明年大类资产市场：股票和大宗商品吸引力超债券
　　原标题：股票和大宗商品吸引力或超债券
　　2016年即将收官。回首过去一年，国内经济逐步企稳，完成全年6.5%—7%的增长目标几无悬念。但在此期间部分城市房价大幅上涨、金融市场杠杆放大，也成为了阻碍经济平稳运行、加剧金融市场波动的不和谐因素。
　　上周召开的中央财经领导小组会议明确提出要“抑制房地产泡沫”，一、二线城市的地产调控仍在收紧；全球范围内去全球化和贸易保护愈演愈烈，人民币汇率贬值遭遇的国际压力越来越大。而金融加杠杆导致资金在金融体系空转，近期已经出现了个别债务违约导致的风险事件。
　　今年中央经济工作会议已为明年定调：抑制地产泡沫和防范金融风险将成为2017年经济工作的首要目标，同时将深入推进“三去一降一补”，着力振兴实体经济。随着央行多渠道加大力度缓释风险，当前股市、债市已初现企稳迹象。在此背景下，2017年大类资产配置将呈现哪些新变化，投资者又该如何提前布局？
　　股债市场将逐步回归基本面
　　今年以来，相比于A股市场不温不火的震荡修复行情，国内大宗商品价格表现异常突出，同时债券市场也阶段性走强。
　　商务部下属的中国国际电子商务中心23日发布的数据显示，今年以来，大宗商品供给趋缓，部分品种明显下降，价格回升。监测显示，11月份中国大宗商品价格指数（CCPI）回升至年内高点，为117.53点，比年初低点（1月份）回升36.1点，涨幅44.3%。从品种来看，国内定价的煤炭与黑色类品种涨幅最为明显，其次是有色金属与原油；农产品与黄金价格则是先扬后仰。
　　而债券市场和前两年的牛市行情有所不同。美联储再次加息以后，叠加国内去杠杆、钱荒、国海证券“萝卜章”事件等不利因素冲击，债券市场的调整更为猛烈。
　　这一系列事件加剧了市场对于流动性的担忧，引发股市、债市大幅波动。今年10月底以来，债市回调幅度较大，各品种信用利差基本回到2015年的水平；A股则从11月底的3300点高位跌回至3100点附近。
　　分析认为，近期股债市场大幅回调，主要源于通胀预期下全球流动性收紧。“美联储第二次加息后，上调2017年加息次数到三次；汇率贬值资本流出，季节性因素资金紧张；国内去杠杆防风险，央行锁短放长；表外理财纳入MPA考核，险资监管加强。国内长短端利率上升相当于隐性加息2-3次”。方正证券首席经济学家任泽平分析称。
　　不过，随着央行多渠道加大流动性力度缓释风险，资金面和国海证券“萝卜章”事件冲击的利率急升窘境逐步得以改善，当前股市、债市已初现企稳迹象。
　　继12月16日央行开展MLF操作共3940亿之后，12月21日央行指导部分银行通过银行间质押式回购向市场投放资金，表明央行调控有度。再加上12月财政放款规模超万亿，银行间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度，而上周的货币利率已经显著回落。
　　12月20日国开行政策性金融债取消发行，国债缩量发行，也是呵护市场之举。同时，监管层强力协调，“萝卜章事件”尘埃落地，债券市场信用和交易秩序逐渐恢复，市场情绪也在逐步平复。
　　事实上，在流动性恐慌情绪下，市场内外部诸多利好被掩盖，中央经济工作会议除了强调防范风险还强调了深化改革，中央农村工作会议强调农业供给侧改革、PPI回升企业盈利改善，美欧日股市大涨等。
　　风险是涨上去的，机会是跌出来的，机遇与挑战往往并存。随着恐慌情绪退潮，股债市场将逐步回归基本面，明年大宗商品震荡上行也有望成为主旋律。
　　A股等风险资产迎配置良机
　　展望2017年，大类资产配置机会将有望继续向风险资产转移。
　　中金公司认为，经过两年宏观经济的放缓、风险资产的大起大落、投资者对债券的集中配置以及对风险的重新审视，是时候用更好的风险管理方法来取代一味的降低风险偏好了。
　　“未来收益率下行空间有限，信用利差不断创新低，还有通胀上升的负面影响及银行理财的监管风险，过多配置债券无法实现增值，其中利率债尚可作为低风险偏好资金抱团取暖的避风港，而承担信用风险配置信用债的性价比低。”中金公司分析师王慧、指出，因此，不论从态度上还是需求上都应关注风险资产的配置，向风险要回报的首位可配置资产就是股票，盈利趋于稳定，估值相对合理，内在回报率在提升。
　　“从风险收益效益衡量，我们建议2017年超配港股和另类投资，标配利率债、A股和其他海外市场，低配信用债、房地产和大宗商品。”王慧表示，A股相比债券配置价值逐渐提升，承担风险有望获得超额回报；房地产价格受制于政策，大宗商品中原油和工业金属价格受制于供给，黄金价格受制于美联储加息和美元走强预期，2017年难有表现。
　　与此同时，东方证券分析师邹慧则指出，2017年股票、债券和大宗商品均有机会。按照明年GDP和通胀的预测值来看，明年上半年的配置建议以股票为主，其次是大宗商品（一季度），最后是债券（二季度）；明年下半年则是债券首选（三季度），其次是股票，最后是大宗商品（四季度）。
　　尽管二者具体配置策略不同，但其认为，从2017年开始，债券的吸引力将逐步下降，而股票和商品的吸引力在上升。
　　目前市场主流券商普遍认为，2017年国内A股市场大概率是宽幅震荡的格局，机遇和挑战并存。机遇来自于存量流动性对于股票资产的配置需求的上升、宏观经济平稳和改革红利，但同时也受到流动性边际放缓和监管趋严带来的压力。
　　一方面，最大的利好部分来自于资产轮动之机，存量流动性对于股票资产的配置需求的上升所带来的相对权益价值的提升；横向资产对比来看，债券市场风声鹤唳，房地产市场限购限贷，风险资产的需求相应提升。
　　另一方面，流动性边际趋紧也构成了2017年最大的压力，M1M2增速下行，无风险利率中枢上行，通胀预期的上升都加速了流动性总量环境的变化，给估值带来收缩的压力。两者在2017年平衡交错，加大市场的波动幅度。
　　因此，投资者就需要在配置上保持相对平衡，需要寻找相对价值低估的领域进行布局。
　　“对于股票市场，基本面扎实，回调即提供买入机会，抗通胀、受益改革和超跌成长股是未来主线。”方正证券首席经济学家任泽平认为，流动性在短期对股市存在负面影响，无风险收益率上升也将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能，股市将回归基本面，企业盈利改善和利率上升是中期逻辑，抗通胀和受益改革将会是明年市场的两大主线。
　　具体而言，受益于通胀、利率不敏感的行业有农业、食品饮料、公用事业、石化、银行等，另外也建议关注中央经济工作会议的亮点：农业供给侧改革（土地流转、种子）、国企混改、“一带一路”等。
　　大宗商品均价有望整体上移
　　任泽平认为，考虑到通胀预期升温，债市利率趋势性行情短期难现。总体来看，经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，去杠杆任重道远，央行货币政策仍将维持偏紧格局，资金面紧平衡格局难以逆转，左侧交易仍面临很大不确定性。
　　不过，从配置角度上看，海通证券分析师姜超认为，目前债市收益率已进入合理区间，明年经济下行压力仍大，表外资金回表或仍配置利率债，明年债市机会也可关注，“2017年10年国债利率有望重回3%以内”。
　　在经济结构升级时期，大宗商品与债券市场之间往往会表现出较好的轮动性。一旦经济有所起稳回升，大宗商品价格势必会有所表现。今年以来，由于国内经济整体运行平稳，供给侧结构性改革进展顺利，大宗商品价格出现触底反弹。
　　平安证券分析，2016年主导大宗商品价格的主要因素是中国经济稳增长带来需求拉动与供给侧改革带来的供应制约，主要发达国家经济的同步复苏也为商品价格上涨带来支撑。而2017年内外需求的切换将成为影响大宗商品价格的关键，中国宏观需求趋稳，而美国需求有望在下半年边际扩张，大宗商品均价整体仍将上移。
　　广州期货陈宇君分析指出，2017年宏观政策仍然会为供给侧结构性改革创造环境。在这一背景下，预计2017年及以后的一段时间，全球大宗商品可能迎来牛市。
　　具体品种方面，市场普遍认为，2017年大宗商品机会主要在工业品方面，相对看好有色，看淡黑色；能源中相对看好原油，看淡动力煤；农产品虽然价格较低，但2017年整体机会不大，相对看好玉米，看淡小麦。（南方日报记者 郭家轩 策划 谢美琴 郭家轩）
[责任编辑:A股不涨能怪债市吗？
　　编者按：近两周全球都在涨，却霸气的反着走。说好的经济复苏，房价涨那么高，预期经济都“W”形甚至“U”形反转了，A股为什么就不来点配合的走势？有分析说，经济基本面短期并没有太大的变化，股市不给力都是因为债市生病，A股在跟着吃药。债市和A股到底是什么样的关系？对A股的影响有多大？作为大A股的股民，一定要保持不断的学习精神，去年贬值要学习知识，今年又要开始学习知识。
　　一 A股与债市到底什么关系？
　　首先来看看债市与股市到底什么关系？股债双牛、股债双杀、跷跷板效应？搞不懂，就向专业财经大咖多学习。
　　1. 据安信首席策略分析师徐彪的微信公众号所列举的历史事实，形成如下数据图。徐彪认为，如果债市崩盘，股市短期大概率会砸个坑。 从图中数据也可以看出，多数情况下，债市信用利差走高，股市呈下跌走势。
　　2.(行情601988,)国际金融研究所研究员高玉伟在接受网站采访时表示，只有在市场资金存量处于 一定量的时候，债市与股市才会有跷跷板效应。如果资金量对股市和债市同时涌入或减少，会形成“股债双牛”、“股债双杀”。
　　3.(行情601901,)首席策略分析师郭艳红对金融界网站表示，股市和债市等资本市场主要还是受各自市场的基本面因素影响，双方相互影响的关系并不大。股市对于近期债市违约的反应，也是对经济基本面的担忧。而在同样的经济基本面影响下，市场却表现较为活跃，主要是因为技术面的博弈和羊群效应等因素影响更明显。
　　4.(行情600837,)首席分析师姜超认为， 债市违约案例增多后导致债券利率上升，高收益产品将出现，将不利于股市的估值。此外，债券已经成为社会融资总量的重要构成，仅今年1季度的占比就接近20%，如果这部分融资因为担心利率上行和债务违约而发生下降，那么将会给经济复苏的进程蒙上阴影。
　　专业人士的观点不一，但是，债券信用违约对A股的影响力明显已经超过往年。在3000点下方多日踟蹰不前，债市目前状况究竟如何？
　　二 债市目前状况究竟如何？
继“超日债”违约打开了债券违约的潘多拉魔盒之后，今年债市违约数量之多再次让市场担忧，而4月11日的中铁物资公告旗下168亿债券全部暂停交易，则成为压垮债券牛市的最后一根稻草。与其他企业信用债违约相比，中铁物资事件具有以下特点：
　　1.级别很高，出事之前“中铁物资”的实际控制人为国务院国资委，评级在AA+，属于仅次于AAA最高级的债券评级；
　　2.规模太大，超过100亿，以前的债券违约最多几十亿，涉及机构之多远超过往；
　　3.相关债券全部暂停交易，而此前即便发生债券违约、但是未到期债券通常仍可继续交易。
　　中国铁路物资并不是唯一取消发债的公司。数据显示，截至目前，4月已有超60家债券取消或者推迟发行，涉及金额近600亿元。有62家企业宣布取消债券发行计划，涉及金额合计448亿元，规模已经达到2015年同期的三倍。
　　中金公司调查显示，当前认为债市面临的主要风险在于信用违约导致信用利差扩大、杠杆调控、波动较大引发的踩踏风险以及通胀压力。
　　不过，中信建投债券分析师季伟杰对金融界网站表示， 预计今年企业债券信用违约的案例比去年多，主要发生在过剩产能行业以及与其相关的行业。目前债市短期情绪比较低落，但这种影响是短期的并将很快过去，影响程度也没有想象中的那么严重。整个债券的二级市场收益率不会大幅受到影响，短期调整之后，债市的机会还是有的。
　　基于债市的现状，对于市场的资金流向又会有什么样的影响？而资金量则是对A股市场最直接的影响因素之一。
　　三 A股资金流向会怎么样？
　　由下图可以看出，2014年下半年A股增量资金开始入市，市场走牛，而在2015年6月股灾后资金大量流出，与2016年2年开始趋稳。A股资金净流入数量与沪指走势呈现很明显的正相关影响。在当下A股窄幅震荡、债券信用违约频发、楼市高涨以及期货火爆的情况下，资金在各个投资市场会不会有较大流动？A股的现有资金存量是否会受到影响？以下直接请上财经大咖干货分析内容以飨投资者。
　　海通证券首席策略分析师荀玉根： 中期评估，A股市场仍是存量资金博弈。养老金入市和期货市场分流有小幅影响，不改大格局。
　　前海开源首席经济学家杨德龙：债市、楼市见顶回落，逼迫很多资金回流A股，这些资金首选高股息率白马股，白酒板块正中下怀，未来白酒板块有望引领上涨。
　　方正证券首席策略分析师郭艳红：除非有重大拐点现象发生，才有资金流动。 目前还看不到大的资金流向，房地产仍是家庭资产配置大头。市场有一部分资金伺机而动获取高收益。
　　中国银行国际金融研究所研究员高玉伟：股市、债市的增量资金在减少，被楼市、大宗商品分流。楼市仍然很有吸引力，大宗商品市场可能将面临拐点。
　　职业投资者、独立财经撰稿人皮海洲： 热钱会不会快速回流到A股市场，关键取决于A股市场本身的吸引力。目前A股市场本身的吸引力较为有限。虽然宏观经济有低位企稳的迹象，但能否有效企稳回升，还有待验证。
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责任编辑：韩娜
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（责任编辑：侯茜）从Merton结构化模型看中国信用利差的特殊性
作者：谢一飞
　　⊙谢一飞
　　从现象上看，中国的实际情况与Merton结构化模型揭示出的规律相反，即中国信用利差与无风险利率呈现同向波动趋势。这是由于，在刚性兑付规则下，债券不再被视为企业价值的看跌期权，在某些情况下甚至和股票一样具有某种看涨期权特性。中市的“反Merton”特征从一个侧面反映出，市场对违约风险的定价产生了一定程度的扭曲，信用利差在很多时候并没有体现出真实的偿债风险，而名义上的“有风险”品种对“无风险”品种的挤出又容易干扰“无风险”率曲线的整体下行节奏。
　　近一段时间，货币政策在很大程度上主宰了股债两个市场变动的趋势：当货币政策趋于宽松时，股债两市同涨；反之，两市同跌。2015年以来，宏观经济环境降温压力仍然较大，点状违约事件频发，信用评级向下迁移速度加快，低等级品种等级下调现象更为明显，但与此同时，信用利差的变化方式却比较奇特。如果考虑到中国债市的独特性，就容易理解上述现象。有相当一批信用等级较高的标的，由于带有显性或半隐性的政府信用支持或银行担保，其实际的违约风险基本为零。即便是一些担保程度较弱而确有违约风险的债券，投资者也会出于“刚性兑付”预期而漠视其实质性违约风险。这恰恰是券不宜被视为看跌期权的根源，使得B-S结构化定价公式缺乏在中国债市定价中立足的基础。在刚性兑付被彻底打破以前，一定程度上，中国债市的信用利差水平可能是被人为抑制了。
　　在“反Merton”特征下，债市投资者倾向于选择主动忽视风险，追求高收益品种，表面上的有风险品种对无风险品种形成挤压，无风险收益率曲线的整体下行节奏很容易受到干扰。在影响中长端利率水平的非常规政策缺席的情况下，相对于短端利率而言，中长端利率更容易受到这种挤出效应的影响，而中长期无风险利率恰恰是企业贴现价值的重要参考因子。
　　发改委在今年6月末的表态中释放的三大信号特别值得注意。首先，强调不能发生资本市场违约事件，相当于进一步强化了刚性兑付预期。其次，对政府和城投公司的关系做了重新捆绑，在偿债保障方面 ，城投公司和政府仍有很多交集和合作空间。再次，放宽了城投公司的发债限制 ，鼓励借新还旧。
　　未来一段时间，信用利差可能以一种较为奇特的方式演绎。一方面，有风险品种供给放大本身会对信用品种利率产生推力，而且借新还旧的压力加大也是债务循环风险的一个体现，整体上，信用利差有走阔的压力。但另一方面，如上文所述，刚性兑付预期的强化使得某些信用品种对无风险收益率的利差被抑制，高票息品种的防御性特征或进一步凸显。上述两个方面对信用利差或将产生相反的作用力，从历史经验来看，后者还可能产生决定性力量。
　　此外，带有政府隐形担保的“有风险”品种供给迅速放大对“无风险”品种将产生挤出效应，如果未来央行不能出台规模和力度足够的“非常规”政策，中长端利率水平的下行节奏或因上述“挤出”效应而持续放缓。
　　（作者系人保资产宏观与战略研究所研究员）
（责任编辑：HN055）
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5月份以来债市表现不佳，主要是受当期债券供给增加的影响（先后2批共2万亿政府置换债券供给增加），以及股市繁荣带来的打新收益增加，配置盘偏好转向打新产品。风险偏好明显提升，分流债市资金。相对而言，交易所市场受到股市波动影响较小，银行间市场股债“跷跷板”效应明显。就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的，交易价值转向时间价值，在扩资产(负债端的商业模式创新)+加杠杆(资产端的投资为)两个方面展开。在债市表现平稳背景下，追求时间价值最大化，是未来投资收益最大化的可行途径，即债券投资要回归固收杠杆交易的本质。整体上看，债市看好方向不变，创新成未来发展主流。
近期债券市场表现概述
1、交易所市场延续平稳上升态势。
5 月份以来债市表现不佳，主要是受当期债券供给增加的影响（先后2批共2万亿政府置换债券供给增加），以及股市繁荣带来的打新收益增加，配置盘偏好转向打新产品。风险偏好明显提升，分流债市资金。但整体上来看，交易所市场受到的股市波动影响较小。上证信用债100指数一改5月份的平走状态，6月份缓慢上行，7月的上行速度加快，幅度也有所增加；其他指数表现也较为一致。
具体来看，上证信用100指数6月上涨53BP，5月上涨136BP；沪公司债指数6月上涨64BP，5月上涨178BP；沪企业债指数6 月上涨112BP，5月上涨169BP。而6月份的上涨主要发生在股市调整期间；从形态上看，各指数表现莫不如是。显然，债券和股票间的“跷跷板”效应在很大程度上存在，债券的避险功能在大类资产配置中还是比较明显的。
深圳交易所的债券走势和上交所大致相同：5月上涨较快，6月放缓。深圳公司债指数5月上涨158BP，6月上涨仅有6BP。深圳信用债指数5 月上涨154BP，6月上涨37BP。
2、银行间市场股债“跷跷板”效应相对明显。
银行间市场各债券在股市疯狂期间，基本表现平平，各机构配置转向股权连接产品的现象增多——股市繁荣带来了创新性的投资股市高固定收益产品增多，主要是各种劣后资金收益率的抬升。股市调整后，传统债券市场显然有了资金回归，指数也从低位反弹。中债高信用等级中票指数6月微幅下跌5BP，5月上涨40BP；中债高收益中票指数，6月由于前半月的暴跌导致整月下跌128BP，5 月整体小幅上涨9BP。
与交易所市场相比，整体上银行间市场股债“跷跷板”效应更为明显。股市调整以来，各项指数明显止跌回升，带来市场基准的抬升。中债高信用等级企业债指数6 月下跌36BP，5 月整体上涨53BP；中债高收益企业债6 月上涨23BP，5 月上涨59BP。
3、整体而言，债券资产价格表现平稳。
传统债券市场6月份以来表现平稳，从利率期限结构看，基本没有变化，收益率曲线几乎重合。利率期限结构形状和高度不变，意味着利率产品价格稳定；在信用利差维持不变情况下，信用产品的收益率（价格）也相对稳定。
从整个上半年的表现来看，利率基准期限结构的变化路径为：在春节后的上移后，先是下移，然后进入形状调整阶段。整个形状调整阶段的最主要特征就是短端的陡峭化下行。5月下行幅度最大，而后有所回调。但值得注意的是，中长端利率始终变化不大，高居不下。这也反映出短端到中长端的传导机制受阻，短端的下行无法带动中长端的下移，中长端利率难以下降。
4、信用利差仍将延续低位运行状态。
通常情况下，从不同等级银行间企业债三年期和五年期的信用利差变动趋势看，信用利差一般在信用利差波动的120移动平均线1 倍和2倍标准差构成上、下轨之间运行。但前期信用利差运行已经开始超出正常范围，表明信用利差对风险预期已过度反映；对风险忽视成普遍现象。而目前信用利差已回归正常区间且持续低位运行。市场总是在担忧：经济低迷持续下信用风险暴露增加；尤其在每年第四季度时，这种风险担忧情绪总会特别强化。但我们认为，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”，即“违约”现象在很大程度上是非系统性的，离散性信用风险事件上升，并不会带来全社会系统风险的增加，因为它并非主要由经济周期引起。信用风险的变化，在很大程度上还是管理制度变化的结果，比如中证登库券管理新规的冲击。2014年底质押新规一经发布，掀起轩然大波，各信用等级的信用利差都经历了一番陡峭上升走势，基本上都已上升到了信用利差运行的下轨道上限，并沿着上限运行，说明市场已经开始意识到信用风险可能会呈上升趋势。
2014 年，违约风险事件主要集中在信托等非公开领域。2015年则正好相反，公开发行市场上信用事件暴露增多。伴随回购质押券标准持续提高，市场风险利差层距也不算扩大，品种间分化较为明显。银行间企业债三年期AAA 信用利差由2015 年初一度超出上限后高位跳水跌破下限后底部反弹，至今一直在±1区间内运行。6月平均利差为93BP，5月平均利差为85BP，上涨8BP。
银行间企业债三年期AA+信用利差走势与3A 级品种趋同，目前利差已沿-1 下限运行，处于相对低位。三年期AA+信用利差6 月平均利差为81BP，5 月平均利差为84BP，下降3BP。
银行间企业债三年期AA 信用利差目前已超出-1 下限，逼近-2 下限。三年期AA信用利差6月平均利差为116BP，5月平均利差为127BP，下降11BP。银行间企业债三年期AA-信用利差已触及-2 下限，处于历史低位。三年期AA-信用利差6 月平均利差为152BP，5 月平均利差为161BP，下降9BP。
5 年期品种利差收窄更为明显。银行间企业债五年期AAA 信用利差6月平均利差为67BP，5 月平均利差为77BP，下降10BP。
银行间企业债五年期AA+信用利差6 月平均利差为66BP，5 月平均利差为79BP，下降12BP。银行间企业债五年期AA 信用利差6 月平均利差为134BP，5 月平均利差为150BP，下降16BP。银行间企业债五年期AA-信用利差6 月平均利差为236BP，5 月平均利差为256BP，下降20BP。
下半年债市展望
1、债券资产的看好方向不变。
虽然，新发债的票面利率下降了，但风险也相应降低了。就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的。而基于以下四点因素考虑，未来债券资产的长期看好方向不变。
首先，经济增速下台阶方向下，经济延续“底部徘徊”状态。2015年中国宏观经济运行将延续2014年的“底部徘徊、有限复苏”状态。虽然6月以来经济数据有所好转，进口降幅大幅收窄，出口增速转正，内外需恶化的趋势得到遏制，工业增长连续三个月小幅回升，固定投资累计增速、消费增速波动微升，但投资增长能否持续发力仍有待观察。当前新旧经济周期的转换阶段，“宏观稳、微观差”是一个常见组合。虽然当前经济下行压力的缓解，并未对微观企业运行的经营环境造成重大的改善。因此6-12月内经济下行压力仍不能消除。
其次，通缩威胁走上前台，下半年通缩困境仍在。工业品、消费品价格分化态势扩大：6月两者差距再度扩大，表明经济基本面并无显著变化——经济底部徘徊持续，需求偏弱造成工业品价格持续走低；消费品受供给冲击的影响，反常上升，预计回升趋势难持续。未来价格整体低迷态势仍将延续。
第三，货币政策基调不会改变。货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。但是，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。即使海外加息，国内也会有对冲性政策出台。
第四，标志性利率和产品的价格，仍然处于和经济基础不对应的高位。5年期与10年期的国债收益率处于相对高位，没有反映出经济增速降低，也就代表未来中长期国债收益率仍有较大的下行空间。
反观国开债收益率，已下行至历史低位。但目前经济基本面萎靡态势不改，通缩威胁走向前台，货币整体充裕，流动性向好，种种因素都为债市提供了支撑，推动国开债下探，收益水平也有下降空间（见图9）。
2、创新而非投资技术是固定收益行业发展主流。
由于债券产品的较高稳定性（中国垃圾债券市场/高收益市场并不普遍），债券投资的主流商业模式是资产负债综合管理，即寻找可行的商业模式，扩大经营杠杆，比如引进海外便宜资金（只需年化3%）、如何与银行理财对接等。商业模式比投资技术更重要。
在当前的实际表现中，对类固收产品的关注和创新，包括转债、打新、分级、资产证券化等创新产品，是各机构上半年债券投资的重点，以及获得超额收益的主要源泉。由此，也可以看出，产品创新将是未来行业发展主流。
下半年债市投资策略建议
以往的交易策略主要是通过加杠杆提高交易机制，也就是说曾经的杠杆交易建立在交易价值提升趋势上，目的是实现“价差”收益最大化。加杠杆主要体现在交易市场上，通过在货币市场拆借资金投资于债券二级市场。但在债券市场整体平稳的情况下，追求时间价值最大化才是未来投资收益最大化的可行途径——即债券投资要回归固收杠杆交易的本质。
时间价值攫取需要在两个方面同时努力：扩资产（负债端的商业模式创新）+加杠杆（资产端的投资行为）。在资产端投资行为方面，建议实行中等程度的财务杠杆——1-3倍的比率，具体依交易员的业务能力而定（见图10）。
此外，下半年债市面临的主要风险按可能性和风险大小的乘积，由高到低依次为：加息、新债增加、欧元恶化、资本外流、风险利差上升、价格上行、经济好转。
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