如果时间退回到上世纪八九十年代，你会开车，这个技能可以让你非常容易找到一份工作，且十分具有竞争力；再到千禧年，你会上网、会使用计算机，就已经走在了时代的潮流之上，中关村正向你敞开大门（那时候还不需要跑去后厂村那么远的地方做码农）。时过境迁这个词，并不需要过了很多年才能用上。现在，开车是一项基本技能，而且被无人驾驶技术取代是大势所趋；大众认知里的计算机，许多功能已经被手机替代，你工作的方向也许是算法、大数据、AI视觉识别等等各种被细分的计算机领域。一个时代，就是在这样的细枝末节里，被另一个时代轰轰烈烈的碾过。数字化时代悄然而至。数字化时代又称后信息社会、比特时代，继工业时代和信息时代之后的一个新时代。这是美国麻省理工学院教授尼葛洛庞帝在《数字化生存》一书中提出的概念。他认为，数字化时代的根本特征，是实现了“真正的个人化”，一是个人选择丰富化，二是个人与环境能够恰当地配合。在后信息时代里，机器对人的了解程度不亚于人对人的了解程度，不存在时空障碍，人们可分散在多处工作和生活。信息技术是以合作替代竞争，追求普遍和谐的时代。在这样一个全新的时代里，我们的工作和生活方式，都在数字化的浪潮里被颠覆，数字化就像曾经的驾驶、上网，从稀缺变为普及，慢慢已经变成了像“水电煤”这样的基础设施建设。作为社会发展的重要部分——实体经济，做好数字化基建就更为重要。近年来，数字技术与零售、教育、零售、医疗、制造业等传统行业已经开始深度融合。相比其他行业，与所有人都息息相关的零售业态的数字化转型效果更为直观。有一种市场观点认为，数字零售是数字经济的前哨，也有观点认为，零售与诸多行业有着千丝万缕的联系，在对传统零售进行数字化的转型升级过程中，也会推动大数据、云计算等技术在其他行业的落地。因此，数字零售可以说是实体经济数字化的重要组成部分。实际上，要挖掘实体经济数字化转型的潜力，以多点DMALL为代表的SaaS企业是最先一波的铺路人。早从几年前开始，多点DMALL董事长张文中就已经在多个场合多次强调：“这是一个实体经济数字化转型的新时代，传统产业正迎来巨大变革，需要以创新谋继续发展，实现数字化、网络化、智能化。”多点DMALL合伙人刘桂海也曾强调，数字化是基础工具和设施，零售SaaS应该作为零售企业的“水电煤”基础设施，家家必备，人人会用。产业企业要在数字技术企业的帮助赋能下，建立自己长期的数字化运营能力，用数据来指导企业的经营决策。只有将前沿数字技术与行业最佳实践相结合，才能掌握未来产业互联网的主导权。显然，实体经济数字化东风已起，越来越多的中小企业也开始希望通过大平台的支持，实现数字化转型。以多点DMALL为代表的第三方SaaS服务商已经开始在为零售行业的“新基建”、数字中国的建设不断添砖加瓦。正如同张文中所说：“实体经济全面数字化，才是我们真正的未来。”}

（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈笑）1. 2025 年中国鲜果零售市场规模将达 1.8 万亿元，供 应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向1.1. 多重因素推动国内水果消费望持续提升，品牌水果、进口 水果需求望高增长（一）国内水果消费增长迅猛，但较发达国家仍有不小差距水果是国内重要的产物，柑橘、苹果、梨的产量位居前三。改革开放后国内水果种植面积持续快速增长，水果产量持续上升， 2000 年国内水果产量仅为 0.62 亿吨，2021 年已增长至 2.93 亿吨， 增长 3.73 倍。柑桔、苹果、梨、葡萄、香蕉是国内产量最大的五种水果，2020 年 五种水果产量总计 1.39 亿吨，占全部水果产量的 48.4%；其中柑桔 产量为0.51亿吨占比为17.8%，苹果产量为0.44亿吨占比为15.4%， 梨产量为 0.18 亿吨占比为 6.2%。国内人均水果消费量稳步提升，但只看实际消费量只有约 51-53kg，较 发达国家如美国、日本等仍有不小差距：据智研咨询，2012 年国内水果人均消费量仅为 135.51kg，到 2021 年增长至 175.27kg，但这一人均消费量为表观消费量，其中含有水 果加工产品，实际鲜果消费量远未达到该水平。而根据弗若斯特沙利文，国内人均水果的年消费量由 2016 年的 43.9kg 增加至 2021 年 的 52.7kg(真实水平)，CAGR 为 3.7%。《中国居民膳食指南》建议人均水果年消费量为 73-128kg，国内仍 有不小差距。与海外发达国家相比，2021 年美国人均水果的年消费 量为 110.67kg，是国内人均的 2.1 倍；而饮食结构较相近的日本， 人均水果的年消费量为 73.78kg，是国内人均的 1.4 倍。我们认为，随居民可支配收入持续上升、消费者更加注重饮食均衡，国 内水果消费金额将持续提升：国内鲜果零售市场的市场规模 2025 年将达 1.83 万亿元。按零售额 计，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2016 年的 8682 亿元增至 2020 年的 11867 亿元，CAGR 约 8.1%。据灼识咨询，2025 年国内 鲜果零售市场的市场规模预计将增长至 18305 亿元，预期 CAGR 为 9.1%。国内鲜果分销市场规模 2025 年将达 1.47 万亿元。按向水果零售商 作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由 2016 年的 6860 亿元增长至 2020 年的 9493 亿元，CAGR 为 8.5%。据灼识咨询，2025 年国内鲜果分销市场规模预计将增长至 14652 亿元，预期 CAGR 为 9.1%。（二）国内品牌鲜果、进口水果需求将快速增长中国品牌鲜果分销增速将远快于全部鲜果分销增速，到 2025 年市场规 模望增至 2848 亿元：按自有品牌产品的销售收入测算，国内品牌鲜果分销市场的规模已 经由 2016 年的约 1,098 亿元增长至 2020 年的约 2,848 亿元，CAGR 高达 26.9%；预计到 2025 年将增至 7,619 亿元，CAGR 约 21.8%。 2020 年鲜果分销商的品牌化率为 30%，较 2016 年 16%的品牌化率 大幅提升。然而相比于美国鲜果分销市场高达 70%的品牌化率，国 内水果品牌化的进一步发展仍有很大的增长潜力。消费者对进口水果的需求正快速增长，预计将于 2025年增至 2737亿元： 相较国产水果，进口水果具有口感、品类多样化及其可反季节供应 的特征，进口水果近年来越来越受到国内消费者的欢迎。进口鲜果 市场规模预计于 2020-25 年将以预期 CAGR 为 14.9%快速增长，于 2025 年将达 2737 亿元，进口水果的零售金额占比至 2025 年将进一 步增长至 15%。 在国内的水果进口产地中，东南亚地区因其热带气候环境及较近的 地理 距离，成为国内进口鲜果的最主要产地。2020 年东南亚进口水果的零售额约占国内进口鲜果零售总市场规模的 50.9%；2020 年榴 莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场 规模的 22.2%。进口水果当中，榴莲、车厘子等品类增速迅猛。按未来五年的预计增速 计，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是中国 2020 年零售额超过 100 亿元(前后文单位均为人民币)的水果品类中增速最快的五个品类，其中 榴莲将是未来五年增速最快的品类，2020-25 年的预期 CAGR 将达到 25.2%。1.2. 产业链上下游：上游种植商，中游分销商，下游零售商（一）上游上游主要为水果种植、采摘及采后处理，水果产业快速发展离不开优势 区域的产业规划。 随着主要水果优势区域布局规划有效实施，苹果、柑橘、梨优势区 的集中度均达到 85%以上。水果特优区建设力度持续加大，洛川苹 果、赣南脐橙、百色芒果等特色水果的品牌影响力日益增强，成为 当地农民脱贫增收的支柱产业。 如苹果产业，主产区陕西省、山东省 2020 年的产量占了全国产量 的48.5%，产量在100万吨以上的 8个省的产量总计达到全国的92%， 生产集中度较高。 再比如柑桔产业，2020 年广西、湖南、湖北三省（区）的柑桔产量 将近全国产量的一半。其中广西产量为 1382.09 万吨，产量超过全 国的四分之一，广西通过砂糖橘、沃柑等优势品种，带领当地农户 走上脱贫致富之路。水果采后处理为上游的关键环节之一，直接关系到耗损率。采后处理是 指为保持及改进蔬菜产品质量并使其从农产品转化为商品所采取的一 系列措施。采后处理主要包括整理与挑选、预冷、清洗和涂腊、分级、 包装等。（二）中游水果分销往往有多个层级，当前中游的价值链较为冗长复杂。首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工(对应 的是产业链上游)。其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理 商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。最后水果由一 级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给零售终端以及消费者。 鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布 较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系 较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运 输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。水果冷链配送为中游的关键环节之一，同样直接关系到耗损率。 冷藏车：冷藏车是冷链物流的核心运载装备。2020 年全国冷藏车市 场保有量为 28.67 万台，较上年增长 7.2 万台。预计 2022 年中国冷 藏车保有量将逼近 40 万辆。 冷库总量：冷库堪称冷链物流的“根据地”，冷库的建设和发展， 已成为国家骨干冷链物流基地的重中之重，并取得明显成绩。2020 年全国冷库总量达到 7080 万吨（折合 1.77 亿立方米），新增库容 1027.5 万吨，同比增长 16.98%，该数字已超过美国。我们预测国内冷链物流行业市场规模有望保持较快增长。 随着城镇化发展、中产阶级不断壮大，以及生鲜电商带动国内农产 品、冷链食品的产地、加工地和消费市场重塑，冷链需求正快速增 加。据中商情报网数据，2020 年国内食品冷链物流市场总规模达到 3832 亿元/+13%，预计 2022 年将增至 4567 亿元。 2020 年我国冷链物流需求总量为 2.65 亿吨/+13.69%；2021 年冷链 物流发展势头强劲，市场需求总量突破 2.7 亿吨；预计 2022 年冷链 物流需求总量将超 3.2 亿吨。（三）下游国内传统的生鲜采购模式下整体加价率在 45%左右，下游的加价率一般 高于上游与中游： 传统供应链效率水平低，渠道加价率在 45%，一般经过四个加价阶 段，一级批发商承担的是报价、上游整合以及采购功能，加价率约 10%；二级批发商承担物流角色，一般是仓储+物流车，上游对接一 级批发商，下游对接小 B(一般是餐饮、小超市等)，加价率约 15%； 小 B 端对接消费者，承担零售选品、采购、品类管理等职能，加价 率一般在 20%左右。 水果行业的渠道加价率与生鲜行业较为类似，但终端零售环节平均 加价率更高、其次是二级批发商，若能打通一级与二级环节，则整 体利润将更为丰厚。下游新兴零售渠道正快速增长。 商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要 渠道，2020 年约占中国鲜果零售总市场规模的 77.7%。 新兴零售渠道(小区团购、连锁生鲜店、实时电商及综合电商)的快 速兴起使消费者能够更便利地购买鲜果，预计新兴零售渠道将逐渐 成为中国消费者购买水果的主流渠道。 新兴零售渠道的市场规模自 2016-20 年的 CAGR 为 40.7%，在 2020 年占据了国内鲜果零售总额的 22.3%，预计该市场份额将于 2025 年 进一步上升至43.1%、达到10422亿元，2020-2025年CAGR 为24.4%。1.3. 行业趋势：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向， 水果消费正呈现蓬勃发展的多元趋势（一）行业存在的问题国内水果行业仍存在如下问题： 损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链， 而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销 售覆盖范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以 在行业中形成话语权。 供应链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植 技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在鲜果分销环节，水果 的加工、包装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准， 无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。 数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化 供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法 及时溯源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来 自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出 采购决策。（二）行业发展的趋势国内水果行业未来的发展主要集中在供应链整合、数字化转型、标准化 提升、品牌化打造等方面。 供应链持续垂直整合。为了能够更好地把控水果供应链，头部的鲜果分 销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，承担价值链上多个环节，以应 对与确保果品供应稳定性、水果产品的质量控制、周转效率及盈利能力 相关的挑战。然而，仅有为数不多的知名鲜果分销商凭借其雄厚的技术 实力、行业经验及资本资源有能力实现端到端垂直整合。 以洪九果品为例：洪九果品拥有领先的全产业链“端到端”运营能力， 目前已在水果原产地进行了深度的布局，在下游销售端建立覆盖全国的 网络，并利用高效去除中间流通层级的供应链，将水果原产地与零售终 端直接连接。 数字化转型演进。物联网、大数据分析及人工智能等科技的应用预计将 推动鲜果分销市场的数字化转型。依托于数字化鲜果供应链，分销商可 以更加高效管理和调整供货，提升水果产品的质量及更高效地服务客户。 同时，数字化升级使水果价格和供应链机制更加透明，减少信息不对称， 提升整体效率。此外，供应链的数字化升级也将赋能水果种植商，帮助 其实现农业现代化，从而从源头上促进行业的高质量发展。 以洪九果品为例：通过自主研发“洪九星桥”全球供应链管理系统，实 现采、运、销全业务链路数字化集成管控，大大提高业务链路管理效率。鲜果品牌化持续推进。 消费者对于水果产品的消费升级趋势创造了品牌水果消费需求，上 述供应链垂直整合、数字化提升、标准化程度提升的趋势为鲜果分 销商打造鲜果品牌创造了条件。在此背景下，越来越多国内外头部 鲜果分销商开始推出自有水果品牌。 品牌的打造，需要产业链综合运作能力。在采购端，鲜果分销商需 要从原产地保证产品品质，并建立标准化的加工工厂；在销售端， 鲜果分销商需要建立覆盖全国的销售及分销网络，增强其履约能力， 减少分销过程中不必要的环节。 品牌的打造，需要不断的研发投入。以新西兰佳沛为例，每年的研 发投入超 3500 万新西兰元(约合 1.5 亿人民币)，其中 2000 万新西兰 元用于新品种开发。除了口感，研发的方向还有稳定性、抗病性、 耐储藏性等。以洪九果品为例：洪九果品已在榴莲、山竹、龙眼、火龙果等 14 个主 要水果品类中成功打造了 18 个品牌，并凭借卓越的产品开发能力，不 断推出优质的鲜果产品，在消费者心中形成了美味记忆。（三）水果消费新趋势水果消费新趋势：据艾瑞咨询统计，营养价值正逐渐成为消费者选购水 果的新标准；此外，深色水果正越来越多倍关注到。2. 洪九果品历经 30 余年发展历程，已成长为国内鲜 果分销龙头2.1. 洪九果品是国内鲜果分销龙头，核心商业模式清晰洪九果品是一家中国自有品牌鲜果分销商。 洪九果品拥有“端到端”的先进数字化供应链，专注于高端进口水 果和高质量国产水果的全产业链运营，形成了以榴莲、山竹、龙眼、 火龙果、樱桃、葡萄为核心共 49 种品类的丰富水果产品组合。 洪九果品自全球 100 多个优质水果原产地为消费者挑选及采购质量 鲜果，通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在水果领域打 造了出色的产品力，从而打造覆盖多个品类的自有水果品牌组合。 按 2021 年的销售收入计算，洪九果品为中国领先的榴莲分销商， 市场份额占比 8.3%；以及火龙果、山竹及龙眼的前五大分销商，2021 年市场份额分别为 2.2%、6.1%及 2.8%。洪九果品深入水果产地采购，原产地直采比例占比较高。 洪九果品认为从原产地直接采购是保持产品质量、稳定供应与成本 优势的重要举措，截至 2022 年 5 月 31 日从原产地采购的榴莲、山 竹、龙眼及火龙果的比例为 84.2%。 洪九果品设立了一套严格的标准，从经纬度、气候环境、规模、技 术等因素筛选稀缺且难以替代的原产地，如龙眼产品从泰国东部树 龄超 15 年的树上采摘，而该地区具有独特的温度变化、日照时间 与土壤成分。2.2. 历经 34 年发展，2022 年 7 月通过港交所聆讯（一）历经 34 年发展，所获荣誉与成就颇丰洪九果品历经 34 年发展。创始人邓洪九先生早年筚路蓝缕、挑担创业， 十数年沉淀后累积了 200 多种水果单品的运营经验以及多品类鲜果全产 业链专业而深刻的认识；公司创立后，得益于对行业的清晰把握以及一 批有志于推进鲜果行业改革的同仁的不懈奋斗，逐渐做大做强，至今已 能引领行业发展。（二）历史融资及本次 IPO 情况梳理据天眼查数据，2018 年至今洪九果品累计已完成 6 轮融资、超 11 亿元。 洪九果品最早于 2018 年开启融资之路，历轮融资的投资方主要包括阿 里巴巴、天壹资本、金镒资本等知名机构。据环球老虎财经，阿里在 2020 年洪九果品曾筹备上市阶段入股，以 5.91 亿元人民币拿到 8%股权，从 前五大客户成为最大外部股东；截止 2021 年 8 月的最新投后估值约为 75.92 亿元人民币，约 11.5 亿美元。2.3. 管理层从业经验丰富，员工综合素质优秀（一）创始人家族持股超 46%，管理层从业经验丰富，阿里为最大外部 股东创始人为实际控制人，其家族持股超 46%。发行前，洪九果品的股权结 构主要是：邓洪九直接持股为 27.79%(通过雇员激励平台即重庆合利及 重庆合众持有 2.83%股权，因此合计拥有并有权控制公司约 30.63%的表 决权)、江宗英(配偶)持股为 9.43%、阿里巴巴中国持股为 8.00%、中国 农垦持股为 6.59%、苏州致蓝持股为 5.47%、重庆逸百年持股为 4.03%、 宁波天时仁和持股为 3.87%、阳光人寿持股为 3.29%、邓浩吉与邓浩宇(子 女)各持股 3.00%。前十大股东持股比例达到 74.43%，其中创始人邓洪 九家族持股比例达到 46.06%。洪九果品的管理层具有丰富的行业从业经验。邓洪九先生，洪九果品创始人、董事长，负责公司的整体发展战略 规划并主持董事会事宜。邓先生拥有近 35 年的果品行业经验，2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾担任公司执行董事，亦于 2002 年 10 月至 2014 年 1 月间担任公司总经理；邓先生于 2014 年 10 月完成四川大 学经济学博士课程。 江宗英女士，执行董事兼总经理，负责监管公司营运及管理。江女 士拥有近 20 年的水果行业经验，2002 年 10 月至 2013 年 4 月曾担 任公司监事，自 2018 年 12 月起成为重庆市长寿区九五种养殖专业 合作社的法人。（二）员工综合素质优秀销售人员占员工总数近半，采购加工、营销人员较多。目前洪九果品共 有2487名全职员工，其中销售1222人占比49.1%，行政367人占比14.8%， 采购加工 336 人占比 13.5%，营销 262 人占比 10.5%， 财务 154 人占比 6.2%，运营管理 114 人占比 4.6%，信息技术 32 人占比 1.3%。洪九果品有 379 名员工常驻泰国及越南开展业务，其余常驻国内。 洪九果品相当重视员工晋升及培养。洪九果品为员工提供具有竞争力的 薪酬方案与绩效奖金，定期进行系统性培训；公司已实施“五星文化” 与“师徒制”进行员工管理，前者强调务实、成就、学习、合作、自律， 后者确保学徒获得足够的技能，使雇员间建立牢固的纽带。3. 洪九果品主业以核心优势品类为主，过去 3 年收入利润增速 CAGR 均超 100%3.1. 自有品牌销售占比超 7 成，华东与西南地区为主要阵营截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品已经在 14 种水果品类中推出了 18 个 水果品牌。洪九果品能够第一手掌握市场趋势，有助于为新品牌寻找及 挑选合适的水果品类。凭借知名品牌的卓越声誉，新品牌产品得以在短 期内获得显著的市场认可。按自有与非自有品牌划分：2021 年自有品牌水果的销售收入占总收入的 73.3%，远超行业平均水平。公司成功实施品牌推广策略，推动了市场 需求的增加。品牌水果销售产生的收入占比由 2020 年的 76.2%降至 2021 年的 73.3%，主要归因于非品牌水果（如苹果）的销量强劲增长，主要 是由于市场对该等产品的需求强劲。按水果品类划分：2021 年榴莲销售收入占比达到 33.9%。洪九果品确立 榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼与山竹为六大核心产品，这六种产 品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日销售收入占总营收比例 分别达到 68.3%、57.5%及 46.7%(备注：2022 年 1-5 月占比下降因榴莲 与火龙果占比下降，详细原因参考备注)。此外，柑橘、苹果、芒果、猕 猴桃也是重要的品类，2022 年 1-5 月合计贡献 33.5%的营业收入。按地域结构划分：2021 年华东地区销售收入占比达到 36.6%。华东地区 及中国西南地区销售鲜果产品在 2020 年、2021 年及 2022 年截至 5 月 31 日分别占同期鲜果销售收入的 58.5%、59.4%、及 54.6%，主要是由 于公司在华东地区建立了较强的品牌知名度和广泛忠诚的客户基础，令 优质水果产品的销售增加。3.2. 过去 3 年营收增速 CAGR 高达 122%，调整后净利润增速 CAGR 高达 119%（一）营收与调整后净利润均高增长2019-21 年收入增速 CAGR 高达 122%。2019-21 年总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及 102.80 亿元，CAGR 高达 122.42%，收入翻倍式增长 源于客户对产品需求不断增加、对公司强大供应链管理能力的认可以及 广泛的销售网络；六大核心水果产品的总销售额持续增长，其中榴莲的 销量与平均售价双增，销售金额及占比大幅拔高，而榴莲也是零售价值 超百亿的品类中预计未来五年增速最快的。2022 年 1-5 月营收为 57.25 亿元、同比增长 25.1%。 2019-21 年经调整净利润增速 CAGR 高达 119%，2022 年 1-5 月继续高 增长。2019-21 年调整前净利分别为 1.63 亿元、0.03 亿元及 2.92 亿元， 其中 2020 年账面值大幅下滑的原因是优先股形成负债账面价值大幅上 升，剔除该项影响后经调整利润分别 2.28 亿元、6.62 亿元及 10.90 亿元， CAGR 高达 118.65%。2022 年 1-5 月经调整利润为 7.45 亿元、同比增长 39.6%。（二）2022 年 1-5 月毛利率与调整后净利率均回升2019-21 年毛利略有下滑，但 2022 年 1-5 月显著回升。 2019-21 年综合毛利率分别为 18.9%、16.6%及 15.7%，略下滑主要 因为营销提供各种价格优惠以及扩大不同销售渠道的组合等因素， 专注于业务规模扩大的客户需提供一定的价格优惠。 自 2019 年大力推出品牌水果后，后续期间内品牌水果毛利率均高 出非品牌水果 3-4pct；2022 年 1-5 月品牌水果毛利率已达到 21.8%、 远高于非品牌水果的 13.9%。 2022 年 1-5 月综合毛利率达到 19.6%有显著回升，其中品牌水果毛 利率达到 21.8%创近四年新高(榴莲毛利率高达 31.2%)，主要因逐步 取消自 2020 年 9 月推出的营销活动，且市场对品牌愈发认可；此 外，部分明星单品也受到市场供需不平衡的影响导致提价明显，如 疫情影响下导致榴莲/车厘子供不应求。（三）客户与供应商集中度下降，依赖风险进一步降低截至 2022 年 5 月，洪九果品前五大客户营收占比为 10.8%。自 2019 年 记录期以来该比例逐期下降，基本不存在对单一客户依赖的风险；每期 前五大客户都有当年或上一年建立业务关系的新客户，代表产品受到市 场广泛认可；除阿里巴巴外，营业记录期内前五大客户均为独立第三方。 截至 2022 年 6 月，洪九果品前五大供应商采购额占比为 14.0%。营业 记录期内前五大供应商均为独立第三方，且洪九果品未遭遇任何水果供 应的重大延迟或短缺而中断业务营运。3.3. 资产负债率有所提升，周转率指标优秀2019-21 年调整后资产负债率上升。剔除金融工具后，2019-21 年资产负 债率分别为 0.5%、3.2%及 16.1%，2022 年 1-5 月资产负债率达到 21.6%。 2019-21 年调整后三大比率表现良好。 2019-20 年，由于流动负债中包括向投资者发行金融工具，此项 2020 年账面值达 33.3 亿元，占流动负债 91.9%，若考虑此项，以账面数据得到的流动、速动、现金比率表现较差，均低于 1；若排除此项， 则调整后 2019 年和 2020 年三大比率分别维持在非常良好的水平， 现金及等价物即可覆盖所有流动负债。 2021 年流动比率下降，主要因银行贷款及其他借款的增加超过 流动资产的增加。 此外值得注意的是，由于存货极少，流动比率与速动比率相差极小。2019-21 年现金及等价物余额呈现下降趋势。由于洪九果品的业态特征 及过去三年快速扩张，导致贸易及其他应收款项大幅增加、且需要为优 质水果做预付款项，因此经营现金流持续为负，2019-2021 年对下游终 端批发商、商超客户和新兴零售商客户的贸易应收账款项净额从 7.08 亿 元增长至 37.07 亿元，CAGR 达到 128.82%。投资现金流较小。筹资现 金流保持高额流入。4. 水果行业竞争格局高度分散，洪九果品多重核心优 势助崛起4.1. 水果行业参与企业众多，竞争格局高度分散（一）水果零售/分销行业竞争格局高度分速如前文所述：国内水果行业市场规模高且预计将维持较快增长。按零售额计，国内鲜果零售市场的市场规模已由 2016 年的 8682 亿 元增至 2020 年的 11867 亿元，CAGR 约 8.1%。据灼识咨询，2025 年国内鲜果零售市场的市场规模预计将增长至 18305 亿元，预期 CAGR 为 9.1%。 按向水果零售商作出的销售收入计，国内鲜果分销市场规模已经由 2016 年的 6860 亿元增长至 2020 年的 9493 亿元，CAGR 为 8.5%。 据灼识咨询，2025 年国内鲜果分销市场规模预计将增长至 14652 亿 元，预期 CAGR 为 9.1%。（二）鲜果分销进入壁垒主要包括品牌组合、采购及整合能力、销售网 络、数字化能力等全面的品牌组合。全面的品牌组合是水果企业综合竞争力的体现，可提 升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合，领先的水果企业可提升品 牌知名度并享有价格溢价。此外，领先的水果企业能够在打造新品牌方 面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。 强大的采购及整合能力。行业内领先的水果企业可与当地果园深度合作， 并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。领先的水果企业亦可受 益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务， 包括直接采购、高效物流及定制解决方案。同时，整合供应链有助于水 果分销商减少多余的中间层级，降低成本，因而可提升其盈利能力及竞 争优势。 广泛的销售及销售网络。拥有全面销售及销售网络的行业领先水果企业 可动态调整对不同渠道的供应，并通过满足客户多样化的需求有效地把 握行业的最新趋势。此外，拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及 稳定的采购量，使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。 数字化能力。水果企业可通过采用新兴技术，实现以数据驱动的经营决 策。如使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。 在先进技术的推动下，领先的水果企业可有效地实时监察异常情况并及 时进行干预，从而可减少采摘后损失，提高效率，并确保产品质量。4.2. 洪九果品在品牌、供应链等各方面建立雄厚的竞争优势（一） 核心自有品牌得到市场认可水果行业正经历从无品牌到有品牌的转变，执牛耳者将依托品牌优势提 升其市场份额。 此前很长一段时间，国内的水果行业均处于“有品类、无品牌”的 状态，行业同质化竞争情况严重且利闰率较低。 洪九果品拥有近 20 年的鲜果行业运营经验，并自 2013 年开始布局 打造自有品牌水果，通过广泛的专业知识及资源，已创立因口味及 新鲜度而出名的 49 种水果品类的产品组合；且在 14 个水果品类中 成功打造了 18 个水果品牌，有效地增强了产品的差异化并推动市 场份额提升。（二）领先的“端到端”能力——直采、全国分销网络“端到端”的供应链能力是水果行业迈向标准化的重要保障，也是控制 损耗、提高品质的重要基础。以原产地直采为例，直采标准化的细节体 现在鲜果采摘、分级、对产区筛选的标准化等方面，甚至与当地果园深度合作从种植环节就执行标准化。因此我们认为，端到端的供应链能力 以及标准化前置，均是为了保障终端鲜果产品的品质，是水果行业迈向 标准化的重要保障。 洪九果品在鲜果行业打造了数字化驱动的端到端的供应链，涵盖所有的 水果产品。洪九果品将大部分的品牌水果在其原产地地进行直接采购后， 在当地水果加工厂进行加工、分级筛选并进一步分销至国内各地的客户。关于直采：水果产地直采、直接加工，未来有望进一步扩大产能。 洪九果品优先从当地果园进行直采，并进行加工厂等深入布局，在 泰国和越南组建了近 400 名雇员的当地团队，并向当地果农共享先 进种植技术。目前洪九果品的加工厂已全部达到了 ISO9001 的严格 标准，并已在各地市场确立了较强的议价能力、设置了较高门槛。 洪九果品在泰国和越南拥有 16 个水果加工厂、截止到 2022 年 1-5 月日加工总量为 1828 吨/产能利用率 70%，与国内 411 家拥有自有 加工厂的供应商合作，更在全国范围内单设 60 个分拣中心，日处 理量达到 1561 吨/产能利用率达到 65%。洪九果品将于 2023-24 年在泰国及越南新增 28/34 家加工厂，预计 日加工量在 160 吨-1040 吨。关于销售网络：搭建覆盖全国的广泛销售及分销网络，高效触达各类型 客户。截至 2022 年 5 月 31 日，洪九果品在全国拥有 19 家销售分公司， 并在全国范围内覆盖了前述各类销售渠道，实现对不同区域的渗透及覆 盖，从而使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。（三）先进的覆盖整个业务的数字化运营能力可视化的“洪九星桥”平台实现数据驱动的商业决策，提高运营能力。 该系统通过不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控，能 获得物流运输过程中的果品状态、当前销售状况、第三方特定需求 等信息以便供应链上各方之间的沟通与信息共享，不同人员可以通 过手机应用程序连接到该平台共用资料。 通过“洪九星桥”平台，可利用大数据分析辅助企业制定商业决策， 降本增效，提高整体盈利。（四）推出定制化服务增强客户粘性通过定制化服务增强客户黏性。借助长期布局和标准化的加工能力，洪九果品能够实现按需定制货 柜自源头直送客户大仓，满足客户订单对于货量规模、到货时间、 产品质量等多维度需求。因此，客户可从洪九果品处理果品专业技 术中受益，从而使他们能够专注于服务终端消费者的核心业务。 此外，洪九果品为客户提供品类规划、营销策划、库存管理指导等 增值服务。（五）规模优势洪九果品规模优势显著。如前文所述，2019-21 年总营收分别为 20.78 亿元、57.71 亿元及 102.80 亿元，CAGR 高达 122.42%，洪九果品营收 规模已超百亿量级，尤其是榴莲等核心单品规模优势显著，因此体现在 上下游议价能力等方面均有较强优势。4.3. 洪九果品未来发展仍围绕提升品牌知名度、加速数字化进 程等（一）巩固现有市场领导地位，持续拓展新品类。 洪九果品计划进一步巩固既有市场地位，持续提升市场份额，并进一步 增强于原产地采购的能力。1)将就核心产品持续建立市场优势，提升在 行业中的市场影响力。2)在水果产地持续扩大优质水果产品的采购量以 保持竞争力、从竞争对手中脱颖而出。3)计划通过增加合作果园数量、 扩充当地采购团队及深化与当地果农的合作等深入在水果原产地的布 局。4)借助规模化采购，确保在原产地的优质水果的稳定供应。 洪九果品将通过复制成功经验继续扩展水果品类。1)将坚持严格的选品 标注，持续把握消费升级带来的机遇，推出更多爆款单品，战略性地持 续丰富产品和品牌组合。2)就进口水果而言，将继续寻找可供应优质水 果的产区，发掘在国内具备高增速、高消费潜力的优质品类。3)为响应 政府乡村振兴的战略，将继续在国内寻找优质原产地及水果品类，提升 国产水果产品的竞争力。（二） 扩大销售及分销网络布局以及提升客户服务能力。 洪九果品将继续扩大现有全国销售及分销网络。1)计划在全国增设分公 司，专注于人口超过五百万的城市，进一步发展供应链基础设施。2)致 力于进一步加强于区域市场的业务，以加深渗透及扩大覆盖面。2)将持 续顺应新兴零售渠道的快速增长以增强竞争力。洪九果品将继续提升我客户服务能力以增强客户对忠诚度及刺激采购。 1)计划借助数字化及先进机器建立更严格、更高效、更智能的产品分拣 包装流程，提升进行产品定制化的能力。2)拟充分发挥多年水果运营经 验，为更多客户提供水果产品排期、产品搭配、营销策划及店面展示等 全方位服务。 洪九果品计划适时实施优质水果的全球市场销售战略。1)计划策略性地 将自有品牌水果产品推向海外市场，提升品牌的整体知名度。2)计划研 究各国不同的水果属性及客户喜好以制定高效的销售策略。3)计划逐步 实现进口与出口的双向循环，承担全球优质水果发掘者与推广者的双重 角色。（三)加大投资，提高品牌知名度。 洪九果品将通过优化营销及推广策略提升品牌知名度。1)计划通过多种 方式不断提升品牌知名度，建立“洪九果品”与品质鲜果的强关联性。2) 计划加大资源投入，通过开设及优化品牌水果品牌专区及展位等方式增 加品牌在水果零售终端的露出。3)将进一步推出更多符合当下消费者需 求的产品，并进行品牌水果包装设计的革新升级。4)计划借助新媒体营 销、内容营销及 KOL 加大广告的投入。 洪九果品将继续提升我们的品牌力，不断通过优质产品在消费者心中留 下美味记忆。1)专注开发具备竞争优势的优质水果产品。计划继续优化 上游种植合作，增加采购的比重，并进一步深入布局现有原产地。2)计 划从当地候选果园的环境、种植规模和技术等维度寻求更多优质的原产 地。3)从种植开始通过对当地果园服务来把控产品品质，同时不断为消 费者呈现高品质、健康、美味及有差异化的品牌水果产品。4)将招聘及 培训当地专业化人才，完善加工及运营能力。（四）加快数字化进程及提升运营效率。 洪九果品将持续升级并优化我们的数字化系统。1)计划持续加大科技研 发投入，招募顶尖技术人才，采购硬件设备与云端服务，提升数字化系 统的智能化程度，维持市场地位。2)计划全面升级系统及优化嵌入式模 块，以通过加强供应链各关键环节(包括种植、采购、分级、包装、发运、 中转、仓储及分销)的管理及追踪能力提升运营效率。3)将持续升级数字 化系统的核心技术能力，通过人工智能算法进行智能预测及决策建议。 将利用大数据分析、机器学习等技术，不断迭代优化算法，提高对水果 产量、品质供应和客户需求预测的精准性，提前制定更精确的采购计划 和销售策略。 洪九果品将结合业务发展与客户需求，探索开发新的系统功能。1)将持 续提升全产业价值链数字化管理，开发果园管理、海关报关及堆场等系 统功能。2)通过软件功能开发、技术架构优化、智能硬件升级，不断迭 代“产供销数字一体化”智能管理平台，加强对货物流通、信息、现金、 人员的可视化、智能化和集成化管理，让集团公司内部供应链管理水平 再上一个台阶，以能够灵活应对外部经营环境的变化。（五） 打造全球水果产业互联网平台，促进全行业发展和升级。洪九果品以提升水果行业的效率与价值为己任。1)依托供应链基础设施 及深入实践的数字化管控模式，计划整合上下游参与者资源，打造全球 水果产业互联网平台，协助价值链参与者实现资源对接、信息技术共享、 标准化等活动。2)为水果产业与互联网深度融合打下坚实基础，为水果 行业数字化转型升级及农业现代化建设贡献力量。 洪九果品致力打造数字化果园、数字化供应链及大数据分析“三位一体” 的全球水果产业互联网平台，通过数字化果园平台，可与果农共享科学 及标准化种植技巧。1)计划通过物联网设备对种植过程、产地气候、土 壤状态形成记录和溯源，公众均可上网查询所有该等资料，增强公众对 优质水果产品的认可。2)通过数字化供应链，计划与合作伙伴共享数字 化管理能力，促进上下游企业在物流集散、仓储分拣及清关等方面互联 互通，从而提高供应链运行效率并形成公认的果品分销标准。3)拟开发 大数据算法，实现行情指数、产量预测、市场偏好等方面的精准分析， 加强与价值链参与者的数据交互及深度合作。4)将引领平台相关参与者 一同推进水果供应链现代化、标准化、数字化建设，促进行业的升级及 发展。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。}