8.6K609 条评论分享收藏感谢收起赞同 48069 条评论分享收藏感谢收起回眸2016，一系列宏观重大事件波澜壮阔，以人民币贬值和股灾熔断开局，经过房价和商品价格暴涨，以美联储加息、钱荒债灾收官，这些重大事件背后深层次的逻辑是什么？未来向何处去？
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）&
作者：方正宏观任泽平、杨为敩
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鉴往知今，本文旨在回眸并反思2016年重大宏观事件，旨在本着客观的立场，虽然局限于作者的视野和学识，但任何主观臆断都有悖于本文的宗旨。
1、人民币贬值和资本流出：修正高估
2015年“811”汇改打开了人民币贬值的潘多拉盒子，引发了持续的资本流出，并间接催化了股灾2.0、3.0，而投放短钱对冲外占下降的方式导致了资金面期限错配和债市加杠杆，为钱荒和债灾埋下伏笔。
日， 《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》：为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
自“811”汇改以来，截止日，美元兑人民币中间价从6.12贬值到6.94，创近八年半新低，贬值幅度达14%。
过去一年多人民币汇率的持续大幅贬值很难用经济基本面解释。2016年经济经历了一轮小周期复苏，PMI、PPI和企业盈利持续边际改善，这主要受房地产投资触底回升、企业补库存和出口触底等推动，2016年呈中美经济复苏共振。而贸易顺差收窄和资本流出也只能解释一部分，且互为因果、相互强化。
因此，本轮人民币大幅贬值主要是对前期高估部分的修正。这可追溯到2014年5月~2015年7月美元第一波强势周期，在美联储退出QE和引导第一次加息推动下美元指数从80涨到100，在此期间世界主要货币相对美元平均贬值20%左右。但是，人民币汇率被人民币国际化、SDR技术评估等绑架，锚定美元被动成为世界第二大强势货币，进而积累了高估压力。在2014年5月~2015年7月，中美不在一个经济和货币政策周期上，在美国收紧货币条件的背景下，人民币相对美元显著超发，对内贬值表现为股市房市商品资产价格轮番上涨，对外贬值表现为汇率调整。
年人民币相对美元货币超发，对内贬值而没有对外贬值（这意味着人民币汇率和房价有一个一定是错的，这才有了2016年保汇率还是保房价的讨论），因此“811”汇改开始释放高估压力。我们可以看到，2016年初美元指数回调，人民币盯美元贬值，2016年底美元指数走强，人民币盯一揽子货币对美元贬值，人民币在双锚之间始终选择弱锚，这应证了人民币持续释放高估压力的诉求。
2014年5月-2016年12月美元指数从80涨到103，涨幅29%，人民币高估的程度实际上是可以测算的。
由于货币当局采取了渐进式而非一次性的贬值策略，在贬值预期下，资本大量持续流出，央行干预，外汇储备大幅下降。外汇储备从2015年底的3.33万亿美元下降至2016年11月的3.05万亿美元，而外汇储备在2014年6月时最高达到近4万亿美元。市场并不担心贬值，而是担心资本流出失控，因此2015年8月和2016年1月的两次汇率贬值和资本大幅流出对A股市场造成了较大冲击，对应股灾2.0和3.0。随后，2016年资本管制不断加强。
反思之一，大国经济的货币政策应以内部目标为主，在经济衰退和通缩的宏观环境下，如果采取宽松的货币政策取向，根据不可能三角定律，必然面临汇率贬值压力，因为在资本账户日益开放的背景下，资本管制的效果十分有限。
反思之二，在面临汇率贬值压力下，应顺势而为，人民币修正高估有助于释放风险、缓解贸易部门压力。如果人民币长期保持高估，将成为投机对象，而且中国不像1998年的东南亚和80年代的拉美有大量对外负债制约需要硬抗汇率。如果人民币高估，对国内出口部门和制造业企业不利，削弱实体经济。至于人民币国际化，外部霸权是内部实力的延伸，不可舍本逐末。
反思三，渐进式贬值和一次性贬值各有利弊。渐进式贬值表面上比较平稳，但是容易引发贬值预期和资本流出。一次性贬值则对企业资产负债表冲击较大。
反思四，随着人民币向均衡汇率回归，未来短期走势取决于中美在经济通胀形势、货币政策、贸易顺差等等方面的差异，长期取决于两国劳动生产率、改革前景、人口年龄结构等。汇率本质是两国货币的比价，也是大类资产配置，投资者之所以在两种货币之间进行选择，是因为其资产回报率存在差异，这种货币背后资产回报率的差异既来自金融市场也来自实体经济，但最根本的是来自实体经济。在短期，当前美国经济复苏前景好于其他主要经济体，这是引发美元走强、其他主要货币走贬的根本原因。在长期，未来人民币汇率前景取决于中国能否推动供给侧结构性改革、提高劳动生产率、改善经济增长前景。
2、股市熔断与修复：休养生息
2014年7月-2015年6月A股启动了一轮波澜壮阔的大牛市，2015年6月在市场沉浸在一片欢腾之时，却以股灾的方式轰然坍塌。2016年1月初，市场触发熔断机制，开盘不到15分钟即暂停交易。随后A股主跌浪结束，进入震荡修复阶段，经过去杠杆、去泡沫和去故事，风格从成长切换到价值，从炒故事到重视业绩。
上一轮牛市并不是经济基本面（周期牛）发动的，而是基于对经济转型创新（转型牛）和改革预期（改革牛）所推动的，并有货币宽松和杠杆资金（水牛）的配合。上一轮牛市带有很多新特点，其中最大的特点是处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。
市场牛熊切换的宏观原因是对改革转型预期调整所致。微观上，股灾的根本原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。这种带杠杆的股市调整是新情况，超出大多数人的认知，传导链条是：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。只有及时中断传导链条，才可能避免从股灾到金融危机到经济危机的蔓延。
反思之一，通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，可以得出以下几点启示：1）杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。2）新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。3）如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深。4）政府救市是正常的逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。
反思之二，近30年全球重大股灾中的大类资产表现：1）股跌：每次危机发生时，股市总是率先大幅下跌。2）债涨：危机爆发后，股市暴跌，除非本国货币有主权违约风险，央行会大幅降息，为市场注入流动性，叠加风险偏好下降，债市上涨。3）黄金和大宗商品跌：除非美国发生滞涨，危机中经济迅速下滑，商品价格大跌；美元因避风港效应升值。以美元计价的黄金价格下跌。4）房地产不确定：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压，但是如果央行降息降准而股灾对经济金融冲击可控，则可能刺激房价暴涨。5）汇率跌：金融形势恶化、资本出逃。
反思之三，美国股市牛长熊短，涨多跌少；中国股市牛短熊长，暴涨暴跌。六方面改造快牛疯牛为慢牛长牛。1）践行法治、从严监管。2）发展机构投资者。传播价值投资理念，培养投资者长期投资行为，让机构投资者真正起到股市稳定器的作用。3）主流媒体和政府部门不为股市做背书，让市场教育投资者。4）摒弃工具性目的，让市场自身规律起作用；5）发挥市场自身供求调节功能，建立完善的市场进入和退出机制；6）严控杠杆，规范透明发展，有效降低杠杆。
3、信用债违约：打破刚兑
由于经济持续恶化、部分企业恶意逃废债务，2016年初包括国企、央企在内的信用债违约频发，刚性兑付初露打破迹象。随后由于监管协调、大宗商品价格上涨企业盈利改善等原因，信用债违约风险暂时缓解，但在经济转型期，隐忧仍存。
2016年初，山东山水水泥集团发生违约。3月28日，东北特钢“15东特钢CP001”宣布构成实质性违约，成为中国债券市场上第一起地方国企违约事件。东北特钢于日宣布正式进入破产重组程序。4月，15华昱CP001和11天威MTN2接连爆出违约，自2015年的中钢及二重违约之后，2016年央企的违约事件延续。
2016年的违约频率比过去有明显增加。从2014年开始违约债券数量呈明显的上升趋势，截至目前为止，2016年的违约债券数量已经有78件，相比2015年的23件已有3倍之多。
主体评级调低债券的数量也呈现逐年增长的趋势，2016年的评级调低频率高于以往。从前端的主体评级下调频率来看，2014年评级等级和评级展望调低的债券数量为895、2015年为年截至目前为止总共有6137件。
2016年央企国企违约的规模比以往更大。2014年及以前，信用债市场未发生过国企央企违约，2015年的11天威MTN2尚属首起，而2016年的国企央企总违约规模达到了188亿元，占整个市场违约规模的48.7%，这个违约规模是2015年的三倍。
2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，年期间累计增加58.1%。前期企业杠杆率的快速提升使得整个市场积累了大量的信用风险。同时，受债转股、债务重组等措施的影响，部分企业有逃废债务、转移优质资产动机。流动性的收紧促使前期积累的风险逐渐爆发，从而加剧了2016年全年信用违约事件的加速上升。
信用债违约事件影响债券市场的融资功能。2016年，受违约因素影响，推迟或取消发行的债券数量大幅增加，推迟或取消发行的债券只数累计已达536只，导致了债券市场融资规模的下降。
同时，适度的信用违约事件的出现也有其积极的一面，特别是2016年，国企央企违约的加剧直接打破了中国债券市场由来已久的国企刚性兑付的“信用信仰”。这将有助于债券市场回归其本质，提高投资者风险意识，强化市场供需在资金资源配置当中的决定意义。
4、经济L型与二次探底：新5%比旧8%好
2016年中国经济从快速下滑期步入“L型”探底期，年将波动筑底， 2017年会有“二次探底”，但回调幅度不深，中国经济离增速换挡的底部可能已经不远了；通胀既不会挑战警戒线，也不会重回通缩，整体温和。
从供求两侧广泛的证据表明，中国经济可能正在探明底部，主要拖累经济的周期性力量逐渐衰竭以及部分周期性力量复苏：去产能周期正在接近尾声、去库存周期到低谷并转入补库、房地产投资增速可能二次探底但幅度不深、出口增速大概率见底、消费的调整基本温和、世界经济正在筑底。
1）供给侧产能出清进入尾声：剩者为王
2010年以来中国经济在外部性、结构性和周期性因素叠加下，步入下行周期。由于沉淀成本、价格粘性以及中国特有的国企体制障碍，导致产能出清滞后于需求端的收缩，广泛的产能过剩暴露进而导致了长期的通缩，自2012年以来，PPI在长达4年半的时间里处在负增长区间。长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，行业集中度提高。在民企扎堆的行业产能出清比较充分，比如化工等；在国企扎堆的行业出清比较缓慢，比如钢铁、煤炭等，2016年强硬的行政手段使得这些行业产能出清取得了立竿见影式的效果。
两个可以佐证的数据是：一是制造业投资增速自年以来持续下滑（2011年由于东部往中西部产业转移阶段性凸起），达5年之久，这与年投资下滑去产能及随后软着陆所用时间基本接近；二是制造业投资增速在2016年初下探到3%的历史新低后走平，也接近年经济软着陆时期的水平。
考虑到提高产能利用率尚有空间、银行对产能过剩行业惜贷以及企业对经济增长前景信心不足，去产能周期虽然见底，但短期仍然看不到企业扩大产能投资的迹象。
2）去库存到低谷并开始补库
2014年8月份以来，受房地产投资下滑、美元走强、大宗商品价格暴跌影响，企业开启新一轮的去库存。由于商品价格调整过于惨烈，因此企业库存去化十分充分，钢贸企业甚至全军覆没，规上工业企业产成品库存增速跌倒历史低谷。由于2016年初房地产投资触底回升和政府大规模发力基建投资，需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨。
到2016年上半年去库存进入尾声， 6月份以来规上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献由负转正。
3）房地产投资可能二次探底但幅度不深
2008年以来，政策经常把刺激房地产作为稳增长的工具，经济衰退时刺激房地产、经济企稳后再收紧，、年房地产市场的繁荣很大程度上跟政策刺激有关，形成了一个3-4年的政策周期。年房地产投资大幅下滑，2015年全年增速只有1%、12月当月只有-1.9%，2016年初以来开始触底反弹，1-11月增速6.5%。
国庆期间房地产调控政策密集出台，10-11月房地产销量大幅回调，考虑到从销量到投资的传导时滞为6个月左右，房地产投资的回落可能要到2017年2季度前后。但是，我们预计这一轮房地产投资回调幅度可能不深，预计2017年房地产投资增速2%左右，主要的原因是前期房地产投资增速主要受一二线城市推动以及三四线城市去库存超预期。
4）出口增速大概率见底
受全球贸易萎缩、人民币过强、国内综合成本上升的影响，继2011年出口增速换挡以来，年再度下探。考虑到世界经济筑底、人民币修正高估等因素，预计出口增速大概率见底。
当前中国经济正在探明底部，更多地是周期性见底而非结构性见底，是中国经济凭借着30多年改革开放建立的市场机制自身周期性力量出清的自然结果，而非结构调整到位的新常态。比如，金融杠杆率仍然偏高，传统产能过剩行业国企占比偏高，房地产市场过度繁荣对实体经济的挤出效应明显，服务业管制有待放开，GDP锦标赛的旧引擎熄火后新引擎新激励机制尚未建立，等等。这也就意味着中国经济仍不具备再出发的能力，经济复苏在短期仍难以实现，供给侧改革和结构调整仍然任重道远。
当前市场上与经济探底判断竞争性的观点主要有加强复苏和重回衰退两种。展望2017年，预计经济将在2季度前后二次探底，但回调幅度不深，全年GDP增长6.5%左右，CPI增长1.7%左右。
经济探底对宏观政策与大类资产产生较大影响：中国经济失速的尾部风险正在消除；除非遇到重大外部冲击，中国经济正逐步摆脱通缩，由于产能恢复尚需时日、前期货币超发等因素，未来整体温和通胀；在经济“软着陆”与温和通胀背景下，政策重心从稳增长转向促改革和防风险。
5、大宗商品价格绝地反击：供给出清、需求复苏、补库存和流动性填平估值洼地
年由于美元走强、需求收缩、产能过剩和企业去库，大宗商品价格一路暴跌。2016年初，在螺纹钢和“绝代双焦”带领下商品价格绝对反击。2016年CRB工业原材料指数上涨了22%，反映中国工业品价格的南华工业指数则暴涨了63.0%，2015年则下滑了19.3%。PPI同比在15年12月触底后持续回升，16年9月结束了54个月的负增长开始转正，市场从担心通缩转向担心通胀。
对于2016年大宗商品价格暴涨，有五种竞争性解释：供给出清、需求复苏、补库周期、流动性填平估值洼地和美元回调。
逻辑一：供给出清，剩者为王。2012年以来，PPI连续54个月处在负增长区间，长期的通缩以及企业资产负债表恶化导致了大量不具备竞争力的中小企业退出市场，产能持续出清，行业集中度不断提高。到2016年，在民企扎堆的行业中，比如化工，市场出清较为充分。而在国企扎堆的行业，比如钢铁、煤炭，借助地方财政补贴和各种救助，亏损维持，沦为僵尸企业。
2016年初，以煤炭的“276天”为标志，政府开始行政化去产能，效果立竿见影。虽然从2016年初价格一路上涨，企业盈利持续恢复，但是受银行对“产能过剩”行业限贷、环保标准趋严、国企高管限薪导致不作为、企业扩大产能投资信心不足、传统行业资产负债表仍待修复、过去几年长期亏损导致的银行和员工大量欠账需要偿还等制约，产能恢复十分缓慢。
逻辑二：需求复苏，房地产是周期之母。政策在年初发力基建，2016年1季度新增人民币贷款大幅超预期至4.6万亿，随后PPP受到政策支持，落地超预期。房地产是周期之母，年在房地产带动下经济小周期复苏，2016年经济小周期复苏很大程度上受益于房地产投资触底回升和企业补库，房地产开发投资增速从2015年的1%一路回升到月的6.5%。PMI指数从年初的荣枯线下一路回升到12月的54.1。在人民币贬值、欧美PMI回升带动下，出口从2016年9月前后开始回升。
&逻辑三：企业补库，周期轮回。年企业去库存到历史低谷。2016年初在房地产投资和基建带动下需求端出现小周期复苏，当需求回暖向供给端传导时，无论是产能还是作为缓冲带的库存都不足以应对需求的传导冲击，随即引发了大宗商品价格的暴涨和企业回补库存。2016年企业开始补库，6月份以来规模以上工业企业产成品库存开始出现回补迹象，PMI原材料和产成品库存指数小幅回升。一轮库存周期平均3年，近年来去库长、补库短，预计这一轮补库周期将持续到2017年中，对经济增长的贡献也将由负转正。
房市去库存超预期，房地产去库存比较充分。年一二三线城市去库存较充分并有补库需求。
逻辑四：流动性填平估值洼地。年中国处在货币超发周期，社融/GDP不断上升，利率中枢不断下移，先后推动债市、股市、房市、商品轮番上涨，填平所有估值洼地。
逻辑五：美元回调。大宗商品价格以美元计价，年美元指数从80涨到100，对应商品价格暴跌；2016年初美元指数从100快速回调到92，大宗商品价格启动上涨。
2016年大宗商品价格暴涨，供给出清可能是主要因素，需求复苏、补库周期、流动性填平股指洼地和美元回调起到了助推作用。展望2017年，有些逻辑可能弱化，房地产投资将拖累需求二次探底，年中补库周期接近尾声，2016年四季度开始货币政策开始边际收紧，美元指数在2016年底再度从94走强至103。但是供给出清的逻辑仍然存在，因此2017年微观将比宏观好，虽然需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提高有利于企业保持合意价格和适当盈利，中观行业层面正进入剩者为王的时代。
6、房价暴涨、调控与长效机制：一二线房价只涨不跌的神话
年经济回落物价通缩，公共政策再度刺激房地产来稳增长，从2014年“930新政”到2015年“330新政”，放松限购限贷和降低税费，叠加货币降息降准，房价暴涨，深圳、上海、北京、合肥等地部分区域房价甚至翻倍。随着经济小周期复苏、通胀预期抬头以及房地产泡沫化，2016年国庆前后，新一轮房地产调控出台并不断加码，12月中央经济工作会议强调抑制资产价格泡沫和建立房地产长效机制，房地产销量大幅回调。
从普涨到分化，过去十余年里特别是2012年中期以来，一线城市上涨幅度大、回调小、反弹快，造就了只涨不跌的神话。2005年6月到2012年5月，全国房价普涨，一线、二线、三四线房价涨幅差异不大，新建商品住宅价格分别累计上涨47.2%、38.9%、38.4%。2012年中期以来，房地产市场逐渐进入大分化时代。2012年6月至2014年4月，一线、热点二线、其他二线、三四线房价分别累计上涨25.7%、15.1%、11.9%、9.3%。在之后的调整阶段，一线和热点二线城市房价调整均为10个月，均下跌5.0%；其他二线调整13个月，下跌7.0%；三四线调整21个月，下跌8.0%。
在本轮房价上涨中，区域房价分化更为明显。2015年5月至2016年11月，一线城市新建商品住宅价格上涨53.1%，10个热点二线城市上涨35.9%，其他二线城市上涨5.6%，三四线城市上涨4.4%。其中，深圳新建商品住宅价格涨幅接近80%，上海、南京、厦门、合肥等4个城市涨幅介于49%-56%，北京、杭州、无锡、广州等8个城市涨幅介于29%-41%，惠州、济南、石家庄等9个城市涨幅介于12%-25%，14个城市涨幅介于5%-10%之间，25个城市涨幅介于0%-5%，8个城市下跌，锦州跌幅最大为-5.6%。
中国过去十几年一线房价只涨不跌的不败神话：一部分可以用城镇化、居民收入、土地供给等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性）。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）等超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。
在人口方面，随着我国进入城镇化中后期，人口从之前的农村向城市迁移转为从农村和三四线城市向一二线大都市圈及卫星城迁移，三四线人口面临迁入停滞，这与发达经济体人口迁移的一般规律一致。原因主要有：一二线产业向高端制造业和现代服务业演进，集聚效应更加明显，人口随产业流动；一二线教育卫生文化等公共服务资源富集，人口随资源流动。
在土地供给方面，由于特大和超大城市规模控制政策、土地财政、工业用地利用粗放等因素，土地资源在不同规模城市之间呈现明显错配，一线、部分二线城市居住用地供给不足、商品住宅库存小，其他二线、三四线城市居住用地供给过多、商品住宅库存大。根据住建部统计，年，1000万人以上、500-1000万人的城市城区常住人口增量占县级以上城市城区人口比例远大于其居住用地增量比例；而500万人以下的城市城区常住人口增量比例明显小于其居住用地增量比例，特别是20万人以下城市城区人口增长为负，但居住用地仍然增长了17.4%。一线城市和部分二线城市的商品住宅狭义库销比偏紧，在政策刺激下引致房价暴涨。
在货币方面，我国M2增速长期明显超过GDP名义增速和居民收入名义增速，特别是在经济下行时期，超发货币需要寻找安全资产。在2015年股灾背景下，大量超发货币进入房地产市场，特别是一线城市和部分二线城市。
12月中央经济工作会议强调建立房地产长效机制。1） “去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。”2）“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。未来房地产调控将始终处于高压姿态，对于环比价格上涨的热点城市将不断加码限购限贷政策，否则地方政府将被问责。
3）“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，严格限制信贷流向投资投机性购房”。表明中央明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了投资投机属性。
4）“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。表明中央决心解决人地分离、人口城镇化与土地城镇化不匹配的问题，大都市圈战略日渐清晰，小城镇化战略或退出历史舞台。
本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。
1）近几轮房价周期上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月。2）当前房价涨幅放缓，按照12个月左右的调整周期，预计房价将调整到2017年底-2018年上半年。2017年房地产调控将保持高压姿态。3）量在价先，销售面积是判断房价变化的先行指标。10月调控以来，房地产销量大幅回落，预计价格调整也将随后展开。4）由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力。如果长效机制能够建立，尚有转机。
2017年房地产投资增速可能回落至1%-3%左右。
1）一二线城市面临补库存，三四线及以下城市处于政策鼓励去库存。政策要求人地挂钩，根据人口流动情况分配建设用地指标，对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应。2）2016年房地产开发投资增速预计为6%。从最近四年特别是最近两年的情况看，一线、二线、三四线及以下城市房地产投资分别占全国的约11.5%、35.0%、53.5%。基于历史数据、现实情况及政策，2017年房地产投资增速可能回落至1%-3%左右，二次探底。
3）房地产是周期之母。2016年经济小周期复苏很大程度上是房地产投资回升带动，2017年房地产投资回调将拖累经济二次探底，这对货币政策、债市、股市、大宗商品可能产生影响，如果2017年地产投资增速回调，货币政策会否重回宽松、大宗商品价格会否二次探底、债市会否重获转机、股市会否像2013年一样实现风格切换，我们拭目以待。
7、从英国脱欧到意大利公投：反全球化浪潮而非黑天鹅
日，英国脱欧公投，资本市场剧烈震动。意大利于12月4日宪法改革公投失败，总理伦齐辞去意大利总理一职，支持退欧的民粹主义政党“五星运动”存在上台可能，加剧了欧元区解体的风险。
英国的脱欧缘于大选前的政治博弈。英国对欧盟一直保持着矛盾态度，在当前欧盟经济复苏放缓的背景下，民众的意志受到经济状况的影响。促使英国民众投票支持退欧，主要是由于欧盟预算缴费使英国利益受损，由来已久的移民问题成为社会隐患，以及民粹主义的兴起让民众更希望英国保持独立性。意大利的宪法改革公投失败的背后，是民众对于当前政府的不满。意大利银行业的困境拖累着低迷的经济，民众认为政府救助不当，欧盟的法规也限制了对于银行业的救助。此外，意大利一直面临着难民涌入的处境，民众对于政府的移民政策持反感态度。
英国脱欧和意大利公投的失败，都加大了欧洲的民粹主义流行和欧盟解体风险。由于英国脱欧和意大利公投事件，欧洲碎片化加剧，打击全球贸易和经济复苏，欧元贬值预期加大。英国脱欧前后英镑大幅贬值，三季度GDP超预期上升，使脱欧看起来没那么糟，对其他欧盟国家产生示范效应。意大利公投失败，民粹主义政党“五星运动”存在上台可能，其公开宣布过将会进行公投，决定是否脱离欧元区货币，以解决国内经济困境。
与英国退欧情况不同，意大利加入了欧洲共同货币。而如果意大利脱离欧元，可能形成示范效应，使欧元区解体，甚至对欧盟的存续造成威胁。在即将到来的2017年，法国4-5月将举行大选，支持脱欧的国民阵线领袖勒庞民调领先，也可能演变为黑天鹅事件，欧盟未来解体的可能性将大幅上升。
无论是英国脱欧还是意大利公投，都存在一个基本的潮流背景：反全球化。经济贸易全球化的成果被精英阶层获取，区域经济发展不平衡、贫富差距分化加大是全球化的巨大代价。
从全球化到反全球化，历史的钟摆正在回摆。历史上看，在1870年至一战前，全球化兴盛，各国之间的经济依存度很高，然而随着各国间经济发展不平衡，殖民主义矛盾激化，使反移民，反贸易在社会上盛行，直到年的大萧条，各国开始去全球化，广泛建立起了国家保护机制，如法西斯主义、罗斯福新政等。
从20世纪70年代开始，西方国家发生经济滞涨，增强自由市场的力量成为主流，世界经济联系不断加深。但同时，全球化带来了贫富差距的扩大和隐性失业，移民的涌入加剧了社会矛盾。在2008年金融危机爆发后，底层人民的处境更为困难，民主政治被精英阶级垄断，全球化和区域化使主权国家承担过多义务，增加了额外的负担。特朗普当选美国总统后，美国的自由贸易政策将会更加保守，逆全球化可能性大大提升。当市场过度重视自由和效率而忽视分配和公平时，贫富差距拉大，社会阶层撕裂，保护主义、民粹主义和反全球化成为选项和潮流。
8、特朗普逆袭传递出的新时代信号：民粹主义、反全球化
日，美国共和党总统候选人唐纳德·特朗普战胜民主党候选人希拉里·克林顿赢得总统选举，将成为美国第四十五任总统。受“基建+减税+反移民”的特朗普新政效应推动，市场对美国经济通胀预期上升，随后美股美元大涨、美债大跌、黄金大跌。
2016年美国大选毫无疑问是全球政经年末最大的黑天鹅，从英国脱欧到美国大选，为什么黑天鹅一再上演？面对具有丰富政治经验、曾担任“第一夫人”参议员国务卿、有华尔街和主流媒体力挺的希拉里·克林顿，毫无从政经验、一路被媒体黑、不被华尔街看好的地产大亨电视明星——唐纳德·特朗普不仅在共和党内战中以黑马崛起，更在最终选战中逆袭，问鼎全球最有权力的美国总统宝座。从英国脱欧到美国大选，为什么这些重大事件结果纷纷大幅超出市场预期，难道不值得反思吗？这是否传递出了新的时代新信号？
反思之一：过去八年货币过度宽松引发资产价格暴涨、财富差距拉大，底层“沉默大多数”被剥夺感强化，特朗普逆袭反映了底层“沉默大多数”的呼声。QE和零利率虽然没有有效推动经济增长和创新，但是却引发资产价格大涨，美国股市房市债市全部大涨，社会收入差距拉大。2008年次贷危机的始作俑者——华尔街“大而不能倒”的巨头不仅没有被惩处，反而获得美国政府利用纳税人钱的救助，这进一步增强了民众的不公平感，并引发了“占领华尔街”运动。
希拉里代表了美国精英主义，获得了华尔街、政坛、商界精英的力挺，却失去了底层“沉默大多数”的支持。而特朗普作为电视明星，非常善于把握底层“沉默大多数”的诉求（类似我们的网络大V），比如批评低利率政策、主张缩减政府开支、加大财政刺激、加强贸易保护、反全球化、反对非法移民、对中国采取强硬立场等。因此，特朗普逆袭反映了底层“沉默大多数”的呼声。
华尔街用金钱表达意见，主流媒体用引导舆论表达意见，而底层“沉默大多数”却是用实实在在的选票表达意见，这就是为什么美国大选大超金融市场和主流媒体预期的原因。从各州投票来看，特朗普能够入主白宫很大程度上得益于在几个关键摇摆州的胜选。总之，特朗普逆袭，是“沉默大多数”对精英主义的胜利，是民众呼唤改革改善收入分配对货币放水拉大收入差距的胜利。
反思之二：特朗普胜选反映了美国民众对长期货币宽松的失望及其负面效果的反抗。2008年次贷危机以来，美欧日央行货币大放水，但至今经济仍低迷。2009年当美国实施大规模QE、中国实施4万亿刺激计划时，全球曾宣称“我们找到了避免大萧条的办法！”现在看来过于乐观了，斯蒂格利茨在2014年曾写道：“在2008年爆发的全球金融危机5年后的年终写一个总结是令人抑郁的。是的，我们避免了大萧条Ⅱ，却步入了大萎靡（Great Malaise），发达经济体的大部分人收入几乎没有增长。”
美国两位总统候选人的货币政策思路存在很大分歧：希拉里会延续宽松，特普朗批评低利率政策。市场预计希拉里大概率会延续奥巴马时代的宽松货币政策。但特朗普曾多次抨击美联储低利率政策带来的扭曲，甚至扬言要换掉美联储主席耶伦，市场预计特朗普可能调整低利率政策。特普朗的胜选意味着美国民众对过去八年过度放水的反思及其负面效果的反抗。
反思之三：特朗普胜选反应了美国民众对谋求新出路的愿景，以及民粹主义和贸易保护主义思潮的抬头。无论是奥巴马的“YES WE CAN”，还是安倍的“三支箭”，最终都沦为货币放水和精英间的同流合污，而当年信誓旦旦的改革宣言均未能推动。回想起80、90年代里根、撒切尔、沃尔克、邓小平、朱镕基、金大中等改革家英雄辈出的时代，过去这八年全球经济是多么平庸和暗淡。特朗普胜选反映了民众谋求新出路的愿景，以及民粹主义和贸易保护主义思潮的抬头。但是反全球化、反移民等显然不是正确的道路，这究竟是特朗普的竞选策略还是真实的政策主张，尚需观察。
反思之四：特朗普新政的核心是“减税+基建+放松管制+反全球化”其政策主张是自由主义、民粹主义和贸易保护主义的混合体。特朗普政策比较激进，之前没有执政经验，给市场带来的不确定性较大。特朗普在大选期间主张通过缩减政府开支缓解赤字问题，通过减税和拉动基建刺激经济。特朗普支持取消奥巴马政府的全民医疗保险方案以及停止政府部门的新员工招聘（除了国防和公共健康部门）以减少政府支出。简化税制和大幅减免税收刺激国内投资和消费，通过税收优惠的方式引导私人资本参与基建以达到收支平衡，而非单纯以政府投资的形式加大基建投资。
他的改革方案还包括对能源行业和金融行业监管的放松。特朗普预计这一经济计划将使得美国GDP增速达到4%、产生2500万个新工作。货币政策方面，工作将围绕修复低利率政策造成的扭曲，很大可能会加速美联储的加息步调。特朗普的移民政策偏极端，他宣称当选后会在墨西哥边境筑墙，并驱逐1100万的非法移民。
特朗普的另一政策重心是贸易保护政策和反全球化。他在演讲中宣布将重新对NAFTA（北美自贸协定）进行谈判，或行使2205条款完全退出，同时宣布退出TPP。对中国的出口贸易采取强硬态度，宣布中国为汇率操纵国。
反思之五：特朗普新政、美国经济通胀前景与2017年黄金价格走势。11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。日特朗普将正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，季度黄金可能有机会。
9、美联储加息：全球流动性拐点
美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。当美国货币政策走向宽松时，容易引发各地区的资产泡沫或过度负债；当美国货币政策由宽松转向紧缩时，将带动利率走高、美元指数走强，引发国际资本回流美国本土，导致全球资金面紧张和利率水平上升，多次在世界经济链条上相对脆弱的环节引爆金融危机。从拉美债务危机、东南亚金融危机到次贷危机，美国加息均起到了重要作用。
自2008年以来，美国经过四次量化宽松政策和长期零利率，经济走向复苏，通胀预期抬头。2014年10月美联储退出QE，2015年12月和2016年12月两次加息，并且将2017年加息预期从两次提高到三次。美国三季度实际GDP年化季率为3.5%，较预期高出0.3个百分点，创两年来新高。
世界经济复苏进程和货币政策周期不同轨，美国经济走向复苏并率先加息，而欧日及新兴经济体仍在低谷不具备加息条件。美国经济经过3轮QE和零利率，并凭借开放的移民政策、相对健康的人口年龄结构、富有弹性的市场机制和创新机制，率先走出衰退、走向复苏。但与此同时，欧日经济低迷银行业蕴藏巨大风险，拉美经济衰退社会动荡，中国经济处于结构调整阵痛期、房地产泡沫和债务风险凸显，非美经济体大多数不具备加息条件。
美联储重启加息周期，全球货币宽松可能走到尽头，全球流动性拐点出现。美元走强和国际资本回流美国本土已经走在路上，这导致全球流动性边际收紧。新一轮美联储加息周期将对国际经济脆弱环节施加压力，比如欧洲银行业、新兴经济体房地产市场、拉美采掘业、全球远洋贸易、全球股市债市等。
由于担忧汇率贬值和资本流出压力，美联储加息将封杀其他经济体货币宽松空间。G20会议公告减少货币依赖，欧日央行议息会议维持利率不变，中国货币政策从宽松转向稳健，中国央行锁短放长先后重启14、28天逆回购。
这一轮美联储加息周期可能是历次最弱的，施加的压力也不如以前大。美国这一轮经济复苏不如上世纪90年代新经济强劲，通胀也不如上世纪80年代石油危机时严重。
经济金融结构脆弱是危机爆发的基础，供给侧结构改革是出路。拉美债务危机的内因是过度举债发展和产业缺乏竞争力，东南亚金融危机的内因是结构调整迟缓和资产泡沫，次贷危机的内因是过度金融创新和房地产泡沫。美国货币政策调整作为外因，起到了刺破泡沫的作用。金融危机多次打断了后发国家经济的高速追赶进程，只有进行有效的结构调整，实现增长动力转换，才有望避免危机或走出危机，比如1998年前后的韩国。
10、钱荒与“债灾”：从加杠杆到去杠杆
月经济通胀上行，货币政策从宽松转为中性，但债券收益率延续下行，资金推动性特征明显，市场一度流行“做债的看资本利得，做股票的看票息”。2016年底，央行锁短放长去杠杆，在解杠杆的过程中，市场从资产荒转到了钱荒，债券市场收益率大幅走升。同时某券商“萝卜章”代持事件暴露，进一步增加恐慌情绪。随着央行投放流动性、监管层强力协调，钱荒退潮。
2016年底的钱荒和债市调整起源于杠杆的大放大收。2016年债券市场加杠杆存在两个基础：一是2015年宽松货币政策沉淀下来的剩余流动性；二是2016年央行放短收长的操作，短期货币占比不断上升，这部分钱存在成本，且受制于期限短难以进入实体，因此通过加杠杆加久期套利形成了金融体系的拥挤。
2016年以来，考虑到汇率贬值、资本流出压力、房价暴涨以及经济企稳，央行的主要投放手段由下调准备金率转为了相对温和的MLF和PSL，这导致了流动性体系中的短期货币比例明显增多。受益于短期限，这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒的局面转为了钱荒。
当前发生钱荒和债市调整的三个原因。一是过度套利后，同存和债券市场的利差快速缩窄，利差空间被抹平；二是经济L型企稳和通胀预期升温使得政策从稳增长转向去杠杆防风险，陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等政策；三是美联储加息和特朗普“基建+减税+反移民”的再通胀政策导致全球流动性观点出现，外围债市收益率普遍上升，通过流动性和预期向国内债市传导。
流动性周期是引致钱荒的深层次原因。利率上升周期历史上每三年一次，大多发生在流动性走宽阶段的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产，并引起政策的严控。流动性表现在这几轮里不尽相同， 2010年是商品，2013年是非标，而2016年则是委外和债券。
与2013年钱荒比有两个相似点。一是这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期，金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是这两次控风险引致的钱荒，都没有伴随明显从紧的货币政策，往往资产结构调整的结束会意味着钱荒的过去。
钱荒的结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调。央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。未来随着央行投放流动性缓释解杠杆风险，2017年初表外理财纳入MPA考核，收益率就不再具备急升的基础。
钱荒对实体经济及房地产存在负面影响。如果钱荒拉高2017年上半年贷款利率的话，对2017年房地产销售和投资存在较大压力，并进而影响经济和金融稳定性。
钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面。钱荒在短期对股市存在负面影响，无风险收益率上升也将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能，股市将回归基本面，抗通胀和受益改革是两大主线。
2016年发生的一系列重大事件给予我们深刻的启示：
1）不再迷茫：中国经济面临的真正挑战不是周期性和需求侧，而是结构性和供给侧。
近年，面对中国经济持续下行和转型困境，宏观经济和公共政策领域存在广泛争论。第一种观点认为是外部性和周期性减速，还能重回高增长，出路在于需求侧刺激；第二种观点认为是结构性和体制性减速，经济增长模式需要从数量驱动转向质量提升，出路在于供给侧改革。
广泛的证据表明，中国此轮经济减速的原因主要是支撑原先高增长的动力结构发生变化所致，刘易斯拐点到来导致廉价劳动力成本优势削弱，房地产长周期峰值到来导致投资需求下降，部分领域技术进步接近前沿面导致需要从模仿向原始创新转变。更为重要的是，市场本该结构性出清，却由于体制性障碍难以实现，沦为僵尸企业。
2）越走越远：货币放水刺激房地产是饮鸩止渴。
、年面对经济下行，中国公共政策均选择了货币放水刺激房地产。每次货币刺激仅起到短期效果，却付出了沉痛而巨大的长期代价。房地产金融脱离实体经济过度繁荣，制造业成本不断抬升，社会投机氛围浓厚，产业空心化风险加剧，华为搬到东莞、福耀玻璃搬到美国便是典型案例。房价暴涨，一代年轻人安居乐业梦想破灭，财富差距拉大。
根据货币数量方程MV=PQ。年广义货币供应和名义GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济（Q）。超发的货币可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是推升资产价格泡沫P，股市泡沫、房市泡沫先后涌现。
过去几年，货币从放水到收紧制造的经济金融周期轮回是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-金融市场过度繁荣，货币脱实向虚-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。这其中浪费的是改革转型的宝贵时间窗口，在一次次货币放水刺激房地产过程中，前途越来越暗淡。
3）知易行难：供给侧改革是唯一出路。
中国经济当前所面临的机遇和挑战，在德日韩台美英新等经济体也同样遇到过。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。2015年12月中央经济工作会议提出，2016年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年12月中央经济工作会提出2017年将深化供给侧结构性改革，这个认识是非常先进的。
供给侧结构性改革的关键是：实施大规模减税，放水养鱼让利于民，2017年可能面临中美减税竞争；推动国企混改，用竞争有效的产权替代垄断不效率的产权；放松服务业管制，推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开；去产能加码扩围，加强环保、安全等监督；保持货币政策中性，保持宏观调控定力；加强对私人产权的保护；建立新的干部考核和激励机制；建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。
4）解放思想：新5%真的比旧8%好。
作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，落后产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”公共政策应尽快放弃货币放水刺激需求的幻想，坚定推动供给侧结构性改革，提高对经济增速下行的容忍度，守住就业和金融稳定的底线。
随着供给出清， 2016年初步显现增速换挡期的“新5%比旧8%好”迹象。2016年GDP增速6.7%，比上年下降0.2个百分点，但是规上工业企业利润同比增长9.4%，比上年提高11.3个百分点。
2017年将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的现象，虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围。
5）步入后宽松时代和后房地产时代。
随着经济L型探底和通胀预期升温，政策从稳增长转向防风险和促改革，货币政策从宽松转向中性，房地产从刺激转向调控和建立长效机制，我们正步入后宽松时代和后房地产时代。
930新政调控以后，随着房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到销量和信贷传导到投资大约6个月左右，2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力。如果能够抵制货币放水刺激房地产的诱惑，中国经济转型将赢来转机，如果重走老路，就走远了。
展望2017年，我们正处在一系列具有历史转折性的变化之中，经济从快速下滑期步入L型探底期，物价摆脱长期通缩步入温和通胀，企业业绩从长期恶化步入温和改善，政策从稳增长转向促改革和防风险，改革从方案准备期步入深化攻坚期，大类资产轮动从债市房市转向股市，市场从炒故事转向更重视业绩。
6）大类资产展望。
本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。近几轮房价周期上涨时间长、调整时间短，平均36个月左右为一轮房价周期，其中平均上涨24个月，调整12个月。当前房价涨幅放缓，按照12个月左右的调整周期，预计房价将调整到2017年底-2018年上半年。2017年房地产调控将保持高压姿态。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力。如果长效机制能够建立，尚有转机。
2017年股票市场结构性机会比较多。2017年的经济大致类似于年，股票市场类似于2013年，经济在波动筑底，可能会二次探底。市场指数可能不会有太大的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、去产能加码扩围、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的。
2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。
特朗普新政、美国经济通胀前景与2017年黄金价格走势。11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。日特朗普将正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，季度黄金可能有机会。
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