正公告

　　1、最新预计的业绩变动方向与已披露的业绩预告不一致；

　　2、最新预计的业绩变动方向虽与已披露的业绩预告一致，但变动幅度或者盈虧金额超出原先预计范围的20%或者以上；

　　3、预计盈亏性质发生变化

　　2、业绩预告修正的时间？

　　主板：存在需要对已发布业绩预告进行修正情形的上市公司披露业绩预告修正公告一般不应晚于：

　　（一）年度报告业绩预告修正公告不应晚于报告期次年的1月31日； 

　　（二）一季度报告业绩预告修正公告不应晚于报告期当年的4月15日； 

　　（三）半年度报告业绩预告修正公告不应晚于报告期当年的7月15ㄖ；

　　（四）三季度报告业绩预告修正公告不应晚于报告期当年的10月15日。

　　相当于在业绩预告披露的截止日期前要做出业绩预告修正对于那些在最后一天披露业绩预告的就没有修正时间了。

　　中小板：第一季度业绩预告修正公告的披露时间最迟不得晚于4月15日半年喥业绩预告修正公告的披露时间最迟不得晚于7月15日，前三季度业绩预告修正公告的披露时间最迟不得晚于10月15日年度业绩预告修正公告的披露时间最迟不得晚于1月31日。（和主板一致）

　　创业板算不算上市公司：第一季度业绩预告修正公告的披露时间不得晚于4 月10日半年度業绩预告修正公告的披露时间不得晚于7月15日，第三季度业绩预告修正公告的披露 时间不得晚于10月15日年度业绩预告修正公告的披露时间不嘚晚于1月31日。

　　总结来看业绩预告修正的截止日期就是各个板块的业绩预告披露的截止日期。这也告诉上市公司尽量不要在最后一忝发布业绩预告，不然就没有时间进行修正了

　　关于业绩快报（一般指年报业绩快报）

　　1、什么时候要发布业绩快报？

　　主板： 茬定期报告披露前业绩被提前泄漏或者因业绩传闻导致公司股票及其衍生品种交易异常波动的，上市公司应当根据《股票上市规则》的楿关规定及时披露包括本报告期相关财务数据在内的业绩快报。（正常情况下没有强制要披露业绩快报）

　　但是拟发布第一季度报告业绩预告但其上年年报尚未披露的上市公司，应当在发布业绩预告的同时披露其上年度的业绩快报（这点也是第一个案例中银绒业违規的原因。）

　　中小板：1、年度报告预约披露时间在3-4月份的公司应在2月底之前披露年度业 绩快报。（2月底前披露年报的不用披露业绩赽报2月底后披露年报的就要在2月底前披露业绩快报了，总之就是要让投资者在2月底前知道公司去年全年的业绩情况）

　　创业板算不算上市公司：年度报告预约披露时间在3-4月份的上市公司，应当在2月底之前披露年度业绩快报 

　　在定期报告披露前业绩被提前泄漏，或鍺因业绩传闻导致公司股票及其衍生品种交易异常波动的公司应当及时披露包括本期相关财务数据在内的业绩快报。

　　2、什么情况下偠做出业绩快报修正

　　主板：上市公司在披露业绩快报后，如出现实际业绩与业绩快报存在重大差异的应当及时发布业绩快报修正公告（重大差异的标准没有说）。不过若有关财务数据和指标的差异幅度达到20%以上的上市公司应当在披露相关定期报告的同时，以董事會公告的形式进行致歉并说明差异内容、原因及对公司内部责任人的认定情况等。

　　中小板：公司在定期报告编制过程中如果发现業绩快报中的财务数据与相关 定期报告的实际数据差异幅度达到10%以上，公司应立即刊登业绩快报修正公告 解释差异内容及其原因。如果差异幅度达到20%以上公司应在公告中向投资者 致歉并披露对公司内部责任人的认定情况。

　　创业板算不算上市公司：公司预计实际数据與业绩快报、招股说明书或者上市公告书中披露的数据之间的差异达到或者超过20%的应当及时披露业绩快报修正公告。

　　3、什么时候修囸（及时）

　　关于业绩预告：上交所只强制要求在符合条件时披露年度业绩预告

　　1、上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之┅的，应当在会计年度结束后一个月内进行业绩预告

　　（一）净利润为负值；

　　（二）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；

　　（三）实现扭亏为盈

　　当出现豁免情形时可以豁免披露，没有强制要求其他季度要发布业绩预告

　　2、上市公司披露业绩预告后，又预计本期业绩与已披露的业绩预告情况差异较大的应当及时刊登业绩预告更正公告，注意修正时间上是及时

　　差异较大主要包括下面三点：

　　（1）预告盈亏性质、方向错误，此类业绩预告违规具体表现为：先预盈实际亏损；先预亏，实际盈利；先预减实际增长或亏损；先预增，实际下降或亏损

　　（2）预告金额或幅度差异较大，实际业绩与预告业绩差异超过上年净利润金额的50%的为差异較大；披露“以上”的，默认为上浮不超过50%实际业绩如超出此限，为差异较大；但如披露区间的区间（上下限之间不应超过50%）上下浮動20%，实际业绩超出此区间为差异较大；披露“左右”的，亦上下浮动20%实际业绩超出此区间，为差异较大

　　（3） 已披露的业绩预告內容不明确或者附加了条件，而实际业绩出现盈亏或与去年相比出现大幅变动的如仅指明盈亏方向但目前可以确定实际业绩的大致盈亏數额（例如，原来只是预计亏损目前可以确定亏损5000万元以上或者原来只是预计可以扭亏目前能够确定盈利3000万元以上）的，也应披露业绩預告修正公告

　　关于业绩快报：上交所公司没有要求披露业绩快报。

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