小股东每股权益被抢逾2元

海澜之家拟借壳凯诺科技[9.97% 资金 研报]（600398）上市，股价连续涨停，一切看上去很美。

但细心研究其资产重组报告书发现，整个方案有诸多疑点和不合理的地方，并且有侵害小股东权益的问题。

服装行业进入困境海澜之家为何业绩高增长？

重组报告书中显示，本次凯诺科技拟购买的海澜之家100%股权的评估价值合计为134亿元，以此确认的交易价格为130亿元。

报告书中提到，海澜之家未来销售收入的增长主要基于单个门店零售额的增长以及未来新开店使得门店数量增加两个方面。当中，130亿元的交易价格是以现金流折现模型来估值。

评估方假设从2013年至2016年每年新增200~300家门店的基础上，实现门店增长带来的销量增长。此外，还假设，单店零售额能从2013年的215万增长至2016年的529万元，在3年时间需要实现单店零售额增长近1.5倍。

在上述两种假设的前提下，公司方面得出2013 年、2014 年、2015 年净利润预测值分别为12亿元、14.7亿元、17亿元。

最终，以上述的盈利预测，得出海澜之家注入凯诺科技的评估值为130亿元。

在同行业的估值对比中，海澜之家的评估值显然是远远比同行高的，130亿的交易价格相当于4.9倍的市净率，而目前A股的平均市净率仅为1.83倍。

公司方面要有十足的理据证明它未来能高速增长，这样130亿的估值才能够成立，毕竟当前这个价格比同行业估值高出一倍还多。

但是，无论是门店增长数量，或是单店收入未来几年增长1.5倍，都只是基于假设，在当前的服装行业困境下，似乎公司方面预测的增长假设很难成真。

以下是同行业近年净利润增长率的对比数据：

值得关注的是，2013年中报显示，整个服装行业已进入拐点，除了海澜之家仍能保持高增长外，其它服装企业已出现业绩倒退，并纷纷宣布进入调整期。

似乎，公司方面要给出合理解释，为何同行业纷纷业绩倒退的情况下仍能保持高速增长，并能断定未来几年业绩仍会有超越行业的增长。不然，上述的净利润预测只能算是一张为了成功借壳上市和增添估值而开出的“空头支票”。

业绩补偿只是左手交右手的数字游戏

重组报告书中，海澜之家作出未来三年的业绩承诺，分别是2013 年、2014 年、2015 年净利润预测值分别为12亿元、14.7亿元、17亿元。以此来支撑其130亿的评估值。

但遗憾的是，若达不到上述的业绩承诺，重组方不是以现金支付的方式来进行利润补偿，而是以回购股份并注销的方式。

使用这种业绩承诺似乎对未来的业绩增长没有充分的信心。

报告书显示，若上述三个会计年度，扣除非经常性损益后的实际净利润数额未能达到海澜集团等七方承诺的截至当期期末累积净利润数额，则海澜集团等七方应以其本次交易获得的股份进行补偿。

即是，由上市公司回购海澜集团等七方所持有的上市公司股份，并注销来补偿其余股东。

若业绩达不到重组时的承诺，那海澜集团等七方付出的代价也只是部份股票被注销，这种补偿相比起130亿市值的高价发行，还是非常有利可图的。

假设重组完成后，原凯诺科技的公众股东仅占11%的股份，其余89%归海澜集团等七方所有。即使业绩不达重组时的承诺，海澜集团等七方股东把部份持股注销，最终，注销所得的每股权益也是平均分到每位股东头上，包括海澜集团等七方占大头的股东。

值得关注的是，由于海澜集团等七方占公司的89%权益，他们所分得的权益也是最大的比例，只是一个“左手交右手”的补偿形式，而那11%的公众股东受益却甚微。

举个例子，假设海澜集团七方拿出价值10亿元的股份注销，随后这10亿元的权益平分给11%的公众股东手上也仅仅是1亿元多一点，其余8亿多的权益还是回到持股近89%的海澜集团七方手上。

高估值资产注入小股东每股权益少2元

海澜集团高估值借壳凯诺科技，虽然表面上股价不断上涨，但实际上凯诺科技原有股东的每股净资产会被大大摊，直接损害了小股东的利益。

按重组报告书所述，凯诺科技持股76%的公众股东在重组后会被摊至11%。

凯诺科技重组前每股净资产3.29元，重组后折算的每股净资产仅为1元左右，也就是说，重组后小股东所持有的每股2.29元的净资产被海澜集团等七方股东所剥夺。

主要原因是高估值的海澜之家借壳进股价被低估的凯诺科技。

深圳笃道投资公司执行董事林隽向《投资快报》记者表示，凯诺科技目前持有的资产包括：一个热电厂、一个贸易大厦、一个毛纺厂、一个成品加工厂。随着土地升值、劳动力成本上升，这些资产的市场价值已高于会计的账面价值，也就是说，凯诺科技的实际每股净资产是高于3.29元。另外，它还持有江苏银行1600万股股份。

上述人士还表示，就算海澜之家业绩估值是真实的，承诺的未来三年业绩能够兑现，凯诺科技按2012年的利润计算，重组后总股本45亿，换算出2013年每股收益0.3元、2014年为0.35元2015年为0.4元。

而凯诺科技2013年中报业绩为0.12元，如果重组不成功，预计2013年业绩为0.24元，也就是海澜之家的重组只为凯诺科技带来了0.06元的业绩增长。

但是，凯诺科技的中小投资者需要非常漫长的等待才能赚回被海澜之家摊的每股2.29元净资产。