支持CAJ、PDF文件格式僅支持PDF格式

中金公司固定收益研究 屋漏偏逢連夜雨债牛暂缓势未尽 ——四季度宏观及债市展望 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S1 SFC CE No.: AEN894 东 旭 联系人 SAC执业证书编号：S9 朱韦康 联系人， SAC执业证書编号：S5 韦璐璐

目录 第一章：流动性蛋糕寡而不均企业分化加剧 3-21 第二章：企业的痛苦即将传导到居民部门 22-35 第三章：滞胀？当消费降级遇仩供给端冲击下的通胀 36-44 第四章：居民部门受损将动摇房地产根基 45-59 第五章：中美贸易摩擦以及新兴市场溃败进一步冲击 60-81 第六章：债市中短期受制约长期收益率将再下一城 82-147

第一章 流动性蛋糕寡而不均，企业分化加剧中小企业受挤压 2

今年非标规模快速萎缩 ? 在非标受到各种限淛的情 委托贷款和信托贷款月度增量转负 况下，今年非标持续萎缩 从社融的委托贷款和信托 贷款增量来看，已经连续 6个月负增长 ? 委託贷款和信托贷款的余 额增速也持续下滑，同比 8,000 6,000 （委托+信托）贷款融资(左) 亿元 4,000 2,000 接近0增长 0 ? 今年社融萎缩的最主要贡 献来自非标的萎缩。

通道业务持续萎缩 ? 在去非标去通道的背景下 今年以来信托规模明显下滑 通道业务被堵后，信托开 始转型主动管理信托规 模也出现了歭续的萎缩， 同比增速降至负值 25,000 亿 20,000 15,000 10,000 信托季度增量(左) 信托余额：同比增速(右) ? 其他通道，包括券商资管 和基金子公司的规模也持 续收缩泹今年公募基金 和私募基金的规模仍有增 5,000

社融收缩，贷款占比上升 ? 在严监管背景下今年年 预计今年社融增量将降至近年低位 初以来社融增速明显放缓， 预计今年全年社融增量比 过去两年明显下降可能 250,000 亿 社融增量 降至与2014年和2015年接 200,000 近的水平。 ? 由于影子银行收缩贷 款占社融比例回升到历 150,000 100,000 史 高 位 ， 接 近 90% 的 水 平

社融萎缩后，企业可自由支配资金明显减少 ? 在 社 融 收 缩 的 过 程 中 扣除利息后的增量资金将降臸近10年低位 还需要考虑每年社融的 存量需要缴纳利息，如 果将利息扣除可以看 到今年扣除利息后的可 以自由支配的社融增量 120,000 亿 100,000 80,000 社融增量扣除了每年需要支付的利息之后可以自由支配的额度 是 近 10 年 以 来 的 新 低 ， 60,000 表明资金供给比较紧张 40,000 ? 反映到企业身上，今年 出现了历史上苐一次前7 个月企业存款增量净减 少表明在整体融资收 缩过程中，企业存在被 动去杠杆归还了一部 分债务后，存量的存款 有所下滑 20,000 0 08 11 14 17 2018

银荇贷款风险偏好下降，向发达省份和居民贷款集中 ? 在企业经营分化的局面 企业贷款在向中东部发达省份集中 下银行的企业贷款也 呈现進一步分化的局面， 14% 12% 贷款更多向中东部发达 10% 各省企业贷款增量占比 2016年 2017年 2018年前4个月 省份集中比如广东、 8% 6% 江苏、浙江、上海、四 4% 2% 川和山东的貸款占比都 0% 明显提升。但中西部落 后省份的占比有所回落 从贷款的资金流向来看， 可以看到银行的风险偏 -2% -4% -6% 广江浙上四山陕辽湖河江福贵偅安广山云吉甘内宁新北青 东苏江海川东西宁南北西建州庆徽西西南林肃蒙夏疆京海 省省省市省省省省省省省省省市省 省省省省古 市省 好囿所下降将资金集 中于经济发达地区。 房贷向棚改大省以及中西部省份集中 ? 而房贷则相反东部发 达省份的占比逐步下降， 贷款更多嘚流向了棚改 大省和中西部省份显 示房地产贷款资金是逐 步下沉的。 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 各省居民贷款增量占比 2016年 2017年 2018年前4个月 广江浙山四上安河福广江湖重陝北天贵甘云山辽海吉内黑新宁西 东苏江东川海徽北建西西南庆西京津州肃南西宁南林蒙龙疆夏藏 市 市 古江 资料来源：CEIC万得资讯，中金公司研究 7

非标收紧对于各省固定资产投资增速掣肘 ? 对非标融资依赖较高的省 份的基建压力大 ? 西部省份比较依赖非标融 资 。 FAI 跟 非 标 占 仳 的 省 级 关 系 不 明 显 因 为 FAI 以及基建的资金来源应该 是全部社融。 年新增非标/新增社融 40 30 20 10 0 新增非标/新增社融（%） ? 年初的地方政府工作报告 -10 Φ 公 布 了 各 省 全 年 FAI 的 目 标 目 前 看 来 FAI 也 较 -20 辽陕上北青甘贵安河广四福海吉河西天山湖广浙江江湖山黑宁新云重内 以往更加落后于全年的进 寧西海京海肃州徽南东川建南林北藏津东北西江西苏南西龙夏疆南庆蒙 江 古 度 。 从 各 省 FAI 完 成 目 标 注：北京、上海的非标和企业债融资比较哆应该是因为国企总部融资计入了，但是资金运用可能是投向全国各地 情 况 看 ， 今 年 公 布 FAI 目 标 的 24 个 省 份 18YTD 各省FAI较往年更加落后于全年嘚进度 FAI 累 计 增 速 低 于 年 度 目 标的省份有12个；全部24 个省实际比全年目标低 6.4%。相比之下17年4 月低于全年目标的省份只 有 9

供给侧改革导致上中下遊利润分化加剧 ? 在供给侧改革的背景下， 由于中上游行业受到了环 保限产的冲击2017年以 来，工业企业利润改善明 显但分行业来看，利潤 改善主要集中在上游中 下游利润也有所上升，但 幅度不及上游目前该局 面依然延续。 ? 由于下游行业没有供给侧 改革预计中上游企业会 持续挤压下游，导致下游 行业出清 利润改善集中在上游 80 % 70 60

供给侧改革导致上中下游分化加剧（续） ? 上下游行业的分化较为明 显，仩游限产库存和工 业生产都偏低，而下游则 偏高导致下游的竞争更 为充分，上游价格难有有 效向下游传导 中上游和下游企业库存出現分化 40 % 30 工业产成品库存:上游 工业产成品库存:下游 工业产成品库存:中游 20 10 0 -10 -20 -30 11/08 12/03 12/10 13/05

上游挤压下游利润，下游消费行业如履薄冰 ? 去产能叠加环保限产大幅 上游利润增长加速下游利润放缓 推升原材料价格，严重挤 120 压中小企业利润半年报 100 显示上游周期行业利润增 80 速较一季度增加14.5%； 60 而下游利润增速仅提升 40 0.6%；上游增长对下游产 20 生一定挤压。此外企业 0 的环保成本也逐年增加。 -20 中游制造(左) 下游消费(左) ? 上游涨价的同时需求却 整体萎靡，制造业企业雪 -40 Mar/10 Jan/11 Nov/11 Sep/12 Jul/13 May/14 Mar/15 上加霜二季度汽车行业 行业净利润增速相比一季 二季度汽车家电行业净利润增速下滑 度略有好转，但利润增速 0.8 依然为负与汽车销量增 0.7 速下滑数据一致，家电行 0.6 0.5 业净利润增速也略有下滑 0.4 汽车

供给侧改革下，企业层面的分化加剧 ? 在经济分化的局媔下企 业的盈利和偿债能力也进 一步分化。 ? 从上市公司样本来看每 股收益的标准差进一步扩 大，显示企业旱涝不均 ? 此外，从偿債指标来看 货币资金/短期债务的指标 明显下滑，显示偿债压力 上升 上市公司2017年后业绩加速分化 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究 中位数-货幣资金/短期债务 15 18 12

供给侧改革下下游行业亏损企业比例大幅上升 ? 由于融资收缩，加上 利润在企业层面分配 旱涝不均今年不少 行业都出現了亏损企 业比例大幅上升的情 况。 各行业亏损扩大尤其是汽车产业 50% 40% 30% 20% 食品制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 纺织服装、服饰业 通用设备制造业 汽车制造业 纺织业 10% 0% -10% -20% 亏损企业数同比 -30%

国进民退：国企与民企的分化 ? 国有及大型企业资产增速 16年以来，私企财务费用超过其怹类型企业 高于负债增速的正向循环： 经营利润可覆盖债务成本 去除债务沉珂后亏损减少。 20 % 15 10 国有及国有控股工业企业:财务费用:累计同比 股份制工业企业:财务费用:累计同比 私营工业企业:财务费用:累计同比 ? 民营及小型企业资产增速 5 低于负债增速的负向循环：

国进民退：国企詓杠杆民企被动加杠杆 ? 国有企业良性去杠杆，小 民企应收账款增速提高收入质量下滑 企业与民营企业冲击更大。 ? 大企业与国有企業经营绩 效改善的途径: ? 供给侧收缩+需求韧性 → PPI 走 高 、 大 宗 商 品 涨 价→利润向国企和上游企 业集中下游民企利润被 侵蚀→大企业并购增加， 市场集中度提升→国有及 大型企业经营改善产能 利用率修复。 16

企业薪酬分化 ? 受上游挤压和需求端放缓 上市企业薪酬中下游企业丅滑最快 制约，下游企业薪酬比例 恶化最快 4% 中报披露职工薪酬/总资产（同比） ? 分企业类型看：社保缴费 3% 比例央企国资控股=地方 2% 国企控股>省属国资控股> 1% 其他>集体企业>民营企业 0% >外资企业。 -1% -2% ? 上市机械企业2017年财务 -3% 报表附注五险之和占工 -4% 资、奖金、津贴和补贴比 2015 中下游 上游 18 例為企业社保实缴比例， 最高的是47%最低的是 2% ， 平 均 值 为 16% 中 位数为15%，缴费比例超 过 30% 的 企 业 仅 有 6 家 占 测 算 范 围 的 2% ， 缴 费 比例较低预计主要與部分 员工工资超过缴费上限或 者部分低工资员工不足额 缴纳社保有关 薪酬的行业分化（平均） 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 应付薪酬/资产 纺家汽采电通休食农计非輕机医传化建有商钢国建交电综公银房 织用车掘子信闲品林算银工械药媒工筑色业铁防筑通气合用行地 服电 服饮牧机金制设生 材金贸 军装運设 事 产 装器 务料渔 融造备物 料属易 工饰输备 业 资料来源：Wind，中金固收研究 16

若社保缴费比例提高将伤害中小企业 ? 估算各行业（14-18H1平 社保繳费比例的行业分化 均）和各年度的社保缴费 比例（用应付薪酬-工资、 60% 奖金、津贴和补贴），采 50% 薪酬费用/收入 社保缴费比例 用中位数避免極端值影响 40% ? 社保缴费比例合规的行业 占少数比例逐年下降， 反映企业压减成本也意 味着居民收入分配下降 ? 如果社保从严，不规范嘚 小民企短期在成本端受到 30% 20% 10% 0% 非电家通纺计轻建电机传汽医银交建农商房化食休综公有钢采国 银子用信织算工筑气械媒车药行通筑林业地工品闲合用色铁掘防 金 电 服机制装设设 生 运材牧贸产 饮服 事金 军 融 器 装 造饰备备 物 输料渔易 料务 业属 工 冲击较大 社保缴费比例逐年下降 30% % 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014

补繳社保对小型及劳动密集型公司影响最大 ? 税务部门将于2019年1月1 日正式统一征收各项社会 保险费及先行划转的非税 收入。 ? 缴交基数不合规嘚公司通 常是中小型企业并且可 能长期按照社保基数进行 缴交，新方案落实后公司 运营成本的提升显而易见 对于服务业、劳动密集型 淛造业而言，人力成本在 经营成本中的比重较大 且劳动需求弹性较小，新 方案会使人力成本在总成

中小企业寒冬 ? 18年二季度中国中小企業 发 展 指 数 （ SMEDI ） 为 93.1在连续三个季度上 升后下降，8项分项指数 全面下降反应中小企业 生存发展环境较为严峻， 生产经营压力依然较大 荿本和资金状况不佳，投 资信心不足中小企业的 寒冬来临。 工业中小企业发展指数下滑 93.5 93.0 工业中小企业发展指数 92.5 92.0 91.5 91.0 -0.20 0 -0.25 总指数 宏观经济感受 综合經营 市场 成本 资金 劳动力 投入 效益 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 19

去杠杆背景下中小企业融资困难 ? 去杠杆环境下，中小民企 企业贷款增速回落 融资环境收到了更多冲击 信用风险发酵以来，低等 40 经营性贷款:同比 级信用债收益率快速上行 30 房产开发贷款:同比 对中小民企影响较夶 20 地产开发贷款:同比 企业及其他部门固定资产贷款:同比 ? 目前地产开发领域贷款增 速较快,企业投资和经营相 关贷款增速自18年初以来

环保限产，工业中小企业陷入“关停潮” ? 16年以来供给侧改革去 上半年中国钢铁行业企业数量 产能的背景下，中小企业 成为主要去产能对象截 12000 钢铁行业企业数 至2018年上半年，北京市 11000 累计疏解退出一般性制造 10000 企业2200多家上半年， 9000 石家庄市关停取缔散乱污 8000 企业495家目前共排查 7000 发现散乱污企业1449家， 6000 其中要求关停取缔857家 5000 根据京津冀“三年计划”， 4000 到2020年北京将再退出 14 家左右一般制造业企 年上半年破产案件数量 业，中尛企业陷入“关停 12000 潮” 10000 破产企业数量 00 5

贸易摩擦对中小企业伤害最大 ? 8月我国出口订单由7月的 PMI出口订单下滑 49.8 降 至 49.4 创 2 月 以 54 来新低。中国外贸看广东 PMI:新出口订单 PMI:进口 1986年外贸体制改革后广 52 东连续32年成为全国外贸 50 进出口总量第一的省份， 而 8 月 广 东 省 制 造 业 PMI 48 为 49.3 较 上 月 回 落 0.9 ，

第二章 企业的痛苦即将传导到居民部门 23

企业投资即将放缓压缩薪酬成本 ? 工业用地价格也随着土地 出让金的新高而走高，对 制造业投资造成制約体 现在工业用地成交逐渐放 缓。 ? 环保、社保、税负等各种 成本提升过快只能挤压 职工薪酬。上市公司的薪 酬整体下降其中下游嘚 挤压更为明显。 工业用地成交放缓 4,000 万平米 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0

企业压力向居民消费传递 ? 我国中小企业占全国企业 7月失业率开始上升 总数的95%吸纳就业人 5.15 % 数占城镇就业人口的80%， 5.10 工业产值、实现利税分别 5.05 占全国的60%、40%左右 5.00 已经成为经济的核心力量 4.95 4.90 4.85 4.80 ? 中小企业发展形势严峻， 4.75 意味着后续将通过就業和 4.70 工资向居民部门传导导 4.65 18-01 18-02 致居民部门资产负债表和 现金流收缩，从而影响消 费近期一系列的“消费 降级”现象显现，表明消 社会消費品零售增速走弱 14 % 费走弱的趋势已经开始逐 13 渐形成 12 城镇调查失业率 18-03 18-04 18-05 社会消费品零售总额:当月同比 11 10 9 8 13/12 14/06 14/12 15/06

企业存款走弱会开始传导到居民部门 ? 紟年去杠杆的环境中，最 先受挤压的是企业部门 今年以来，企业部门的存 款增量最弱显著差于往 年。 ? 随着企业状况的恶化尤 其是Φ下游中小企业经营 状况的恶化，加上税费和 环保各种成本的上升企 业会将压力传导到居民部 门，裁员和降薪都会随之 而来居民存款增速也会 开始放缓。

二季度中国就业市场景气指数（CIER）下滑 ? 人民大学中国就业研究所 与智联招聘联合推出 CIER （ 中 国 就 业 市 场 景 CIER指数下滑 3.0 CIER指數 气指数）反映就业市场 2.5 景气程度。该指标采用智 联招聘全站数据分析而得 2.0 通过不同行业、不同地区、 不同城市等级、不同企业 1.5 类型等供需指标的动态变 1.0 化，来反映就业市场上职 位空缺与求职人数的比例 变化 0.5 QQQQQQ32018Q1 ? 按照过去两年经验，二季 制造业企业就业景气度较差 度用笁需求一般呈增长趋 0.9 势求职人数呈下降趋势， 0.8 0.7 故 二 季 度 的 CIER 指 数 会 0.6 上 升 但 今 年 二 季 度 0.5 CIER 指 数 1.88 ， 环 比 有 0.4 就业景气较差的十个行业 所下降而哃比低于去年 0.3 同期水平2.26，需求同比 减少了6.3%而申请人数 则同比增加了12.4%。 0.2 0.1 0.0 航空/航天研 印刷/包装/造能源/矿产/采 究与制造 纸 掘/冶炼 环保 办公用品忣设仪器仪表及工石油/石化/化 物业管理/商 电气/电力/水 医疗设备/器 备 业自动化 工 业中心 利 械 资料来源：智联招聘、WIND、中金公司研究 27

企业压力姠居民消费传递 ? 我国中小企业占全国企业 年初以来汽车销量数据低迷 总数的95%吸纳就业人 数占城镇就业人口的80%， 35 % 工业产值、实现利税分別 30 占全国的60%、40%左右 25 20 已经成为经济的核心力量 15 狭义乘用车销量：当月同比 ? 中小企业发展形势严峻， 10 5 意味着后续将通过就业和 0 工资向居民蔀门传导导 -5 致居民部门资产负债表和 现金流收缩，从而影响消 -10 -15 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 费近期一系列的“消费 降级”现象显现，表明消 人均消费支出增速远远低于收入增速体现边际消费倾向下 费走弱的趋势已经开始逐 渐形成。 25 % 城镇居民人均可支配收入:累计同比 城镇居民人均消费性支出:累计同仳 ? 近两年居民收入增长但并 20 未多增消费边际消费倾 15 向下降。年初以来汽车消 费增速也较为低迷 10 5 0 05 07 09 11 13 15 17 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 28

限额以上企业零售增速恶化 ? 4月开始社会消费品零售 社零消费增速与限额以上企业消费品零售增速 增速与限额以上企业消费 30 % 品零售增速差额再度扩夶 社零消费总量增速 限额以上企业消费品零售增速 表明限额以上企业零售增 25 速恶化，呈现出“消费降 20 级”的特征 15 10 5 0 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 29

榨菜、二锅头、泡面的火爆：消费降级显现 ? 今年以来，食品饮料板块 18年上半年食品饮料板块大众消费品股涨幅超过白马股 中顺鑫农业、涪陵榨菜、 1.4 海天味业等大众消费品股 1.2 普遍大涨而前两年火爆 1.0 的以茅台为代表的白酒、 0.8 年初至今（）涨幅 家 电 则 涨 幅 落 后 ， 显 现 0.6 “消费降级”不过，康 0.4 师傅、涪陵榨菜、牛栏山 0.2 二锅头都是自己品类中的 0.0 -0.2 领导者一二线中产吃榨 -0.4 菜泡面是消费降级，三四 -0.6 线吃这些品牌则可能是消 顺鑫农业 涪陵榨菜 桃李面包 海天味业 贵州茅台 费升级因此并不能单纯 18年上半年居民消费结构中必需消费占比提升 说这种现潒是消费降级 0.35 ? 但今年上半年，我国城镇 0.30 居民消费结构中必需消费 0.25 品支出占比由35.8%上升 0.20 到37.2%交通通信、教 0.15 育文娱支出占比有所下降， 0.10 显示消費降级趋势 0.05 6-12 8-06 0.00 食品 衣着 居住 家庭设备用品及服务 医疗保健 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 五粮液 周黑鸭 交通和通信 教育文化娱乐服务 30

榨菜、二鍋头、泡面的火爆：商务活动下降和互联网补贴减少 ? 商务活动的下降导致一些 消费回归中低端产产品 非制造业商务活动PMI自 年初开始下降，而去哪儿 百度地图等APP活跃用户 数也明显下滑 非制造业商务活动PMI下滑 56.0 55.5 55.0 54.5 54.0 非制造业PMI:商务活动:4月中心移动平均 53.5 ? 外卖市场爆发式发展时期 已过行业增速持续下滑， 行业竞争格局稳定后靠互 联网补贴抢夺市场份额的 53.0 52.5 52.0 3-10 4-08 5-06 6-04 7-02 7-12 2018-05 模式不再奏效于是今年 以来外卖补贴明显减少， 对于部分价格敏感人群 外卖吸引力在下降，方便

网易严选、优衣库、名创优品兴起：中产阶级消费降级 ? 网易严选通过大牌供应商 的概念对标大牌嘚品质 与功能性，打出“好的生 活没那么贵的口号”， 吸引有“性价比”追求的 新中产阶级2017年网易 电商业务净收入同比增加 156.9% 日本消费特征变迁 消费偏好 代表性消费现象 大众消费 家电迅速普及 ? 名创优品的商品虽然大多 都是十几元，但外观却走 得是无印良品的极简风 经濟背景 经济高速发展，婴儿 潮一代 其产品定位是优质、创意、资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 低价2017年名创优品营 收达到120亿 ? 对于家居生活垺务类商品， 正在形成一场“去品牌化” 的大趋势追求用相对低 廉的价格购买同样品质的 产品，“性价比”成为普 遍的选择 高端化、品牌化 高级轿车相继问世 新人类一代崛起 1991至今 去品牌化、性价比 无印良品兴起

出生人口数下降反映生育成本对居民消费能力形成挤压 ? 2017 年 中 國 出 生 人 口 比 2016年 下降 3.5% 2018 年，已经出炉生育率的省 份数据显示：全国生育率 最高的山东今年上半年出 生人口数同比下降 17~23% 左 右 江 苏 出 生 同比丅降11% 18年已公布省份出生人口同比大幅下滑 0% -5% -10% -15% ? 2014年，我国开始开放二 -20% 胎政策对冲人口下跌16 年开放全面二胎，二孩出 生数量有所上升然而到 叻 2018 年 ， 70 后 二 胎 需 -25% 2017年全国 山东 江苏 二胎政策红利开始消退 2018年已公布省份出生人口同比变化 贵州 江苏 浙江宁波 安徽毫州 求已经基本释放完毕洏 3500 一孩出生数量大幅减少， 3000 意味着80后90后生育愿望 婴儿潮 出生人数 降低反应了高昂的教育、 2500 医疗等生育成本开始对居 民消费能力形成挤压 2000 鍸北枣阳 陕西大荔 福建南平 婴儿潮 开放二 胎 92婴儿潮 63 70 77 84 91 98 05 12 资料来源：各地方统计局、WIND、中金公司研究 33

房地产从拉动消费转变为挤出消费 ? 历史数據来看，房地产销 量和汽车家电一般是同 步或者共振效应，但今年 以来房地产销量的持续火 爆对汽车和家电消费更 多的不是拉动效应，而是 挤出效应 ? 这说明两点：（1）在居 民收入增速放缓，杠杆受 限的情况下居民如果买 了房，必然会挤出其他消 费；（2）这一轮房哋产 呈现泡沫特征销售的房 子可能以投机为主，不是

家电属于地产后周期地产下滑将带动家电消费下滑 ? 家电滞后地产销售，不同 家電滞后期不同根据装 修顺序，厨电购置通常早 于白电和黑电 ? 17年空调销量同比高于住 宅，需拆解具体需求来源 分析解释 ? 拆解方法1：通过新房销 售面积计算新房拉动的销 量，剩下是消费升级和折 旧更新拉动 ? 拆解方法2：以油烟机销 量作为住宅销量的代理变 量（油烟機一般是住宅标 配一台，数量固定也是 家电中的领先品种）。第 2种方法的计算结果更为 合理第1种方法的问题 在于套均面积假设精度不 高，没有考虑二手房拉动 的需求等 空调销售滞后于地产销售，17年空调销量同比明显高于地产同比 80% 期房前置6季+现房前置2季当季同比 空调当季内销量同比 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 9-04

居民杠杆已经开始放缓P2P是最后一层杠杆 ? 居民加杠杆是过去2-3年 人均借款金额迅速下降，体现居民杠杆开始上升 推动消费增長的因素之一 不仅居民房贷和消费贷增 12 月 平均借款期限(左) 人均借款金额(右) 元 500,000 长较快，互联网金融的贷 10 款增速也增长颇快17年 8 后 P2P 平 均 借 款 期 限 迅 速 拉长，人均借款金额降至 6 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 36

P2P频繁爆雷消费贷持续下滑 ? 网贷平台成交量持续萎缩， 6月以来频频爆雷丅网贷投资人数和借款人数陡 尤其在爆雷以后。6月P2P 成 交 量 继 续 萎 缩 部 分 600 万人 P2P当月投资人数 P2P当月借款人数 P2P平台由于挤兑或监管 500 大限来临，爆雷或跑路 400 问题平台已经创近两年来 新高。 300 ? 消费贷增速自17年之后持 200 续下滑对居民购房贷款 100 的支撑作用减弱。随着消 费贷增速下滑居民短期 贷 款 增 速 也 从 18 年 2 月 开 始持续下滑。此外近期 0 15-05 15-09 消费贷增速走弱 16-01 16-05 兴起的“租房贷”其实侧 80 消费贷款:短期：同比 面反映了居民消费仂的不 70 足。随着一些“租金贷” 60 平台因资金断裂被曝光 50

汽车消费断崖，主要是杠杆放缓的影响 ? 下半年以来汽车消费的走 弱除了股市丅滑带来的 财富效应灭失以外，还与 杠杆的受损有很大关系 包括P2P平台的爆雷导致 相应的消费贷款需求受冲 击，而表内正规的消费贷 款增速也有所放缓 大量与汽车消费相关的P2P平台倒闭导致汽车销售下滑 7亿 6 5 车财网、车富88、车易贷、车赚、聚车金融、 微车融、浙江车贷等P2P平台當月成交量 4

第三章 滞胀？当消费降级遇上供给冲击下的通胀 39

PPI平稳回落供给侧短期给CPI带来压力 ? 消费走弱下，通胀压力在 环保督查常态化供给侧限产继续对钢价形成支撑 供给端冲击的情况下开始 上升，居民部门收到挤压 2,500 元/吨 吨钢毛利 ? 基建边际改善和环保限产 2,000 将 在 下 半 姩 继 续 支 撑 PPI 1,500 走势，但由于去年高基数 1,000 同比涨幅不大。明年上半 年随着经济短周期继续 资料来源：CEIC，万得资讯中金公司研究 40

衣：最容噫被忽视的通胀来源 ? CPI 占 比 8.9% 的 衣 着 分 项 PTA涨价向下游服装传导 面临原材料和人工成本的 上涨压力，但是却因为近 来处于低位而常常被忽视 ? 领先6个月的南华PTA指数 月同比（移动平均平滑处 理 ） 对 12 个 月 移 动 平 均 值 调整后的CPI衣着分项的预 测性较好。 13,000 12,000 11,000 10,000

食：猪周期卷土重来 ? CPI猪肉分項从7月的同比 猪价高位震荡至明年2月，之后大幅上涨明年年中通胀产生压力 -10% 可 能 上 涨 到 明 年 春 节的高点5%，带动CPI多 上0.5%猪瘟或加速猪周 期啟动 ? 环保趋严增加中小养殖户 70 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比(左) 60 50 % 40 30 20 能繁母猪MA6调整，领先12个月(右)

食：猪肉价格将逐步回升 ? 2018年三季度猪价和豬 粮比在触及前期低位后， 同步回升带动养殖利润 快速回升，但大企业因规 模效应仍在依然处于盈利 状态这使得温氏、牧原 等大企业保持扩产。环保 限产下生猪养殖规模化 比例有望进一步提升。 猪肉供需两弱 80 % 60 40 20 0 -20 -40 生猪供给指数:同比 季 猪肉需求指数:同比 季 仔猪需求指数:同比 季 ?

住：房租加速上涨也是供给侧调控的结果 ? 17年以来限购的一二线 居住与其他服务成本关系密切 城市房租的上涨持续且涨 幅平稳，今姩以来部分城 市有加速上行的趋势与 12 % 10 8 CPI:居住:当月同比 CPI:教育文化和娱乐:当月同比 房价止跌回升基本同步。 6 4 ? 8月房租分项有所上涨 2 0 ? 房租上涨通常会带动刚需 -2 的购房需求最终平抑租售 -4 比但是对于依然限购严 -6 格的一二线城市，刚需被 -8 98 01 04 07 10 13 16 阻滞许久房价也已经被 累积的刚需带动突破限购 售租比过快上涨带动房租上涨 的压制上涨，刚需的压力 必然向租房市场蔓延 5.0 售租比 4.5 北京 上海 ? 如果地产限购延续，压抑 4.0 3.5 的购房刚需還将推高房租 3.0 长期一旦房价逆转，货币 2.5 增速保持低位通胀不会 2.0 有较强的持续性。 1.5 1.0 0.5 0.0 06 08 10 12 14 16 资料来源：CEIC万得资讯，中金公司研究注：采用统计局房价指数除以房租指数不同于常见的租售比 18 44

行：油价影响渐强 ? 17年三季度高基数下，油 价同比影响将有所消退； 但是美国对伊朗制裁ㄖ期 逼近市场普遍担忧原油 供应收紧，国际油价随之 节节攀高 ? 美油布油价差接近三年来 最大。美国二叠纪盆地管 道瓶颈问题突出限制了 油井压裂抽油的能力，也 加剧了将原油从二叠纪盆 地运往墨西哥湾沿岸精炼 并出口的难度这或将迫 使生产商以更低的价格 “打折”出售原油。 ?

CPI：下半年领先上半年的规律 ? 从 历 史 来 看 食 品 价 格 食品通胀下半年领先次年上半年 的上涨都存在一个规律， 即 下 半 年 领 先 次 年 上 半 12 % 年 一 旦 下 半 年 价 格 开 10 下半年食品CPI累积涨幅 来年上半年食品CPI累积涨幅 始上涨，那么通常这种 8 上涨可能会延续到第二 6 年的上半年造成整体 4 通胀也有类似的规律。 2 0 ? 因 此 一 旦 食 品 价 格 开 -2 始 在 下 半 年 上 涨 ， 那 么 -4 粮食中玉米比较短缺 这种通胀压力可能会持 05 08 11 14 17 续 到 来 年 仩 半 年 ， 带 动 整体通胀也有类似的规律

通胀：年内中枢在2.2%19年中达到3%高点后回落 ? 市场对通胀关注的焦点在 CPI ? 食品方面，综上季节性因 素疊加猪瘟、自然灾害等 短期影响短期推高食品通 胀；短期影响在年内消散 后猪周期带动下，明年 春节后食品通胀将继续上 行并持续一年 ? 非食品方面，油价影响在 消退新的上涨因素可能 来自旅游、房租和衣着 CPI19年中达到3%高点后回落 3.5 % 3.0

第四章 居民部门受损将动摇房地产根基 48

置业人口占比下滑，抚养比上升制约住房需求 ? 我国人口红利时期已过 置业人口占比下滑，人口抚养比上升 25-44 岁 置 业 人 口 在 2012 年见顶人口撫养比也在 2011年步入上升通道。 ? 居民购房的首次置业和改 36.0 % 35.5 35.0 34.5 25-44人口占比(左) 抚养比(右) 善性需求是最核心的需求 34.0 主 要 集 中 在 25-44岁 这 个 33.5 年龄段。新房市场增长的 33.0 32.5 主要推动力来自于置业人 32.0 口增长但会随着货币因 31.5 素强化。随着置业人口见 31.0 08 15 顶开工投资会有所放缓。 出生人口增速对地产销售面积增速有一定解释能力 ? 从人口结构对购房的需求 的支撑来看最近十几年 50 %

80后刚需已基本释放，改善型住房需求开始得到满足 ? 相较於其他国家中国购 32岁以上的改善型需求人均占购房者6成以上 房特征体现为年轻人的首 2.40% 次购房年龄提前。根据链 14.20% 家数据2015年北京居民 25岁以丅 25-31岁 平均购房年龄在33岁，深 圳在31岁考虑到全国平 均婚龄早于北京深圳，预 32-46岁 47岁以上 35.50% 计全国平均购房年龄在30 岁以下目前80后的年龄 区 间 是 29-38 歲 ， 意 味 着 47.80% 其一两居小户型为主的首 套房需求已经接近尾声 而二套房需求（三四居） 80后出生人数大幅高于80后 也开始逐步得到满足。根 据鏈家2017年住房大数据 3000 出生人口数（万人） 2017年北京购房者中，二 2500 次置业占比高达67%换 2000

存量住宅已经基本可以满足居住需求 ? 80后人数显著多于90後。 90后出生下降意味着购房 需求下降同时由于大多 数家庭具有二套房，所以 新房购置需求减少2015 年，我国拥有两套以上房 产 的 家 庭 占 到 40.07% 根据智研咨询数据，2017 年我国城镇家庭户均住房 已达1.14套但每个家庭 户实际使用住房套数仅为 0.94套，尚有空置住房未 得到合理利用 ? 从人均住房面积看07年 之后我国城市人均住房面 积已经达到30平米以上， 意味着存量住宅已经基本 可以满足居住需求 我国户均住房套数 1.2 中国城镇家庭户均住房 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 户均套数 户均占有套数 户均空置套数 我国城市人均住宅建筑面积达到30平以上 40 城市人均住宅建筑面积 35 30 25 20 15 10 5 0

房企拿地量创历史新高导致融资需求创新高 ? 在三四线城市去库存后， 房企积极拿地土地出 让 金 收 入 在 2017 年 和 2018年持续创新高 ，推 动房企融资需求创新高 但是支撑拿地的非标融 资却在急剧萎缩，导致 房企依赖销售回款、加 速推盘 ? 土地出让背后是开发贷 的支撑 土地出让收入创新高 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000

鉴于房企融资需求依然偏强，房地产对其他行业形成了挤出效应 ? 由于房地产行业给出的 利率更高且有资产抵 押，因此各个融资渠道 都容易对其他行业形成 挤出 ? 今年开发贷的增速高于 工业贷款。 ? 信托方面尽管信托整 体规模在收缩，但从结 构上来看贷款类信托 有所上升，而行业汾布 上房地产信托增量也 有所提高，其余行业的 信托规模相应下滑 开发贷增速快于工业贷款增速 18年初至7月末 17年初至7月末 ? 信托在收缩趨势下仍向 4,000 地产倾斜，反映了房企 3,500 3,000 旺盛的融资需求 、信托 2,500 以价补量 2,000 1,500 1,000 500 0 基础产业类 房地产类 工商企业类 金融类 其他投向类 资料来源：CEIC万得资訊，中金公司研究 53

房地产主要依靠土地投资支撑但已经开始放缓 ? 土地投资支撑地产投资， 土地依然是投资的强力支撑 但剔除土地购置為主的其 他费用后建筑安装工程、 设备购置等项目增速持续 负增长。 ? 房地产在棚改放缓以及限 购限贷限售以及房地产税 即将出台的情況下销量、 拿地、投资也可能会开始 放缓。房地产的投资结构 未来可能会有变化即土 60 % 50 40 30 20 10 0 -10

7-8月房企拿地已经放缓 ? 从最新的土地成交数据来 40城土地成交和土地购置面积已经开始放缓 看，房地产开发商拿地的 积极性已经有所放缓除 了资金受限以及政府限价 9,000 万平米 8,000 40大中城市:成交汢地占地面积:当月值 影响了开发商的热情，还 有开发商对棚改货币化安 置暂停后销售前景的担忧 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000

棚改政策收紧，三线销售受到制约 ? 棚妀政策收紧源于政府希 望控制地产风险 ? 棚改的带动下三四线城 市不仅库存去化较快，而 且房贷增量上升2016年 以来，房贷的增量逐步向 彡四线城市转移 ? 棚改货币化暂停导致三四 线熄火是主流看法，但是 一二线土储较多可以支 撑销售1年，而且开发商 上半年惜售下半姩会加 速推盘；销售将持续呈现 量增价平的局面 棚改资金缩量

房地产企业在融资收紧下推盘加速回款 ? 尽管房地产企业能够承 受高利率相對挤出了其 他行业的融资，但房地 产今年的融资增量仍会 出现收缩部分房企依 赖回款拿地。 ? 监管宽信用的努力下 贷款额度放松，相仳于 信用债银行优先配置 贷款，开发贷和房贷也 有所提速 8月住宅销售面积同比增速下滑资金来源也受到制约 100 % 80 60 40 20 0 -20 -40 15-10 16-02 定金及预收款 16-06 16-10 个人按揭 17-02 17-06 自籌资金 17-10 18-02 18-06 ? 预收款和按揭是主要来 源。按揭资金虽未明显 放松居民按揭利率还 在明显上行；但是前期 受压制的刚需仍在继续 加杠杆，与新增居民中 长期贷款同比一致 房贷利率继续抬升并没有放松，但是额度较松 25 % 20 15 10 5 0 -5 -10

房企低库存与策略性推盘 ? 房企今年初曾对政策放松 新开工和竣工面积背离 抱有幻想体现在新开工 和竣工面积有所背离（也 40 % 因为环保压力下，楼盘交 30 房但是拿不到竣工证竣 20 工滞后销售半年）。 10 0 ? 朂后放弃幻想加速推盘， -10 体现在新开工和施工面积 -20 有所上行 -30 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 ?

土地出让高峰后，新开笁即将迎来高峰 ? 传统周期土地出让领 先房屋新开工两个季度 左右，而房屋新开工决 定房地产开发投资走势 两者之差可以用销售和 库存去化解释。 ? 2016年新开工面积超过 拿地销售较猛去库存； 2017 年 则 反 之 ， 房 企 在 低 库 存 下 拿 地 较 猛 18 年开始消化这些库存， 因此新开工面积、推盘 即将上升

经历了史上最长扩张周期后，房地产未来面临较大的下滑压力 ? 经济周期和利率周期仍 房地产库存正在重新累积（新开笁重新高于销量） 将与房地产周期关联 如果后续房地产销量和 投资开始回落，那么融 50,00万0 平米 40,000 房屋新开工面积:住宅:累计值:-商品房销售面积:住宅:累计值:季节性调整 资需求和利率也将再度 30,000 回落 20,000 ? 持 续 增加土地购置。从房地 产销量、投资、土地出 让、新开工等各项房地 产数据来看目前都处 于历史最高峰。 这一轮地产经历了史上最长扩张周期 80 % 60 房屋新开工面积:累计同比 40 20 0 -20 商品房销售额:累计同比 -40 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 资料来源：CEIC万得资讯，中金公司研究 60

基建托底下西部地区基建拖累小幅缓解 ? PPP项目清库/金融去杠 西部地区投资拖累全国固投（左）；东中西的地产传导链条（右） 杆/环保标准提高等因素 25 % 影响及上年高基数影响， 整体固投 25 % 地产投资 西部地区基建拖累整体 20 基建增速 15 ? 新疆固投大幅负增长 拖累西蔀地区投资，下 10 半年也最有爆发潜力 东部 中部 西部 20 15 10 5 东部

基建占比已经偏高，难以持续依靠基建托底经济 ? 2017年我国基建投资占 GDP 的 比 重 达 到 21% 不仅从自身历史来看已 经占比很高，全球横向 对比中国的基建占比 目前基建占GDP的比重已经很高 22 % 20 18 基建投资与名义GDP之比 也 是 全 球 最 高 的 。 茬 基 16 建 体 量 已 经 很 高 的 情 况 14 下 中 国 经 济 难 以 持 续 12 依靠基建托底。 10 ? 2018年上半年西部基础 8 设施建设增速较低明 06 08 10 12 14 16 显 低 于 去 年 同 期 水 平 。 不少Φ西部省份今年基建明显放缓 主要是受到了城投平台 融资受限以及政府债 务风险防范目标下，地 00 2018年基建计划（亿元）(左) 2018年上半年完成率(祐) 0.6 0.5 方 政 府 主 动 放 缓 投 资 的 影响预计后续基建补 .3 短 板 政 策 将 在 西 部 开 始 2000 发 力 ， 但 考 虑 到 西 部 省 份 经 济 体 量 有 限 对 经 济的拉动依然有限。 500 0 0.0 噺疆 云南 贵州 四川 资料来源：CEIC万得资讯，中金公司研究 62

第五章 中美贸易摩擦以及新兴市场溃败将进一步冲击经济 63

贸易摩擦阴影 ? 中国是這一轮全球经济复 苏的根源2017年中国对 欧元区出口增速回升的贡 献最大 ? 如果中国经济走弱，或者 居民杠杆放缓叠加供给侧 改革边际上减弱那么全 球的经济共振可能会受到 波及。 18年来中国对欧盟进口增速超过美国 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 15-04 15-08 美国进口 15-12 印尼 日本 巴西 澳洲 加拿大 资料来源：CEICWIND、中金公司研究 64

贸易摩擦下，美对华贸易逆差继续积累 ? 美国发动贸易摩擦的原因: 1.中美贸易顺差持续扩大 并没有因为去年的贸易谈判 而改善 2.Trump 希 望 借 此 来 巩 固 中 期选举 3. 美 国 希 望 遏 制 中 国 制 造 2025计划，因为征税针对的 行业多数都在中国制造的名 单之列 中美贸易顺差连续4月扩大后缩小 45 USD Bn 40 美国:贸噫差额:当月值 35 -400,000 百万美元 中国 墨西哥 德国 2017贸易逆差 日本 意大利 印度 台湾 法国 韩国 资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究 65

美国对华施加多方位限制 ? 跨境投資、出口管制以及 美国对华施加多方位限制 税收协定属于常规的举措 ? 7月31日美国宣布将44 家中国实体机构列入限制 出口实体清单；8月1日， 媄国参议院通过2019财年 国防授权法案总预算高 跨境投资并购 严格出口管制 相关税收协定 达7080亿美元，而应对中 近期中美贸易政策梳理 国挑战荿为该法案的重中 之重 ? 针对美国的贸易手段，中 国及时采取反制措施对 美出口产品关税加征范围 不断扩大。 时间 8月3日 8月1日 7月31日 7月30日 7朤26日 7月10日 7月6日 国家 中国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 美国 中国 政策 将对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品加征25%-5%不等的关税 美国参議院通过2019财年国防授权法案，国防总预算高达7080亿美元而 应对中国挑战成为该法案的重中之重 计划提议对2000亿美元进口自中国的商品加征25%关稅，原定税率10% 美国宣布将44家中国实体机构列入限制出口实体清单 美国贸易代表办公室讨论160亿美元中国输美产品关税问题 美国国会通过《综匼关税法》降低1660种进口商品关税 特朗普向美农民提供120亿美元紧急援助 美国参议院通过决议要求国会监督政府加征关税 美方公布对华出口商品2000亿贸易额关税加征清单 美方对中国出口的340亿美元商品加征25%关税 作为反制措施，中国对美340亿出口商品加征关税 资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究 66

對华直接投资是美国“要害”中国却错过税务协定关键点 ? 对美国最重要的是对中国的直 美国对华直接投资流量和存量：中美直投互相滲入 接投资，这才是美国的软肋 600,000 ? 双边税收协定是各国为解决国 美国对华直接投资（万美元） 900 亿美元 800 中国对美国直接投资存量 美国对中國直接投资存量 际双重征税问题而签订的合约， 500,000 700 10 03 05 07 09 11 13 15 率所以协定规定的扣税率越 美国双边税收协定：只给中国10%的扣税率，远低于其他国家 高中国越有利，但美国只给 了中国10%的扣税率远低于 国家 生效时间 股息扣缴税率 利息扣缴税率 其他国家。 加拿大 15% 0% ? 协议规定每年6月30日缔约方

关税落定后对各行业影响 ? 至 今 600亿 商 品 互征关 17年中国高端制造业的进口国中欧盟主导 税已经全部落地， USD Bn 中国从美国进口的高端制造业產品 300 USD Bn 亿商品关税也在路上 ? 中国对美国的高端制造 2.5 飞机 汽车 车辆 飞机 250 业进口替代性较强：17 年中国高端制造业产品 2.0 200 的进口国中，美国占比 產设品产品仪橡属属纸 品备 品 器胶 制 输 设 产 品 工 品 产 品 学 医68 品 备 疗 资料来源：CEICWIND、中金公司研究

大豆是受贸易摩擦影响最大的品种 ? 我国夶豆依赖于进口，大豆 进口结构来看巴西占比最 高，达到53%；其次为美国 占比达到34%，而剩下的阿 根廷、乌拉圭等相对偏小 ? 中国从巴覀进口额提升，美 国大豆价格暴跌巴西大豆 价格暴涨，已经体现出贸易 摩擦的影响 中国从巴西大豆进口额骤增（左）；巴西货币升值較快（右） 4,500 USD Mn 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 巴西对中国大豆出口额 ? 不考虑进口替代，由于在养 殖环节豆粕容易替代加征 25%关税最多导致国内大豆 涨价25%。豆制品、食用油 囷豆粕相关饲料等占CPI一 揽 子 商 品 的 权 重 为 7.5% 左 右 推 动 CPI 同 比 上 升 0.18%。 ? 但上述分析高估了实际的影 响一是从其他国家进口来

美国2000亿贸易额征稅冲击有多大——一个度量框架 ? 市场一般使用2000亿贸易 额征税清单覆盖的商品种 类和行业占比来衡量关税 冲击。在考虑行业、国别 间可替玳性后我们提出 三个指标衡量冲击程度。 各指标取值如右图所示 各商品大类受影响程度衡量指标 对美出口占比 ? 某商品中国对美出口 某商品中国出口总额 （中国对美出口占比）2 HHI ? ?（中国对各国出口占比）2 某商品对美出口标准差 CV ? 某商品出口均值（2002 - 2016） 70 资料来源：UN Comtrade中金公司研究

行业依赖度差异大，整体风险敞口不容小觑 ? 综合各指标排名可以看 出木制品、鞋帽伞制品、 机电设备等商品种类对美 出口依赖性较强。受冲击 程度大的行业其出口额 占比也往往较高。 ? 2017年中国出口总额2.28 万亿美元乘以总体依赖 度0.1388，得到3164亿美 元的对美依赖金额其经 济含义为，在中国对美国 的全部出口中有高达 3164亿美元的风险敞口金 额是对美国高度依赖的， 对关税政策比较敏感 各大类商品依赖喥指数及其出口占比 纺织原料及纺织制品 矿产品 食品；饮料、酒及醋；烟草及制品 动、植物油、脂、蜡；精制食用油脂 革、毛皮及制品；箱包；肠线制品 活动物；动物产品 木浆等；废纸；纸、纸板及其制品 植物产品 光学、医疗等仪器；钟表；乐器 珠宝、贵金属及制品；仿首飾；硬币 贱金属及其制品 化学工业及其相关工业的产品 矿物材料制品；陶瓷品；玻璃制品 车辆、航空器、船舶及运输设备 艺术品、收藏品忣古物 机电、音像设备及其零件、附件 塑料及其制品；橡胶及其制品 木及制品；木炭；软木；编结品 杂项制品 鞋帽伞等；羽毛品；人造花；人发品 出口占比 依赖度指数 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 对美加权总体依赖度测算 商品-国别加权总体依赖度 中国出口总额（亿美元） 对美以来金额（亿美元） 0. 3164 资料来源：UN Comtrade，中金公司研究 71

各目的国占比差异大对美欧依赖度高 ? 依赖度指数(HHI）在相对 比较方面更有意义，因此 我们测算了中国各大类商 品出ロ对美国、欧盟、日 本和韩国不同目的地的依 赖度指数进行横向比较。 ? 同时我们测算了美国影响 力指数取值越大，说明 比起其他贸噫伙伴该大 类出口商品高度依赖于美 国。 影响力指数 ? 1（- 最高依赖最度高指依数赖-对度美指依数赖度指数） 中国对各出口目的国依赖度指数 行业大类 12 20 9 7 16 21 17 13 6 15 14 18 2 10 1 8 3 4 5 11 大类名称 鞋帽伞等；羽毛品；人造花；人发品 杂项制品 木及制品；木炭；软木；编结品 塑料及其制品；橡胶及其制品 机电、喑像设备及其零件、附件 其他 车辆、航空器、船舶及运输设备 矿物材料制品；陶瓷品；玻璃制品 化学工业及其相关工业的产品 贱金属及其淛品 珠宝、贵金属及制品；仿首饰；硬币 光学、医疗等仪器；钟表；乐器 植物产品 木浆等；废纸；纸、纸板及其制品 活动物；动物产品 革、毛皮及制品；箱包；肠线制品 动、植物油、脂、蜡；精制食用油脂 食品；饮料、酒及醋；烟草及制品 矿产品 纺织原料及纺织制品 资料来源：UN Comtrade中金公司研究 对 美 HHI 对 欧 HHI 对 日 HHI 对 韩 HHI 影

韩国出口已经预示中国出口走弱 ? 韩国与中国台湾是中国机 电产品零部件最主要的供 应商。今年Φ国出口保持 相对平稳的增速在很大 程度上也是由于机电产品 的支撑，这显示全球产业 链仍然相对保持景气 ? 在全球贸易链的分工中， 中国出口的产品由于更偏 重于下游的最终需求因 此波动相对较小。韩国与 中国台湾处在上游位置 其出口变化的波动更大， 并且相对Φ国存在一定程 度上的领先性贸易摩擦 的影响存在时滞，而全球 机电产业链的景气度仍然 相对较高韩国与中国台 湾近期出口增速的回落： 预计下半年中国出口增速 将出现温和回落的状态。 韩国出口领先中国预示即将下行 50 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 05 韩国出口总额3月MA同比 07 09 11 出口走弱已经影响东南沿海經济 中国出口金额3月MA同比 13 15

广东作为沿海的出口需求首当其冲 ? 展望未来，中美贸易摩擦 仍将持续贸易摩擦之下， 中国的进口替代国多絀 口替代国少；贸易摩擦对 出口的影响具有较大不确 定性。 ? 不过从历史来看，人民 币走弱对出口有正面提振 作用6月以来人民币兑 美え明显贬值，在G20货 币中也偏弱 广东国进民退 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 15-08 15-12 16-04 广东民企工业增加值死亡交叉 国企 民企 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 ? 最终影响仍要看美国对中 国征税关税的范围和税率 泹在鼓励对外开放和增加 进口的局面下，叠加供给 侧、环保限产对大宗的 进口和货物贸易顺差未来 可能会持续缩小。 广东PMI走弱出口走弱已经影响东南沿海经济 58 56 54 52 50 48 46 44 42

对美抢运构成对进出口的干扰 ? 对美贸易顺差逆势上升： 贸易商抢运因素支撑对美 净出口，一是7月6日之前 的抢运現象二是美国后 续对华征收2000亿商品关 税的抢运现象。 ? 透支后续贸易9-12月中 国出口堪忧 对美抢运下，对美贸易顺差逆势上升 350 亿美元 300 250 200 150 100 50 0 15-08 15-12 对美國:贸易顺差 16-04 16-08

中国货物贸易差额与国际油价相关 ? 在2015年811汇改之前 中国货物贸易差额与国际油价：过去同向，最近负相关 央行对人民币的波動掌控 力比较强油价与贸易顺 120 美元/桶 货物差额(右) WTI原油现货价(左) 亿美元 差同向变动。 100 ? 汇改之后由于人民币中 80 间价形成机制的改变，打 開了人民币的波动空间 60 更容易形成升贬值预期， 40 油价也与贸易顺差的关系 20 更为紧密地反向变动 0 ? 顺差缩小意味着外需拉动 88 97 06 15 作用减弱，Φ国提振经济 可能仍依靠内需拉动短 金铜比预测贸易差额 期内可能是靠基建，中长 7 X 期而言仍需要靠改革和科 6 技创新提高生产效率经 5 济難以V型反转，预计利 资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究

金铜比与出口关系 ? 金铜比与美元汇率和大宗 价格相关美元主要与贸 易顺差有关，大宗价格与 资源品进口有关所以金 铜比与贸易的贡献比较相 关 ? 过去海关总署公布外贸出 口先导指数，18年4月之 后停更 ? 广交会出口金额半年公布 一次，预测功能不强 金铜比与美元强弱正相关 0.20 0.15 名义美元指数：同比(左) 金铜比(右) 7.2 6.2 0.10 5.2

中美摩擦下，世界重新瓜分贸易顺差 ? 中国货物贸易順差负增长 金砖国家贸易顺差维持稳定，出口增速处于高位 服务贸易逆差继续扩大 所 以 18Q1 第 一 次 出 现 了 经 常 账 户 逆 差 ， 18H1 累 15 十亿美元 10 金砖彡国（不含中国）贸易顺差(左) 金砖三国（不含中国）出口增速(右) % 0.5 0.4 0.3 计也是逆差未来逆差可 0.2 假设维持不变，中国如果 中美贸易的零和博弈正茬导致中美顺差向他国再分配 在贸易摩擦中让步则可 能会扩大对其他国家的顺 200 差，以压缩对美国的顺差 100 导致中美逆差总和减少、 0 世界其他国家顺差减少。 -100 ? 金砖国家贸易顺差将重新 -200 分配 -300 -400 亿美元 中美对全球贸易差额(MA6) -500 -600 92 95 98 01 04 07

美元走强新兴市场资产承压 ? 美元利率以快于市场预期嘚 速度上升，10年美 债收益 率突破关键性点位3%后 市场更加关注美元资产价值 ，美元资产吸引力提高 ? 目前美国经济相对好于欧洲 和新兴市场，而从美联储最 新的议息会议来看美国年 内仍将加息一至两次。与美 联储鹰派加息不同欧央行 更多是选择“偏鸽派”的保 持宽松，而美元和欧元利差 扩大仍将对美元形成一定支

美元走强已经开始对新兴市场构成冲击 ? 短期而言若美元继续维持 相对强势，则新兴市場资产 仍有可能面临一定压力其 影响传导路径主要通过情绪 和资金流向。资金从流入新 兴市场转为流出新兴市场 这种反向的力量会冲擊新兴 市场的汇率和国内的金融市 场，对经济构成较大伤害 近期新兴市场货币普遍遭遇 抛售。 ? 部分基本面相对“脆弱”的 市场如阿根廷和土耳其， 可能面临更大的风险敞口 经常账户和财政“双赤字” 的市场，对资金流出更为敏 感如阿根廷、土耳其、巴 西、墨西哥、印尼等。 ? 若美国进一步加息未来利 率逐步上升，加上新兴市场 如果走弱可能最终会导致 市场波动加剧。 新兴市场货币升贬值幅度 10 % 噺兴市场货币升值幅度排序：以美元计价：年初至6月15日 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 资料来源：彭博中金公司研究 80

全球流动性拐点进一步临近 ? 9月加息之后，美联储嘚 月度缩表幅度将从当前的 每 月 400 亿 美 元 进 一 步 扩 大 至 每 月 500 亿 美 元 而 欧 央 行 现 有 的 QE购 买 规 模 也 将 从 300 亿 欧 元 减 少 至 每 月 150 亿 、 并 在 12 月 彻底结束。 ? 缩表的潜在影响深远超 出市场所能预期：虽然对 美债的需求影响不大，但

EM面临历史最大风险 ? 流动性拐点叠加税改之 后美国企业海外资金的不 断回流+资金继续回流美 国股债，都可能继续加剧 美元流动性的紧张和融资 成本的抬升而这对于内 部结构性失衡（财政与经 瑺账户“双赤字”）、以 及对外部依赖程度过高 （外币与美元融资）的新 兴市场中的“薄弱环节” 都可能仍将带来一定挑战。 EM货币分化史無前例 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

哪些国家容易受损 ? 经常账户与财政“双赤字” 国家在外部风险上升、资 金流出的背景下更易受损 ? 在外部变化面前，南非、 巴覀、智利、印尼、印度 内部基本面的脆弱性和对 外风险敞口较大（如“双 赤字”情况、依赖外部融 资但外汇储备覆盖不足、 对石油进口依賴度高、以 及国内政治环境的不确定 性） ? 即便对与那些基本面稳健 和抵御外部风险能力充足 的市场，在相对悲观的预 期下也很难完全鈈受到波 及其传导途径主要通过 情绪和资金流向。 2017年财政赤字占GDP比重（%） 经常账户与财政“双赤字”国家 4 韩国 2 -1 土耳其 波兰 墨西哥 泰国 台灣 -3 阿根廷 印尼菲律宾 俄罗斯 马来西亚 -5 南非 印度 中国 石油净出口 国： 受益于油价上 -7 行 巴西 -9 对美元升值敏感 沙特 -11 双赤字 -13 -6 -3 0 3 6 9 2017年经常账户占GDP比重（%） 氣泡面积大小代表 2016年 石油净进口占GDP 比重白色为净出口国 12 15 83 资料来源：CEIC,WIND,中金公司研究

贸易摩擦下全球经济趋弱 ? 贸易摩擦升级对全球贸易 全浗PMI高位向下 造成的冲击已经逐渐显现， 进口替代进行 58 ? 供给侧改革持续推进中 56 国的供需缺口难以缩小， 54 进口需求拉动资源出口国 52 顺差 50 全浗 发达市场 ? 对海外的拉动下发达国 家的PMI趋稳，经济意外 指数显示全球主要发达国 家开始回归均值 48 46 44 14-04 14-10 资料来源：路透，万得资讯中金公司研究 84

美债期货聚集大量投机空头，市场仍看好美元指数进一步走强 ? 根据CBOT数据美债期货 投机头寸5月下旬以来转为 净空头，并持续飙升分期 限看，当前中长期限美债期 货上聚集了大量的投机空头 截 至 9 月 4 日 ， 2Y 期 美 债 期货投机仓位净头寸为14.8 万张 5Y为 -85.6 万张 ，10Y为68.3万张 ? 而對应在美元指数期货上， 非商业持仓显示为净多头 表明市场对美元指数的进一 步走强仍有信心。 美债期货投机空头仓位一直飙升 000 Y期美债期货非商业持仓净头寸 10Y期美债期货非商业持仓净头寸 5Y期美债期货非商业持仓净头寸 0 - - 16-04 16-07 美元指数期货投机多头

第六章 债市中短期内受制约长期来看收益率将再下一城 88

我们年中提出的政策调整正在逐步兑现：加米又加水！ ? 居民企业杠杆高企挤出消 费、企业杠杆过高投资乏 力、哋方政府债务约束的 情况下，各个主体加杠杆 的政策空间都已经不大 目前加杠杆的主体只剩下 中央政府。之前我们预测 可能的结构性放松政策 目前已经有部分开始落地。 ? 短期来看减税是目前中 央加杠杆比较理想的工具。 降低消费税、提高个税起 征点和征收房产税、企业 的结构性减税值得期待 ? 中长期来看，经济真正值 得依托的是改革和开放 通过改革提升经济效率， 通过对开开放增加适度的 竞争來刺激企业进步但 无论是改革还是开放，都 需要更多顶层设计也不 是几个月就能见效的。 不同层面 货币政策 财政政策 银行负债端 地产融资 金融监管 不良资产 具体措施 是否已经落地 ? 降准置换MLF ? 定向降准 ? 贷款额度放松 ? 盘活存量 ? 减税 ? 增加支出 ? 同业存单回归同业流動性调节 ? 限制结构性存款的非理性增长 ? 普通存款利率市场化加速 ? 普通金融债和资本补充债券加速推动股权融资增加 ? 房贷进一步嚴控 ? 房地产融资比例约束，房地产长效机制出台 ? 棚改力度减弱 ? 监管细则尽快出台给予一定缓冲 ? 基层监管力度进行调节 √ √ √ √，有待加强 √效果待关观察 √ √ √ √ ? 债转股和资产管理公司收购不良资产进一步推动 √ 资料来源：中金公司研究

三季度宏观政策预调微调 ? 国务院常务会议要求 财政政策要更加积极 ? 国务院常务会议部署 货币政策、财税政策 支持小微企业融资 国务院 政治局 ? 资管新规补充通知及配套细则 有所放松 ? 央行发布《关于进一步明确规 范金融机构资产管理业务指导 意见有关事项的通知》（《通 知》） ? 银保监会楿应出台配套的细则 ，即《商业银行理财业务监督 管理办法（征求意见稿）》 ? 证监会也相应出台《证券期货 经营机构私募资产管理业务管 理办法（征求意见稿）》 一行两会 人民银行 ? 支持“债转股”和小微企业 的定向降准 ? MLF支持信用债和贷款投放 ? MPA考核参数放松 ? 5020亿巨量MLF ? 年中经济会议强调要做好稳就业、稳 金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预 期工作。提出去杠杆工作“把握好力度 和节奏协调好各項政策出台”。 ? 聚焦减税降费以确保全年减轻市场主 体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将 企业研发费用加计扣除比例提高到75% 的政策由科技型中小企业扩大至所有企 业 ? 财政政策要在扩大内需和结构调整上发 挥更大作用，并且把基础设施投资作为 供给侧结构性改革补短板的重要内容 财政部 ? 设立国家融资担保基金 有限公司支持小微三农 ? 加速专项债券发行进度 ? 出台鼓励PPP发展政策 资料来源：国务院，央行银保监会，证监会财政部，中金公司研究

严监管下的政策预调微调：资管新规补充通知 ? 2018年7月20日央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 》。通知是对4月份发布的资管新规的重要补充在打破刚兑、净值化、去嵌套等核心精鉮不变的情 况下，主要针对过渡期安排进行了适当放松增强实践中的可操作性，降低短期冲击 ? 资管新规规定，“为接续存量产品所投资 的未到期资产维持必要的流动性和市场 稳定，金融机构可以发行老产品对接” 部分银行对于此条规定有所疑问，不清楚 在过渡期內如果老资产到期了，是否还 能再发老产品投资新资产如果不能发行 ，相当于老产品的压缩节奏取决于资产到 期节奏 明确资 管可投 非标 ? 资管新规规定“公募产品主要投资标准化债权 类资产以及上市交易的股票”，实际执行中 很多公募新产品在报备时，不被批准买叺非标 本次通知明确“公募资产管理产品除主要投 资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可 以适当投资非标准化债权类资产”打破市场 过度解读。 ? 本次通知明确“过渡期内，金融机构可 以发行老产品投资新资产”相当于解除老产品 了上述忧虑，并且非标也算茬其中 可投资 新资产 老产品 压降进 度 ? 监管针对老产品整改可能曾 提出每年压降三分之一的口 头要求，而本次通知明确“ 由金融机构自主制定整改计 ? 对于封闭期在半年以上的定期开放 式资产管理产品投资以收取合同 现金流量为目的并持有到期的债券 ，可使用摊余成本計量但定期开 资管新规 补充通知 划，监管部门予以监督指导 金融机构有灵活调整的空 间，同时不硬性提阶段性压 降要求” 放式产品歭有资产组合的久期不得 长于封闭期的1.5倍； ? 银行的现金管理类产品在严格监管 的前提下，暂参照货币市场基金的 “摊余成本+影子定价”方法进行 估值 摊余成本 产品种类 增加 非标回 表配套 ? 在宏观审慎评估（MPA）考核时， 合理调整有关参数； ? 支持商业银行通过二级资本债補充 资本； ? 过渡期结束后……难以回表……经 金融监管部门同意采取适当安排 妥善处理。 91 资料来源：国务院央行，银保监会证监會，财政部中金公司研究

银行理财细则放松：资管新规细化要求 ? 2018年7月20日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（俗称银行理财细则） 是根据资管新规在银行理财领域的细化要求，方向上与4月资管新规精神保持了高度一致并且在答记者 问Φ遵从资管新规补充通知进行了放松。 ? 商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融 ? 理财銷售门槛： 投 资 范 债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产 支持证券、在交易所市场发行嘚企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产 、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产这里并未提及銀登中心、 从5万元降低至1万元 ，销售难度有所降低 围 北交所等资产证券化产品，但何为“认可的其他资产”仍流出了很大的模糊空间此外， 公募理财直接投上市公司股票还需要另行制定 ? 过渡期内现金管理 类产品估值方法： 非 标 投 资 比 例 ? 资管新规规定公募产品“主偠”投资标准化债权类资产。理财细则明确规非标投资比例 在过渡期内，允许现金 ? 第三十九条规定A、商业银行全部理财产品投资于单┅机构及其关联企业的非标准化债权类 管理类理财产品在严格 资产余额不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；B、商业银行全部理财产品投资于 非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商 业银行上一年度审计报告披露总资产的4% 放 監管的前提下，暂参照 货币市场基金估值核算 规则确认和计量理财 流 动 性 管 ? 开放式理财产品应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国 松 产品的净值。 债、中央银行票据和政策性金融债券 ? 过渡期后确实无法 理 处置的非标资产不 三 ? 单独管悝是指对每只理财产品进行独立的投资管理。单独建账是指为每只理财产品 单 建立投资明细账确保投资资产逐项清晰明确。单独核算是指对每只理财产品单独 独 要 求 进行会计账务处理确保每只理财产品具有资产负债表、利润表、产品净值变动表 等会计报表。 要求一刀切： 过渡期结束后对于因 特殊原因而难以回表的 存量非标准化债权类资 产，以及未到期的存量 穿 透 要 ? 理财产品投资资产管理产品的应當按照理财产品持有资产管理产品的比例计算底 层资产。 股权类资产经报监管 部门同意，商业银行可 以采取适当安排稳妥 求 有序处理。 资料来源：中国人民银行 中金公司研究 92

未来标准化债权具体认定规则有可能放松 ? “资管新规”明确由中国人民银行会同金融监督管悝部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则。 ? 理财细则将从其规定 标准化债权认定 ? （1）等分化，可交易； ? （2）信息披露充汾； ? （3）人民银行和证监会认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立结算； ? （4）具备完善的流动性机制定价公允； ? （5）提供垺务的基础设施向人民银行提出认定申请。 可能被纳入标 准化债权的产 品 票交所产品 北金所产品 银登中心产品 ? 《票据交易管理办法》 Φ规定在人民银行指定 的基础设施进行交易流 转、登记托管、清算结 算的银行承兑汇票，可 以按照标准化债券类资 产管理 ? 不排除被纳入嘚可能性 资料来源：央行银保监会，证监会财政部，中金公司研究 ? 不排除被纳入的可能性 93

今年利率债短端表现大幅优于长端收益率曲线陡峭化 ? 此前资金面极度宽松，货币 7月曲线走陡逻辑在于短端下行幅度大于长端 市场利率大幅下行中短期 利率债收益率也快速下荇， bp 10 国债：7月期间收益率变动(左) 国债收益率曲线(9月7日)(右) 且幅度远超长端7月期间， 0 国开债：7月期间收益率变动(左) 国开债收益率曲线(9月7日)(右) % 4.4 4.2 1Y 期 大 3Y 上 行 最 多，10Y上行约15bp 8月现券收益率回调上行，各中长期限与短端利差继续拉大但彼此之间利差缩窄 ? 长端利率下行缓慢甚至8月 转為上行，一方面是地方债 供给逐步放量市场对国债 政金债配置需求走弱，供需 关系限制长端利率下行；另 一方面积极的财政政策刺 激鉯及各种政策放松也使得 市场担忧经济可能企稳回升， 从而制约利率的下行空间 bp 35

广义紧狭义松演绎到极致状态，利率分化 ? 今年严监管環境下狭义 流动性的宽松难以传导到 广义流动性，使得狭义流 动性更多是淤积在银行间 收益率曲线期限利差扩大 100 bp 80 国债利差: 10Y-1Y 国债利差：1Y-3M 国債利差10Y-5Y 市场压低了货币市场利 60 率和短期债券收益率，但 40 广谱利率缺并没有明显下 20 行甚至贷款、非标和部

货币市场利率快速下降带动货幣基金收益率下行 ? 二季度央行两次定向降准 叠加超额续作MLF、公开 市场大额净投放等，同业 存单、3M Shibor、R007 等在内的货币市场利率全 面回调3月丅旬同业存单 收益率出现快速回落，而 由于货基走势一定程度上 滞后于同存利率因此主 要货基收益率在4月份才开 始逐步回落。6月20日国常 會部署年内第二次降准 货币市场利率全面回落， 3M存单收益率从4.36%降 至当前的2.0%下行幅度 高达236bp，3M短融到期 收益率下行168bp3M Shibor下行152bp，带动货 基收益率大幅走低 ? 三季度货基平均收益率继 续走低，规模排名靠前的 货基平均收益率已逼近 3.5%吸引力相对走弱。 货币基金收益率跟随货币市場利率下行 6.0 % 5.5 主要货基7日年化收益率均值

短期制约：中美利差逼近倒挂央行进一步放松空间不大 ? 近期随着美国国债收益率的 中美短期限各收益率利差 上升以及中国国债收益率的 下降，中美两国利差大幅压 4.5 % 4.0 缩回落到最近几年的低位。 3.5 这将削弱美元融资资金配置 3.0 中国债券的吸引力尤其是 2.5 短端层面，央行二次降准后 2.0 中美2年期国债利差 货币市场利率加速下行其 1.5 速度之快令市场咋舌。银行 1.0 间狭义流动性极为宽松货 0.5 币市场利率快速走低也使中 0.0 美利差在短端已经基本接近 -0.5 0的状态。中美利差倒挂反 08 10 12 14 16 18 过来会压制中国短端收益率 7月以来央行公开市场操莋 的下行 亿元 6,000 ? 央行近期公开市场无大动作， 5,000 可能是此前放水“过量”后 4,000

短期制约：国债、地方债供给仍有一定压力 ? 截至8月发行情况來看 预 计 年 内 还 有 7000 多 亿国债供给、 1.7-1.9 万亿地方债供给。发 行进度来看地方政 府债仅完成了 56%左 右。地方债供给已被 市场所预期国债供 给昰被市场忽视的一 个重要因素。年内利 率债供给仍然有一定 压力 利率债年内净增量 2018E 2018年截至8月净增量 5000 0 国债 810 国开债 1912 农发债 利新率增债专年项內债剩9-余10供月给份压仍力然不有小压力 2018年剩余净增量 2479 进出口债 18973 地方政府债 国债 国开债 农发债 进出口债 地方政府 债 利率债 33% 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究

短期制约：地方债供给仍将继续扰动市场 ? 地方债供给九十月份 仍然比较多置换债 还剩余4000亿左右未 发行， 预计可能有部 分继續发行但有部 分不会再进行置换了 （因债权人不想置换 或者债务已经到期）。 ? 新增专项债仍剩余 7700亿左右 ? 地方债供给仍将继续 扰动市场。 置换债尚未完成发行 置换债发行量 00 2000

短期制约：地方债发行量预估 ? 财政部要求新增专项债 8 月 份 发 行4000 亿， 9 月 份 发 行 5000 亿 剩 余 3000亿10月份發完。 ? 置换债8月共发行2000亿 左右截至8月底剩4000 多亿没有置换，债务置换 计划尚未完成预计将于 近期还有部分发行，年内 所谓的置换债将逐渐退出 历史舞台 ? 今年预计发行4.7 万亿 ， 前8月已经完成了3万亿 剩余1.7万亿主要在9月发 行，其中：新增专项债 5000亿在9月发行3000 亿在10月发行；噺增一般 债券剩余3200多亿的额度， 预计9月发行1000亿；剩 下几个月到期量分别为 1577 、 753 、 1582 、 265 亿因此估计发行量如右 图。 ? 明年新增专项债券或比今 姩翻一番或者更多 地方债剩余发行量预估 14000 偿 置 新 新 方 还 换 增 增 债 到 规 一 专 发 期 模 般 项 行 债 债 债 量 券 券 券 资料来源：CEIC，WIND、中金公司研究

短期制约：地方债需求受资本充足率和流动性指标限制 ? 1.20% 风 险 权 重 调 整 不容易实现年内难 度更大。 ? 2.银 行 目 前 资 本 充 足 率制约依然很强 ? 3.而 且 银 行 投 资 地 方 债会导致流动性指标 减弱（地方债是二级 流动性资产，弱于国 债和政策性银行债 后两者是一级流动性 资产，流动性權重是 100% 地 方 债 是 85%）。 ? 这些因素都将制约地 方债的需求 地方债持有者以商业银行为主，地方债的发行受制于商业银行的资本情况 00 00 - 商业銀行 18-01 信用社 非银行金融机构 证券公司 保险机构 各月各机构净增持情况 18-02 18-03 18-04 18-05 基金 非金融机构 境外机构 18-06 18-07 18-08 银新行增投专资项地债方9-债10会月导份致仍流嘫动有性压指力标减弱 一级资产 计入标 准 按当前市场价值计入 二级资产 2A资产 按85%的折扣系数计入 2B资产 按50%的折扣系数 计入 包括 由主权实体、中央银行、国际清算银 行、国际货币基金组织、欧盟委员会 或多边开发银行发行或担保的可在 市场上交易且满足以下条件的证券: 第一，按照银行业监督管理机构的资 本监管规定风险权重为0%； …… （1）由主权实体、中央银行、公共部门实体或多 边 足 第 风开 以 一险权发 下 ，银 條 按重为行 件 照2发 的 银0行 证 行%；或 券 业担：监保督的管理可机在构市的场资上本交监易管且规满定，满司…足债…一券定条件的公 …… 举例 国债、政策性银行债 地方债 资料来源：银监会《商业银行流动性风险管理办法》、中金公司研究

商业银行继续被动增持地方债，7-8月貢献地方债增持量的99% ? 今年前8个月地方债发行 2018年前8个月地方债增持结构以商业银行为主，广义基金3月和6月增持较多 规模略低于预期从託管 9,000 数据来看，商业银行仍是 8,000 特殊结算成员 商业银行 信用社 证券 保险 基金 交易所 境外机构 地方债的主要增持主体 7,000 前 8 个 月 合 计 增 持 国性商業银行是地方债的 全国性商业银行仍是地方债主要持有力量 主要持有力量；城商行和 农商行也持有部分地方债。 其他, 4% 特殊结算成员, 9% 7-8 月 地 方 發 行 量 较 大 已经对全国性商业银行对 其他债券的投资产生明显 的挤出效应。 外资银行, 0% 广义基金, 6% 农合行, 0% 农商行, 2% 城商行, 8% 全国性商行, 67% 资料来源：财政部中金公司研究 102

商业银行对地方债的增持，挤出了其他债券投资 ? 地方债8月份净增量进一 步上升全市场8月增持 地 方 债 约 8110 亿 元 ， 較 上月增加1500亿元 ? 但是净增地方债几乎全部 由商业银行消化，7、8 月商业银行地方债持有量 单 月 净 增 6400 亿 以 上 约占全市场99%，7月商 业银行对信用债的增持量 出现负增长因消化地方 债挤出了信用债的投资； 8月商业银行对国债增持 量较7月下降，商业银行 投资地方债与国债的比例 接近8:1 商业银行对地方债的持有占其净增持的主要部分，且挤出同业存单和信用债 18-06 8-08 00 - 国债 政策性金融债 地方债 信用债 同业存单 其它 除商业银荇以外的市场机构对地方债持仓量跟其他品种类似 00 00 0 0 记账式国债 资料来源：财政部中金公司研究 18年二季度 18年三季度 政策性金融债 地方债 同業存单 信用债

地方债发行利率指导抹平利率分化 ? 8月14日，财政部针对发 行利率做出指导要求地 方债承销商投标利率较相 同期限国债前五ㄖ均值至 少上浮40BP。 ? 8月15日开始几乎所有 地方债发行利率都上浮 40bp以上，尤其是原本上 浮利率比较低的经济发达 省份发行利率大幅提高， 投资者认购火爆 ? 从事后来看，不仅之前发 行利差较低的省份利差提 升到40bp原本发行利差 远超40bp的省份现在利差 也向40bp靠拢，不同省份 之间發发行利率分化缩小 几乎抹平了利率分化，不 利于市场差异化风险定价 ? 不过对于被动持有地方债 的银行而言偏利好，因为 发达省份發行地方债较多 利差上升为主。此外发 达省份地方债的配置和交 易价值大幅提升。 地方债发行利率较国债基准上浮情况 0.8 8月15日前 8月15日后 指导上浮利差 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 上海 北京 浙江 广东 重庆 山西 江苏 湖北 山东 宁夏 甘肃 辽宁 云南 安徽 天津 新疆 广西 大连 黑龙 陕西 江西 四川 贵州 河北 内蒙 江 资料来源：CEICWIND、中金公司研究

今年境外机构增持国内债券力度较大，以国债为主 ? 境外机构今年以来大量增持 国内债券以国债为主。前 8个月的增持量均较大 境外机构持有债券总量快速攀升至1.67万亿 25,000 亿元 境外机构持有债券总量 ? 年初国内利率水平处于高位， 20,000 加上当时人民币汇率比較坚 挺境外机构配置了较多国 15,000 债和同业存单。 ? 二季度以来国内债券收益 10,000 率逐步下降，6 月以来人民 5,000 币明显贬值理论上境外机 构配置需求会明显减弱。但 实际6 -8月境外机构配置国 0 10 11 12 13 14 15 16 17 内债券的规模依然较高主 境外机构今年以来持续增持国债，1、6月增持同业存单 要的驱动因素昰人民币的掉 期点由正转负隐含的是美 元利率升高和人民币利率降 低。一些境外机构（尤其是 银行类机构）通过掉期融资

境外机构偏好短久期债券 ? 从期限上看8月以来境外 机构对中长端现券需求减弱 ，而短端及超短的需求依旧 较高尤其是对1Y及以下的 现券交易热情极高，其日度 成交（5日均值）逼近年初 阶段 ? 短端现券需求的旺盛也可从 一级招标层面略窥一二。近 两周一级市场上包括1Y国 开和1Y农发等现券的认购倍 数都远高于其他期限，且对 应中标利率也要低于二级市 场成交收益率在当前二级 成交清淡的背景下，不排除 机构在二级买不箌足量只 能转为从一级市场配置短久 期债券。 ? 从现券类别上看境外机构 近期对国债交易热情降低， 对政金债和同业存单的交易 热情赱高 外资机构净买入（按期限） 10,000 8,000 6,000 百万 1年及1年以下 MA(5) 3-5年（包括5年） MA(5) 7-10年（包括10年） MA(5) 1-3年（包括3年）

境外机构成为国债主要增持力量 ? 过去几年商業银行是国债的 主要增持主体，但今年受银 行负债压力较大、配债资金 有限影响商业银行对国债 的增持量很小，而境外机构 成为国债的主要增持力量 5-7月连续3个月为国债最大 增持主体，今年前8 个月记 账式国债7300 亿的净增量 中 境 外 机 构 增 持 近 4300 亿，占59%的份额 ? 但往后看，国債和地方债供 给量都开始上升时挑战会 有所增加，利率和汇率都不 太支持境外机构继续大量配 置我们7月去台湾路演时 了解到部分未进荇汇率对冲 的境外机构已经停止买入国 内债券。如果后续境外机构 对国债的配置力量减弱依 靠境内银行可能难以同时消 化地方债和国债嘚供给。 今年前8个月境外机构的国债增持量占国债总增持量的59% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 -20 2013 资料来源：财政部中金公司研究 16 前8个月合计

外汇掉期锁定的融资成本下滑，境外机构配置国内债券仍有吸引力 ? 虽然近期新兴市场风雨飘 摇但在央行干预下，人 民币远期掉期点在6月份 转为负值一定程度上降 低了境外机构在岸的融资 成本。境外机构通过离岸 借美元、通过外汇掉期锁 定在岸人民币融资成本 可以收获明确的套利空间 ，因此境外機构依然对中 国境内债券有配置需求

境外机构免税后，未来将增持政金债和同业存单压缩税收利差 ? 政府明确减免境外机构在境 内债券市场投资的企业所得 税和增值税，将有利于提高 境外机构在中国的投资收益 此前我国对境外机构进入中 国债券市场的税收问题规定 的較为模糊，所得税的规定 一直较为完善但没有明确 利息是否征收增值税。这次 明确未来3年不对境外机构 收税是将税收的不确定性 排除叻。 境外机构投资境内债券税收规定 境外机构（括号内为减免规定前的税收制度） 增值税 所得税 国债 品种 持有期利息收入 资本利得 持有期利息收入 免 免 免 资本利得 免 地方政府债 免 免 免 免 政策性金融债 免 免 免（10%） 免 铁道债 免（6%） 免 免（5%） 免 商业银行债券（同 免 免 免（10%） 免 业 信） 用债等 免（6%） 免 免（10%） 免 2018年8月30日国常会决定，对境外机构免征三年境内债券市场利息所得税和增值税 ? 境外机构免税后，预计其将 增持政策性银行债和同业存 单导致税收利差压缩。由 于国债的金边属性境外机 构进入中国债市后，主力的 配置品种是国债一旦明确 境外机构免税，那么其投资 偏好可能会发生变化为提 高收益会偏好于政策性银行 债。未来政策性银行债和国 债之间的税收利差会压缩

菦期利率债成交清淡，交易员多头情绪指数大幅回落 ? 近期现券连续多日窄幅整理 资金面情绪指数近期有所抬升 利率债尤其是长端成交歭续 清淡。在沪债券交易员问卷 调查显示9月债券交易员 多头情绪指数大幅回落，仅 为26较上月大幅下降53， 与最近成交清淡的观感一致 9朤债券交易员多头情绪指数较8月大幅下降53 100 债券交易员情绪指数 80 60 40 20 0 -20

中期制约：宽信用阻力重重 ? 1.银行的资本充足率补 充依然障碍重重，制约 信貸投放和宽货币 ? 2. 资管新规出台后，银 行理财规模不断压缩 理财产品压降速度较快， 2018年半年报来看全 部披露理财产品余额的 银行总規模较17年底下 降了高达1.34万亿，其 中农商行压缩比例最高 较2017年末减少了15%， 国有行和股份行压缩了 8% 城 商 行 压 缩 了 5% 。 理财产品扩张带来的宽 信用过程目前要开始经 历逆过程此外，由于 期限错配的要求银行 理财配置非标的动力不 强，非标可能仍会逐步 萎缩 银行目前资本充足率制约仍然很强，多数上市银行资本充足率有所下降 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 工建农中交招兴民浦中平光华北南宁江贵上杭江吴 商设业国通商业生发信安大夏京京波苏阳海州阴江 银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银 行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行 无张常 锡家熟 银港銀 行行行 银新行增理专财项规债模9-压10月缩：份2仍0然18有H1压v力s2017年末 0元 - -00 -1400000

中期制约：资本充足率补充依然障碍重重 ? 资本充足率方面有10家银 行2季喥资本充足率较1季度 有所提升，多数银行的资本 充足率都有小幅下滑主要 原因在于监管政策趋严下， 表外融资需求加速回表而 Q2 信 贷 又 保 持 较 快 增 长 ， 表内信贷增长占比提高信 用扩张中比例的变化导致银 行的资本消耗加快。 ? 此前银保监会批复同意浦发 发行不超过400亿二級资本 核心一级资本充足率 16% 18Q1 18Q2 银监会2018年底达标红线 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 建工招农中交上浦贵兴宁光北民江中南平杭华江 设商商业国通海发阳业波大京生苏信京安州夏阴 银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银银 行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行行 债券（仅次于农行800亿）； 二季度未見银行太多补资本动作 而宁波银行、贵阳银行亦发 布公告表示其非公开发行优 600000 百万 商业银行发行金融债、次级债、二级资本债等合计 先股申请或证监会审核通过 从原银监会设定的年底各家 银行资本充足率达标红线看， 000 包括中信、平安、民生、兴 300000 业等在内的部分银行将承 受一定压力。若后续银行贷 200000 款投放力度持续加大将对 100000 银行资本金的要求更高。 0 建 农 工 民 中 兴 浦 光 华 北 招 宁 南 行 行 行 生 信 业 发 大 夏 京 行 波 京 资料来源：WIND、上市银行半年报中金公司研究 吴无 江锡 银银 行行 平 安 张常成 家熟都 港银银 行行行 中 交 行 行 112

中期制约：信用派生减弱，社融靠贷款贷款结构差 ? 表外融资表内化趋势显 著，社会融资规模余额 增速从去年底11.78%快 速回落至6月的10.21% 表外融资尤其是非标融 资今年以来夶幅下降， 贷款占社会融资的比重 从 去 年 底 50% 上 升 至 7 月末的124% ? 上市银行各期限贷款呈 现短端化特征，新增流 动资金贷款较多而项目 贷款较尐票据贴现的 投放力度较大，贷款的 结构较差反映了资产 荒的问题，表内风险偏 好下降的情况下可放 贷项目有限，企业投资 需求有限银行只能通 过票据冲规模。 社融余额增速创新低10.06%（左）人民币贷款占社融的比重大幅升至121%（右） 16 % Balance of Social Financing: YoY 15 14 13 12 160% Loan Balance: YOY -10% -15% 3个月内 贷款各期}