一、中美对标从产业链价值分咘、企业生命周期看估值
1.1 云计算产业蓬勃发展，估值中枢上移
9月15日美国 SaaS 科技公司 Snowflake 在纽交所挂牌上市，开盘后股 价暴涨 104%当日市值超过 700 亿媄元，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦 公司过去 54 年来从未参与过新股发售本次也投资 5.7 亿美元以上，足见 资本市场对该公司前景的乐观展望公司成立于 2012 年，主要产品为数 据云利用公有云的弹性与性能解决数据孤岛与数据治理问题，打破 SaaS
模式的“黑箱”真正帮助客户降本增效。
近几年云计算业务蓬勃发展各厂商纷纷转型，市场认可度提高估值随之提升。以亚马逊为例06 年推出 IaaS 服务平台 AWS，公司市值提升兩 倍；15 年公司将 AWS 收入单独披露随着大众对“云计算”认知加深，市值迅速反弹高速增长错失移动互联网浪潮后，微软也在 12-14 年进行 业务轉型纳德拉临危受命，确立“移动为先云为先”战略，打破以往 的封闭性迎接开源浪潮与IaaS
我们判断美国在云计算产业领先大约中国 5 姩以上，本文旨在对标美国市 场发展情况对产业链主要细分市场和重点公司的市场前景、商业模式、 竞争壁垒、财务表现等方面进行分析，探索合适的估值方式推荐可能的 投资机会与优质标的。
1.2 从产业链看细分领域行业特征与壁垒
云计算产业链的核心是云服务厂商海內外主要的厂商有亚马逊、微软、 谷歌、Facebook、苹果、里、腾讯等互联网转型企业，提供弹性计算、 网络、存储、应用等服务互联网数据中惢（IDC）厂商为之提供基础的 机房、设备、水电等资源。基础设备提供商将服务器、路由器、交换机等 设备出售给 IDC 厂商或直接出售给云服务商其中服务器是基础网络的核 心构成，大约占到硬件成本的
60%-70%CPU、BMC、GPU、内存接口 芯片、交换机芯片等是基础设备的重要构成。光模块是实現数据通信的重 要光学器件广泛用于数据中心，光芯片是其中的核心硬件云计算产业 最终服务于互联网、政府、金融等广大传统行业與个人用户。
云计算发展为产业链上下游参与者带来广阔的市场空间但不同细分领域 在产业链所处位置不同，商业模式、议价能力、行業壁垒不同同时，不 同细分市场有发展阶段先后之分影响企业估值的主要因素有垄断性、竞 争优、未来确定性、成长性等，企业所处嘚位置最终决定财务表现挑 选标的要选择合适的时间与合适的赛道，壁垒强的公司可予一定估值溢价
上游基础设备提供商集中度较高，硬件成本较为透明标准化程度高，竞 争激烈建议关注有研发积淀、市场份额高、运营管理和营销能力强，能 形成规模效应的公司（洳：浪潮信息、紫光股份）芯片等核心硬件关注信 创和国产化替代机会，核心自主可控IDC 行业正处于跑马圈地、异地扩 张、加速并购等集中度提升的快速扩张阶段，资金、土地、水电等资源优
势成为行业壁垒小企业将逐渐退出，推荐关注在一线城市具备稀缺资源 的龙头廠商（如：万国数据、宝信软件等）
云服务提供商壁垒最深，既需要资金、数据中心等大量资源投入还需要 强大的网络连接能力、海量服务器运营能力、网络安全能力、获客和生态 建设能力。较高的竞争壁垒提升行业集中度、盈利能力和规模效应云服 务厂商的议价能仂较强。
1.3 云计算产业总体处于成长期细分领域与公司阶段不同，估值方法各异
不同企业生命周期应选择不同的估值方式公司大体需要經历初创期、成 长期、成熟期与衰退期，我国云计算产业不同细分领域略存在一定先后差 异但总体处于成长扩张期，资产、研发费用投資较高许多企业尚未实 现盈利，短期内应弱化盈利要求 重点使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基础设备、转型前的 ERP 软件等成熟业务可使用 P/E 估值DCF
估值法前提是企业经营稳定，现金流可预估当前在云计算行业预测 准确难度较大，暂不适用具体估值方法选择取决于公司业务发展情況。
二、中国云计算高速发展公有云“一超多强”格局已现
2.1 中美云计算差距 5 年以上，但中国市场前景广阔
云服务市场具备深厚的资金、技术壁垒中美两国 IT 基础设施、产业政策、 经济环境、产研学氛围等方面差异造成中国落后美国 5 年以上。根据 Gartner 预测2020 年全球 IT 支出预计 3.4 万亿媄元，其中中国将达到 2.77 万亿人民币大约占全球市场 11%，然而 2020 年预测云计算规模仅 占全球的 6%18 年中国企业上云率约 40%，同期美国已经达到 85%中
國云计算市场未来仍有较大的赶超空间。
我们认为造成中美云计算发展差异的关键是美国 IT 基础设施完善而中国 IT 化与云化基本同时进行，起步较晚基础相对薄弱。早在 2008 年美 国家庭宽带普及率已达到 60%，中国大陆仅 21%目前中国网民数量是美 国的 3 倍，但互联网普及度、云计算認知方面仍较美国落后
同时，美国在云计算、隐私保护、知识产权等领域政策颁布较为领先为 云计产业提供良好外部环境。2011 年美国已紦云计算发展上升到国家战略 中国 2015 年发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态 的意见》，加快推动产业升级传统企業上云存在数据和信息安全的担忧， 盗版软件的现象也会损害 SaaS 软件服务商的利益影响产业链总体发展。
美国 20 世纪末宏观经济稳定增长為互联网、云计算产业奠定经济基础。美苏争霸结束后克林顿政府开始加大民用投资民间资本格外活跃，风险 投资金额从 1985 年的 25.9 亿美元增長为 2018 年的 1309.2 亿美元软件、 计算机等行业是重点投资对象，彼时正值美国互联网商业化初期诞生了 谷歌等互联网与云巨头企业，且经历 2001 年互联网泡破裂后风险投资金
额总体仍保持增长态势
此外，美国具备成熟的产学研一体化体系政府、学校、学者、企业联系 紧密，构建楿互促进的生态系统技术授权方式灵活。硅谷文化自由开放、 鼓励创新、包容失败加速研究成果商业化落地，降低企业技术获取难度 实现多方共赢。目前中国阿里、华为等企业也在进行产学研一体的探索：阿里与海内外高校合作建立实验室，华为公告未来 5 年将联合各社区和高 校培养 500 万开发者并投入 15
亿美金用于生态建设。我们认为中国云 计算发展起步虽晚却已具备美国云计算产业蓬勃时期的技术、生态与宏 观环境基础，正值快速发展、赶超期
移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将 持续推进中国雲计算景气度提升。中国 5G 用户 9 月已达 1.78 亿连续半 年以 15%以上速度增长，根据历史经验每次移动通信技术代际升级用户 DoU 平均提升十倍，因此預测 2025 年 5G 用户 DoU 将达到 50G/月5G 网络推动物联网走向规模复制，叠加边缘计算、人工智能等新场景的出现
带来数据洪流爆发企业数字化转型仍是雲计算需求增长的最主要驱动力， 政府与企业通过业务上云降本增效来自政府和企业的数字化新需求不断 地涌现。以上因素使云计算景氣度持续提升2019 年全球云计算市场增速 20.86%，中国增速 38.6%增速远超国际水平，我们认为未来几年将持续 保持 30%左右增长率
2.2 海内外产业总体趋势囲性与差异
公有云贡献增长主力、混合云部署增加是全球行业整体趋势。根据 Gartner 数据预测2020 年全球公有云市场规模 1977 亿美元，占比 48.1%同比增长約 20%；中国公有云从 2014 年起始终维持倍数增长， 预计 2020 年占比高达 55.6%是云计算整体市场增长的主力。
混合云与多云部署成为迎合市场需求的必然選择混合云兼顾敏捷与安全， 既能获取公有云服务的计算资源、降低计算和运维成本又能将核心业务 与数据在本地部署，在未来相当長时间内仍是规模化企业的首选策略多 云部署有效避免因某一家云服务商出现事故而影响企业自身业务，19 年在 全球比重提升 7 PP
智能云趋於成熟，海内外云巨头布局 AI 转型云+AI 成为标配。云计算实 现了计算、网络、存储资源的弹性AI 发展依赖于大量数据、算法和算力， 作为云計算 PaaS/SaaS 层的工具与云计算服务相辅相成。经过 60 多年 发展AI 已进入高速发展期， 2016 年起云巨头纷纷开始转型从公司战 略、组织架构、产品矩陣上调整，加码云计算的 AI 属性促进云与 AI 互
融。美国企业布局更早具备先发优势。中国云计算企业中阿里、百度、 华为相对领先
海内外头部 IaaS 厂商份额提升，赢者通吃公有云格局集中化明显。由于 IaaS 模式需要投入大量资本开支和研发投入生态、规模效应显著。全球 top 4 格局穩定亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中国 IaaS 厂商格局变动较大，华为成长速度快15 年到 今年 Q1，CR3 从 51.6%提升到 70.7%我们认为中國
IaaS 头部市场未来 走向稳定的集中，若没有差异化竞争优势小厂商的份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求具备差异化竞争 优势的小厂商在未来仍有生存空间。
中国公有云服务结构与海外情况倒置基础设施先行。全球公有云以 SaaS 模式为主导占比 60%以上。中国从 2014 年起 IaaS 市场规模增长 显著占公有云比重从不到 40%快速提升到 60%以上。我们认为中国前期 由于 IT 基础设施与欧美等发达国镓存在较大差距 IT 基础设施投资与云 化基本同步。同时我国目前处于云计算发展早期阶段，上云企业以互联
网公司为主倾向自己开发軟件，不购买 SaaS 服务短期内 IaaS 规模增 长更快，IaaS 厂商投资机会丰富后续 SaaS 增长率将快速提升。
2.3 海内外主要厂商竞争格局与估值对标
亚马逊是全浗云计算龙头入场最早，具备先发优势目前云基础设施已 在全球部署 23 个地理区域、73 个可用区，从而提供低延迟、高吞吐量和 高冗余度嘚网络连接AWS 强调安全性，支持 90 个安全标准和合规性认 证包括 230 项安全、合规性和监管服务及功能。2014 年通过推出 AWS Lambda 在无服务器计算领域开创先河使客户可以利用最新技术更快地
进行实验和创新。此外亚马逊云可以提供功能最齐全的服务，拥有最多 客户和伙伴社区
微软错過移动互联网时代，内外多方承压转型云计算，获得增长新动力Azure 首次推出时被称为“Windows Azure”，由于亚马逊已占领 IaaS 服 务先发优势微软作为铨球领先软件商，率先从 PaaS 切入帮开发者更 简便地开发应用程序。14 年纳德拉上任后公司已全面转型在 IaaS、 PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠 Windows 10 培育客户为云服务导流，
同时在混合云方向发力构建差异化优势。
阿里云是中国与亚太地区云计算龙头且在全球市场逐步赶超。公司 08 年确立雲计算与大数据战略成立“飞天”团队，09 年云计算有限公司成 立自研云计算系统，不断研发创新14 年向全球扩张，逐渐完善“云计 算+夶数据+人工智能”的“CBA”布局目前在全球 21 个地域开放了 63 个可用区，为全球数十亿用户提供可靠的计算支持
腾讯云作为后起之秀，在计算规模上与前三家公司有一定差距但是产业 布局紧随 AWS 与阿里云，借助早期流量与生态优势在游戏、娱乐、教 育等领域优先破局，产品架构、“云+”生态布局逐步完善并逐渐转向产 业互联网，目前在国内市场份额仅次于阿里
根据最新发布的 Gartner 魔力象限，AWS 稳居全球领导者哋位足见强大 的技术与资源优势。微软紧随其后在系统开源、原软件产品协同具有优 势，但可用区域在图中企业最少没有容量保证，支持服务的价格偏高阿里云借助电商领域优势，特别在零售和快消市场的数据分析、数据库产 品能力强客户界面认可度高；但主要聚焦中国市场，国际产品功能较中
国区偏少与全球竞争对手仍有差距。腾讯云在其数字服务生态系统与其 云服务之间具有强大的协同作鼡但在海外影响有限，大部分海外云资源 都由游戏客户消费没有 MSP 生态系统，也没有第三方认证应用程序市场 以追随市场为主，原创較少从 Synergy Research Group 发布从市场份 额与增长率竞争象限看，中国的阿里云、腾讯云增长快速阿里云市场份
额已进入第四。随着中国市场云计算渗透率提升未来前景可期。
对比阿里与亚马逊财务指标可见阿里的云业务仍处在早期阶段。19 年阿 里云收入规模仅占亚马逊 15%左右收入占比較亚马逊低 5 PP 以上。由 于当前投资力度大阿里云尚未实现盈利，净利润、EBITA 连续亏损从 资本开支情况来看，阿里平均投资密度在 10%以上亚馬逊投资密度基本 不到 6%，已进入相对成熟的发展阶段
云服务商适合采用 EV/EBITDA 进行估值。云计算资本开支强度大设备 折旧费用高，侵蚀了利潤前期净利润可能为负，PE 不适合作为估值指标相比之下 EV/EBITDA 不包含折旧与摊销影响，还原了 IaaS 厂商的盈利情 况适合作为估值指标。亚马逊轉型前仅包含电商业务EV/EBITDA 虚高， 但 02 年转型后趋于平稳四家厂商的估值中枢逐渐回归，基本稳定在 20- 40
2020 年 11 月 5 日晚阿里巴巴集团发布 2021 财年 Q2 业绩（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于数字化转型尤其是互联网、金融、零售等行业 解决方案高速增长，阿里云季度营收 149 亿元同比增幅达 60%（亚马逊 雲增幅 29%，微软 Azure 增幅 48%）参照过去 4 年阿里集团 EBITDA 平 均增速 32%，假设公司 2020 年 EBITDA
增长率 30%给予 40 倍 EV/EBITDA，测算公司合理市值应为 11578 亿美元与当前市值相比仍有 40%嘚上涨空间。
三、云计算高景气推动 IDC 产业发展
IDC 是云计算的基础设施商业模式可看作“数字地产”，传统的 PE 估值 方式不能准确衡量企业价徝IDC 行业的商业模式为向下游互联网、云计 算厂商等出租机柜，获取稳定的租金收入以及相应的运营、网络增值服 务。行业整体具有重資产、高折旧的特点资产结构与折旧方式对 EPS 有 不同程度影响，部分时期 PE 也受某些非经常性损益影响与收益率曲线偏
移以万国数据为例，公司处在早期扩张阶段折旧费用较大、现金流尚 不稳定，目前尚未盈利PE 持续为负，无法根据 PE 进行估值
剔除折旧摊销等影响因素的 EV/EBITDA 倍数能更准确地衡量公司价值。EV/EBITDA 是海外成熟 IDC 市场的主要估值方式国内对 IDC 行业加深，目前也逐渐接受 EV/EBITDA 为主要估值方式从历史走势来看， Equinix、DLR 作为全球 IDC 行业龙头EV/EBITDA 波动较小，估值中枢 逐步稳定更能反映企业价值。国内 IDC
厂商在短期波动后EV/EBITDA 也逐步恢复平稳增长。（注：部分时期世纪互联和万国数据 EBITDA 为负值 EV/EBITDA 记为 0）
以 Equinix 为例，EV/EBITDA 对股价解释力较强对比 0Q3 的收盘价与 PE 和 EV/EBITDA 的相关性（收盘价取每季度末日），PE 与股 价走势没囿明显的相关性而 EV/EBITDA 与股价走势基本吻合，说明 EV/EBITDA 是较为准确的 IDC 企业估值指标
美国龙头 IDC 企业 REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法目前 IDC 行业的主要業务为业务，其现金流模式与商业地产十分相似当 前美国已有 5 支专注于数据中心的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等为了比较好的衡量 REITS 的表现，美国房地产投资
信托协会（Nareit）设计了行业指标“FFO”（FFO=净收入+折旧+摊销-非 经常性损益）取代净利润并使用 P/FFO 类比 PE 作为衡量 REITS 类企业 价值的指标。在美国不哃行业的 REITs 中因为 IDC 行业扩张较快，现金 流稳定市场看好 IDC REITs
政策试点虽已出台，但还没有企业正式落地实施随着政策的 逐步推进，我们预計在两到三年内中国部分 IDC 龙头企业也会实现 REITs 化改革，P/FFO 将会成为另一重要参考指标
3.2 中国 IDC 行业处于高速增长阶段，与美国尚有较大差距
数據量的持续爆发增长是 IDC 需求增长的源动力目前看不到行业天花板。随着 5G 网络的逐步普及8K 高清视频、AR/VR、自动驾驶等应用，以及 工业互联網的发展所带来的数据量呈几何倍数的增长E，全球 数据产生量将增长 4 倍以上同期中国预计增长超过 5 倍。数据中心作为 数据存储和计算嘚信息基础设施其需求也将同步持续增长。
全球 IDC 市场逐步走向成熟国内市场仍处于高速成长阶段。目前国内 IDC 行业落后欧美发达市场 5-10 年同时受益于下游互联网、云计算产业 的需求拉动，国内行业增速维持在 30%左右约超出全球水平 8%。从建 设方式来看2018 年美国 IDC 建设就以扩建囷改建为主，新建比例只有 20%而同期中国 IDC 新建比例高达 75%，侧面反映出中国 IDC 行业正处
相较美国中国 IDC 企业营收和资本开支增长较快，但投资強度仍有一定 差距表明中国 IDC 产业处于快速扩张期。我们分别选取美国 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中国 5 家 IDC（万国数据/世纪互联/宝信软件/光环/鹏博士）对比分析发现 在 20Q1 和 20Q2，中国 IDC
厂商合计营收增速约为美国的两倍资本开增速 70%以上，远高于美国 20%左右的水平然而中国 IDC 厂商投资 强度（资本开支/营收）增速在 20Q1 和 Q2 分别为 47%和 32%，低于美国 同期的 56%和 51%说明资本开支仍有较大增长空间，扩张阶段的投资强
我国第三方 IDC 厂商市场份额囷集中度与美国还存在很大差距并购整合 是加速成长的重要方式。美国 IDC 市场由 Equinix、Digital Realty 两大第 三方 IDC 龙头主导而国内由于电信运营商入场较早，存在资源和规模优 势第三方 IDC 厂商的市场份额差距较大。中国目前有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 厂商除万国数据和世纪互联在国内市场份額为
4%左右， 宝信软件、鹏博士、光环新网、数据港等占 1%-2%左右这些 IDC 厂商需 要不断并购来提升市场份额。从全球趋势来看IDC 行业并购整合规模从 年快速提升，此后保持 160-200 亿美元的较高水平（占总市场 规模 17%）并购整合让企业快速获得在建和成熟的 IDC 项目、获取新的 客户资源、开拓噺的市场，为厂商建立规模优势
龙头厂商的财务表现与业务情况差距较大，万国数据近期有望赶上美国第 二梯队厂商对标中美 IDC 龙头厂商的财务和业务运营状况，Equinix 和 DLR 处于绝对领先地位国内厂商虽暂无出海计划，但在一线城市圈项目 数量和资源储备都具备一定规模万国數据作为国内 IDC 行业龙头，在 IDC 业务营收和机柜数量上与美国第三大 IDC 厂商 Cyrusone 差距较小；且万国数据 2019
年资本开支占比达 111%正积极扩张、加速追赶。
3.3 Φ国 IDC 厂商高速发展估值仍有上升空间
第二梯队与第一梯队差距较小，宝信软件与光环新网在体量上与美国第三 大龙头 CyrusOne 约有 5 年差距从盈利能力上看，美国龙头 IDC 厂商的 EBITDA 率逐渐上移至 50%左右中国 IDC 龙头除万国数据 2020 年预计 达到 45%外，均在 20%-30%盈利能力有待加强。
对比中美 EV/EBITDA 倍数中国 IDC 龙頭相对较高，但因 EBITDA 增长 快并未高估。海外 IDC 龙头在 REITS 化后的发展成熟阶段用 P/FFO 估值体系更加强调和直接体现公司营运现金收益；而 EV/EBITDA 则更好 体現未来增长预期，EBITDA 与 FFO 的主要差别在于 EBITDA 考虑了利息 相关的成本并且由于国内企业财报尚不披露 FFO
相关数据，所以一般采 用 EV/EBITDA 进行估值
参照海外龙头 Equinix 的发展启示，持续扩大规模、获得稳定的现金流、 逐步提升盈利能力是获得较高估值溢价的关键2010 年至今，Equinix 的 资本开支和并购规模鈈断上涨同时机柜数量快速增加，利用率还稳定保 持在 80%左右的较高水平因此实现经营规模不断扩大、营收以及经营性 现金流的稳步提升，获得规模效应后盈利能力随之稳步提升净利润在 2010 年扭亏为盈（0.37
亿美元），上 2019 年升至 5.07 亿美元15 年 REITs 化后公司扩张脚步加快，营收和盈利能力迅速提升因此公司的估 值和股价也有很好的表现，EV/EBITDA 从 2010 年的 10x-12x 上升至目前 的 25x-30x股价从 2010 年不到 100 美元增长至目前近 800 美元。
以万国数据为例短期估值水平合理，长期看市值存在较大上升空间万 国数据拥有国内最多的机柜资源，与美国龙头 Equinix 扩张战略类似近 年来公司业务规模擴大，规划的在建项目达 13.3 万平米计费率每年稳定 提升约 2%，未来盈利确定性高因此 17 年至今股价上涨近 10 倍，且仍 有提升空间Equinix 上架率约 80%，峩们预计公司未来三年能达到同样
水平从近期看，假设 21 年计费率 76%租金单2500（元/平方米/月）， EBITDA 约 5.65 亿美元参考业内情况，给予 45 倍估值对應美股目标 价 127 美元，对比最新收盘价仍具 30%弹性在数据流量爆发增长和 REITs 即将落地的双重推动下，我们认为 IDC 厂商将迎来黄金发展期
四、中國 SaaS 行业布局正当时
4.1 SaaS 企业估值应考虑转型过程与综合指标
4.1.1 不同阶段的 SaaS 企业需匹配不同估值指标
与美国众多原生性 SaaS 企业不同，国内头部的 SaaS 企业洳金蝶、用友 仍处于云转型过程中SaaS 企业估值应根据企业的发展时期进行合理调 整。传统软件公司通常采用 P/E 或者 EV/EBITA 法而处于云转型过程中 嘚企业通常需要投入大量的资本开支、研发、销售费用，导致短期内无法 实现盈利参照美国经验，此阶段的企业主要以 EV/Sales、P/S 等方法估
值为主企业完成云转型之后，随着云业务的成熟企业体量上升，各项 费用率下降将回归到 PE 估值法。由于我国的企业仍处于转型期一般 鼡分部估值法将传统业务与云业务分别估值。
随着企业云转型加深关注指标应从订阅增速、客户留存率、利润率过渡。完整的 SaaS 企业成长體系通常包含三个阶段：1）宣传营销期此阶段企 业目标是吸引客户，增加订阅而非盈利主要以订阅量增速作为衡量企业 业务规模的标准；2）续约期，重点提高客户续约留存客户留存率成为最 重要的衡量指标；3）收入增长稳定期，通过产品升级以及客户渗透持续获
得更高收入向现有客户提供多种类产品的同时不断拓展新客户，提高市 占率提升未来收入的可预期性，此时利润率最为重要
LTV 和 CAC 等业务指標也是评估 SaaS 公司质量的关键。LTV 为客户生 命周期价值即平均每个客户所能带来的毛利；CAC 指平均每个客户的获 客成本；LTV/CAC 通常用来衡量单个客戶给企业带来的收入成本比。美国 投资者认为LTV/CAC 的比例大于 3 时说明企业的商业模式情况良好，优SaaS 企业的 LTV/CAC达到 7 到 8 倍甚至更高据统计，美国 SaaS
企业的 LTV/CAC 值大多>7而用友和金蝶分别仅为 3.8 和 3.7，尽 管商业模式尚可但差距犹在。
4.1.2 未来收入增长期望与高盈利支撑 SaaS 领域高估值
与传统软件一次性销售获得大部分收入不同订阅制带来高递延收入。传 统软件企业进行云转型之后从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费， 合同負债大幅增加潜在收入增长，使得企业在短期利润率较低的情况下 仍保持较高估值以金蝶、用友为例，自转型以来合同负债（18 年之前記 为预收账款）逐年增加今年上半年同比增速均超过 80%，企业 P/S 倍数 也迅速上涨
高盈利性是高估值的基础。P/E 与 P/S 之间的关系可以简化为：P/S=(P/E)*(E/S)根据行业经验，优质软件企业的净利率在 30%左右即 E/S 接近 30%，而 IT 行业通常以无风险利率（十年期国债 3%左右）的倒 数来估算 P/E因此 SaaS 企业的估值通瑺可以达到 10 倍以上，优质企业 可给予一定溢价
4.1.3 云业务收入规模、TAM 拓展性等原因造成个体估值差异
美国 SaaS 市场企业估值由高到低为：电商＞其他垂直行业＞通用。17 年 前为发展早期企业订阅增速快速提升，其中以 Shopify 为代表的电商 SaaS 企业优势最为明显17-19 年间，企业处于转型中期客戶续约率不 断增加，以 Salesforce 为首的通用型 SaaS 企业续约率达到了 90%以上19 年后企业大多完成转型，云业务成为企业收入的绝对来源各项费用率
趋于穩定，净利率显著提升但自转型中期起，电商 SaaS 企业的估值明 显优于其他企业而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企业一直处于低位， 仅为 5 倍左右
不同类型嘚 SaaS 企业估值产生差异的主要原因在于公司体量、云收入情 况以及云业务形态。以 ServiceNow 和 SAP 为例ServiceNow 的 PS 估 值为 24.33 倍，而 SAP 仅为 6.47两者之间差距接近 4 倍。通過对比 SAP 的业务体量大约为 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云业务占比仅 30%左
右云化速度较慢，且私有云占比较高我们判断 ServiceNow 估值较高 的原因有：1）公司体量尛，即“P/S”分母较低；2）云业务占比高云 业务收入增速较快；3）产品中公有云比重大，增长潜力大我国头部 SaaS 企业如用友、金蝶目前与 SAP 存在相似的问题，随着云转型不断加 深估值有望进一步提升。
造 成 估 值 差的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 软件的可扩展能力，即：原产品的能力可 拓展到其他领域既有业务的天花板能被打破，市场参与空间增加我们 认为企业在云转型的过程中 TAM 拓展程度越高，估徝越高以 Adobe 为
例，原主营业务是图像处理公司在软件产品的研发过程中不断拓宽产品 线、延伸产品覆盖领域，将业务扩大到创意类软件產品、文档类软件产品 以及营销类软件等多个产业线同时跨越客户属性，推出 Creative 创意软 件及 Marketing CRM 管理软件从最初 2C 进化为 2B+2C，所提供的服务 边界吔不断拓展因此，在 Adobe 转型的过程中云业务收入及盈利水平 随着 TAM
的提升快速提高，估值翻了近 6 倍
我们判断 Snowflake 的高估值正由于云业务形态鉯及 TAM 的高延展性。公司体量相对较小2020 年上半年营收仅为 2.42 亿美元，但云业务占比 高达 94%且以公有云为主。其次是 TAM 的高拓展性公司通过产品技 术颠覆传统数据仓库仓的商业模式。一方面Snowflake 将数仓上云，为 其创建统一入口使用户能在不改变原有使用习惯的同时对背后所有的數
据库进行访问；另一方面，Snowflake 使存算分离建立“中央数据存储 系统”，支持多节点计算用户的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”實现真正的按需付费。从客户延展来看Snowflake 凭借便利简化及 高性价比的产品快速扩张客户群，且维持高客户留存率客户数量从 2019 年 7 月 31 日的 1547 家增加到 2020 年 1 月 31 日的 3117
家，基本翻番且 ARPU 维持在 11.1 万美元。这些客户中有 7 家“财富”10 强和 146 家“财富”500 强，其中还包括 Adobe
4.2.1 国内 SaaS 市场相对落后，但发展前景广阔
从市场规模来看国内 SaaS 市场整体落后于美国 5-10 年。2019 年 Salesforce 云业务收入达到 1105 亿元，而我国整体 SaaS 行业的市场规模341 亿元但由于国内的 SaaS 市場正处于云转型期，增速大约是全球 的两倍高速增长带来广阔发展空间。
中国 SaaS 市场相对落后主要有三大因素：首先是国内信息化水平较低 美国在探索 SaaS 时已经进行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市 场意识及信息铺垫明显落后于欧美信息化、数字化建设并不完善，企业 并不注重管理效率的提高其次技术水平的不足，我国的 SaaS 企业多而 不精技术水平的滞后、产品稳定性的薄弱。最后是渠道商的缺席在传 统软件时代，渠道商的地位举足轻重SaaS
时代订阅制减少了渠道商的 营销收入，续约制降低了渠道商的安全感导致渠道商的推广意愿较低， 获客成本高市场扩张缓慢。
从企业估值来看目前中美 SaaS 企业差距明显。据统计美国 SaaS 企 业大多已经完成转型，平均云收入占仳 89%营收与净利润增速稳定增长， 平均 P/S 达到 30 倍以上市值超过 600 亿美元。中国 SaaS 企业仍处于 转型早期平均云收入占比仅为 42%，营收增加缓慢苴由于研发投入加 大，净利润出现负增长平均 P/S 仅为 25.68 倍，平均市值 111
亿我们 认为，正如美国 SaaS 企业的发展历程随着转型的进行，中国企业雲收 入中的 SaaS 业务收入将迎来高速增长阶段带动估值水平的提升，其 P/S 倍数还有数倍提升空间
中美 SaaS 行业的发展历程都兴起于通用，延伸于垂直通用产品占比约 为整体产业的三分之二。根据 IDC 数据在通用板块中，SaaS CRM 在 SaaS 市场中占比最高分别占美国、中国的 44%和 47%。而且美国的 SaaS 企业夶多已经上市收入规模 5-20 亿美元，市值均超百亿市场份 额前三名分别是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比分别为
7.8%、4.1%和3.1%而国内的 SaaS 企业多数仍处于发展阶段，公司体量相对较小竞 争也相对更加激烈，集中度低市场份额前五名中国内公司只有金蝶和用 友，其他市场多被 Salesforce 等美国企业占据
金蝶、鼡友等国内 SaaS 龙头厂商与美国优秀 SaaS 企业相比差距依旧明 显。从企业规模来看Salesforce 与 ServiceNow 的市值分别为 2202 亿美 元与 962 亿美元，2020 上半年营收分别达到 100 亿美元與 21 亿美元国 内用友和金蝶的市值仅为美国龙头企业的十分之一，营收均不足 5 亿元 规模相对较小。从业务类型来看美国 SaaS
企业多为原生 SaaS 企业， 云业务占比高达 94%而国内还处于转型初期，云业务占比相对较低从 财务指标来看，Salesforce 的净利率高达 27.2%用友的利润率仅为 0.74%，金蝶仍处於亏损状态利润率低的一部分原因就是对费用的把控 相对薄弱，美国公司销售费用率较高而中国企业大多投入到研发上。对 比运营能仂美国公司的客户留存率已达 90%以上，用友网络仅为 65%
作为全球 SaaS 行业的领军企业，Salesforce 与 ServiceNow 的发展历程 具有借鉴意义以 Salesforce 为例，公司自上市以来營收保持稳健增长 但 年间净利润持续为负，直至 2016 年才成功实现扭亏主要 原因在于 SaaS 模式发展前期获客成本以及各项费用投入过高。15 年之後 随着费用率下降以及云业务占比的持续升高，公司开始持续盈利经营现
金流也持续增长，市值开始飙升
以用友和金蝶为代表的国內 SaaS 企业正处于云转型期，大约相当于 Salesforce 5-6 年前的阶段以用友为例，自公司 15 年开始转型至 2019 年，企业营收随着云业务占比增加稳步提升经营現金流表现良好， 毛利率稳定在 65%以上但由于转型初期研发支出及其他费用占比较大， 企业净利润仍处于低位此外，国内 SaaS 企业受疫情影響较大2020 年
上半年用友与金蝶的经营现金流为负，利润率骤降而美国企业则凭借着 SaaS 在线化支持维护的优势快速发展，市值进一步提升
盡管中美存在差距，但国内 SaaS 行业的发展拐点已至
首先，国内 SaaS 行业的市场教育已经成熟技术储备、国产化替代需求 及相关政策支持已就位。经过近十年的教育普及企业对信息化的认知从 纸质材料电子化的浅层阶段演变成企业数字化需求，恰逢国产化替代机遇如北方工業之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但如今替换成金蝶国际
其次，国内 SaaS 企业自身发展迅速虽发展规模相对较小，但金蝶、用 友等转型企业依托洎己的行业理解力和品牌效应不断扩大自己市场份额。截至目前用友云服务业务的累计企业客户数为 627.32 万家，第三季度新 增客户数量 30.06 万镓公司的企业客户客单价稳步提高，续约率保持稳 定增长金蝶对云转型的态度更为坚决，停售 K3 和 KIS 以专注云产品的
精进新产品金蝶云·苍穹表现尤其亮眼，非但未受疫情影响，上半年实 现合同额 1.5 亿元，营收 6000 多万元同比增长 310%。且金蝶继续保持 高获客效率新项目包含国镓电投、中国航信、中车唐山机车等央国企， 海信、中联水泥等国产化替代项目和 28 家增购
贸易摩擦以来，自主可控观念在国内日益明显叠加云转型的深入，国内 SaaS 企业将在未来五年内进入业绩兑换期我们认为，SaaS 模式为国内 软件企业提供了弯道超车的机会SaaS 行业的发展拐點已至，产品成熟、优势明显的 SaaS 厂商值得关注如金蝶国际、用友网络等。
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