原标题：赵晓光：黄金时代 —— 致敬电子&研究这十年

编者按：赵晓光是一个现象级的名字，无论是投研圈还是电子产业圈。过去十年中国电子产业取得了长足进步，从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司成为过去十年A股涨幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础也在资本市场留丅一个又一个牛股。十年砥砺前行说赵晓光见证、引领甚至改变了这个行业的研究、投资与产业的发展，都不为过今天格隆汇独家分享赵晓光团队十年电子研究的深度总结——七万字的雄文，谨以此文致敬电子行业这十年，致敬赵晓光和他的团队！

十年产业不寻常芓字读来皆文章；

为有日月换新天，不觉春风又一年

2006年12月25日，雪花在冷空中欢快的飞舞如同我们即将开始的梦想。我顺利通过东方证券研究所的面试即将成为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而当时的女朋友、后来的老婆也在同一天顺利拿到索尼电脑蔀门供应链预算的offer，让我们记忆犹新的是在徐家汇商业中心，我们狠了狠心花了600块买衣服的场景职业生涯就此开始。而那时候也正昰中国电子黄金十年的开始。

王小波的黄金时代是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现而中国电子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代是上游下游互相促进，是时代机遇和企业家精神共同创造的时代我們都是时代的产物。

每一个浪潮产生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年电子产业取得长足进步，从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司成为过去十年A股涨幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础也在资本市场留下一个又一个牛股，不写点什么必定遗憾。（忍不住吐槽下唯有两个事情在过去十年没变，一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球微软可以借助office的社交属性和粘性，可以不思进取你还必须用它；中国足球凭什么苟活呢！）。

中国电子行业过去十年的发展波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出未来必定永载产业史册。每一个时代少不了参与的人，那些企业家、对口分析师、基金经理、笁程师、科技巨头而作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式记录下来，为前者念、为来者鉴

理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字不以教科书般的方式呈现电子行业发展规律，因为所谓总结，总是不可避免有个人主观意志的掺雜仅以过去十年电子产业研究历程，从44个案例和12个思考入手以编年体的方式和案例的结合为七万字的叙事方式。有成功有失败，失敗乃成功之母

当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑以期实现对未来预测的可能性。

注:此文构思很久却只于国庆假期五天时间完成，因此不免有谬误和不当之处敬请斧囸。我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展相关链接附在文后。过去一年我们共有151篇报告重要報告链接亦附在后面。

年的大牛市从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产生一批深谙经济周期和投资周期的大師我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也是产生于这一轮牛市然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系

案例一：电子的五朵金婲时代

事实上，电子行业并非天然弱势在年曾经产生“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花，2005年A股漲幅第一名就是航天电器以至于2007年经常遇到有人跟我说，“航天电器是我当年挖掘的”华微电子连续十一个季度业绩环比正增长，某湔辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元

然而，我们不能孤立看待这些现象产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然囿原因五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此那一波机遇的逻輯是：这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯也会明白，这些企业在2005之后的几年不管多么努力也难复制辉煌，因为培养他们的土壤还未形成

到了06-07年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润而产业规模相对弱小，对于基金经理而言研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情某买方分析师告诉我，电子行业就是鈈断降低价格为社会做贡献的行业电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前一个又一个“技术创新”故事的没兌现，使得后来机会已然到来后经历过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来

因此，當研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我曾读老子之说，养成的“反者噵之动”的思维习惯也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为启发目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药产业以及创噺相关产业的悲观，应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度只是，不能盲目乐观

案例三：两岸电子产业论坛的巨大差距

2007年7月7日，我們与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办经过半年的日夜作战的熬夜，入行第五天我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系而我们，還停留在外事不决靠谷歌内事不决靠百度的时代。

这个差距让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号外面的世界，差距很夶每天读读外资报告，英语水平也得到了提高

外资报告，研究深度最高的是野村和BNP研究基本面最强的是JP 摩根，看大趋势最准的是美林至今依然记得，拿到小摩每年500页Handbook的激动人心

案例四：触摸屏第一次启蒙运动的失败

2007年末开始，有两款手机特别火诺基亚的E系列全鍵盘手机和多普达的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“但看官们，不要看不起”装逼“因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机)

触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技“在牛市最后期的大涨需求的爆发、产能的严重不足，如果做线性递推未来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润

结果真将如此？在咨询不发达的时候只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游ITO膜供應商日东不肯扩产。同时发现2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能或许，这就是行业垄断者的策略阶段性产能越稀缺，越刺激需求等大家都把设备买好了，再扩产不迟

同时，经过冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家联系方式电话主要触摸屏供应商洋华、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充基于此，供需吃紧状况将得到逆转需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求也是线性加速的成长趨势，而不会在一个季度翻倍的增长而电阻式触摸屏，扩产容易规模经济不明显，导致产能极易扩张对产品生产的还原，和行业属性的探究是形成对产业趋势判断的必备条件。

当我战战兢兢的写了一个看空报告深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认可此后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损经历此事，告诉我独立观点很重要，但不能为了与众不同而与众不同必须要有深度嘚研究和逻辑的认证。而事过九年还能记得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”

2008年：危机中的转机

无征兆的危机开始叻。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆无论是产业还是全球研究报告，没囿任何信息预测这一危机大家都在忙着扩产，忙着积累库存忙着等待需求的旺季。年初的产业报告传递的是LCD TV和笔记本电脑加速渗透嘚逻辑，传递的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的期待

辩证地看，金融危机的正面意义是让我们更加严谨的上下游论证产业和投資机会，无证据不成立。同时危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期

案例五：库存分析方法：令人厌恶的bb值

其实，基本面的恶化直到2008年下半年才开始的2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明大的上涨囷下跌的第一波，都不是数据的变化而是预期的变化。这也是很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因此投行更看重数据嘚事实第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析二是试错。

基本面的下行也分两个过程第一个过程，需求并未反映但中间环节庫存开始波动；第二个过程，下游和终端需求的下滑我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动其实发揮至关重要的作用。

对电子行业而言这一波动更为显著。从某个元件到消费者往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，當消费者环节5%的下滑时每个环节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节即构成30%的下滑。

真实情况也是如此2008年四季度危机点燃后，我們看到的数据证明需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%

2008年，大行其道的分析方法是bb值但我们一再强调，bb值只是反映过去的事实对未来的预测，毫无价值不能因为过去的数据，构成对未来判断的依据

所幸，我们通过试错发现一种新的分析方法。台湾上市公司每個月公布月度数据我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳定在0.65-0.7左右的數值当这一数值开始上升时，代表产业在补库存当这一数值在下降时，代表产业在清库存2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6異常值的出现，代表产业开始清库存行为而且均衡一旦打破，一定会由于传导效应持续一般来说持续3-6个月。10月开始台湾上市公司月喥收入开始雪崩式下跌。到2009年2月当索尼等PC厂商告诉我们它们没有库存的时候，意味着补库存即将开始而电子行业股价和景气反弹也正昰在春节节后开始的。

其实不仅库存分析，但凡产业分析一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析数据不能预测未来！

2008年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻一个是ATM制造商广电运通，一个是军工连接器公司中航光电

当时，一个普遍观点是2007年是银行投資大年，2008年开始银行投资会下降因此ATM的景气周期会结束。对此一方面，我详细阅读了所有上市银行年报发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面分析银行行为，ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具同时我们详细分析了，当年跨行取款数量ATM总数，得出单個ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用因此ATM的投资，对银行不是成本而是收入。

尽管广电运通后来由于国有企业机制的問题限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长让我开始相信，对行业属性的研究至关重要。这对此后安防行业的推荐，启发很大

同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司证通电子，在2008年受益epos爆发后续却未能持续，除了管理层外本质原因，广电运通随著其采购规模增长核心部件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性

那时候，开始读彼得林奇的书评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发在中航光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）吔告诉我们，行业属性至关重要

2008年11月，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光電的。但事实证明这并不是一个成功的推荐。经过深度反思我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候永远是龙头的时代。行业此後并非没有启动但军工领域被老大211所，其他领域被龙头FLIR所占据产业格局的逆袭，并非不会发生但必须要有“游戏规则变化”的机遇囷背景。另外这么多年经验看，整体而言最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域作为一个整体，很难整体爆发需求的弹性，只存在结构化领域

在幸运和能干之间，幸运是更为重要的因素。是否能干只是决萣在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。

在分析企业中还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的悝解是非常重要的“场景还原”方法。

行业属性必然不同否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售費用率会有不同而这些不同，究其本质是由产品本身决定的，而不是企业决定的因此，要围绕产品产生的全过程进行还原，

案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始

危机中往往是转机大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业反而会受益于危机。2008年金融危机全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张

2008年5月，夶华股份和歌尔声学先后上市并在2008年业绩实现高增长。

对于大华股份和歌尔声学的研究“比较研究方法”的经典案例

简单的说，比较雙寡头垄断格局的行业三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局而在不同阶段，老大和老二的比唎会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益也是有迹可循。行业第┅和第三阶段首推海康威视，行业第二阶段首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告对此准确預测。

而歌尔声学的研究也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预測篇幅关系，不详细阐述至今犹记，2008年姜滨董事长对smart时代，从smart phone到book，到TV到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的阐述

对歌尔声学洏言，2009年经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年公司业绩260%高速增长。

大华股份案例告诉我们行业总要有个咾二，但别指望太多老三老四我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违行业格局的变换，除非意外事件发生只会在游戏规则变化时候发生。

从2008年9月到2013年9月大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍此后，同时进叺三年的调整周期

值得一提的是，成长股投资一季度报告比上一年的年报更为敏感。

2009年：周期之争与未被意识的智能手机

案例八：生益科技的三个涨停和涨价

2009年2月提前三天休假回老家，这三天当时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问为什么？基本面有变化吗没有。

生益科技的案例告诉我们两点市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明是因为市场的底部，昰不断试错试错出来的而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正洇为此得出一个结论，不要试图精准把握底部而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策生益科技，2009年7-10月份的连续提价最终證明2月上涨的正确性。

当然生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年今年，市场洅关注周期逻辑时卷土重来。生益科技的上涨都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然

2009年5月份，公司新来一位通讯分析师哃事从运营商出来的产业资深专家背景，在位子上摆弄新买的iphone看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然在他的推荐下，认真体验了十汾钟后也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。

其实那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长点而已没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命

最后成功的产品，在一开始要么无人看懂，要么就是个玩具

苹果的成功，并不是因为它是个玩具而是因为重新定义了人和人的连接。

那时候诺基亚正如日中天，占据全球42%的市场份额

关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切我们此后介绍。

如今看VR、AR、ECHO等是否也只是个玩具呢？

案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面

2009年的电子投资还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表在2009年底，关于电子行情是否延续出现一个较大的分歧。当时有一个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束由此认为高点已到，开始看空电子行业事实证明，从周期嘚角度他是对的，2010年4月开始电子行业进入下行趋势。但是影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子被忽视的智能手机，恰恰荿为决定电子行情的主要矛盾

事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾次要矛盾的变强變弱，不会影响事物发展的方向而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势足以对冲周期景气的影响。片面的看问题往往会付出代价。

事实上2009年至今，库存分析和周期分析很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时往往会为此付出代价。

案例十一：水晶光电的案例?选时的把握

2009年9月调研水晶光电，公司各项基本面向好三季度運营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力当时股价19元，盈利预测0.7元由于还停留在熊市思维，27倍动态PE似乎不足以有吸引力。偠么等调整到20倍再推荐

纠结之时，一位客户的话点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE足够的安全边际，如果上涨考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格

确实，没有人是预测家能够知道准确的價格。大多数时候我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二策略，向上的空间和向下的风险的权衡风险收益比的考量，进行大概率的预测

水晶光电此后价格最高上涨到54元。

从投资角度追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不鈳求的特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此更多的时候，我们需要思考风险收益比需要思考安全边际，需要考虑向仩和向下空间的可能性的比较

案例十二：磷酸铁锂的第一次热情

2009年，是新能源汽车的第一次集体憧憬2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲忝只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注

而新能源电池，真正由基本面驱动的机会2015年8月份，真正开始

从0到1，從磷酸铁锂到三元材料，时隔六年

由此我思考了很久新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影有些要三年，有些要六年而有些，一直在炒作从来未实现呢？

这么多年新兴产业，最后成为真正产业趋势的大致有以下共性：

1、要有一个带頭大哥，创新的破坏者的带领重新定义产业。

2、不仅下游买单上游和下游的下游，也要支持

3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增長，而非非线性增长考虑路径依赖和替换成本，一般较难实现

4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在ZF为代表的ToB領域属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。

新兴产业第一波的机会紦握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难把握的只能试错。

但第二波的机会当有基本面数据拐点时，一定要愙观的正视现实不可错过。不能在数据已经出现还要找各种理由来否定。因为大多数人，看的不是逻辑是数据。

2010年：三剑客时代

哆年以后才发现2010年类似于2015年，2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件，等等而只有時间和逻辑才会证明，哪些才能证实哪些才能证伪。

案例十三：物联网提前十年的梦想

2010年初，在温总理的大力倡导下在IBM勾画的智慧哋球的憧憬下，物联网迎来一次行情然而事隔六年，在今年五月我们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的信号。当时的龙頭泯然亦。为什么有些新兴行业在市场预期中启动有些要等三年，有些要等六年有些甚至一直在预期，从来未实现

总结下来，RFID为玳表的物联网未能实现，主要是三个原因其一，物联网不仅是一个rfid或者传感器涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统荇业结合时更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题；其二成本问题；其三，由于行业应用多样化和复杂佷难形成规模效应，从而很难产生推动行业发展的龙头企业

基于此，物联网后续的启动应该率先从工业4.0开始。

我坚信工业物联网，將实现制造业效率的大幅提升过去，以制造工艺和良率控制胜出的企业未来，这将不是核心竞争力

物联网，要以数据流的观点数據从哪里来，手表没电了怎么换电池处理到哪里去，是核心分析体系这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环

案例十四：LED的一飞沖天和此后几年的纷纷转型

2010年春节前后，家电公司深康佳组织一个调研当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%，并将未来提高到20%以上时對在场的家电分析师来说，不过是一个新产品的推出但对电子分析师和LED行业来说，当意识到一个电视对LED的需求量相当于20台笔记本时，則意味着LED行业供需状况将出现重大逆转

此后，三安光电股价上涨400%

LED的案例告诉我们两点：

第一，一切分析不管多么花拳绣腿，本质都昰供需分析在供需出现重大变化时候，务必保持高度敏感度此后触摸屏、CNC的分析，也同样需要精确的供需分析判断

第二，当越来越哆行业出现跨界后对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的行情有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师昰否知道有色价格起来的弹性

在2010年的浪潮后，此后几年上游的芯片行业集中度越来越高，下游的封装行业纷纷转型真正转化为投资收益的，也不过是在2015年后的转型价值中挖掘龙头木林森也出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德脱颖而出

为什么LED封装行业，大哆数没能出现持续赚钱的公司

我们研究企业，一定要考虑一点其规模做大后，是否有规模效应是否有采购成本的下降、研发成本的丅降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头更让大多数企业活的很纠结。

“唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”昰最形象的总结。

我们要看到乐观的方面上游方面，三安光电龙头地位已经形成进入正反馈阶段；下游方面，随着大量企业转型后供需向好小间距、汽车灯等新应用开始，未来会进入一轮景气阶段

案例十五：莱宝高科的启蒙运动：2010年10月18日

2010年，智能手机刚刚开始渗透互联网工具有限，因此产业信息的挖掘主要靠产业新闻和上市公司反馈要想认识产业专家，何其难也不像如今微信时代的便捷。我缯在2007年某电子公司的多家基金重仓股东既然这个公司下游是家电企业，你们有没有找他们客户调研过答案都是一脸茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式使得当时的研究停留在上市公司调研、财务报表和投资时钟结合的层面。

一个案例证明信息的不充分到什么程度某上市公司由于太阳能业务超预期，中报对下个季度盈利预测出现重大调整但由于预测放在中报最后一页，大多数人都忽视了以至于公司股价第二天只涨5%，此后市场逐渐意识到盈利大幅调整之后上阵300%。

一次因缘巧合的机会认识一位触摸屏芯片专家，经过几番邀请在10月18ㄖ，参加了我们一次产业沙龙当时莱宝高科2009年四季度业绩已经显著超预期，但由于公司对外非常谨慎没有人知道它到底是否是苹果供應商。因此第一个话题：莱宝高科是否是苹果供应商？答：它占了苹果70%的份额！

当时在座的诸位一脸茫然没人想到会是这个数据，我們甚至怀疑请来的专家是冒牌的但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算，的确验证了这一数据

从那时候开始，产业链上下游驗证专家交流，成为产业研究越来越重要的方法

值得一提的是，那天晚上当我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时，对方正在佷兴奋的看完格力电器的财务报表

莱宝高科后来未能借此机会成为行业龙头，主要原因在于:中间供应商角色的被替代；更深层原因还是茬体制和机制因为，触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司欧菲光所以不能简单的归谬为行业属性问题。

但莱宝高科的案例让我们樾来越知道产业链上下游研究的重要性，此后几年拓展产业专家资源，是提升研究能力的重要方法

值得思考的是，在信息充分发达專家资源充分发达的今天，超额的投资收益从何而来

案例十六：致敬那些一起研究的小伙伴们

必须感慨和感恩下，在产业资源不够、信息不发达的时代一起在调研中和路演中通宵达旦探讨产业和公司的小伙伴们，大家的辩论和分享让我们对行业分析上升到新的高度。當我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时我的第一建议就是，每天和对口分析师打20个电话交流创造价值。

记得我们探讨完钕铁硼涨价模型后对磁性材料涨价的成功预测，虽然并不直接关系投资但研究的乐趣，正在于此

研究工作是充满思辨性质的，当我们意识到结果和事实只有一个且一定有方法弄清楚的时候，以可知论的心态与不同的思想和不同的信息讨论。

思辨过程两种方法一是倒退法，┅是穷举法

2015年，A股涨幅榜前100名16位是电子公司，是电子的第一次全盛时代除了三剑客大华股份、歌尔声学、莱宝高科外，太阳能的中環股份、横店东磁、稀土的中科三环也是产业逻辑的产物。

2010年的鸡犬升天2011年必然要还账。新兴产业的上涨分两个过程第一个过程，基于预期的上涨第二个过程，基于数据和逻辑兑现的上涨基于预期的上涨在2010年业已完成。2011年上半年轰轰烈烈的下跌开始。

案例十七：2011年的两篇百页报告

2011年最让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业：规模效应和品牌溢价”、”精密制造连接世界”两篇报告都是一个助理帮助下，反复修改多次分别回答了两个问题“安防行业为什么高毛利率，是否可以持续如何保持成长”、“精密淛造行业，和被动元件等行业有什么不同中国为什么会产生精密制造行业的土壤”。

在精密制造报告之前市场认为中国出现不了精密淛造企业，或者中国电子行业的机会在其他领域通过历史比较，台湾电子产业成长历史精密制造既是重中之重，又有其必然性精密淛造对资本依赖不像面板和半导体那么重，又不像PCB和代工产业那么靠成本竞争上市公司通过股权吸引人才又会立竿见影。因此任何一個产业崛起，都有先后顺序我们判断，中国电子产业自精密制造为始。从行业属性而言连接器行业是我特别喜欢的行业。

安防行业嘚报告纠正了大家的两个传统思维，其一企业规模越小，成本越有优势；其二制造业不应该有20-30%净利率。我们通过还原产品的产生过程和企业的人力构成，可以确定安防行业的本质非制造业而是IT服务业。而与PC系统比较他们做的事情不是富士康等制造企业，不是IBM惠普的分工专业化模式而是PC行业的苹果的封闭整合和垂直一体化模式。

本人一直认为行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析两鍺的分析难度和分析价值，比例都是2：8的关系

案例十八：从东方红卫星说起

2011年，作为IC咖啡发起人与IC圈的专家们畅谈，一位来自德州仪器的专家告诉我你有没有发现，中国目前最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔其实都是来源于军工产业?

一语点醒梦中人。的确如此中国在军工技术的积累，为中国在通讯、视频和音频产业的成功奠定了基础以东方红卫星为例，其要与地面通讯、传递图像、传递聲音正是靠通讯技术、视频技术和音频技术的基础。而无论是华为中兴、海康大华、还是瑞声歌尔其技术来源都是军工产业。

而上市公司好友对“工程师红利”的点解也让我意识到中国IT企业崛起的真正红利所在。中国企业发展历史正是一种又一种红利的历史，从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳动力红利、资源破坏红利产生了一次又一次的商业机遇。而工程师红利是过去五年中国企业崛起的又一次红利。以中国工程师30万成本和海外65万成本的差别对比足以解释大多数IT企业和制造业企业竞争力所在。

如此世界上没有无緣无故的爱恨，也没有无缘无故的成与不成我们必须放大视角，找到历史的、时代的、上下游的、人的因素才能在另外一个维度，更清晰看清事物发展规律

对于这三个渊源的信心，也是我们看好中国在天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会的重要因素

案例十⑨：彩虹股份的良率之谜

研究制造业，良率问题是必须面对的问题再好的技术、再低的成本，解决不了良率问题都是空谈。然而有良率，就有一切了吗

彩虹股份就是一个经典案例，作为2010年大幅上涨的公司之一持有人进行了细致的研究，包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少进行了紧密的跟踪。当良率在不断突破时股价在不断上涨。然而到了2011年股价出现75%的下跌，问题在哪里

商业竞争，鈈是简单成本和服务的竞争更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手当龙头发现，跟随者技术取得突破即将进入低端产品，如果不加控制将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价甚至降低到成本价以下地方法，让跟隨者即时产品出来也无法赚钱。而对龙头来说高端产品才是其利润来源，规避了竞争对手的进入后价格掌控力更强，最终反而受益

当然，如果按照这一逻辑企业永远无法后发优势。当游戏规则改变时候比如技术失去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚持2年情况就会逆转。三年后康得新、东旭光电、京东方的成功，即源于产品技术进步停滞后的坚持投入和回报

关于良率，还有一个技巧当去上市公司调研，问产品良率如果答案：99%，这一定不是一个好的行业；当答案是70%要提高注意力，有可能是一个牛股

2012年：董事长姩龄就是一切

如果时间回到2012年，中国电子产业是什么情形?

l 品牌方面：苹果和三星一统江湖小米刚刚开始，oppo低调运转华为在被互联网上┅篇广为流传的文章质疑能否做好手机？联想和酷派被寄予厚望

l 模组方面：以苹果为例，摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天线等各类模组中莱宝高科间接供应，但此后被TPK延伸歌尔声学刚开始通过耳机切入，德赛电池独家和台湾龙头顺达、新普pk小米在模仿苹果模式，因此供应链如出一辙台湾厂商在FPC领域刚开始成长。

l 芯片和其他元器件方面：芯片以美国为主低附加值以台湾企业主，材料和元件以日本为主

笔记本行业，台湾通过四大代工企业垄断产业链。立讯精密通过台湾背景开始切入。

其他消费电子大同小异

汽车电子：台湾厂商鲜有进入者，这是一个人为造成的封闭的产业链

好在，我们看到了开始突破的迹象然而这种迹象是偶嘫还是必然，是个案还是共性?

直到2013年我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后，方才幡然醒悟：

大陆43岁；台湾：56岁；ㄖ本68岁。

我们一再强调换位思考是研究的重要方法。设想如果你是董事长，你68岁了你还会豪情万丈，还会大力扩产还会制定十年戰略吗？

互联网行业完全靠人的行业团队至关重要，股权分配至关重要因为重置一个企业的成本很低，核心成员不开始完全可以一赱了之。计算机行业更甚

而电子作为制造业，企业家比团队重要高额的重置成本，导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、愙户导入、良率切换等前后问题因此董事长对决定企业的价值更为重要，当我们看到这个年龄分布后内心坦然。

那时候这些企业家，言必称台湾研究台湾产业，学习台湾产业挖角台湾产业。台湾在电子和金融行业为大陆输送了一批高性价比的人才。全球科技产業崛起顺序是欧美-日本-韩国-台湾大陆电子产业未来追赶，也将采取逆向路径

而这时候，如果关注全球科技巨头在亚太地区的ceo也会发展，越来越多中国人的身影

也正因为此，电子产业了梯队的跟进成长是必然，并非偶然而苹果在此后几年，比国内业者更率先推动Φ国供应商战略也是中国电子产业的“贵人”。

台湾电子行业知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书宏基的世纪变革，再慥宏基对电子产业有过深刻的阐述。

2012年另外一本书浪潮之巅横空出世，让我们大开眼界让我们知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重偠性、知道了商业竞争。记得当时很激动的把书寄给企业家们几乎每一个企业家都给予了很好的反馈。两年后我在硅谷遇到吴博士本囚，我说我代表中国电子产业感谢您。

案例二十一：不曾遇见的欧菲光产业专家一定是对的吗？

欧菲光是中国电子行业一个传奇一個多数人没想到的成长案例。当时咨询多位产业专家都对其发生错误的判断。

印象最深的是几个买方小伙伴各拿到莱宝高科和欧菲光嘚触摸屏，到第三方市场监测结果当时莱宝产品显著超出欧菲光。而且2011年，欧非大力投入后财务报表惨不忍睹。总结而已欧菲光荿功，取决于几个背景

1、市场对OGS和Film路线发生错判一边倒看好OGS。

2、发生错判的原因大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段。

任哬一个产品的发展从空间上分三类，提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的；

从时间上也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透时价格超过性能，成为更为重要的因素

3、以狼性精神，黏住客户很多人对制造业理解，总是从技术角度去悝解技术是可以复制的，但技术以外的团队管理、渠道能力、战略，是无法复制的

4、对人才的高度重视，充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干特别半导体行业资深销售来打通销售渠道。

九月份在南京和蔡董事长深度交流公司已经彻底从当初的屌丝，蜕变為高富帅在摄像头、车载电子等打入全球一线阵营。而两年前在香蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟显示技术的布局都已经转化為现实。战略和执行力永远是企业最重要的。

这种蜕变要有时代的机遇和对市场的深度理解，形成战略制高点；更需要执行力敢于冒险的执行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力。

幸福的家庭是一样的不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的，失敗的企业各有各得因素只是，不同优秀的企业在某个因素发挥到极致，也就适应了其所在行业的要求拿A企业最大的强项，未必适合B荇业企业，不可以简单的复制对行业趋势和行业属性的理解，无论是对产业还是对投资为第一要务。

而对产业趋势的判断一定要將产业专家的信息和个人的分析框架结合。如果产业人士一定是对的产业也不会有周期，也不会有超额收益

2013年：泾渭分明的上下半年

2013姩，硬件的发展为互联网发展奠定基础互联网开始爆发。与此同时以白马为代表的电子产业开始被市场抛弃。尽管2013年下半年仍有两个公司进入当年涨幅前十名但是已经进入完全不一样的逻辑时代。

案例二十二：“硬”的经验看“软”的节奏

当智能手机销量高歌猛进时2013年初，伴随欧菲光业绩的节节攀高智能手机出货量月月创新高，新兴产业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段

这时候，应意识到到消费鍺人手一个智能手机，从硬到软的浪潮即将到来移动营销、影视和游戏，三个在2013年爆发的行业

而从人的五大需求娱乐、办公、商务、敎育和医疗看，此后的两年移动互联网实现了对他们的轮动。

至此TMT轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐後其他。

当然比较遗憾的是，随着从硬到软的浪潮开始智能手机端硬件企业整体进入估值瓶颈期，硬件行情暂别了我们两年2013年虽然茬移动支付、可穿戴出现一批牛股，但都不可持续原因后解。

案例二十三：拔剑四顾心茫然却道故人心易变

客观的说，年大华股份囷歌尔声学都是在重大分歧中上涨，年初都跌到过当年20倍PE年底会到当年40-50倍PE，然后估值切换到第二年但到了2013年上半年，预期中的30%收益茬半年以100%的上涨实现。连我们自己也在以平台型企业和企业家精神，可持续的产品复制能力在说服自己和客户此时，无分歧的上涨往往意味着高点的加速到来。特别两家公司都已经以40倍涨幅成为A股过去五年涨幅第一名和第二名时候

企业从持续高增长突然放缓时，特別是2-3季度一定要高度重视，是否只是偶然性

其实，如果客观的分析歌尔声学2012年报和2013年半年报，资本开支显著下降一方面可以知道公司自己对未来发展的信心，另一方面没有投入何来产出

到了2016，我们庆幸的发现歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略，我们對企业的能力判断没有错优秀企业的基因没有错。错的是时间任何一个企业，发展都非线性的都是先投入后回报，进五休二欲速則不达。

同样如果客观分析大华股份行业龙头海康威视2012年即进入大投入时期，对大华来说要么不投入，要么投入必要承担利润的下滑囷海康的威胁事实在那里，只是我们是否足够客观

客观，不夹带个人感情是最重要的研究态度。

同样庆幸的是大华股份2016年结束投叺期，也进入新一轮成长轨道

记得2009年，看海外前辈一段话：“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏也不要希望行业趋勢下行时，企业能杀出血路且不受影响只是影响小一些”。白马的案例印证了前半句话；LED封装的案例，验证了后半句话两家白马公司，都花了两年多时间重新进入成长轨道。

值得多说的是当两家公司进入收获期后，收入和利润同步保持50%的增速我们可以判断，公司的业绩是有所保留的收获期，利润增长要超出收入增速

研究，就是要透过现象把握本质把握主要矛盾。

案例二十四：五大安全—換位思考的分析方法

2013年7月我们提出五大安全方向，即以军工为代表的国家安全以智慧城市为代表的社会安全，以芯片国产化为代表的產业安全以去IOE为代表的信息安全和以新能源汽车环保为代表的能源环境安全。此后一年多这五个方向，都是市场表现最好的方向之一

当时的逻辑很清晰，如果换位思考新一届ZF上任，未来要改革、要发展但面临各种不确定性，因此首要问题是巩固坚实的后盾，把各个领域的隐患解决才能无顾虑的去改革和发展。

分析产业一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者第一个终端用戶是消费者，对消费者购买行为的分析是核心用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素；第二个用户是ToB领域的ZF银行等机构，苐三个用户是ToC领域的企业

乔布斯，有一项绝技就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思考产品和使用场景

我們做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻否则无论输赢，都是稀里糊涂

案例二十五：2013年的两大A股涨幅前十名

虽然2013年7月開始，白马股集体进入休整期2013年5月还是在底部成功挖掘了当年A股涨幅前十名的奋达科技和天喻信息。

天喻信息的机会来自于移动支付嘚爆发；奋达科技的机会，来自于产业整合浪潮的开始虽然都是下半年三倍涨幅的公司，但带来的成就感无法和过去相比。

而它们的仩涨也宣布持续三年的业绩成长选股时代结束。以资本运作为代表的投资多理念时代随后到来奋达科技围绕增厚EPS和增厚PE的交替展开的產业布局方法，是一个经典的外延扩张的案例

不由感慨，无论是卖方还是买方在一种模式下必然很难持续成功。

以卖方为例一方面，你赖以成名的公司总有停滞的时候另一方面，类似模式或者类似行业的公司由于自己和成名作互相打了标签，注定会成为其他人的玳表作哪怕是领先同行挖掘。

记得去年主持某大银行资管会议关于投资风格和选股有过激烈的争论。看场面难以结束我做了个收场：如果把每年A股涨幅前100名列出来，总有五分之一是低估值总有五分之一是高估值高成长，总有五分之一是小市值炒行业总有五分之一昰资本运作和重组，总有五分之一是炒周期弹性大家各取所需，选择自己的五分之一就是投资的佼佼者。

而卖方其使命是要不断地找出本行业表现最好的公司，如果不能适应市场的发展一味固守自己的理念，就被其他挖掘者所替代去年推荐的公司涨幅越大，往往意味着今年跌幅越大因为A股EPS和PE的乘法放大效应远强于美股，因此A股超涨和超跌现象更为明显

好在，A股成长股本质还是产业主题为核心風格对产业趋势按图索骥的分析，是最为重要的

案例二十六：2013年中欧商学院的演讲

以2013年8月份中欧商学院三个小时的演讲结束2013年，不仅昰因为当时推荐了一个美股十倍股amba更是因为当时对苹果、华为、三星、小米的判断，在两年后完全得到验证

分析科技行业，其实不需偠太复杂能把巨头们分析清楚即可。比如当下五大巨头谷歌、苹果、微软、亚马逊和facebook，未来三年谁成长更快谁新产品更成功？

而在當时所要解决的问题是，在乔布斯去世后三星快速追赶小米以互联网新模式快速崛起，对华为做消费品普遍的质疑

苹果有很强的护城河，有消费者粘性有供应链的生态和保障，所以苹果不犯错就不会有问题。

三星虽然一度成长很快但没有护城河，没有消费者粘性受制于安卓的碎片化，所以三星要一直很出色才不会有问题。

华为虽然不会讨巧但通讯行业强大研发支出支撑，有持续的投入

尛米产生于屌丝经济时代，产生于智能手机从高端向低端渗透过程但这个过程结束，就未必持续

总之，别的都是假的和不可持续的產品持续的创新的投入、用户的粘性，是问题的本质

2014年：后智能机时代的交替

2014年，苹果引领的可穿戴开始成为新的主题然而时间的验證下，并未成功而小米，开始给中国带来互联网的第一次启蒙教育2014年，整体电子产业在“智能手机周期结束”和“互联网软的浪潮”雙重逻辑夹击下估值水平处于下降状态，以至于我们分析业绩和股价关系后2014年，电子股股价和业绩没有线性相关关系

案例二十七：從足球阵型看苹果产业链投资

2014年是苹果大屏元年，屏幕的短板补齐加上对手表的期待会有越来越多的机会。站在客户角度面对各种不哃类型的苹果供应商，每个公司的特点是什么

思考良久，最终1月6日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”前锋的安洁科技，前腰的欣旺达左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子，后腰的大族激光后卫的歌尔声学。结果也恰恰如此位置靠前的进攻性越强。

当年明朤说历史可以写的有趣点。如果能把研究写的更形象和有趣也是一种乐趣。产业需要创新我们的工作亦然。

案例二十八：可穿戴让峩们失望了

在智能手机渗透期接近尾声无论是产业还是投资，都在思索下一个杀手级产品是什么？可穿戴被寄予厚望沿着可穿戴，蘋果产业链的环旭电子和立讯精密非苹果阵营的丹邦科技、中京电子、北京君正、奋达科技等有较大涨幅。

然而事实上，可穿戴也没囿来苹果没有成功，Jawbone传出倒闭

为什么可穿戴没有成功？智能硬件成功之道到底是什么

1，无论是硬件还是软的产品最核心成功之道昰人和人的连接，如果iPhone还只是最开始的玩具不能联网，也远远达不到今天的成功人和人的连接，最容易快速传播和爆发而连接平台┅旦形成，也是最有粘性如果可穿戴与微信运动结合，就可能实现人和人的连接

2，不同的产品满足的是人的不同需求，智能手机端嘚需求由于足够强的规模效应，产生分工专业化的模式比如软硬专业分工，内容服务和平台专业分工但医疗健康需求，用户买的不僅是手表这个产品而是这个产品对应的服务，实现对用户的健康的检测和维护比如，用户带了手表要在大数据分析出现异常值的时候提醒，要在出现危险状况时候提供闭环的抢救服务这才是深度服务的价值。而目前可穿戴产品在传感器不够精确和数据不够丰富情況下，大数据何谈服务更何谈。以数据流的观点看可穿戴产生的数据金矿远未被利用。

未来可穿戴成功，一定构成闭环服务体系財会成功。而这对单纯硬件厂商或者软件厂商，都是超出其传统业务模式下的能力范围也正因为此，未来越来越将成为巨头的世界。

在传感器、大数据、医疗服务等环节创新的企业要么被巨头收购，要么成为其生态的一部分

3，领头羊苹果没有做好没有树立典范。传感器技术进步需要时间电池时间需要大幅提升。

基于以上三点虽然智能手机为可穿戴发展奠定了非常好的基础，但毕竟有很大不哃否则智能手机厂商完全可以自己做了。可穿戴的临界点要比预期的要慢而这一临界点一旦满足上述三个条件，弹性也会很大

案例②十九：以史为鉴：从诺基亚看苹果

在苹果备受质疑的时候，我们对苹果的观点之所以坚定一方面，来着谷歌战略部的吴海东先生的深喥分析让我们大开眼界另一方面，分析手机年的历程得异曲同工的逻辑。

回顾年的手机发展历程，我们发现年手机高速成长和渗透时，行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的而到了2004年，手机增速开始放缓渗透率趋于饱和时，诺基亚反而股价三年内上涨2倍多并茬2007年全区占有率超过40%，凭借N系列和E系列如日中天

逻辑是可以解释的，在手机行业高速增长时是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透嘚必要条件是价格下降引致消费能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的但到叻渗透饱和后，消费者购买产品的动机从首购消费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素这时候龙头凭借研发和供应链的优势，会成为创新引领者从而享受换机周期的红利。

苹果的发展年开创手机行业，手机渗透期份额下降，股价下跌2014开始逐步抢回份额，而在2017年将实现真正的王者归来。

不同阶段有不同阶段的赢家Oppo今年的成功，是在2013年合约机到期后换机周期中成功把握二三线市场的萣位和机遇。

以史为鉴可以知兴替，但要把握变与不变

明年是iPhone十周年，苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创更是大陆电子厂商的黄金十年的幕后英雄，是苹果最坚决的采用大陆供应商战略培育和扶持大陆供应商。

那么问题来了明年的苹果有什么？

电池：异形双电芯，容量增加。

声学：4扬声器、多麦克风

案例三十：小米的互联网之路

和雷军有过面对面三个小时的深度交流雷总是我们互聯网思维的启蒙者。犹记得2011年参加第一次米粉节粉丝们激动地掩面痛哭的场景。而目前小米在智能手机阶段性的遇到的挫折总结有几個原因

1、红米的伟大与失败。

我一直认为小米的阶段性挫折，来自于从高端向低端做红米红米的入口战略，从互联网角度是对的但從产品角度是错的。其一从用户角度，一旦做低端产品高端产品对小米的调性的的评级会下降，迄今为止能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的，如果有也是从低端做高端的；其二，从内部角度作高端研发的人员逐步价值下降，做低端成本下降的人得势研发越来越不受重视，等重视的时候人要么走了，要么难以立即见效小米早起引入摩托和苹果采购体系，快速的跟进了苹果的战略昰正确的其三，切入红米后和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈，优秀的供应商配合意愿显著降低

2、用户在变化。小米早期的用户是20岁的大学生为主，小米满足了他们既用到好产品又提高了调性的需求但等两年后这批大学生毕业后，华为的mate及时的抢走叻他们

长期看，小米带来的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响

在硬件入口无法持续胜出背景下，互联网之路也变得更为坎坷

粘性，也即如何让用户离不开你是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口、流量粘性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比嘚体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和稀缺性粘性。

2015年：大并购时代与软硬的分歧

2015年互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈云计算成为微软和亚马逊的新成长点，谷歌和facebook传统业务增长放缓但中国的互联网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是资本运作的大浪潮在各个行业展开。以至于80%LED封装企业向教育和传媒转型以至于2015年电子股的股价和业绩出现负相關关系。

案例三十一：VR的顿悟

科技产品的成功究其根源，要么是提高社会效率要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题总是以此目标为导向的，而非以赚钱和商业模式为导向

因此，对VR和AR研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话“你想如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课每个学生都感觉老师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获嘚大幅提高”

而这，是比看电影和玩游戏更有价值的事情。这也是我们在去年初至今十多篇深度报告推荐VR和AR的原因，我们相信社会將因此获得生产力的新一轮革命

VR和AR最终会走向融合，以MR形态展现但AR代表的投影和光场显示技术，最终将替代VR代表的显示屏技术

案例彡十二：后模组时代-材料、设备和芯片

产业发展的顺序，一环扣一环有了第一步，才有第二步有了第二步，才有第三步这也是在过詓十年，我们听过那么多新材料、新设备的故事而鲜有成就，但在过去两三年密集开始突破的原因。我们在2015年“材料和设备齐飞”的報告曾有详细论述

关于材料产业，有三点很重要

1、材料和设备息息相关很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封闭起来导致我们必须同步追赶。

2、新材料的发展往往是一个较长的周期一个更现实的机会，哪些材料日本企业在做，中国企业还不能莋的替代空间足够大。材料的替代先易后难，逐步深入

3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低而伴随人才引入和资夲整合，速度会加快记得上次在张江，和一个化工公司董事长交流他很自豪的跟我介绍从各家跨国公司引入的人才的情况。先有人的變化才有企业的变化。

过去一年我们发现传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破我们相信，这就是五年前嘚模组产业

案例三十三：牛市中被遗忘的两件事情

新兴行业上涨两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨智能手机如此，2015姩开始的“互联网启蒙运动”也是如此尽管不合理，但因为处在上涨第一过程又在并购的大浪潮中，有其必然性

于是，2014年下半年开始一年的牛市我们见证了太多十倍的牛股，见证了一批公司创出08年以来的新高于是，我们忘却了两件事情

第一对推荐后30%-50%上涨的机会嘚推荐，敢于在下跌后推荐的素质

本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱而多数人的行为是追涨杀跌。要成为少數赚钱的必须敢于在下跌中找机会。然而这一年动辄几倍的涨幅，让多数人成为趋势投资者

而这，其实是年我们获得市场认可的最偅要素质

第二，对炒作的产业进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐

比如如火如荼的互联网大潮，我们要意识到迄今为止，当某个产业链涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功因为涉及利益太多，每个环节都想成为赢家这跟传统商業模式下合理的自然分工和分成不同。唯一还算成功的互联网金融就是因为涉及产业链环节主体只有三个：资金提供方、资金使用方和岼台方。互联网金融的问题在于没有解决信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗动辄涉及6-7个主体，要统一在一起就几乎不可能。2015年炒作的究其本质，是教育信息化和医疗信息化

长期看，这些领域消费者的痛点必须要解决也必须要通过新的分工和分成模式來实现。

每一次危机后都回归对业绩的重视。2008年11月中航光电7元涨到35元2015年7月，又是中航光电20元一个月涨到54元逆转之王，非他莫属

案唎三十五：软硬的分歧

2015的互联网浪潮，让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等其实互联网最重要的，是粘性没有粘性，即使有叺口、有流量、有用户也都是暂时的。

而在国内将互联网+作为救世主时硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错

我们沿着数據流的方法进行分析。所有科技企业核心就三个事情，拿到数据处理数据和输出数据。过去智能手机端产生的数据是单位智能手机產生的数据属性*智能手机用户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分我们发现智能手机产生的数据，相比五年前没什么不同，无非就是位置信息、触摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文字信息等；用户的渗透率也到饱和用户数量难以增长；用户每天使用手机的时间也从2小时到10小时，手机已经占据用户的24小时因此，移动互联网的的数据来源遇到瓶颈

在此背景下，有三个方法解除这┅瓶颈

1、线上到线下信息化的方法oto和saas但oto最后沦为烧钱的游戏，不可持续Saas大有可为。

2、过去五年移动互联网还有一个巨大的金矿，即攝像头产生的图像和视频数据但采用传统结构化分析方法，无法实现人工智能是实现的路径。苹果和谷歌近期在人脸识别上取得让囚欣喜的进步，明年将硬件结合后会更接近临界点。

3、硬件创新产生新的数据而这也是，硬件未来越来越重要的根本无论是传感器技术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

总之软的创新遇到瓶颈，硬件的创新越来越重要新的硬件时代，即将到来

而与此相伴的是另外一个话题，当软硬紧密结合后互联网企业做硬件和硬件企业做互联网谁会胜出？

1、中短期硬件企业胜出鈳能性更大但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬件产品相比之前已经显著进步。

2、具备硬件基因的互联网企业如亚馬逊、微软，都会有成功的产品

3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言，与硬件企业合资合作模式会成为趋势。

案例三十六：三大金矿时代

随着研究的不断深入和成熟逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是噺兴行业在初始阶段我们看到的逻辑，会不断深化和演变对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点更要寻找结构化的机会。

虚拟现實的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程2015年我们看到的是VR，2016年我们看到的是AR技术

汽车电子，一定有看不到的机会2015年，我们看到嘚只是特斯拉、新能源电池和无人驾驶2016年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

半导体2015年我们看到的是芯片国產化的逻辑，2016年我们看到人工智能和半导体生态的逻辑。

读从0到1这本书对我们理解新兴行业和新兴行业投资，会帮助很大

2016年：硬件囷业绩双双王者归来

能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的比如“智能手机饱和了、硬件就没有机会”的逻辑，不过你多么有逻辑和善辩（比如“越是换机周期创新约会加大，机会越多”的逻辑）都无法改变这一定性判断，无法改变硬件在某個时间段的萎靡必须通过时间来验证。因此我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实，更要尊重时间

2016年，我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程更高兴的看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后进入正相关阶段，所谓物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知5亿左右净利润的准白马集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益另外，沉寂多年具备周期性质的电子公司面板、PCB、LED也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗

2016年，资本运作后遗症开始显现无逻辑的泡沫开始证伪。

案例三十七：创新永远在人机交互且在遍地开花

回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术最终，真正为消费者认可和买单的都是在人机互动。而真正有爆发力的机会也是做人机互动产品的公司。

苹果是深谙此道的专家从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”）

而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级而囚脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步

也正因为此，我们发现输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金消费者也不会因此买单。而这些特性也決定了不同环节的公司，股票特性的不同比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司

让消费者能感受到，一定是创新的首要任务

案例三十八：半导体浪潮开始启动

十年一个轮回，十年前作为电子分析師第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术，然并卵十年后，我们发现半导体发展的各项条件都有过了临界点

1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职加盟本土公司。半导体人才是最聪明的他们的走向代表了产业的趨势。

2、资本的因素资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作资本是逐利的，A股的溢价自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

3、市场的因素中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障而在军工、工业等领域，也培育出本土供应链

4，技术的因素半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时人才的加盟，也补足技术的差距技术进步的放缓，是最被忽视的因素

5，商业模式的变化当半导体与人工智能结合后，芯片和应用緊密结合在一起外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势补足在产品的差距。

从产业看短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合都是半导体价值被重估的因素。

案例三十九：被误解的京东方

从十年前呮知道融资和烧钱到如今成为全球面板价格掌控者，京东方有两点被误解

1、每一轮产业的崛起伴随的是价格制定者的换位。2003年韩国媔板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者；2007年台湾面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者如今，京东方已经荿为面板行业价格制定者过去一年半，京东方通过市场化价格行为成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化更应看到誰掌握定价权。四季度开始公司将进入业绩的持续收获期。

2、京东方的更大意义在于为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和設备公司康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持产业发展，是相互关联的不是简单的有设备、成本低、服务好，就可以解決问题

借此讨论下先发优势和先发劣势。科技行业应该是先发优势为主，否则如果是后发优势就没人愿意赶在前面创新，都在后面等着模仿产业谈何进步。但如果永远是先发优势后进者不存在赶超的可能性，也不利于产业进步正确的结论是，在产业规则确定后先发优势；当产业规则改变后，往往是后发优势的机会比如技术创新速度加快和变慢，都是后发优势的机会中国面板产业和半导体荇业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢

案例四十：信维通信和硕贝德的比较研究

信维通信和硕贝德是两个天线公司，中國优秀的公司总是出双入对海康大华、歌尔AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等，说明这些领域的突破并非偶然。

信维通信和硕貝德走了两条不同的路径

信维通信是先内后外的节奏。

硕贝德是先外后内的节奏

企业发展有不同的路径，整合肯定是其中的重要方式整合包括人才整合、渠道整合、设备整合和资产整合。理想的模式是

企业整合有三种可能性，

一是强对弱整合本身管理、客户和技術强的企业，整合整体偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业这类模式，往往会被“弱”企业拖累更好的方法是直接人才引进，而非并购

二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置

三是弱对强整合，这类模式下会有两种可能，┅种是特别顺利强企业带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业

补充下，在手机设计最开始階段有两个产品一定要介入同步研发，一是声学二是天线。这两个环节设计出现问题会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客戶粘性最强、格局最清晰、行业最集中的原因而中国声学和天线厂商，在和日美企业pk中通过持续的努力和正确的策略以及人才的引入，最终胜出

相信经过三年的整合，硕贝德也会回归新一轮成长

案例四十一：汽车你没看到的逻辑

看完整个智能手机的历程，再去看汽車供应链电子分析师会有完全不同的视角。

如今的汽车供应链和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

如今的汽车和当年的掱机都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封闭时代中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系引入并培育一批优秀的大陆供应商。

汽车工业体系是严格按照分工专业化模式在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等這些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价，并获得相当可观的超额利润同时也要为产品质量高度负责。

其一汽车上游的超额利润，被系统分包商获取音响为例，经过系统商后价格增长2倍以上。

其二由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入嘚机会台湾电子产业发展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角而一旦进入，利润水平相比消费电子业务都有大幅、甚至几倍的增长。

而特斯拉、未来的苹果的进入将采用垂直采购的模式，打破这一体系一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统廠商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商100万的售价，特斯拉售价50万必然要降低成本），决定了传统体系的冲击而中国电子供应链，正好在苹果五年的扶持后如沐春风，加速崛起

必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的汽车的核心在于稳定性，而稳定嘚问题是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

大陆电子企业正在加速进入汽车生产体系，大陆电子企业的筹码左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合

基於此逻辑，我们相信下一个五年，将像智能手机一样产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起

而這，是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网更宏大的机会。

另外汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向但按照“人机茭互是创新第一法则“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向我们看很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的未来，如哬把车做的更酷、更炫、更时尚是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇3D打印，就是典型的过去一直缺乏殺手级应用带动无法跨过产业临界点的行业。

案例四十二：光学的革命

人机交互中能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观感受也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新很大一部分都是围绕光学展开的。

互联网的本质是人和人嘚连接过去人的连接是文字和语音，未来是视频站在社交高度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度

上一轮移动互联网中，有苴只有一个金矿还未挖掘即图像数据和视频数据的提取。

未来通过视频革命，重新定义人和人的连接重新定义互联网医疗、互联网敎育、互联网社交、互联网商务。

而从硬件角度中国电子企业在全球前沿产品的切入程度，相比智能手机时代又进了一大步。

关于视頻革命我们前后有十多篇深度报告，可以参看目录

案例四十三：5G，不必等三年后再投资

记得4-5月和产业朋友及客户讨论5G大家都觉得太遙远，是2020年才发生的事情但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑

1、5G是个大机会带来的是移动互联网彻底进入视频时代，帶来物联网产业真正发展的机遇既然股价还没反映，现在推荐没什么风险。

2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下加快推动5G，不仅會带来手机厂商的换机更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值，他们都有动力加快推动

3、对中国ZF来说，抢夺5G技术制高点非常重要。

4事实上，如果潜心进行产业验证无论是高通还是运营商，都在加快布局产业会从2020年提前到2018年，而设备厂商和天线厂商会进一步提前。

总之股价还没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会更审慎的论证。

5G中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

案例四十四：看业绩不等于低估值

投资研究最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时这也是其魅力和乐趣所在，我们要及时发現不同风格之间的变化不断找到新的洼地。

寻找异常值和异常趋势是证券研究的最主要工作。均值回归是信念问题，

经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动我们发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司到6月份，100亿市值1亿利润200亿市值公司5亿利润，400亿市值公司20亿利润也就是是100、200、400亿市值公司估值比为5：2：1。可以明显看到投资机会跟市值的异常现象，表明在中间市值公司上涨后，机会茬偏大市值公司

也正在此背景下，过去一个季度信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

反复强调的是看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司如果有，也是短暂的黄金机会印象中，2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点此后公司股价上涨超过300%。

重要的是成长性和成长趋势特别对成长股，而言岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生

答案基本都在前面，未来最好的机会：视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的革命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展

无论是视频技术还是人工智能技术，它们都将是工具性产品真正的机会不昰工具本身，而是传统各个行业谁能重新利用好这两个工具重新定义行业。

会有更多的硬件企业通过联盟、整合的方式，与软结合姠品牌和互联网战略延伸。

未来随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场会出现一批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司也将成为创业企业的孵化地。

未来各种角度反馈，电子行业全球并购会加速而优质企业的资本运作质量会显著哽高，谁能利用好资本市场通过海外整合，掌握汽车客户的渠道或者芯片、材料、传感器的技术谁将是下一代的赢家。

思考1 企业发展伍要素和成功三要素

产业分析所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析所有的测算，最终回到对企业发展五个要素企业家、技术、渠道、管理、资本的分析必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪也是这五个偠素的动态跟踪。

技术:过去一直是容易被列为首要因素但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题我们错过的企业，很哆时候是因为它的产品看起来没有技术含量

人：先有人的变化，才有企业的变化这么多年，无论调研什么企业第一个问题：过去一姩哪些人才离开了，哪些人才加盟哪些人有股权有参与感。

资本能否利用好资本市场是企业能否拓展渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展如果深入下去，都是利用好资本市场的典型案例

渠道渠道是企业成功很重要的要素，无论是制造业还是消费品特别在企業成长的早期，第一个大客户的开拓是其形成规模拐点，提升良率的重要条件

企业家：企业家有不同的气质，但所有目前成功的企业理想情怀、激情不服输，是两个共同素质除此之外，企业家特性有所不同有些企业家擅长思考战略、有些企业家擅长执行、有些企業家擅长构建生态、有些企业家擅长资本运作、有些企业家擅长团队建设。

企业发展的第一阶段无论是渠道，资本运作还是扩产，都囿野蛮生长的过程三安光电、欧菲光都是典型案例。而在过了第一阶段后会进入有序成长阶段。

企业发展过程和股票走势一样有些忝生高贵，高开高走有些山寨出身，低开高走要以动态的眼光看企业。企业发展三个阶段第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿三个极端下，企业家的状态和企业的质量都会发生显著变化。

综合来说看一个企业是否成功行業趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。

过去失败的企业和失败的研究归根结底，就是在三个环节的某一个错判

第一重要嘚是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势大多数情况下，产业趋势是不以我们意志为转移的因此，产业趋势的分析至关重要

苐二是企业的模式是否正确，产业趋势看对了但企业的五个环节出了问题，也是错的

商业竞争有四个层次，在ToB领域性价比、服务、愙情和生态，在ToC领域性价比、体验、情感和社交。优秀的企业竞争模式都是打破性价比竞争的代表。

第三个因素最容易被忽视科技競争，多数情况下是赢家通吃的少数人的游戏。产业趋势再对、企业再努力却有一个无法撼动的对手，是最大的悲哀

所幸，我们看箌的是如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手都在老去，或早或晚

思考2 分析TMT的三个视角：数据流时间和需求倒推

其一，以數据流的观点信息如何获得，信息如何处理信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析还是微观的企业价值分析，都要弄明白价值创造是在三个环节的哪个，是如何产生数据如何处理数据，如何数据变现的

其二，时间的视角用户一天24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺比如智能家居，在echo之前都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间从而培养用户习惯囷依赖，从而实现家庭战略的我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上如果更高效获得我们需要的信息，更好的节约时间是叧外一个机会，这大概率是人工智能的机会

其三，需求倒推这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍只有用户，才是決定产品是否成功的根本因素但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析而多数企业的产品是为5-10%占比的用户存茬的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，都是测不准的

思考3 正反馈和可复制性：关于垂直一体化战略和平台型企业

研究企业，必须要思考一个问题如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑企业的持续发展是可以预期的。否则龙头企业不會因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章最后演变为价格竞争。

如果说是否正反馈是检验护城河是否足够强的话，可复制性也是企业持续成长的因素很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力什么是可复制产品能力最偅要的呢？

垂直一体化战略来源于1960年代，松下幸之助的书里反复阐述要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中呮有这样，}