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说明你投资收回的现金和借款等收到的现金比你为此支付的现金（包括 偿还债务本金、分配股利、利润或偿付利息等）要少

作者：天风地产 陈天诚

核心观点结论及投资建议：通过深度分析行业现金流量表，我们发现行业在手现金处于历史高位，龙头和小房企的现金保障倍数非常高，短期偿债压力不大；行业现金流入主要受到短期回款率下降和融资政策收紧影响略有下降，这是市场担忧支出，但行业现金流出主要在于投资开工比较积极，这些其实都是非刚性之处；从行业净现金流角度龙头和小型房企压力较小，压力主要在中大型房企，龙头销售和融资双顺畅，小房企则通过收缩规模减轻压力，而中大型房企需要杠杆维持规模因此压力大，但考虑到现金流出的性质，以拿地投资为主的非刚性支出占大头，我们只需要适度缩减投资规模都可以化解行业风险，在加上行业变现的渠道来自存货科目，而在低库存情况下存货变现能力较强，行业内上市公司出现信用违约的概率较小，而且由于土地储备角度已经相对充足，未来2-3年成长性也无需担心。

我们进行压力测试发现，行业整体融资有缺口并不非常大，地产行业对额度的敏感度高过对利率的敏感度，我们认为随着降准的继续，全社会流动性将有所改善，紧信用的情况也会有边际改善的可能，考虑宝能减持万科以及融资紧的情况，短期行业以震荡为主，但考虑到行业销售去化率依旧较高，存货较低，行业基本面依旧就好，全年销售预计仅比去年略有下降，待流动性的剪刀差（流出-流入）缩小时即投资开工缩小，行业估值将得到明显修复，短期推荐低成本低估值低融资敏感度公司：招商蛇口、保利地产、万科、新城控股、阳光城、广宇发展、华夏幸福、荣盛发展；融创中国、旭辉控股、龙光地产。

现金流量表概况：在手资金处于历史高位、龙头和小型房企现金覆盖倍数最高、净现金流开始分化1）在手现金多：房企在手现金充足，2017年末重点房企账面货币资金达到6428亿元，处于历史高位。2018年一季度有所回落，但较去年同期仍然增长了4.3%；2）龙头和小型房企短期债务覆盖倍数高、中大型房企压力大：从货币资金对短期债务的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末龙头房企和小型房企较为安全，分别为1.93和1.47倍；大型房企和中型房企则只有0.86倍、0.99倍，小型房企货币资金对短期债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们减小了拿地的力度，反而风险小；

3）资金流动创新高、2018年有分化：行业现金流入和流出分别为3.23万亿和3.09万亿；现金净流入则达到1404亿元，仅次于2016年的1501亿元。2017年全年除小型房企外，其余三组房企均实现较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了2018年一季度，四组房企出现了明显分化。除万科外的另外三家龙头房企均实现了现金净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。

现金流入分析：经营活动小房企更好、筹资活动大房企更好、融资略下滑但好于16年、回款率下行是多年趋势1）结构看主要来自销售回款（存货变现43%）和融资（贷款28%和发债3%）：从现金流入的结构来看，以销售回款为主的经营现金流入是绝对主力，占53.7%；其次为筹资活动现金流入，占34.8%；以“收回投资收到的现金”为主的投资活动现金流入2017年占比提升明显，达到11.5%，为近五年最高，或与项目股权转让或合作开发现象明显增多有关。如果拆分细项来看的话，房企的现金流入主要是存货销售带来的销售回款和借贷发债为主的融资，“销售商品提供劳务收到的现金”占比达到43%；“取得借款收到的现金”占比达28%，两者合计占比达到71%。此外“收回投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”占比也分别达到了7%和3%，需要说明的是房企的部分项目公司或投资的结构化融资主体劣后级记入了长期股权投资，由于没有并表，我们无法看到其详细的负债结构，因此表外融资占比难以精确测算；

2）经营活动现金流入：小房企好过大房企、销售回款率略有下降：样本房企17年经营现金流实现净流入324亿元，是近五年除2016年外表现最好的一年，18年一季度，样本房企经营现金流转负，净流出1024亿元，这是因为房企集中在年初拿地加大开工，支出和流入剪刀差扩大。分组来看，2018年一季度龙头房企和大型房企经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入，显示小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，减少了再投资。从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。17年全年龙头房企和大型房企回款率分别只有66%和60%，18年一季度更是下降到了53%和52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。此外近年来由于合作开发的情况越来越多，销售商品提供劳务收到的现金与销售金额的口径差异越来越大，也是回款率下降的重要原因。

3）筹资活动现金净流入：大房企好过小房企、融资集中度提升明显：17年全年筹资现金流净流入3762亿元，是2016年的2.8倍，虽然紧张但创近五年新高，2018年一季度融资环境进一步收紧，筹资现金流净流入同比下降9.4%，但也远远好过16年的情况，分组来看，2017年龙头房企和大型房企筹资现金净流入规模创近五年新高，且远高于往年水平，而中小型房企则不及往年平均水平。18年一季度，龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，且较去年同期分别小幅增长6.25%和7.34%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的27%，显示融资集中度进一步提升。

现金流出分析：刚性支出占比小（指偿债占24%）、以拿地开工等再投资行为为主的非刚性支出占比高（55%-70%）：从现金流出的结构来看，主要用于拿地和开发施工的经营活动现金流出占比超过一半，达到55.1%；投资活动现金流出占比提升明显，达到20.7%，为近五年最高，或与并购拿地与合作开发现象明显增多有关，这两项都可以视为是再投资行为，这是非刚性支出；其次为以偿还债务为主的筹资活动现金流出，占比达到24.2%，这是刚性支出；细项看：“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到34%；“偿还债务所支付的现金”占比达到18%，两者合计达到52%。此外“投资”、“各项税费”、“分配股利、利润和偿付利息”所支付的现金占比分别达到11%、5%、和4%。对于债券市场普遍担忧的信用违约风险，我们认为如果适度减少再投资行为，出现信用违约的概率将很小。

现金压力测试：行业违约，乐风险较小、多情景假设下融资缺口都不会很大观假设融资无缺口（-11%）、中性假设缺口需要维持去年融资（100%）、悲观假设需要16%的表内融资增长（116%）：我们假设了六种情形，缺口为负数表示无融资缺口有超额现金，100%表示需要维持去年的融资规模就可以安然度过：1）销售降20%、不拿地，34%房企无需融资、行业融资缺口25%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占 17 年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-36%、25%、 45%、 28%，整体中位数为 25%；2)销售持平、不拿地、50%房企无需融资、行业融资缺口-1%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口-72.1%、4.5%、27.1%、-3.9%，整体中位数为-1%；3）乐观假设：销售增长10%、不拿地、55%房企无需融资、行业融资缺口-11%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口-90%、-5.7%、 9%、-12.1%。整体中位数为-11%。4）悲观假设：销售下降20%，拿地同去年持平、95%需要融资、行业融资缺口116%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口分别为90.6%、111.2%、 114.4%、 260.8%，整体中位数为 116%；5）中性假设：销售、拿地均同去年持平、89%需要融资，行业缺口100%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口分别为64.9%、96.7%、97.3%、 221.9%，整体中位数为 100%；6）销售增长10%，拿地同去年持平、86%需要融资、缺口92%：分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口分别为 52%、89.5%、79.3%、 190.1%，整体中位数为 92%。风险提示：信贷持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压

1.货币资金情况：账面余额创近五年新高，龙头房企优势明显

我们选取了44家房地产业务占比在80%以上，并且房地产业务收入规模在20亿元以上的房企，分为四组：4家龙头房企，10家大型房企，15家中型房企，15家小型房企（详见附录）。

我们发现从44家样本房企整体来看，房企在手现金充沛，截止到2017年末，账面的货币资金达到6428亿元，同比增长31.5%，创近五年新高。

2018年一季度在房企融资环境不断趋紧的大环境下，样本房企账面货币资金较2017年底有所回落，但较去年同期仍然增长了4.3%。

分组来看，2017年龙头房企账面货币资金增速明显高于样本整体水平，达到56%，这可能是因为在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显；其余三组房企货币资金的同比增速均较2016年显著回落，特别是小型房企2017年账面货币资金出现负增长。

2018年一季度，各组房企账面货币资金同比增速均出现大幅回落，中型房企和小型房企同比出现负增长。

值得注意的是，资产负债表中的“货币资金”同现金流量表中的“现金及现金等价物”不完全相同。根据企业会计准则，现金流量表中的“现金”指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款；“现金等价物”指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。资产负债表中的货币资金，主要包括三部分：库存现金、银行存款、其他货币资金。

从定义上看，货币资金比现金及现金等价物多了一部分受限资金，而受限资金往往记入了“其他货币资金”（但也不绝对，万科的“银行存款”科目下也包括一部分受限资金）。而“现金等价物”里面可能也包含了一部分交易性金融资产，而这是没有记入“货币资金”的。从实证上看，44家样本房企中有26家现金及现金等价物期末余额=货币资金-其他货币资金。其他货币资金占货币资金的比例 样本中位数为1.33%。

账面现金创近五年新高的同时，短期债务也创近五年新高。2017年44家样本房企短期借款+一年内到期的非流动负债的总规模达到4637亿，同比增长69%。2018年一季度略有回落，但仍处于高位。

从货币资金对上述短期债务的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末龙头房企和小型房企较为安全，均超过了一倍，分别为1.93倍和1.47倍；大型房企和中型房企则只有0.86倍、0.99倍。小型房企货币资金对短期债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们减小了拿地的力度。

我们用(存货-预收款）/(总债务-货币资金-预收款）作为测度房企中期偿债能力的指标，用货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)作为测度房企短期偿债能力的指标。我们对房企的短期和中期偿债能力进行了排名，发现小型房企的中期偿债能力表现突出，龙头房企的短期偿债能力有一定优势。

从净负债率的角度来看，小型房企的净负债率在四组房企中最低，这可能是因为在行业集中度快速提升的大背景下，小型房企在现有项目去化后选择逐步去杠杆，而不是继续拿地扩张。龙头房企净负债率也非常低，可能是因为已经进入了内生增长的阶段，不再以来过度负债进行扩张。相对而言，大型房企和中型房企的净负债率较高，可能是因为作为追赶者，正处于杠杆扩张的阶段。

2.现金流总体情况：流入流出规模17年均创新高

从现金流流入和流出的情况来看，2017年44家样本房企无论是现金流入还是流出的规模均达到历史高位，分别为3.23万亿和3.09万亿。现金净流入则达到1404亿元，仅次于2016年的1501亿元。

2018年一季度，现金流入规模较去年同期增长了17.6%，增速有所放缓；而现金流出则较去年同期增长了37.8%，增速反而有所提升。在现金流入增速放缓，而流出增速继续提高的情况下，2018年一季度出现了较大规模的现金净流出，规模达到885亿。

分组来看2017年全年除小型房企外，其余三组房企均实现较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了2018年一季度，四组房企出现了明显分化。除万科外的另外三家龙头房企实现了现金流净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。

3.现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张

我们仔细拆分了44家房企现金流入和现金流出的构成。发现2017年销售回款和借贷是最主要的两大现金流入来源，两者合计占比达到71%；拿地施工和偿还债务是现金流出的主要方向，两者合计占比达到52%。

从现金流入来看，以销售回款为主的经营现金流入是绝对主力，2017年占比达到53.7%；其次为筹资活动现金流入，占比达到34.8%；以“收回投资收到的现金”为主的投资活动现金流入2017年占比提升明显，达到11.5%，为近五年最高，或与项目股权转让或合作开发现象明显增多有关。

分组来看，我们发现2018年一季度龙头和大型房企筹资活动现金流入占比明显高于中型和小型房企，在行业整体融资环境趋紧的背景下，龙头房企和大型房企在融资方面的优势日趋明显。而中型和小型房企投资活动现金流入的占比远高于龙头和大型房企，可能是由于中小型房企在资金流紧张的情况下选择转让项目股权或者跟他人合作开发或者采用明股实债的方式进行融资的情况较多。

从现金流出来看，主要用于拿地和开发施工的经营活动现金流出占比超过一半，达到55.1%；其次为以偿还债务为主的筹资活动现金流出，占比达到24.2%；投资活动现金流出占比提升明显，达到20.7%，为近五年最高，或与并购拿地与合作开发现象明显增多有关。

分组来看，中型房企和小型房企投资现金流支出占比明显高于大型房企和龙头房企，我们认为这可能是由于中小型房企通过“明股实债”等非标形式融资的比例较高，在这一部分融资到期偿还的时候，就表现为公司从信托等金融机构手里收购项目公司股权的形式，体现在投资活动现金流里面。

如果拆分细项来看的话，销售回款和借贷是现金流入最主要的两大来源。2017年“销售商品提供劳务收到的现金”占比达到43%；“取得借款收到的现金”占比达28%，两者合计占比达到71%。此外“收回投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”占比也分别达到了7%和3%。

现金流出的主要方向是拿地施工和偿还债务。“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到34%；“偿还债务所支付的现金”占比达到18%，两者合计达到52%。此外“投资”、“各项税费”、“分配股利、利润和偿付利息”所支付的现金占比分别达到11%、5%、和4%。

分组来看现金流入细项的的话，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重高于其他房企，我们认为这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；

中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为这一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企更多的使用了明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。

分组来看现金流出细项的话，我们发现龙头房企购买商品接受劳务支付的现金占比明显高于其他房企，而大型房企偿还债务支付的现金占比明显高于其他房企，中小型房企投资支付的现金占比明显高于其他房企。龙头房企由于已经实现内生增长的良性循环，现金流中的大部分可以用来拿地施工；而大型房企由于杠杆较高，用来偿还债务的现金流出占到了1/4；中小型房企投资支付的现金占比较高可能是由于偿还明股实债类的非标债务所致。

4.经营活动现金流：2017年总体实现净流入，销售回款率下降2017年44家样本房企经营现金流实现净流入324亿元，虽然较2016年大幅回落，但依然是近五年除2016年外表现最好的一年。2018年一季度，样本房企经营现金流转负，净流出1024亿元，这可能是与房企集中在年初拿地，而年初推盘量相对较少有关。

分组来看，2018年一季度龙头房企和大型房企经营活动现金流均出现大规模流出，而小型房企反而出现了小幅的现金流入。我们认为这或许是因为龙头房企和大型房企为了追求规模的快速增长，继续保持了较大的拿地力度，而小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，减少了拿地的投入。

从经营现金流入的组成来看，“销售商品、提供劳务收到的现金”是绝对主力，占比接近80%。从经营现金流出的组成来看“购买商品、接受劳务支付的现金”占比接近61%，各项税费占比接近10%，“支付给职工以及为职工支付的现金”占比2.57%。

5.投资活动现金流：净流出规模持续扩张，大型房企较为明显2017年44家样本房企投资现金流净流出2682亿元，超过2016年的2倍；2018年一季度，投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出931亿元，超过2017年同期的4倍。近年来房企投资现金流净流出规模扩张迅速，或与并购拿地和合作开发越来越多有关。

分组来看，我们发现龙头房企和大型房企的投资活动现金流出要远大于中小型房企，这与行业集中度快速提升的大背景下，大型房企不断收购中小型房企的项目的现象相一致。

从投资现金流入的组成来看，2017年“收回投资收到的现金”占比达到61%，而取得投资收益收到的现金占比仅2%。“收到其他与投资活动有关的现金”占比逐年提升，2017年已经达到34%。

从投资现金流出的组成来看，2017年“投资支付的现金”占比54%，“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额占比12%”，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占比6%。“支付其他与投资活动有关的现金”占比逐年提升，2017年已经达到28%。

分组来看，中小型房企投资活动现金流入中“收回投资收到的现金”占比远高于其他房企，一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企更多的使用了明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。

同理我们也发行中小型房企投资活动现金流出中“投资支付的现金”占比较高，这可能是因为在偿还明股实债等非标债务的时候，从信托等融资机构手里收回项目公司股权表现为“投资支付的现金”。

6.筹资活动现金流：龙头和大型房企融资优势明显

虽然2017年出台了很多针对房地产企业融资的调控政策，但房企融资规模依然在增长，全年筹资现金流净流入3762亿元，是2016年的2.8倍，创近五年新高。

分组来看，17年龙头房企和大型房企筹资现金净流入规模创近五年新高，且远高于往年水平，而中小型房企筹资现金净流入规模不及往年平均水平。18年一季度，龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入，且较去年同期分别小幅增长6.25%和7.34%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模仅为去年同期的27%。

从细项来看，2017年44家样本房企筹资活动现金流入中，取得借款收到的现金占比达到81.5%，发行债券收到的现金占比达7.5%，两者合计近90%，此外吸收投资收到的现金占比5.8%。

筹资活动现金流出中，偿还债务所支付的现金占比达到74%，分配股利、利润和偿付利息所支付的现金占比达到了17%，两者合计达91%。

分组来看，从筹资活动现金流入来看，中小型房企筹资主要依靠借款，较难通过发行债券的形式筹集资金。而大型房企各种融资方式更为均衡。从筹资活动现金流出来看，大型房企偿还债务的压力较大，占比近80%；而龙头房企分配股利、偿付利息的支出比例达到25%，明显高于其余三组房企。

7.样本房企现金流压力测试：压力主要来自于再投资，只要停止拿地，压力并不大

进入2018年以来，房地产企业融资环境不断收紧，加之近期债券市场信用违约事件频发，市场普遍对房企2018年的偿债能力存在疑虑。我们对样本内44家房企进行了几组极端情形下的压力测试，试图分析如果2018年无法融到任何新的借款，那么房企在各种情形下是否还有足够的钱用来偿还债务。

我们做了6组情景的压力测试，结果显示，房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。在停止拿地的假设下，即使在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中也有14家不存在偿债现金缺口，其中滨江集团、中华企业、万科、荣安地产、珠江实业、广宇集团等6家房企的保障倍数甚至超过了2倍。其余存在偿债现金缺口的房企中，偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例也只有13家超过了50%（从高到低包括深振业A、天房发展、美好置业、京投发展、格力地产、鲁商置业、大名城、天地源、中粮地产、中洲控股、泰禾集团、福星股份、阳光城）。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-36%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、25%、45%、28%。

如果想维持去年的拿地支出水平，小型房企有一定的现金流压力，龙头房企的压力较小，大中型房企需要融的钱基本同去年一致。在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中仅有深物业A和中华企业2家不存在偿债现金缺口。其余房企中仅有5家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例小于50%，它们是世荣兆业、华远地产、上实发展、万科和南国置业。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为90.6%、111.2%、114.4%、260.8%。

我们发现在维持去年拿地支出水平的情况下，小型房企有一定的现金流压力，龙头房企的压力不大。不过由于小型房企可能更多地使用了明股实债等非标融资方式，一部分融资可能体现在了投资活动现金流入中，因此用偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例来测度其现金流压力可能存在一定程度的高估。此外，在行业集中度大幅提升的背景下，小型房企也在主动收缩拿地的规模，因此对其现金流不必过于担心。

部分的分析，我们发现房企T年“偿还债务支付的现金”平均是T-1年“短期借款+一年内到期的非流动负债”的两倍左右。我们以此估计房企2018年要偿还的债务数额。

7.1.如果房企完全停止拿地，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，是否有足够的钱偿还债务。我们假设房企不再拿地，但是为了达到预售条件、实现销售回款，还是要支付一定的施工成本和各项费用，因此我们假设“购买商品接受劳务支付的现金”下降为2017年的一半。我们假设房企不再进行收并购行为，投资现金流出和流入均假设为0，房企也不需要再以“往来款”的形式承接被收购公司债务，因此我们可以假设收到和支付“其他与经营活动有关的现金”基本能相互抵消，简单假设两者都为0。

我们简单假设“支付给职工以及为职工支付的现金”、“支付的各项税费”、“收到的税费返还”、“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”维持去年的水平，由于没有融资，我们假设“支付其他与筹资活动有关的现金”降为0。

融资前可以用来偿还债务的现金=期初现金及现金等价物+销售商品提供劳务收到的现金+收到其他与经营活动有关的现金+收到的税费返还+投资活动现金流入-购买商品接受劳务支付的现金-支付给职工以及为职工支付的现金-支付的各项税费-支付其他与经营活动有关的现金-投资活动现金流出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金-支付其他与筹资活动有关的现金。

保障倍数=融资前可以用来偿还债务的现金/偿还债务支付的现金

偿债现金缺口=偿还债务支付的现金-融资前可以用来偿还债务的现金

我们通过计算18年偿债现金缺口/17年筹资现金流入的比例来测度偿债压力。

（1）即使在销售回款下降20%的最极端情形下，44家样本房企中也有15家不存在偿债现金缺口，其中滨江集团、中华企业、万科、荣安地产、珠江实业、广宇集团等6家房企的保障倍数超过了2倍。其余存在偿债现金缺口的房企中，偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例只有13家超过了50%（从高到低包括深振业A、天房发展、美好置业、京投发展、格力地产、鲁商置业、大名城、天地源、中粮地产、中洲控股、泰禾集团、福星股份、阳光城）。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-36%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、25%、45%、28%。

（2）在销售回款同去年持平的中性假设下，44家样本房企中有22家不存在偿债现金缺口，其中万科、保利地产、金地集团、滨江集团、荣安地产、珠江实业、广宇集团等7家房企的保障倍数超过了2倍。其余存在偿债现金缺口的房企中，仅有6家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过50%（深振业A、天房发展、美好置业、京投发展、格力地产、泰禾集团）。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-72.1%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、4.5%、27.1%、-3.9%。

（3）在销售回款较去年增长10%的乐观假设下，44家样本房企中有24家不存在偿债现金缺口，其中万科、保利地产、金地集团、滨江集团、蓝光发展、中华企业、荣安地产、珠江实业、广宇集团等9家房企的保障倍数超过了2倍。存在偿债现金缺口的企业中仅有6家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例超过50%（泰禾集团、格力地产、京投发展、美好置业、深振业A、天房发展）。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-90%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、-5.7%、9%、-12.1%。

由此可见，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大，房企现金流压力主要来自于再投资。

7.2.如果房企想维持17年的拿地规模，在销售回款较2017年分别下降20%，持平，上升10%的三种情况下，偿债现金缺口有多大？房企拿地支付的现金可能记入了五个地方，分别是“购买商品接受劳务支付的现金”、“支付其他与经营活动有关的现金”以及投资活动现金流出中的3个细项。

其中“支付其他与经营活动有关的现金”中有部分是以“往来款”的形式承接被收购公司原有债务而支付的现金，这其实也是收购拿地时总交易兑价的一部分，我们简单假设“支付其他与经营活动有关的现金”超出“收到其他与经营活动有关的现金”的部分是房企以这种形式在拿地方面的净投入，我们假设两者皆维持去年的水平，这样两者的差额也维持在去年的水平。

此外我们假设“购买商品接受劳务支付的现金”、投资活动现金流出的各项也维持在去年的水平。投资活动现金流入当中，我们假设“取得投资收益收到的现金”维持在去年的水平，但是我们不考虑房企收回投资、处置资产或者处置子公司收到的现金，假设这三项为0。“收到其他与投资活动有关的现金”也假设为0。其他假设同（1）。

结果显示，在销售回款下降20%的最极端情形下，44家样本房企中仅有深物业A和中华企业2家不存在偿债现金缺口。其余房企中仅有5家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例小于50%，它们是世荣兆业、华远地产、上实发展、万科和南国置业。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为90.6%、111.2%、114.4%、260.8%。

在销售回款同去年持平的中性假设下，44家样本房企中只有5家不存在偿债现金缺口，它们是中华企业、万科、上实发展、世荣兆业、深物业A。其余房企中有4家企业偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例小于50%，它们是华远地产、蓝光发展、南国置业、保利地产。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为64.9%、96.7%、97.3%、221.9%。

在销售回款较去年增长10%的乐观假设下，44家样本房企中只有6家不存在偿债现金缺口，它们是中华企业、万科、上实发展、世荣兆业、华远地产、深物业A。其余房企中有9家企业偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例小于50%，它们是蓝光发展、保利地产、南国置业、迪马股份。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为52%、89.5%、79.3%、190.1%。

我们发现在维持去年拿地支出水平的情况下，小型房企有一定的现金流压力，龙头房企的压力不大。不过由于小型房企可能更多地使用了明股实债等非标融资方式，一部分融资可能体现在了投资活动现金流入中，因此用偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例来测度其现金流压力可能存在一定程度的高估。此外，在行业集中度大幅提升的背景下，小型房企也在主动收缩拿地的规模，因此对其现金流不必过于担心。

8.现金流关键疑难指标解析

8.1.预收款与现金流及营业收入的关系由于房地产企业销售商品房大多采取预售的方式，收入确认要等到竣工交房之后，但是售房的现金却早已到账，因此在销售的时候资产负债表表现为货币资金增加的同时，预收款也同时增加。在竣工交房的时候，预收款结转为营业收入，对应的存货结转为营业成本。因此在不考虑期初、期末合并报表范围变化的情况下，我们可以近似得出如下关系式：

期末预收款-期初预收款销售商品提供劳务收到的现金-营业收入

房企有小部分房子可能是现房销售的，但这部分现房销售并不影响该关系式的成立，因为现房销售的现金记入了“销售商品提供劳务收到的现金”，并当即确认为营业收入，所以在等式的右端相互抵消了。

可能影响该关系式成立的因素是合并报表范围的变化。如果报告期内公司收购了新的项目公司，而新的项目公司账面有预收款的话，那么期末预收款就会发生外生的增长，从而使得等式左边偏高。

如果我们对该式移项，可得：销售商品提供劳务收到的现金预收款+营业收入

我们发现，多数房企在多数年份销售商品提供劳务收到的现金/(预收款+营业收入)这个比值是接近于1的。

由于结算收入一般滞后于收款1-2年，预收款作为确定性较强的“可结算资源”可以对营业收入起到一定意义上的预判作用。但是T年的营业收入往往要比当年结转的T-1年末的预收款要更大一些的，主要原因有三个：（1）T年可能有现房销售收入，这一部分直接结算为营业收入（2）部分预售的新房在T-1年末的时候可能只收了首付款，按揭贷款尚未放款，因此T-1年末的时候预收款里只计入了首付款。如果T年实现竣工交房并确认了营业收入，按揭贷款也放款了，那么T年的营业收入就要大于对应的T-1年末的预收款。（3）T年如果公司收购了新的项目公司，合并报表范围发生变化，那么营业收入可能会出现外生的增长。从实际情况来看，多数房企在多数年份营业收入是大于前一年的预收款的。

8.2.偿债现金流为何多数情况下大于短期债务？

理论上T年偿还债务所支付的现金应该与T-1年底资产负债表上短期债务（也就是短期借款+一年内到期的非流动负债）规模接近，但是实际测算我们发现前者往往要大于后者。万科的两者相对而言还较为接近，两者比值近五年一直在150%以内，2017年更是出现了前者小于后者的情况。但是对于龙头房企和大型房企的中位数来看，近几年前者往往是后者的两倍左右。我们认为这有可能有如下几个方面的原因：（1）公司可能提前偿还了一些长期负债。比如用新借的低成本负债去置换原有的高成本负债，或者由于担心汇率贬值提前偿还一些境外负债（2）有可能房企借了一些超短期的债务，T年借的，T年内就还了，没有体现在T-1年底的资产负债表上，但体现在了T年的现金流量表上了（3）随着公司收并购行为逐渐增多，公司合并报表范围变化频繁，一些子公司在T-1年的时候尚未纳入合并报表范围，而在T年的时候纳入了合并报表范围。（4）集团层面可能出钱偿还了一些表外负债，比如持股不到50%的子公司的负债，这些子公司的负债没有进入资产负债表，但是这笔钱可能记入了偿还债务所支付的现金。

8.3.回款率为何逐年下降？从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。17年全年龙头房企和大型房企回款率分别只有66%和60%，18年一季度更是下降到了53%和52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。此外由于我们的回款率计算采用的口径为“销售商品提供劳务收到的现金/销售金额”，分子的口径为并表口径，而分母的口径为全口径（只要占股就记入），近年来由于合作开发的情况越来越多，两者的口径差异越来越大，这也是回款率下降的一个重要原因。

8.4.拿地支出分布在哪些科目里？

8.4.1.购买商品接受劳务支付的现金通过招拍挂方式拿地的支出主要记入“购买商品接受劳务支付的现金”里面，但是这一科目同时也包含施工以及采购物资等支出。

如果我们用房企年报或公告里披露的拿地金额，计算其占“购买商品接受劳务支付的现金”的比例，会发现由于两者口径差异较大，该比值并不稳定。“购买商品接受劳务支付的现金”的统计范围为并表口径，而拿地金额为全口径，只要参股就计算在内。“购买商品接受劳务支付的现金” 为报告期实缴口径，而拿地金额是合同金额口径。由于房企拿地时往往是先缴一部分首付款，剩余尾款根据不同地方的要求在不同期限内缴清，因此合同金额口径同实缴口径差异较大。“购买商品接受劳务支付的现金”包含了施工及采购物资等拿地以外的支出，但是没有包含并购拿地的支出。

综合以上三方面原因，拿地金额/购买商品接受劳务支付的现金的比值参考意义不大。

8.4.2.投资支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额房地产企业通过收并购方式拿地支付的股权兑价，记入投资现金流出中“投资支付的现金”或者“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”。如果收购的项目公司没有并表，而是记入了长期股权投资，那么收购股权支付的现金就应该记入“投资支付的现金”。如果收购后合并报表，则购买出价中以现金支付的部分，减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物的净额记入“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”。

8.4.3.支付其他与经营活动有关的现金、支付其他与投资活动有关的现金房地产企业以收并购方式拿地的时候除了支付上述股权兑价外，可能还要承接原股东对项目公司的借款。一般是收购方先以“往来款”的形式借钱给被收购标的公司，标的公司再拿这笔钱偿还原股东的借款。这种形式的往来款（或称收购股权同时承接的债务）不同公司记入的科目不同，大多数房企记入了“支付其他与经营活动有关的现金”里面，而新城控股、阳光城选择将其记入了“支付其他与投资活动有关的现金”。

8.5.“其他”里面都藏着些什么？8.5.1.收到其他与经营活动有关的现金“收到其他与经营活动有关的现金”占经营活动现金流入的比重逐年提升，2017年已经达到20%。

“收到其他与经营活动有关的现金”中占比最大的是“往来款”，44家样本房企往来款占比中位数接近71%（指往来款占“收到其他与经营活动有关的现金”的比重）。“往来款”中的一部分是房企的项目公司被别人收购之后，房企收回的对项目公司的借款。

我们仔细梳理了44家样本房企的报表附注，发现除了“往来款”以外，房企收到的购房诚意金、购房定金、押金保证金以及按揭等各种保证金、房屋租金、代建费收入、政府补助、收回代付的物业维修基金、收回的受限资金等也是常见的记入“收到其他与经营活动有关的现金”的科目。

此外值得注意的是，样本内多数房企将“利息收入”也记入了“收到其他与经营活动有关的现金”，只有少数企业如万科、蓝光发展等，将其记入了“收到其他与投资活动有关的现金”

8.5.2.支付其他与经营活动有关的现金“支付其他与经营活动有关的现金”占经营活动现金流出的比重逐年提升，2017年已经达到27%。

“支付其他与经营活动有关的现金”中占比最大的也是“往来款”，44家样本房企往来款占比中位数53%，龙头、大型、中型、小型房企占比分别为76%、65%、40%、41%（指往来款占“支付其他与经营活动有关的现金”的比重）。

房地产企业以收并购方式拿地的时候除了支付股权兑价外，可能还要承接原股东对项目公司的借款。一般是收购方先以“往来款”的形式借钱给被收购标的公司，标的公司再拿这笔钱偿还原股东的借款，大多数房企将“往来款”记入了“支付其他与经营活动有关的现金”里面。我们也可以观察到龙头房企和大型房企往来款占比比较高，这可能是因为他们这种类型的承债收购比较多一些。当然往来款里面也包括一些其他原因造成的往来款。

我们仔细梳理了44家样本房企的报表附注，发现除了“往来款”以外，支付的各种保证金、押金、订金、代垫费用、各种手续费，销售费用（如广告及营销推广费用等）、管理费用（如办公经费，差旅费等）、财务费用、经营租赁所支付的现金，以及支出受限资金，罚款及滞纳金，捐赠支出，员工借款等也是常见的出现在“支付其他与经营活动有关的现金”的科目。

8.5.3.收到其他与投资活动有关的现金“收到其他与投资活动有关的现金”占投资现金流入的比重逐年提升，2017年已经达到34%。我们梳理了44家样本房企的报表附注，发现收回理财产品、收回委托贷款、收回项目前期垫款、收到联营/合营企业资金拆借款、收回投资保证金等都是常见的出现在“收到其他与投资活动有关的现金”的科目。少数房企如深振业A、新城控股将部分往来款也记入了“收到其他与投资活动有关的现金”。

此外，我们还经常会看到取得子公司及其他营业单位支付的现金净额’重分类至本科目列示的金额”这样一个科目。这个主要是由于在收购子公司的过程中，如果购买出价中以现金支付的部分，减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物的净额为负数，也就是说被收购子公司账面的现金比我收购时支付的现金还要多，则应在“收到其他与投资活动有关的现金”项目反映，记入取得子公司及其他营业单位支付的现金净额’重分类至本科目列示的金额”。

此外值得注意的是，样本内多数房企将“

利息收入”记入了“收到其他与经营活动有关的现金”，只有少数企业如万科、蓝光发展等，将其记入了“收到其他与投资活动有关的现金”。8.5.4.支付其他与投资活动有关的现金“支付其他与投资活动有关的现金”占投资活动现金流出的比重逐年提升，2017年已经达到28%。支出委托贷款、项目前期垫款、支付联营/合营企业资金拆借款、贷款手续费、支出投资保证金、购买理财产品，三个月以上的定期存款增加、出售股票所得收益支付的税费等都是常见的出现在“支付其他与投资活动有关的现金”的科目。

此外处置子公司及其他营业单位支付的现金净额’重分类至本科目列示的金额”主要对应的是处置掉的子公司账面货币资金比处置收到的现金还要多的情形，原理同8.5.3中所述的取得子公司及其他营业单位支付的现金净额’重分类至本科目列示的金额”类似。

少数房企如新城控股将往来款、阳光城将“收购股权同时承接的债务”也记入到了“支付其他与投资活动有关的现金”

8.5.5.收到其他与筹资活动有关的现金“收到其他与筹资活动有关的现金”占筹资活动现金流入的比重近年来有所提升，2017年已经达到5%。

收到关联方计息资金往来、其他公司或者公司集团内部资金拆借款、少数股东往来款，员工跟投，收回信托业保障基金、贷款保证金，收回受限资金，股权激励退款等是常见的出现在“收到其他与筹资活动有关的现金”的科目，部分房企如金科股份将“转让子公司少数股权”也记入在内。

8.5.6.支付其他与筹资活动有关的现金“支付其他与筹资活动有关的现金”占筹资现金流出的比重逐年提升，2017年已经达到9%。

融资费用，财务顾问费，支付少数股东往来款，支付各种资金拆借款，子公司减资支付的少数股东资金，支付各种保证金，支付信托业保障基金，受限货币资金变动额等都是常见的出现在“支付其他与筹资活动有关的现金”的科目。

值得注意的是，房企对 “购买子公司少数股权款”的处理不尽相同，部分房企如泰禾集团、荣盛发展将其记入了“支付其他与投资活动有关的现金”，而另一部分房企如金科股份、滨江集团将其记入了“支付其他与筹资活动有关的现金”，更多的房企这两个科目下面都没有体现。

8.5.7.总结：房企自主选择空间较大，具体情况具体分析房企在将各项现金流记入现金流量表的时候选择较为灵活，不同房企对同一项目的处理不尽相同，以上列出的只是常见的情形，不排除个别房企处理方式存在不同的地方，还是应该具体情况具体分析。

8.6.支出积极性指标2017年44家样本房企经营活动现金净流入324亿元，购买商品接受劳务支付的现金/销售商品提供劳务获得的现金仅75%，经营活动现金流出/经营活动现金流入仅98%，两个比值虽较2016年略有回升，但仍属于较为谨慎的支出水平。

但是值得注意的是，房企投资活动现金净流出大幅增加，这可能与房企加大了通过收并购和合作开发的形式获取土地资源有关。如果将经营活动和投资活动现金流一并考虑在内，2017年两者合计净流出了1955亿，（经营流出+投资流出）/（经营流入+投资流入）也由2016年的99.1%提高到了2017年的111.2%，在近五年仅低于2013年的112.5%。资金缺口主要由筹资活动现金流来补足，所以我们发现2017年筹资活动现金净流入达到了2016年的2.8倍。

8.7.“现金及现金等价物”和“货币资金”的区别资产负债表中的“货币资金”同现金流量表中的“现金及现金等价物”不完全相同。根据企业会计准则，现金流量表中的“现金”指企业的库存现金以及可以随时用于支付的存款；“现金等价物”指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。

资产负债表中的货币资金，主要包括三部分：库存现金、银行存款、其他货币资金。其他货币资金为企业除现金和银行存款以外的其他各种货币资金。经过对44家样本房企报表附注的仔细梳理，我们发现记入“其他货币资金”的常见资金包括：履约保证金、按揭贷款保证金、银行承兑汇票保证金、信用证保证金、工程保函保证金等各类保证金、存出投资款、用于担保的定期存款或通知存款等。“其他货币资金”占货币资金的比重较小且较为稳定， 2017年44家样本房企整体比重中位数达到1.3%，龙头企业为0.2%，大型房企为1.8%，中型企业为1.6%，小型房企为1.2%。

从定义上看，“货币资金”比“现金及现金等价物”多了一部分受限资金，而受限资金往往记入了“其他货币资金”（但也不绝对）。而“现金等价物”比货币资金多了一部分交易性金融资产。从实证上看，44家样本房企中有26家现金及现金等价物期末余额=货币资金-其他货币资金。我们计算了现金及现金等价物与（货币资金-其他货币资金）之间的比值，多数（26家）比值为100%，部分比值在100%上下浮动，说明其他货币资金是现金及现金等价物余额和货币资金之间差异的主要来源。

值得注意的是受限资金不一定都记入“其他货币资金”，如万科的“银行存款”科目下也包括一部分受限资金。这将导致现金及现金等价物/(货币资金-其他货币资金)比值小于100%。

同时值得注意的是，“其他货币资金”中有时也有使用不受限制的部分，这将导致现金及现金等价物/(货币资金-其他货币资金)比值超过100%。如世荣兆业2017年末可随时用于支付的其他货币资金占全部其他货币资金的93.94%，即受限制部分仅占较小比重，计算所得现金及现金等价物/（货币资金-其他货币资金）的比值超过100%而达到了145%。类似的还有，招商蛇口2017年其他货币资金中受限部分仅占51.58%，计算所得现金及现金等价物/（货币资金-其他货币资金）的比值达到110%。

9.结论：中小型房企偿债能力不必过度担忧，负债率和现金流压力测试都很安全9.1.小型房企主动去杠杆，偿债能力不必过度担忧在行业集中度加速提升的大背景下，龙头房企无论是从销售回款还是融资的层面优势都愈加明显，2017年账面货币资金增速明显高于样本整体水平，达到56%；而小型房企2017年账面货币资金同比出现负增长，2018年一季度同比继续负增长。

但是这并不意味着小型房企偿债能力堪忧，从货币资金对短期债务（短期借款+一年内到期的非流动负债）的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末龙头房企和小型房企均较为安全，均超过了一倍，分别为1.93倍和1.47倍；大型房企和中型房企则只有0.86倍、0.99倍。

如果我们用(存货-预收款）/(总债务-货币资金-预收款）作为测度房企中期偿债能力的指标，小型房企的优势表现得更加明显，样本前10名里面有8家为小型房企。

从净负债率的角度来看，小型房企的净负债率在四组房企中也是最低的。

小型房企短、中、长期的偿债能力表现都较为突出的原因可能是在行业集中度提升的背景下，他们选择了退出或转型，减小了拿地力度，主动去杠杆。而龙头房企已经进入了内生增长的阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长，负债率也较低。大型和中型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张的阶段，因而负债率较高。

9.2.中小房企筹资活动现金流入占比较低，但投资现金流入、流出占比均较高，可能是由于“明股实债”或者合作开发较多2017年全年除小型房企现金小幅流出外，其余三组房企均实现了较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了2018年一季度，四组房企出现了明显分化。除万科外的另外三家龙头房企实现了现金流净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。

从现金流入的构成来看，我们发现2018年一季度龙头和大型房企筹资活动现金流入占比明显高于中型和小型房企，在行业整体融资环境趋紧的背景下，龙头房企和大型房企在融资方面的优势日趋明显。而中型和小型房企投资活动现金流入的占比远高于龙头和大型房企，可能是由于中小型房企在资金流紧张的情况下选择转让项目股权，或者跟他人合作开发或者采用明股实债的方式进行融资的情况较多。

从现金流入的细项来看，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重明显高于其他房企，我们认为这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为这一方面可能是在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发，另一方面可能也由于中小型房企更多的使用了明股实债等非标融资方式，将项目公司股权转让给信托等融资机构的时候就表现为“收回投资收到的现金”。

从现金流出的构成来看，中型房企和小型房企投资现金流支出占比也明显高于大型房企和龙头房企，我们认为这可能是由于中小型房企通过“明股实债”等非标形式融资的比例较高，在这一部分融资到期偿还的时候，就表现为公司从信托等金融机构手里收购项目公司股权的形式，体现在投资活动现金流里面。

从现金流出的细项来看，我们发现龙头房企购买商品接受劳务支付的现金占比明显高于其他房企，而大型房企偿还债务支付的现金占比明显高于其他房企，中小型房企投资支付的现金占比明显高于其他房企。龙头房企由于已经实现内生增长的良性循环，现金流中的大部分可以用来拿地施工；而大型房企由于杠杆较高，用来偿还债务的现金流出占到了1/4；中小型房企投资支付的现金占比较高可能是由于偿还明股实债类的非标债务所致。

9.3.房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大结果显示，房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。在停止拿地的假设下，即使在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中也有14家不存在偿债现金缺口，其中滨江集团、中华企业、万科、荣安地产、珠江实业、广宇集团等6家房企的保障倍数甚至超过了2倍。其余存在偿债现金缺口的房企中，偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例也只有13家超过了50%（从高到低包括深振业A、天房发展、美好置业、京投发展、格力地产、鲁商置业、大名城、天地源、中粮地产、中洲控股、泰禾集团、福星股份、阳光城）。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为-36%（负数表示无现金缺口，反而有超额现金）、25%、45%、28%。

如果想维持去年的拿地支出水平，小型房企有一定的现金流压力，龙头房企的压力较小，大中型房企需要融的钱基本同去年一致。在销售回款下降20%的最悲观情形下，44家样本房企中仅有深物业A和中华企业2家不存在偿债现金缺口。其余房企中仅有5家偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例小于50%，它们是世荣兆业、华远地产、上实发展、万科和南国置业。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例中位数分别为90.6%、111.2%、114.4%、260.8%。

我们发现在维持去年拿地支出水平的情况下，小型房企有一定的现金流压力，龙头房企的压力不大。不过由于小型房企可能更多地使用了明股实债等非标融资方式，一部分融资可能体现在了投资活动现金流入中，因此用偿债现金缺口占17年筹资活动现金流入的比例来测度其现金流压力可能存在一定程度的高估。此外，在行业集中度大幅提升的背景下，小型房企也在主动收缩拿地的规模，因此对其现金流不必过于担心。

9.4.现金流关键疑难指标解析9.4.1.预收款与现金流及营业收入的关系从预收款的生成和结转的过程来看，理论上应该有如下关系式：

期末预收款-期初预收款销售商品提供劳务收到的现金-营业收入

但实际中该关系式只是大体上成立，还是有一定的误差。可能的原因是合并报表范围的变化。如果报告期内公司收购了新的项目公司，而新的项目公司账面有预收款的话，那么期末预收款就会发生外生的增长，从而使得等式左边偏高。

房企有小部分房子可能是现房销售的，但这部分现房销售并不影响该关系式的成立，因为现房销售的现金记入了“销售商品提供劳务收到的现金”，并当即确认为营业收入，所以在等式的右端相互抵消了。

如果我们对该式移项，可得：销售商品提供劳务收到的现金预收款+营业收入

由于结算收入一般滞后于收款1-2年，预收款作为确定性较强的“可结算资源”可以对营业收入起到一定意义上的预判作用。但是T年的营业收入往往要比当年结转的T-1年末的预收款要更大一些的，主要原因有三个：（1）T年可能有现房销售收入，这一部分直接结算为营业收入（2）部分预售的新房在T-1年末的时候可能只收了首付款，按揭贷款尚未放款，因此T-1年末的时候预收款里只计入了首付款。如果T年实现竣工交房并确认了营业收入，按揭贷款也放款了，那么T年的营业收入就要大于对应的T-1年末的预收款。（3）T年如果公司收购了新的项目公司，合并报表范围发生变化，那么营业收入可能会出现外生的增长。从实际情况来看，多数房企在多数年份营业收入是大于前一年的预收款的。

9.4.2.偿债现金流为何多数情况下大于短期债务？理论上T年偿还债务所支付的现金应该与T-1年底资产负债表上短期债务（也就是短期借款+一年内到期的非流动负债）规模接近，但是实际测算我们发现前者往往要大于后者。万科的两者相对而言还较为接近，两者比值近五年一直在150%以内，2017年更是出现了前者小于后者的情况。

但是对于龙头房企和大型房企的中位数来看，近几年前者往往是后者的两倍左右。我们认为这有可能有如下几个方面的原因：（1）公司可能提前偿还了一些长期负债。比如说用新借的低成本负债去置换原有的高成本负债，或者由于担心汇率贬值提前偿还一些境外负债等等（2）有可能房企借了一些超短期的债务，T年借的，T年内就还了，没有体现在T-1年底的资产负债表上，但体现在了T年的现金流量表上了（3）随着公司收并购行为逐渐增多，公司合并报表范围变化频繁，一些子公司在T-1年的时候尚未纳入合并报表范围，而在T年的时候纳入了合并报表范围。（4）集团层面可能出钱偿还了一些表外负债，比如持股不到50%的子公司的负债，这些子公司的负债没有进入资产负债表，但是这笔钱可能记入了偿还债务所支付的现金。

9.4.3.回款率为何逐年下降？从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。17年全年龙头房企和大型房企回款率分别只有66%和60%，18年一季度更是下降到了53%和52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。

此外由于我们的回款率计算采用的口径为“销售商品提供劳务收到的现金/销售金额”，分子的口径为并表口径，而分母的口径为全口径（只要占股就记入），近年来由于合作开发的情况越来越多，两者的口径差异越来越大，这也是回款率下降的一个重要原因。

9.4.4.拿地支出分布在哪些科目里？房地产企业拿地支出的资金分布在购买商品接受劳务支付的现金、投资支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额、支付其他与经营活动有关的现金、支付其他与投资活动有关的现金等科目里。

如果我们用房企年报或公告里披露的拿地金额，计算其占“购买商品接受劳务支付的现金”的比例，会发现由于两者口径差异较大，该比值并不稳定。“购买商品接受劳务支付的现金”的统计范围为并表口径，而拿地金额为全口径，只要参股就计算在内。“购买商品接受劳务支付的现金”为报告期实缴口径，而拿地金额是合同金额口径。由于房企拿地时往往是先缴一部分首付款，剩余尾款根据不同地方的要求在不同期限内缴清，因此合同金额口径同实缴口径差异较大。“购买商品接受劳务支付的现金”包含了施工及采购物资等拿地以外的支出，但是没有包含并购拿地的支出。综合以上三方面原因，拿地金额/购买商品接受劳务支付的现金的比值参考意义不大。

10.案例分析：万科2018年一季度万科出现了较大规模的现金净流出，规模达到800亿元。值得注意的是44家样本房企一季度整体净流出也只有885亿，万科一家占比就超过90%。

从细项来看，2018Q1之所以出现大幅现金净流出，流出层面看主要有三个项目增长较多：（1）“

支付其他与经营活动有关的现金”从17Q1的233亿增加到18Q1的547亿，这可能是由于公司收购新的项目公司后支付现金置换出原股东的股东借款所致；（2）“投资支付的现金”从17Q1的10亿增加到18Q1的485亿，可能是由于一季度万科加大了并购拿地的力度，或者支付了之前的收购尚未支付的尾款。

（3）“偿还债务支付的现金”由17Q1的122亿增加到18Q1的291亿，三大主要流出项目带动总现金流出规模较去年同期大幅增长94%，而现金流入规模却只小幅增长了16%。

万科2017年底账面货币资金增长较多，因此18Q1现金大规模流出属于正常现象。

10.1.货币资金处于历史高位，偿债能力远超行业整体我们从44家样本房企中挑选万科作为案例对其资金面和现金流进行分析。截止到2017年末，万科账面的货币资金达到1741亿元，是2016年的2倍，增速远高于样本整体水平，绝对值创近五年新高。2018年一季度万科账面货币资金较2017年底回落幅度较大，与此同时，公司一季度经营现金与投资现金分别净流出278亿、503亿元。

2017年公司账面现金创近五年新高的同时，短期债务也创近五年新高。2017年万科

短期借款+一年内到期的非流动负债的总规模达到622.7亿元，同比增长44%。2018年一季度略有回落，但仍处于高位。从货币资金对上述短期债务的覆盖倍数来看，截至2018年一季度末万科的货币资金/短期债务达到1.94倍，远超样本整体水平1.22倍，公司短期偿债能力较强。

从净负债率的角度来看，2017年底，万科净负债率仅为9%，远低于44家样本房企中位数116%，也远低于龙头房企中位数51%。2018年一季度末，万科净负债率有所回升，达到50%，但仍远低于44家样本房企中位数138%。极低的净负债率表明万科中长期偿债能力较强。

10.2.17年现金净流入创历史新高，18Q1则出现大幅净流出从现金流流入和流出的情况来看，2017年万科无论是现金流入还是流出的规模均达到历史高位，分别为5558亿和4698万亿。现金净流入则达到860亿元，创历史新高。

2018年一季度，现金流入规模较去年同期增长了16%，增速有所放缓；而现金流出则较去年同期大幅增长94%，增速反而大幅提升。在现金流入增速放缓，而流出增速大幅提高的情况下，2018年一季度万科出现了较大规模的现金净流出，规模达到800亿元。值得注意的是44家样本房企一季度整体净流出也只有885亿，万科一家占比超过90%。

10.3.钱从哪里来，花到哪里去

我们仔细拆分了万科现金流入和现金流出的构成。从现金流入来看，以销售回款为主的经营现金流入是绝对主力，2017年占比达到74%；其次为筹资活动现金流入，占比达到22%。从现金流出来看，主要用于拿地和开发施工的经营活动现金流出占比达70%；投资活动现金流出占比明显提高，达到15%，为近五年最高，或与并购拿地与合作开发现象明显增多有关。

如果拆分细项来看的话，销售回款和借贷是现金流入最主要的两大来源。2017年“销售商品提供劳务收到的现金”占比达到66.3%，较样本整体水平高出23.5个百分点，这主要是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张。 “取得借款收到的现金”占比为17%，两者合计占比达到83%。此外“收回投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”占比分别为2.6%和1.9%。

现金流出的主要方向是拿地施工和投资并购。“购买商品、接受劳务支付的现金”占比达到51%；“投资支付的现金”占比达到10%，两者合计达到61%。此外“偿还债务”、“各项税费”、“分配股利、利润和偿付利息”所支付的现金占比分别达到9%、9%和4%。

从细项来看，2018Q1之所以出现大幅现金净流出，主要是由于“支付其他与经营活动有关的现金”从17Q1的233亿增加到18Q1的547亿，而“投资支付的现金”从17Q1的10亿增加到18Q1的485亿，“偿还债务支付的现金”由17Q1的122亿增加到18Q1的291亿，三大主要流出项目带动总现金流出规模较去年同期大幅增长94%，而现金流入规模却只小幅增长了16%。

10.4.经营现金流：“其他”流出大幅增加，回款率不断下降2017年万科经营现金流实现净流入823亿元，较2016年大幅提升，创近5年新高。2018年一季度，经营现金流转负，净流出278亿元。从细项来看，我们发现一季度经营现金流出中“其他”的占比大幅提升至43%。2018年一季度“支付其他与经营活动有关的现金”从17Q1的233亿增加到18Q1的547亿，是万科一季度现金流大幅净流出的重要原因。

从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。17年万科销售回款率为70%，优于龙头房企和大型房企的68%和67%。18年一季度下降到了52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。此外由于我们的回款率计算采用的口径为“销售商品提供劳务收到的现金/销售金额”，分子的口径为并表口径，而分母的口径为全口径（只要占股就记入），近年来由于合作开发的情况越来越多，两者的口径差异越来越大，这也是回款率下降的一个重要原因。

10.5.投资现金流：净流出规模扩张迅速

2017年万科投资现金流净流出516亿元；2018年一季度投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出503亿元，细项来看“投资支付的现金”从17Q1的10亿增加到18Q1的485亿，是万科一季度现金大规模净流出的重要原因。

近年来房企投资现金流净流出规模扩张迅速，或与并购拿地和合作开发越来越多有关。

从投资现金流入的组成来看，2017年“收到的其他与投资活动有关的现金”占比达到60%，而取得投资收益收到的现金占比仅6%。

从投资现金流出的组成来看，2017年“投资支付的现金”占比66%，“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额占比30%”，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占比3%。

10.6.筹资现金流：一季度集中偿还债务虽然2017年出台了很多针对房地产企业融资的调控政策，但万科的融资规模依然在增长，全年筹资现金流净流入553亿元，是2016年的1.8倍。2018年一季度，万科“偿还债务支付的现金”由17Q1的122亿增加到18Q1的291亿，而取得借款收到的现金较去年同期仅小幅增长，这也是万科一季度现金大规模净流出的重要原因。

从细项来看，2017年万科筹资活动现金流入中，取得借款收到的现金占比达到76%，吸收投资收到的现金占比12%，两者合计近88%，此外发行债券收到的现金占比达9%。

筹资活动现金流出中，偿还债务所支付的现金占比达到68%，低于房企整体水平（74%），偿还债务现金流出历年较为均衡；分配股利、利润和偿付利息所支付的现金占比达到了32%，高于样本房企整体水平（17%）近一倍；同其他房企不同的是，万科没有支付其他与筹资活动有关的现金。

10.7.2017年万科拿地施工支出较为谨慎2017年万科经营活动现金净流入823亿元，购买商品接受劳务支付的现金/销售商品提供劳务获得的现金仅64%，经营活动现金流出/经营活动现金流入仅80%，均低于样本房企整体平均，属于较为谨慎的支出水平，总体上销售回款基本能覆盖拿地和施工的支出。

从拿地金额占销售金额的比重来看，2017年万科该比值仅为55%，属于较为谨慎的水平。

2018年第一季度，万科投资活动现金净流出大幅增加，这可能与企业加大了通过收并购和合作开发的形式获取土地资源有关。如果将经营活动和投资活动现金流一并考虑在内，2018年第一季度两者合计净流出了781亿，（经营流出+投资流出）/（经营流入+投资流入）较去年同期大幅提升70个百分点，达178%。

附录：直接法和间接法现金流量表、样本名单

报告来源：天风证券房地产研究团队

报告发布时间：（格隆汇精选）

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