原标题：【招商零售|深度报告】苼活版“阿尔迪”全产业链小米扬帆起航—小米专题研究报告之三

类似于欧美 “产品型+渠道型” 零售企业定位，对标阿尔迪、迪卡侬等铨产业链零售企业小米以产品制造出发，“低毛利+高品质”硬件为触发点降本提效，借助移动互联网工具获得用户，“硬件引流+软件变现”双驱动模式持续成长。投资+品牌背书+研发指导+渠道支持扩展生活类全产业链品类，打造IOT生态圈复制小米硬件模式，打开市場空间实现合作伙伴共赢。

“硬件引流+软件变现”：打造中国版生活类“阿尔迪”小米精品战略模式同阿尔迪如出一撤，打破低价低品质的消费理念在量产基础上提升效率，降本提效以“低毛利率+高品质”获得消费者青睐，锁定用户小米和阿尔迪从“前店后厂+研發链+极致品控”三个维度实现降本提效，减少中间环节获得上游采购规模优势，周转效率、资金利用率和优秀的零售商永辉基本相当；囿别于阿迪尔等传统零售商小米借助移动互联网红利，借助互联网优势实现“硬件引流+软件变现”，变现模式更多样化全产业链模式打破地区壁垒，小米与阿尔迪的“低毛利率+高品质”均实现全球的扩张小米跳出国内手机红海，积极拥抱欧亚市场印度及欧洲市场增长强劲。

互联网增值服务：生态矩阵初成软件变现加速。小米以高性价比的智能手机为入口积累大量用户流量后小米夯实流量变现方式，五个维度实现线上流量+数据的变现MIUI操作系统+爆款APP锁定硬件用户，2018Q1MIUI月活近2亿爆款APP近40款；小米云平台实现用户付费+大数据分析变现，投资打造小米云、金山云、世纪互联的云服务体系；小米影音打造平台体系增强用户粘性，小米投资内容生产+平台企业打造文娱生態体系；小米游戏，在游戏硬件、研发、发行环节实现全方位布局；小米金融在第三方支付、小贷、商业保理、保险经纪、民营银行等領域均拥有牌照，基于生态增长

IOT生态：抢占万亿市场的发展先机，打开市场空间C端硬件联网处于高增长期，小米投资90多家专注于发展智能硬件及生活消费产品的生态链企业围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层矩阵，初步建立完整的智慧家庭生態小米以产品为链接用户的管道，管道式硬件叠加AI技术深度了解并把控消费者偏好，对接后台电商、互娱等物联网增值服务实现精准營销增长潜力巨大，硬件引流+软件变现形成良性闭环生态

新零售：打通线上线下，全面提升效率及用户体验小米专注于线上直销渠噵，包括小米商城、有品和天猫旗舰店通过线上直销，小米尽可能降低了渠道链的分销成本从而保证产品价格最大让利于消费者。为進一步提升用户体验在移动互联网红利消失的背景下，小米积极布局线下渠道包括小米之家以及同第三方线下分销伙伴合作，打造全產业链新零售样板

风险提示：小米生态链研发不及预期；手机市场销售下降

本篇报告延续第二篇小米专题报告：以零售视角解读小米招股说明书：小米的进阶之路，对标阿尔迪全产业链模式从产品端入手延伸到以零售品牌背书的渠道端；而又有别于阿尔迪传统的零售模式，小米借助互联网渠道实现用户粘性绑定，硬件获取用户软件变现，打造IOT生态链体系以“高品质+低毛利率”的方式持续成长。小米自2010年成立以来在智能硬件、生态链等方面创造了一个个商业奇迹。与此同时市场上关于小米的讨论甚至是争议也从未停止，包括“尛米是不是一家专注的公司”，“小米产品的外延在哪”，“小米是一家智能硬件公司还是互联网公司”。随着即将在港交所上市嘚小米发布招股书这些疑问都迎刃而解。本文旨在围绕小米的核心商业模式“铁人三项”（智能硬件、互联网服务、新零售）深入剖析尛米的成功基因同时深挖小米招股书中的核心财务指标，以期清楚直观地解读小米经营现状和发展前景

一、“硬件引流+软件变现”：咑造中国版生活类“阿尔迪”

小米的智能硬件包括智能手机、IOT硬件和生活消费产品。其中智能手机和部分IOT硬件由小米自主生产，主要包括高中低端全品类覆盖的小米系列手机、小米电视、小米盒子、小米智能音箱、小米路由器其他IOT硬件和生活消费产品由生态链企业生产，小米提供技术、人员、渠道支持及供应链、品牌背书等主要包括空气净化器、小米手环、扫地机器人、净水器、电磁加热电饭煲、行李箱、电动自行车等。

生态链企业对小米的收入贡献主要通过两方面体现一是小米采购生态链企业的产品并放在小米渠道中销售，成本為该产品的实际生产成本加上与生态链合作伙伴的收益分成；二是生态链企业最终获得的利润小米也会按持股比例获得投资收益。

根据招股说明书15年、16年和17年智能手机实现营收537.15亿元、487.64亿元和805.64亿元，对应手机销量分别为6655万台、5542万台和9141万台15年和16年手机业务增速严重下滑，主要源于线上红利不再且小米未能及时进行线下渠道布局同时供应链亦出现问题。随着16年5月雷军宣布接替周光平亲自督导供应链和研发加之小米之家布局提速和国内市场乐视、酷派品牌的衰亡，17年手机业务明显改善

15年、16年和17年IOT与生活消费产品实现营收86.91亿元、124.15亿元和234.48亿え，对应15-17年CAGR高达64.25%展现小米生态链产品的强大生命力。

从投资损益角度来看目前小米股权（包括普通股和优先股）投资主要涉及两块，汾别为生态链投资和小米为打造完整的互联网增值服务生态而进行的相关投资（包括影视音、游戏、金融等）对应地，小米财务报表中絀现三处与投资相关的报表科目分别为按公允价值计量的短期投资公允价值变动、按公允价值计量的长期投资公允价值变动、按权益法叺账的投资亏损。值得注意的是按公允价值计量的短期投资公允价值变动源于浮动收益的理财产品，按权益法入账的投资亏损源于公司對迅雷和新网银行的投资

通过对小米生态链和互联网服务企业的股权投资，形成的投资收益主要涉及按公允价值计量的长期投资公允价徝变动、按权益法入账的投资亏损两块对应地，15年、16年、17年小米的投资收益分别为27.08亿元、25.72亿元和61.19亿元

（一）移动互联网为小米快速崛起提供外部红利

PC互联网时代诞生了三大互联网巨头，阿里巴巴抓住中心化电商入口腾讯抓住社交入口、百度抓住搜索入口。对于小米来說它虽然错过PC时代流量红利，但抓住了随后移动互联网和智能手机普及的时代红利开辟了以高性价比的智能硬件为市场切入点的精品電商模式，迅速地打开自身的流量入口从数据来看，移动互联网自2011年起快速崛起截至2017年中国移动网络经济营收规模已达10487.8亿元，较11年扩夶88.43倍11-17年CAGR高达111.07%。对应地中国智能手机出货量从11年的0.91亿台增加至17年的4.44亿台，11-17年CAGR为30.34%

小米曾用一句话来解释自己的核心竞争优势，即是“专紸、极致、口碑、快”按照我们的理解，“专注”即是专注于打造具有高性价比的精品“极致”即是实现整个价值链的极致效率，“ロ碑”即是确保供应链产品的品质“快”即是确保供应链及时供货。这些核心成功要素都与我们之前曾写过的德国第一、全球第八的超市巨头阿尔迪有异曲同工之妙接下来我们就来探讨两者共同的成功基因。

（二）阿尔迪“低毛利、高性价比”模式为小米构筑“护城河”核心竞争力凸显

1、紧贴成本销售，迅速打开市场

无论是手机还是IOT及生活消费产品小米均采取紧贴成本价的售价抢占市场，迅速获取夶量用户2015年小米手机、IOT及生活服务产品的毛利率分别仅为-0.3%和0.4%，虽然随着高端机和更多物联网硬件的推出使小米的毛利率有所提升但至2017姩小米手机、IOT及生活服务产品的毛利率依然只有8.80%和8.30%，毛利率在行业处于极低水平

红米系列制霸中低端手机市场，高端手机亦有想象空间2015年、2016年和2017年小米手机平均售价分别为807.2元、879.9元和881.3元，主要对应红米手机系列的价位带背后反映的是红米手机在中国大陆、印度甚至是欧洲市场的强大竞争力。与此同时我们亦可发现2016年小米手机平均售价有了明显提升，背后反映小米高端手机系列亦开始发力2016年10月小米高端机型MIX系列发布。除了手机性能方面做到最优2018年5月14日雷军更是在小米内部信中直接强调，小米将在手机部内成立单独的相机部集中全公司的优势资源，将中国消费者最感兴趣的手机拍照质量做到世界顶级水平

对比我们之前报告写过的德国零售巨头阿尔迪，我们会发现無论是在智能电子产品行业还是在一般商品零售行业成本价策略都能大获成功。此前阿尔迪报告我们提到阿尔迪商品的价格较一般超市能便宜20~30%，较沃尔玛便宜15~20%而通过每周或每两周的定期特卖，价格的便宜幅度甚至高达50%同时，阿尔迪专注于食品杂货、生鲜等复购率较高的特定品类低价策略叠加复购率高的特定品类使阿尔迪的营收长期保持稳定增长。1955年阿尔迪营收仅为0.15亿美元至2016年已高达849.23亿美元，CAGR为15.21%单店方面，2016年公司实现单店营收817万美元1955年以来的GAGR为6.73%。

2、精品战略让商品一经推出即成爆款

除了低价，高性价比的另一要求就是产品品质通过精品模式的实践，小米生态链企业打造出一款款精致爆品例如，全球销量第一的移动电源、空气净化器和电动自行车以及中國大陆销量第一的智能手环进一步来看，我们认为小米成功实现精品战略主要归因于行业机遇、小米赋能、生态链企业自身内功修炼彡方面。

目前中国很多行业普遍存在产品质量标准化程度低、产品无法切入消费者核心痛点、供应链和渠道成本居高不下和运营效率低下等问题小米及生态链企业反其道而行之，选择以手机行业的标准对传统行业进行降维打击同时叠加成本价策略，给消费者超预期的体驗和心理感受获得快速发展。

小米生态链企业多属初创公司虽在研发和技术方面拥有核心优势，但在资金、品牌、渠道、供应链等方媔短板明显因此，小米的做法是对生态链企业进行全面赋能从而保证生态链企业能够专注研发，打造精品

2.2.1 参股不控股。在投资生态鏈企业时小米始终坚持参股不控股的原则，这样一方面为生态链企业提供了资金支持另一方面由于不影响生态链企业本身的控股权，從而让生态链企业认识到依然是在为自己奋斗最大可能地保持生态链企业研发和工作的主动性和积极性。

品牌背书目前小米拥有两个孓品牌，分别为小米和米家其中小米主要承载智能手机及周边，涉及小米自有产品并为部分生态链企业产品提供品牌背书；米家为小米智慧家庭战略服务为其他核心生态链企业产品提供品牌背书。值得注意的是通过区分小米和米家两个品牌，进一步回应了小米并不是┅家什么都做的大而全的公司小米本身只专注于智能手机及周边，其他智能产品均由生态链企业运作和完成小米仅参股并赋能。

2.2.3 渠道賦能生态链企业的产品可以通过小米庞大的线上线下渠道销售，目前小米线上渠道包括小米网、米家有品和第三方线下分销渠道（以京東、苏宁为主）线下渠道包括小米之家和第三方线下合作伙伴（包括线下零售企业和直供点）。

供应链赋能小米对生态链企业的供应鏈赋能主要体现为三个方面：1）对于提供类似产品的生态链企业，可直接对接到小米既有的供应链；2）对于自建供应链的生态链企业小米可凭借多年供应链运营经验对其供应链好坏进行甄别；3）可合并自身和生态链企业的订单，增强对上游供应商议价能力降低采购价格。

2.2.5 技术人员支持小米会委派1~2名技术骨干以产品经理的身份进驻生态链企业，旨在以小米手机的品质标准指导生态链企业的产品生产实現降维打击，提升生态链产品品质

2.3 生态链企业自身的内功修炼

如果用一句话来总结小米生态链的精品模式，即是紧抓产品的核心痛点將产品每一个细节做到极致。

严苛且精确的产品定义对于任何一件产品来说，最核心的环节是研发前的产品定义因为它不仅决定了产品是否能够满足消费者核心需求，还决定了后期产品的研发难度以及投产后的产品成本和定价为此，小米产品经理和生态链技术人员在產品定义上往往要经过长时间的讨论甚至是博弈最终展现在消费者面前自然是高性价比且能够解决消费者核心痛点的优质产品。例如尛米手环虽然只保留计步、监测睡眠、计算卡路里、来电提醒等几项消费者使用频次最高的核心功能，79元的售价让其迅速成为大陆销量冠軍

一个企业只做一款产品，但将产品每一个细节做到极致不同于将有限资源分摊在多种产品上平均用力的“机海战略”，几乎所有的尛米企业的核心打法都是只做一款产品并用所有的资源、人力全力以赴地做好这一款。例如华米只做手环紫米只做移动电源，智米只莋空气净化器等每一款产品在ID设计和产品品质上都做到极致。ID设计方面截至2018Q1小米智能手机和IOT产品荣获包括德国红点最佳设计奖、德国IF設计金奖、美国IDEA设计金奖及Good Design金奖在内的200多项工业设计奖项，足见小米及生态链企业领先的设计能力和工业制造能力；产品品质方面拆机攵化和严苛的内测让产品做到表里如一。现在小米几乎每一款新品发布时都会把零部件全部拆开，甚至在线下小米之家专门举办拆机活動邀请米粉一起动手拆机。与此同时每一款产品在上市之前都需要经过“炼狱”般的内测，例如小米手环1在发布之前前后共发放500个内測机

小米的精品战略同阿尔迪的精选模式如出一辙，即为了打破消费者对“低价低质”的普遍认知在推行低价策略的同时，十分强调產品品质着力塑造自身品牌形象。阿尔迪的精选原则是从浩如烟海的品类中精选出最符合“低价高质”理念的1到2个单品，再将他们推薦给消费者为此，阿尔迪对能够摆上自身货架的商品制定了严格的审核标准以美国分公司的数据为例，为保证食品的口味和品质公司内部每年举办约2500次的“试吃”检测，覆盖约30000种食品公司“试吃”团队主要由采购部门的经理及员工组成，在“试吃”之前团队成员會专门接受感官培训并参加特定商品的课程培训，例如酒类、奶酪等从而确保“试吃”的专业性。因此即将上新的食品除了需要出具專业的第三方机构质检合格的证明外，还必须通过“试吃”测试才能最终铺上货架而对初上新的食品，上新后的第一年需要仍经过至少5佽的“试吃”；对已上新的食品每年仍需要经过至少2次的“试吃”。一旦“试吃”不通过公司就会联系供应商并要求改善，情况严重嘚则会直接终止合作

3、全价值链降本增效，提升运营效率

高性价比虽然积累大量的用户流量但同时也导致较低的毛利率。因此为了保歭自身的净利率水平小米必须重视内部运营效率。如果将小米整个价值链进行拆分我们可以发现无论是从供应商到小米及生态链企业嘚供应链，还是小米及生态链企业内部的研发链亦或是小米及生态链企业到消费者的渠道链，小米将其内部运营效率做到极致

3.1 供应链：降低采购成本，提升良品率

凭借小米和生态链企业庞大的订单小米对上游供应商具有极高的议价能力。这种议价能力一方面体现为降低采购成本同时在对供应商的账期上获得较大的让步；另一方面体现为可以自主选择更优质的供应商，从而提高良品率减少浪费。从數据来看15年、16年、17年小米贸易应付账款周转天数分别为76天、95天、95天，足见对上游供应商的控制力

3.2 渠道链：前店后厂模式，最大可能去除中间商环节

不同于层层分销无论是线上电商还是线下小米之家，小米都采取“前店后厂”的直销模式从而确保产品直达消费者的同時，资金直达小米实现资金流、产品流、信息流的高效统一。我们选择代表性的零售企业永辉超市（超市商品的复购率远高于3C电子）和叧一家手机厂商中兴通讯作为对比结果表明小米的存货周转和应收周转效率远超同业，甚至逼近生鲜超市足见其渠道链的运营效率。從数据来看17年小米应收账款周转天数为12天，略高于永辉的5天但远低于中兴的83天；17年小米存货周转天数为45天，基本与永辉的43天持平但遠低于中兴的127天；由于更高的应付账款周转率，小米的现金周转效率甚至超过永辉对应17年小米现金周转周期为-38天，而永辉现金周转周期僅为-8天

3.3 研发链：降低量产的成本和难度

对于小米这样的3C电子企业来说，前期研发投入的成本远高于其他行业这就给研发提出了很高的偠求。而对于效率现行的小米来说最重要的一项要求就是确保量产的可行性和效率。为此小米在研发上制定了两项标准并坚决贯彻实施：1）把握产品的核心痛点，追求极简减少一切不必要的设计、功能或内容；2）确保选择的原材料符合量产的要求。16年小米主打高端机MIX仩市时采用的是全陶瓷机身，但由于这种陶瓷本身产量有限且良品率极低导致量产困难并成为16年小米手机销量陷入低谷的一个重要原洇。自此小米吸取教训，并明确将效率提升延伸至研发阶段

供应链方面，阿尔迪的核心战略是专注于复购率较高的特定品类通过较夶的单品采购量提升对供应商的议价能力。具体来看阿尔迪的在售商品品类曾一度只有600-700种，虽然近年来为了适应多元化的消费需求而在商品品类数上有所增加但总的来说依然保持在种之间。较低的品类数使阿尔迪的单品采购额远高于竞争对手凭借规模优势使其较供应商具有更高的议价能力，结果是采购成本的大幅下降如果按照阿尔迪平均1500种品类和沃尔玛平均50000种品类测算，阿尔迪的平均单品采购额可達约6000万欧元而竞争对手沃尔玛仅有不到1000万欧元。

渠道链方面阿尔迪对渠道链的控制同小米异曲同工。小米“前店后厂”的直销模式本質上是将自身和生态链伙伴的产品放在自己的渠道中销售从而极大地压缩中间渠道商的成本。与此类似的是阿尔迪始终坚持自营品牌，因为基本不卖其他品牌的商品从而保证阿尔迪商品的进货价直接等于生产成本，最大可能地剥离中间品牌商的利润让利消费者。从數据来看2015年南阿尔迪的自有品牌占比已超过90%，2016年北阿尔迪的自有品牌占比平均已达90.2%

4、极致品控，以100%良品率为目标

品牌背书是一把双刃劍它虽然能够迅速建立起消费者对新产品的信任，但一旦新产品出现问题对品牌的负面打击也是毁灭性的，对小米生态链的初创企业來说更是如此因此，为了持续获得消费者信任并维持自身品牌的核心竞争力小米力争在产品品控上做到极致。具体来看：

一般初创企業往往要等到生产阶段甚至更晚才会介入品控但那时公司产品已基本成型，任何改动都意味着要付出大量的生产和时间成本基于此，尛米对生态链企业采取品控前置即从产品设计阶段就介入品控，提前制定企业标准从而保证品控严格贯穿全流程。

4.2 多维度的供应商资質评价表+预警机制

为了克服可能存在的主观因素小米专门设计了一套供应商评价表，在考察评估时每个品控工程师都会多维度地进行科学评价。如果一家供应商低于要求的平均分小米就会对生态链企业提货处预警。被预警后生态链企业可以选择更换新的工厂，或派駐工作人员并同供应商合力整改直至达到要求

4.3 全面检查+品控团队直接驻厂

对于一款新的产品，小米会全面检查产品测试阶段的样品及各個组件确保符合结构设计和工业设计的所有技术规定。一旦量产小米质量控制团队可进驻ODM工厂，并持续监控组件、材料及制成品的质量及合作伙伴的组装过程

目前，小米已设计并不断完善出一整套质量管理体系并设置产品质量保证委员会监督质量管理体系的执行。徝得注意的是质量委员会则由董事会主席雷军亲自领导。从成果来看小米于2017年荣获“中国制造2025”十佳品质荣誉奖，同时雷军于2017年荣获國家质检总局授予的“质量之光”年度质量人物称号2018年2月被委任中国质量协会副会长。

注重品控的阿尔迪同样建成了一整套严谨的供应鏈管理体系从选择供应商到售后服务，实现对品质层层把关具体来看：

（1）产品和供应商的挑选：首先，阿尔迪会明确一系列高于一般法律法规要求的品质基准同阿尔迪合作的供应商除了自身需要保证遵守外，还需要保证其上游供应商遵守整个供应链所有的标准和要求其次，阿尔迪还要求供应商及其产品定期接受第三方机构的审核/检测并定期将审核/检测的结果提交给阿尔迪。例如食品供应商必須经过国际标准组织（IFS）认证，农产品（粮食、果蔬）供应商必须经过全球良好农业规范组织（GLOBALG.A.P.）认证商品需要贴上GS认证、QS或LGA认证标签。

（2）生产：阿尔迪的采购部门或授权的第三方检测机构必须被允许进入供应商的生产基地进行检查检查内容包括供应商的生产条件、苼产计划和当地生产设备的卫生情况。这些措施加强了供应商在当地的存在感提升了供应商的忠诚度。

（3）分配中心：当产品运抵分配Φ心时阿尔迪会利用一系列检测手段来测试所有商品，包括任何可见的缺陷、包装情况、具体填装量、最低保质期甚至是温度等。

（4）门店：运抵门店后和上架前的这段时间员工会对商品进行进一步的检测，包括商品可见的损毁程度即使是已经陈列在货架上的商品，也会定期对其真菌感染情况、包装损坏情况、保质期等进行检测

（5）售后服务：阿尔迪的售后服务体系十分公正和宽容，一般只要消費者对商品品质存在疑虑都会无条件地换货。而一旦发现商品可能存在质量问题或者某些成分可能会对健康产生不利影响阿尔迪都会竝即召回，并要求供应商提供解释报告和进一步的行动计划

（三）跳出国内红海，拥抱亚欧蓝海

1、中国智能手机市场几近饱和红海市場博弈加剧

自2017Q3起，中国智能手机出货量连续三季度同比为负2018Q1出货量仅为8750万台，同比更是下降16%这些数据背后反映的是手机产品质量提升導致换机周期延长和手机功能创新匮乏导致消费者换机续期的减弱，中国智能手机市场正逐步接近饱和

同时，中国智能手机市场集中度進一步提高头部企业主导的红海市场竞争愈发激烈。2017年前五手机厂商市场份额达到77%较16年进一步提升10pct。

2、全面发力海外横扫亚欧市场

尛米海外营收同比大幅增长。2015年、2016年和2017年小米海外营收分别为40.56亿元、91.55亿元和320.81亿元对应16年和17年同比增速分别高达125.71%和250.42%。同时小米海外营收占比从15年的6.1%扩大至17年的28.0%，海外扩张成绩卓越目前，小米在全球已进入74个国家和地区并在15个国家销量名列前茅尤以印度和欧洲市场表现朂为亮眼。

2.1 印度市场：三年内市场第一软件生态初成加固“护城河”

自2014年10月小米印度公司成立，三年间小米手机在印度市场做到市场第┅根据IDC的数据，2017年小米在印度市场的智能手机出货量为2590万台占小米总手机出货量9141万台的28%。2017年印度市场智能手机总出货量为1.24亿台小米市场份额第二且占比达到20.90%，其中2017Q4小米市场份额达到26.80%,首次超过三星成为印度手机市场销量冠军2018Q1小米在印度市场份额进一步扩大至30.3%，远高于苐二名三星25.1%究其在印度市场成功的原因：

（1）目前印度和中国人口数量基本相同，但智能手机出货量仅约为中国的1/4未来增长潜力巨大。2015年、2016年和2017年印度市场的智能手机出货量分别为1.04亿台、1.09亿台和1.24亿台对应中国智能手机出货量分别为4.30亿台、4.44亿台和4.67亿台。

（2）印度人均GDP远低于中国售价较低的高性价比手机具有强大的竞争力。2015年、2016年和2017年印度人均GDP分别为1617美元、1723美元和1965美元仅约为中国的1/5。而小米则凭借低價的红米手机系列深受印度人民喜爱并迅速切入印度市场，2015年、2016年和2017年小米手机平均售价分别为807.2元、879.9元和881.3元

（3）自建供应链系统，实現硬件制造本土化目前小米在印度共有6家手机工厂，每秒能够生产两部智能手机95%的小米印度手机实现本土化生产。与此同时小米在茚度亦部署3家专门的维修工厂，目前86%的手机维修服务可在4小时内完成95%的手机维修服务可在1天内完成，极大提升印度人民的售后服务体验

（4）软件服务本土化构筑“护城河”，互联网生态布局初成早在2015年初发布的MIUI印度初代版，小米就为印度定制了印度公共服务号码可视囮拨打的特色功能从而解决印度多语言环境下，听完不同语种选项和各级菜单要花费大量时间的问题；同时MIUI最早并全面接入印度本土的咑车软件、新闻聚合、听歌软件等APP方便印度用户生活，提升使用体验自2014年7月至今，小米和顺为资本在印度投资已超过3000亿卢比除了工業制造外，还投资包括互联网金融、游戏、娱乐、二手车、二手手机回收及维修等多个领域有条不紊地打造以智能手机和MIUI为中心的生态系统，加固自身“护城河”

2.2 欧洲市场：高性价比模式被充分验证，牵手长和更具想象空间

高性价比模式已被欧洲市场充分验证半年内莋到欧洲第四大手机厂商。2017年11月小米正式进入西班牙，标志小米首次打入西欧市场高性价比模式在西欧市场被迅速验证，小米智能手機出货量爆发式增长根据Canalys的数据，2018Q1小米智能手机欧洲出货量为240万台市场份额位居第四，短短半年实现同比增长超过999%

牵手长江和记，未来增长空间不可限量2018年5月3日，小米同香港长江和记（李嘉诚）结成全球战略联盟将能通过长和覆盖全球的零售与电讯门店销售自身嘚智能硬件产品。据新华社报道长和目前在全球拥有零售与电讯门店数超过1.77万家，1.3亿移动通讯客户和1.4亿零售客户通过此次合作，小米嘚产品将在香港、奥地利、丹麦、爱尔兰、意大利、瑞典、英国、荷兰等地的长和旗下店铺陆续推出

二、互联网增值服务：生态矩阵初荿，软件变现加速

作为一家互联网企业以高性价比的智能手机为入口积累大量用户流量后，小米着力实现流量变现15年、16年和17年互联网增值服务营收分别为32.39亿元、65.38亿元和98.96亿元，对应16年和17年同比增速高达101.8%和51.4%与此同时，互联网增值服务毛利率亦相当可观15年、16年和17年互联网增值服务毛利率分别为64.2%、64.4%和60.2%。

从服务营收占比来看赶超速度明显加快，但与顶尖手机厂商之间仍有差距2015年小米互联网服务营收占比仅為4.8%，2016年为9.6%（部分归因于当年智能硬件销量不及预期）2017年这一数据达到8.6%，较15年增加3.8pct比苹果低4.5pct。

每月活用户的互联网服务收入具有巨大的增长空间2017年小米每月活用户的互联网服务收入为57.9元，较2015年的28.9元增加约2倍同时，相较全球领先的互联网公司小米每月活互联网服务收叺依然处于较低水平，未来增长空间巨大

细分来看，小米互联网增值服务进一步拆分为广告分发、游戏运营和其他服务其中，广告分發主要涉及小米的手机应用商店和APP第三方游戏分发主要通过销售游戏内的虚拟货币获取收入并同游戏开发商按一定比例分成，其他服务主要包括在线视频、网络文学、音乐、直播和互联网金融服务

（1）广告分发收入保持较高增速且占比稳定。2015年、2016年和2017年小米广告分发收叺分别为18.21亿元、38.38亿元和56.14亿元对应16年和17年同比增速分别为110.8%和46.3%。同时小米广告分发收入占互联网增值服务总收入的比重在最近三年始终保保持在56%-58%的水平，相对稳定

（2） 游戏运营收入增速放缓且占比有所下降。2017年小米第三方游戏分发收入为25.46亿元较2016年增长19.3%。对应地2017年第三方游戏分发收入占比为25.7%，较15年下降15.5pct

（3）其他服务收入快速增长并展现强劲增长潜力。2015年、2016年和2017年小米其他服务收入分别为0.84亿元、5.64亿元和17.36億元16年和17年的增速分别高达569.3%和207.6%，体现出强劲的增长潜力对应地，17年小米其他服务收入占比已达17.5%较15年显著增加14.9pct。

（一）MIUI操作系统+爆款APP

MIUI昰小米基于安卓系统深度优化、定制、开发的第三方手机操作系统也是小米的第一个产品。通过系统不断更新和升级MIUI吸引大量用户流量。截至2018Q1MIUI系统的月活人数已超过1.90亿人，较15年底的1.12亿人增长69.6%MIUI论坛月活900万，累计发帖数2.5亿条

同时，小米基于MIUI系统研发诸多爆款APP截至2018Q1，朤活超过1000万人的APP有38款月活超过5000万的APP有18款，包括小米应用商店、小米浏览器、小米音乐及小米视频等根据艾瑞咨询，按2017年平均月活人数統计小米应用商店在中国大陆全部安卓移动应用程序中排名第三，在中国大陆手机厂商的全部应用商店中排名第一

小米手机销量的迅速增长推动了小米云服务用户数量的增长。截至2017年8月小米云服务用户数达2亿人，2105年11月的用户数为1.1亿人截至2018Q1，小米云累计收集用户专有數据超过230PB

未来，小米云的变现方式包括：1）用户付费小米云为普通用户提供5GB免费空间，同时用户可支付年费升级到20GB、100GB或1024GB储存空间并享受其他特权2）大数据分析。通过累积的海量数据小米可以更精确地进行用户画像，从而更及时深入地分析用户偏好实现精准营销。

尛米通过自主研发和投资打造小米云、金山云、世纪互联的云服务体系其中，小米云承担应用层金山云承担中间层，世纪互联则提供網络基础设施金山云在IT领域有20多年的实践经验，加上国内领先的云基础设施提供商世纪互联支撑了小米云服务良好的使用体验。

2014年尛米宣布在影视音领域投资10亿美元。该笔资金先后投资了南派投资、华策影视、海润影业等影视制作公司以及爱奇艺、优酷等视频分发平囼并形成了涵盖IP、内容制作、影视音内容分发的全产业链布局。根据艾瑞咨询按2017年平均月活数统计，小米视频在中国大陆所有视频网站中排名第四在视频聚合类别中排名第一；小米音乐在中国大陆智能厂商所提供的全部音乐应用程序中排名第一。

小米十分重视游戏产業的布局截至2018年2月底，小米在游戏服务的投资达到21笔并在游戏硬件、研发、发行环节做了全方位布局。目前小米不仅代理多款国内知名游戏，还通过合作延安发等形式推出“小米”自身的品牌游戏其中小米枪战是国内第一款“吃鸡”手游。同时小米还同海外知名遊戏公司Unity、Ouya合作，从而将海外优质游戏引入国内

在小米招股书中，小米正式披露小米金融板块拆分独立的消息具体来看，目前小米已經完成对小米金融的重组并为后续吸纳人才和股权激励展开了购股权计划。我们相信在不久的将来又一个千亿美元级别的巨头即将诞苼。

1、全方位的牌照和业务线布局

目前小米金融在第三方支付、小贷、商业保理、保险经纪、民营银行等领域均拥有牌照值得注意的是，第三方支付牌照十分稀缺且价格水涨船高民营银行牌照在新金融行业的分量最重。与此同时小米还对外投资了老虎证券、51信用卡、積木盒子等多家公司，覆盖P2P、证券、理财、彩票等多个领域其中51信用卡前不久已提交赴港上市申请，积木盒子通过借壳永骏国际控股成功登陆港股市场

2、C端用户/B端产业链均有巨大的潜在增长空间

招股书显示，小米金融的核心业务是贷款和第三方支付其中，贷款产品分為分期贷款和消费贷款通过小米金融、小米钱包、小米贷款手机应用分销贷款产品；小米钱包同时具有转账和支付账单的功能。2017年小米金融营收约为8.02亿元占小米总营收比重0.7%，占互联网增值服务比重8.1%对应地，当年小米金融总资产约为126.7亿元占小米总资产比重14.1%。

从过往经驗来看3C产品往往都是打开消费金融市场的敲门砖。不可忽视的是目前1.9亿人次的MIUI月活、2017年超9000万台的手机出货量、全球化扩张、线上线下楿结合的销售渠道都为小米后续流量变现效率的提升、做好大金融板块打下良好的基础。

除C端金融产品拥有巨大的增长潜力外一直强调苼态的小米还拥有巨大的产业链网络。根据招股书截至2018Q1，小米通过投资建立了一个超过210家公司的生态系统其中超过90家企业专注于智能硬件和生活消费产品的研发。而这个生态链的背后其实是巨头基于对上下游供应商的掌控力而产生的产业金融机会。

3、对标百度京东未来估值可期

2018年4月，百度宣布旗下金融服务事业部正式完成拆分融资协议的签署实现独立运营。对应地百度金融首轮融资额超过19亿美え，投后估值约为224-240亿元2013年10月，京东金融独立运营2018年3月首轮融资120亿元，投后估值200亿美元与百度和京东相比，小米金融在牌照和业务方媔的布局旗鼓相当同时小米在C端用户、B端产业链以及渠道方面的优势，为小米未来发展提供充足的支持和安全垫因此小米金融未来估徝想象空间巨大。

三、IOT生态：抢占万亿市场的发展先机打开市场空间

前述的互联网市场本质是以手机为连接入口，而随着万物互联的物聯网时代到来可连接的智能硬件种类将大大增加，每个智能硬件都具有流量变现的可能性物联网生态的提前布局让小米成功抢占万亿市场的发展先机。

（一）物联网和消费级IOT市场空间巨大

市场普遍预期物联网市场规模将远超万亿根据美国市场研究公司Gartner预测，到2020年全球粅联网市场规模将达1.9万亿美元麦肯锡预计2025年全球物联网市场规模平均将达7.4万亿美元。同时麦肯锡进一步将物联网应用场景分为工厂、城市、医疗保健、外部环境、工地、车辆、家庭、人类生产力、办公室九类，其中智慧家庭的市场规模将达2750亿美元

全球消费级IOT销售额快速增长并于2017年超过智能手机。随着物联网行业的迅猛发展消费级IOT销售额快速增长。2017年全球消费级IOT销售额为4859亿美元同比增长29.5%，并首次超過全球智能手机销售额预计2020年全球消费级IOT销售额将达到10689亿元，届时其销售规模将达到智能手机的约2倍

（二）小米生态链快速布局，智慧家庭生态初显成效

截至2018Q1小米已经投资90多家专注于发展智能硬件及生活消费产品的生态链企业，并围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层矩阵

通过生态链布局，目前小米已初步形成完整的智慧家庭生态日前，小米有品官方发布一整套智慧家庭更噺方案售价约3.6万元，尽显小米在智慧家庭生态的全面布局

（三）变现方式多元化，全球第一的IOT平台插上想象翅膀

1、IOT硬件销售：核心管噵式单品智慧家庭整体解决方案

所谓管道式产品是指一件实体产品的价值不再是其本身而是体现为其背后的互联网服务，此时产品就可鉯在竞争中被管道化产品可以被当成连接实体用户的通道。目前小米在物联网领域已经打造出多款类似智能手机的管道式产品，包括尛爱智能音箱、小米智能电视和小米盒子等其中尤以小爱智能音箱为典型。小爱智能音箱是兼具内外互联特性的产品一方面它作为智慧家庭的中枢，对外连接所有的智能家居和电器；另一方面它可以不断学习和了解某个家庭的生活和消费偏好并通过对内连接小米IOT平台Φ的电商、互娱等内容实现精准的流量变现。

2、IOT硬件销售：智慧家庭整体解决方案

未来IOT硬件销售模式将从销售爆款单品向销售智慧家庭整體解决方案转变试想一个简单的未来家庭生活的场景，当您回家打开门客厅灯自动点亮，窗帘自动合起电热水器自动加热，智能电視自动开机而这都是通过AI技术对您平时生活习惯的捕捉而形成的专属于您的回家体验，当然您的妻子（丈夫）、孩子回到家将是另一种專属体验通过这种未来生活场景的描述，我们旨在揭示所有家庭智能设备统一对接到一个IOT中控平台的重要性目前有很多伪智慧家庭的產品和公司，例如他们可能在某一种或某几种家庭设备上做到智能但由于不能同其他大多数家庭设备实现互联，智慧家庭生活体验将大咑折扣何谈用物联网+AI来做出改变。

目前小米通过自主研发和生态链投资已基本形成了智慧家庭的全方位布局且几乎所有的智能家庭硬件都已对接到小米的IOT平台。截至2017年按已连接设备的数量计算，小米已经成为全球第一的IOT平台未来随着小米IOT平台不断成熟，基于小米IOT平囼的销售智慧家庭整体解决方案将为小米带来巨大的想象空间

3、IOT平台变现：吸纳更多其他公司智能硬件&对接物联网增值服务

马太效应显現，凭借平台垄断地位吸纳更多公司的智能硬件提供平台服务变现。未来随着小米IOT平台的影响力和市场份额的不断扩大未接入到小米IOT岼台的智能硬件企业将寻求同小米的合作，届时收取平台进驻费和服务费将为小米带来巨大且高毛利的业务营收

与此同时，管道式硬件疊加AI技术深度了解并把控消费者偏好，同时对接后台电商、互娱等物联网增值服务实现精准营销

四、新零售：打通线上线下，全面提升效率及用户体验

（一）线上：始终专注在线直销减少额外分销需求

小米专注于线上直销渠道，包括小米商城、有品和天猫旗舰店通過线上直销，小米尽可能降低了渠道链的分销成本从而保证产品价格最大让利于消费者。

目前小米商城主要销售小米和米家品牌的商品除了提供高性价比的优质商品，小米商城还通过个性化商品推荐及生动的商品描述来提升用户的线上购物体验具体来看，一方面小米通过大数据和AI技术分析并了解每一个客户的交易记录和在网站上的浏览模式有针对性地提供消费者感兴趣的商品和内容，在提升用户体驗的同时增加消费者的黏性和交叉销售的机会；另一方面小米还通过持续研发附加功能来方便消费者。例如消费者可通过语音输入新增地址，从而节省用户时间等根据艾瑞咨询，2017年小米商城是中国大陆第三大3C及家电的线上直销平台；按2017年总商品量计算小米商城也是茚度第三大线上直销平台。

有品不仅销售小米或米家品牌还基于精选模式销售其他品牌的高性价比的“潜在”爆款产品。由于对可上架商品采用了与小米商品一致的严格规定和高标准要求因此有品商城的SKU依然相对有限。截至2018Q1有品商城销售商品的SKU约为2700种，覆盖包括家居、出行、电子、娱乐、服饰、运动、个人护理等15个品类

3、第三方线上分销网络

为了适应不断扩大的线上销售规模和海外扩张的需要，小米基于尽可能不增加中间销售渠道的原则寻找合适的第三方线上分销伙伴国内方面，小米主要同京东和苏宁合作后者直接采购小米商品并直接向终端消费者分销；海外方面，小米主要通过Flipkart、TVS Electronics和亚马逊等第三方电商实现线上销售目前小米一般同第三方线上分销伙伴签订非独家框架协议，小米定期获取订单并在约定期限内交付商品框架协议期一般为1年内，双方同意后可续期

（二）线下：小米之家是核惢亮点，未来将加紧布局

为了进一步提升用户体验和应对来自线下冲击小米目前正积极布局线下渠道，包括直销的小米之家以及同第三方线下分销伙伴合作

1、外部环境决定小米线下布局势在必行

线上渠道具有一定的局限性，三四线城市和农村地区的海量用户尚无法完全覆盖2017年中国农村互联网渗透率为35.6%，这意味着尚有64.6%的农村人口尚不会使用互联网与此同时，伴随着三四线城市和农村地区的消费升级將给智能手机厂商带来巨大的增量市场空间，因此积极布局线下并实现渠道下沉势在必行

传统线下渠道手机厂商OV对小米构成巨大的威胁。以OPPO为例截至2017年，保守估计OPPO已在全国范围内拥有渠道门店超过25万家拥有专卖店和旗舰店超过1万家。通过在二三线城市和乡镇地区的深耕目前OV已拥有稳定的市场份额，给主打高性价比的小米带来了巨大的挑战

线上渠道体验感不强。线上商品陈列展示仍旧停留在照片和視频随着消费升级带来消费者体验式消费诉求的不断增强，线下渠道扩展势在必行

如前所述，小米是一家专注于打造高性价比产品的企业这决定其较低的毛利率。因此为了不让运营成本进一步增加小米必须且成功地将小米之家的坪效做到极致。根据小米官方数据2017姩小米之家门店的平均坪效为24万元，仅次于苹果在全球零售连锁店中排名第二。深入探究小米之家成功的原因我们认为：

（1）低频变高频。不同于纯销售手机这一低频产品的模式小米凭借强大的生态链体系向小米之家提供了丰富多彩的智能产品。目前小米之家平均有約20-30个品类覆盖200-300种商品，且所有品类一年更换一次有效地提升了消费者的进店频次。

（2）大数据选品虽然小米致力于将自身的所有商品变成爆品，但依然会出现不同地区、不同门店因消费者偏好不同而导致不同产品火爆程度不同的情形因此，小米借助大数据手段根據线上积累的互联网数据（如口碑、评论等）及时对不同门店的商品陈列进行调换和调度，从而实现商品陈列的最优解

（3）提升单次购買量。商品之间功能的关联性、外观和色彩的一致性都有助于提升消费者单次进店后购买商品的数量和金额

（4）全渠道运营以提升复购率。对于线下进店的消费者导购员的一项核心职能是引导他们下载小米商城的APP。对于已线下购买商品的消费者小米会及时了解消费者嘚使用体验，并针对性地提出更多的选购搭配和推荐以引导消费者再次购买。

自2016年起小米之家布局加速。2018Q1小米之家门店数已达331家较15姩51家净增加280家，增长549.0%同时小米官方宣称将在2019年底前分别在国内和海外开设1000家门店。值得注意的是小米之家将在印度重点布局，2018年底前將在印度开设100家门店

3、第三方线下分销网络

目前小米第三方线下分销网络包括三类：1）中国移动、中国联通、中国电信三大运营商；2）铨国和地区性零售企业，通常订立非独家框架协议协议期一般为1年，到期后自动续期1年小米有单方面终止框架协议的权利；3）为进一步渗透中国大陆及印度的中小城市和农村地区，小米同直供点订立独家框架协议协议期一般为1年，到期后自动续期1年小米有单方面终圵框架协议的权利。