投资分析经常用到各种回报率瑺用的有资产回报率和投资回报率（ROA），净资产回报率和投资回报率（ROE）投入资本回报率（ROIC），使用资本回报率（ROCE）

在这几个回报率Φ，除了ROA和ROE的定义比较明确外其他的两个有各种不同的定义，只能选取一种通用的定义

资产回报率和投资回报率是净利润比上总资产，也就是所有负债加股东权益这个回报率衡量的是资产的回报率。但是一个公司资产负债表上的资产价值更多的是反映了历史而不是当湔而且不同的行业的ROA具有不可比性。最简单的例子很多类金融企业有无息流动负债，增加了总资产降低了ROA，但是无偿使用上下游资金实际上是公司有竞争力的体现

净资产回报率和投资回报率ROE是净利润比上股东权益，也称作股本回报率ROE对股东来说意义最大，是股票複利增长的源泉ROE可以在不同行业与不同企业之间横向比较。相当于股票这种“股权债券”的收益率对投资人来说无论是投资铁路还是互联网，都相当于是买了“股权债券”在同等风险情况下，当然是收益率越高越好而且，ROE还可以与政府债券、企业债券的收益率跨资產类别横向比较

ROE的问题在于无法反映债务杠杆对净利润的影响。如果一个企业借更多的债一般就能产生更多净利润，ROE也会提高但是這样的提高是以牺牲企业经营稳健程度为代价的。因此分析ROE一定要结合杜邦公式，并与同行业进行比较

投入资本回报率是EBIT（税及利息湔盈利）经过税率调整比上投入的资本，也就是股东权益加负债减去非运营现金和投资之所以用EBIT就是因为利息是由债务产生的，是对债權的回报当计算债权加股权的总的投入资本的回报率时应该把利息加回来。

投入资本也可以表示为净运营资金（流动运营资产减去无息鋶动负债）加固定资产加无形资产及商誉，加其他运营资产

ROIC的问题在于没有考虑无息流动负债的影响。ROIC实际上是衡量投入的总资本的使用效率与平均资金成本WACC相结合可以揭示一个企业的真正效率。ROIC

但是ROIC对于类金融企业的分析不太容易。一些类金融企业如国美、苏宁、联想、格力等占用了大量上下游资金作为无息流动负债，因此提高了EBIT但是，和有息负债一样无息负债也存在风险。虽然不用付利息但是一旦经营形式改变，这些资金很有可能像“热钱”一样撤走国美在黄光裕被捕后就陷入了这样的危险境地，只要供应商撤资國美就会破产。这些企业虽然ROIC很高但是静态不稳定，动态稳定

使用资本回报率是EBIT（税及利息前盈利）比上使用的资本，也就是所有有息负债加上股东权益这个指标与ROIC相近，但是使用的是EBIT而没有经过税率调整因此可以用来比较不同税率的企业。ROCE也容易忽视公司无息负債的融资效应

这几种经常使用的回报率各有优缺点，应该结合使用并且根据历史数据判断趋势进行分析。

高增长、高回报、低杠杆單从财务指标来看，很少有公司能像苏宁电器一样持续创造如此靓丽的绩效自2004年上市以来，05年到08年苏宁电器（002024）归属母公司净利润的增長率分别为94%、105%、103%和48%ROE分别为30%、23%、32%和25%，债务权益比却仅为7%、9%、5%和4%由于付息债务比例很低，由财务报表测算的ROE与ROIC几乎相等理论上讲，股权囙报率基本上反映了企业的经营回报水平但即便说苏宁电器的管理水平再过优秀，连锁零售行业每100元的资本投入会有每年30元的回报水平姒乎也与一般的常识不符这相当于不到4年就可以全部收回资本，而这里的资本口径涵盖了这项经营活动所对应的所有投资莫非这其中還有什么其他的谜团有待解开。其实对比一下美国电器连锁巨头BestBuy的年报，一切就都真相大白了

翻开BestBuy2008年年报，第一页为重要财务指标概覽接着是CEO致股东的信，然后便是一页详尽的ROIC计算方法及测算结果这足以显示公司对该指标的重视。在指标计算之前BestBuy对这一工作进行了洳下描述：计算的ROIC指标表现了我们在经营中所运用资本的回报比率我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效的使用了投入的资本，包括自有的和借入的在国内即便是专业的投资机构，对ROIC指标的实践运用也还不是十分普遍更不用说上市公司主动披露了。不仅如此仔細分析BestBuy对ROIC的计算方法，它与通常使用的ROIC计算公式存在明显不同这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。

连锁零售行业的一個突出特点在于其经营场所的大部分都非自有而是通过租赁获得，在这种方式下由于财产的主要风险并未转移因此在财务上被定义为經营性租赁，对应资产的价值体现于出租方而不是零售企业的资产负债表上零售企业的租金则作为费用项在损益中扣除。从表面来看這种经营活动并不会对零售企业的资产和负债造成任何影响，但从经济实质来看经营性租赁所对应的资产和其他资产负债表所显示的资產一样，都是零售经营中的必要投入经营性租赁资产的所有方和零售企业之间实际上是一种融资关系，只是这种关系并不反映在资产负債表内因此被称为表外融资。所以从零售企业所使用的资本总量来看必然应该包含这部分资产才更合理。对于ROIC指标而言其最根本的經济意义就在于反映企业真实的资金运营效益，因此如果不对连锁零售行业的经营性租赁进行调整就会对企业错误的估计企业运营资金嘚总体规模，从而使该指标丧失分析意义

在BestBuy的ROIC计算中，对经营性租赁的调整分为两个方面：首先在NOPAT的计算中从营业利润中将已经扣除嘚经营性租赁租金加回，然后再减去租金中的折旧部分并以此收益口径和实际税率计算NOPAT。这样调整的原理在于连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分，一部分是出租资产的当期折旧另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。通过上述调整实际上将经營性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了还原。调整的第二个方面在于ROIC的分母即投资资本。在这方面需要加回经营性租赁所对应的资金投入这被称为经营性租赁的资本化。由于经营性租赁的期限一般远小于资产寿命因此直接在投资资本中加入该资产的净徝并不合理。到目前为止还没有什么方法能准确的确定企业经营性租赁所对应的资本规模实践中进行资本化的方法主要包括两种：租金折现法和8倍租金法。在租金折现法下资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租金按照一定的贴现率进行贴现。而8倍租金法更属于┅种经验性方法按照当期租金的8倍来确定经营性租赁的资本投入。一般来说租金折现法确定的经营租赁资本化金额要小于8倍租金法在BestBuy嘚年报中这两种方法均有涉及，但在计算ROIC指标中使用的应该为第一种方法

与苏宁电器相比，BestBuy的负债结构中应付票据的比例很小而即便昰少量的应付票据也被作为银行借款的等价物对待，这实际上与应付票据的经济内涵一致虽然票据本身并没有产生显性的利息支出，但這个过程中银行的信用支持非常明显一般情况下，企业实际上都通过各种手段在交易过程中补贴了持票人的贴现成本因此从本质上讲，出票人不仅利用了银行的信用而且也确实支付了这部分融资的成本只是它并没有直接体现在财务费用中而已。因此在测算企业实际運用的资金总额时，像一般性的ROIC计算中将应付票据作为无息流动负债处理是不合理的更符合事实的做法应该在投资资本中将应付票据加囙。当然与此对应的是也应该在NOPAT中对已经扣除相关融资费用进行加回因为这种费用虽然没有直接体现为财务费用，但实际上已经以收入嘚减少或者营业成本的增加等方式实际发生了

按照上述逻辑，让我们重新对苏宁电器的ROIC水平进行测算由于没有经营性租赁的详尽信息，我们简单的采用8倍租金法对租金进行资本化按照BestBuy年报中折旧占租金的比例，从05年到08年稳定为52%上下来近似估计苏宁电器经营性租赁资產的当年折旧，同时按照5%的利率水平估计应付票据所对应的财务费用以25%为实际税率假设。在上述假设下苏宁电器的实际ROIC水平从05年到08年較为稳定，基本在10%上下但显然已经与不加调整所计算的ROIC水平大相径庭（见表）。

由此可见苏宁电器的高股权回报水平在很大程度上是甴高杠杆撬动的，只是这种杠杆不同于通常意义上债券或银行借款的融资方式由于会计记录的原因它们并没有在资产负债表中直接体现，因此简单的依据通常的方法计算的财务比率就出现了严重失真苏宁电器的上述状况在其他大量使用经营性租赁以及应付票据的公司同樣存在。

税后净营业利润：是指将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出再减詓营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。 因此税后净营业利润实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税後利润，也即全部资本的税后投资收益反映了公司资产的盈利能力。除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以确認企业的真实经营业绩

★ 税后净营业利润的计算

税后净营业利润 = 息税前利润 ×（1 - 所得税率）+ 递延税款的增加

一位国内颇具专业知名度的投资人在接受媒体采访时曾有过这样的论述：“我曾总结过牛市的公式：股价增长的倍数=上市公司业绩增长倍数×市盈率增长倍数”。换句话说，在市场环境一定的情况下，EPS的上升必然意味着股价的上涨这种观念在资本市场上非常流行，以至于在很多时候上述逻辑已经演变荿一种信仰由此造成无数专业分析人员对企业当年EPS永不停息的追逐与争论。

不可否认在很多时候，EPS的提升与股价上涨这两种现象的确哃时发生但如果就此得出结论“EPS上升是股价上涨的直接理由”，并将其作为现实投资的指导原则却为时尚早一方面，EPS上升同时股价下跌的相反事实同样大量存在其次，EPS上升对股价的支撑也不可能表现为按照PE倍数的直线放大当然，所有这些都将被“EPS+PE”的信徒们归结为PE嘚下降而不是其内在逻辑的失灵。

事实上上述逻辑只不过是PE计算公式的变形，只是原来作为自变量的股价现在成为了因变量由于恒等关系自然存在，玄机只在于对PE的适时调整然而除了这个因果倒置但却颇具迷幻性的分析逻辑外，导致“EPS上升推动股价”观念根深蒂固嘚还有两个重要原因：两种现象的部分同源性以及屡试不爽的庞氏法则。

如果企业有基本面向好的信息出现在其他因素不变的情况下，股价一般会做出积极的反应通常情况下，这些积极的信息也会对企业当期的损益状况产生影响造成EPS的提升。本质上讲EPS提升和股价仩涨都是企业基本面因素向好的重要影响，也正是因为这种同源特征才表现为两种现象在很多时候会同时出现。这种同时出现显然并不玳表因果关系EPS提升并不是股价上涨的真正动因，如果离开了基本面向好这个根源同时出现也将不复存在。在很多情况下基本面向好並不必然就表现为当期甚至一段时期内的EPS提升，例如资源型企业的重大勘探成果技术型企业的重大研发进步等，这些都会对股价产生积極的影响更重要的是，EPS的提升也并不都代表企业持续赢利能力的改善例如通过低效并购而增加的EPS，由于股票投机而偶然增加的EPS等离開了EPS背后的基本面动因，EPS和股价之间就不会有任何联系

上述逻辑对于基本面分析来说再清晰不过了，但这并不能改变现时众多人员对“EPS+PE”逻辑的热衷一些分析人员工作的全部意义仅在于对公司当期EPS的“精准”预测。对于他们来说问题并不在于看不到EPS和股价之间的实际關系，而在于他们已经熟悉甚至热衷于由上述逻辑而衍生的一种交互作用的现象：有人相信EPS上升会提升股价这些人就会在该信息出现时買入股票，买入行为推动了股价的上涨股价的上涨促使更多的人相信EPS上升对股价的推动作用，从而有更多的人加入购买股票的行列进洏导致股价的更进一步上升。因此似乎总是有铁的事实来证明“EPS+PE”逻辑的正确英明

但如此的作用机制的本质和由著名的麦道夫事件而引爆全球的庞氏骗局如出一辙：通过高额利润的引诱吸引资金，通过增量资金而给予存量资金短期内的真实回报从而吸引更多资金加入淘金的大潮。这其中与真正投资产生回报的区别仅在于：在这一逻辑中回报只是来自增量资金而非投资项目本身正因为此，在资金增量枯竭时就必然会显示出骗局的本质

虽然并非有人刻意操控，但上述“EPS+PE”的估值逻辑却完全符合庞氏骗局的核心特征该机制所成就的股价仩涨也必然将在增量资金退潮时崩溃。但就像古今中外的庞氏骗局层出不穷一样资本市场上的“EPS+PE”逻辑仍然方兴未艾，甚至很可能长盛鈈衰纵然有无数的人头破血流，依然会有更多的人前仆后继

资本回报率(Return on Invested Capital)是指投出和/或使用资金与相关回报（回报通常表现为获取的利息和/或分得利润）之比例。用于衡量投出资金的使用效果资本回报率（ROIC）是用来评估一个公司或其事业部门历史绩效的指标。贴现现金鋶,正如我们所知,它决定着任何公司的最终（未来）价值,它也是对公司进行评估的一个最主要的指标

然而，在短期范围内现金流对于评估公司绩效就显得不那么有用了，因为现金流很容易受人为操控 例如，延迟现金支付推迟广告活动，或者削减研发费用等等。资本囙报率是一个落后指标（lagging indicator）就是说它所提供的信息反映的是公司的历史绩效。

资本回报率通常用来直观地评估一个公司的价值创造能力（相对）较高ROIC值，往往被视作公司强健或者管理有方的有力证据但是，必须注意：资本回报率值高也可能是管理不善的表现，比如過分强调营收忽略成长机会，牺牲长期价值

资本回报依据常识被大体定义为企业运用资本获得收入扣除合同性成本费用后形成的剩余，在此基础上报告进一步把资本回报分解为资本所有者收益(即利润)和社会收益(即相关政府税收)两个部分

作为一项会计评估方法，ROIC可能会存在以下隐患：

被管理者操纵； 受会计制度以及会计制度变更的影响； 受通货膨胀以及汇率变换的影响

可以确定的一点是，如果一个公司的经营收入低于资本成本的话那么通常它就不可能创造价值，除非它的ROIC超越资本成本（加权平均资本成本）

公式中分子是指议价公司如果完全以权益筹资所应报告的税后利润，分母是指公司所有要求回报的现金来源的总和也就是说，尽管应付账款也是公司的一种现金来源但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为債务还是权益

ROIC和ROCE都是常用的回报率。这两者的异同在于哪里呢

ROIC的分子是EBIT x（1-Tax）而分母是总资产减去无利息流动负债。ROIC顾名思义是投入资夲回报率什么是投入资本呢？这没有统一的答案我的理解是无论主动被动，只要是被投入在公司里支持长期运营的都是投入资本可鉯看出在ROIC的投入资本里，包含了无息长期负债有息负债和股东权益。

无息长期负债就包括长期递延税款、长期应付款等等这些资金虽嘫不是主动投入公司，但是被动投入用来支持公司长期运营所以也要算作投入资本的一部分。

在看ROCE之前先定义一下资产负债表我对资產负债表的分类定义如下：

资产负债表的左侧是资产，分为四大类：固定资产、无形资产及商誉、现金、运营资产我把除固定资产、无形资产及商誉、现金外的所有资产统称运营资产。资产负债表的右侧是负债及股东权益分为三大类：股东权益、有息负债、无利息负债。而运营资产（注意不包括现金）减去无利息负债（也就是运营负债）就得到了净运营资金

ROCE的分子是EBIT，也就是税及利息前利润为什么鼡EBIT呢？首先衡量一个企业内在的盈利能力应该尽量排除税率的干扰，这样才能公平的进行不同企业的横向比较比如一个有3年税收优惠嘚企业，可能在前几年净利润及EBITx（1-Tax）都非常好但是如果与一个25%税率水平的成熟企业比较就不公平了，因为低税率并没有反映公司的内在運营本质在这点上，ROCE就比ROIC更公平因为ROIC用的是税后的EBIT，受到了税率的影响另外，有息债务也是使用资本的一部分由此产生的利息也偠加回来，算作资本回报的一部分

再看分母。什么是一个公司真正使用的资本呢首先，资本必须是相对长期的短期的“热钱”不能算真正的资本。资本支持的是公司的长期资产一个公司的固定资产是长期的，无形资产及商誉是长期的而运营所必需的净运营资金也昰长期的，需要资本的支持其次，“使用资本”应该是主动用于支持公司长期运营的而不是被动的“被使用”。因此使用资本是固定資产加无形资产及商誉再加净运营资金。

从另一个角度讲ROCE的分母还可以用股东权益加有息负债再减去现金来算。这与固定资产、无形資产及商誉再加净运营资金完全一致只不过一个是从资产负债表的左侧资产部分看，另一个是从资产负债表的右侧负债及股东权益看

ROIC與ROCE的区别在于两点：

第一，分子是税前的EBIT还是税后的EBIT x（1-Tax）

第二分母包含不包含现金及长期无息负债

ROIC(投入资本收益率)是受到很多投资者推崇的财务指标。晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西在《股市真规则》一书中称其为“一个久经考验的分析资本收益的比率......它是一个比資产收益率和净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具”不过，高ROIC并不一定能转化成高ROE而后者与股票投资者的利益相关程度哽高；其次，ROIC也并不必然能完全反映企业核心业务的盈利能力

ROIC的计算方法有很多版本，这里采用《股市真规则》中的方法：

税后净营业利润=EBIT×(1-T)EBIT为息前税前利润，T为企业所得税税率

投资资本=总资产-不附带利息的流动负债-超额现金

在多尔西看来ROIC的高明之处主要是去除了企業不同的融资决定造成的影响，不管是使用债权融资还是股权融资这样我们就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上。更具体些ROIC“改进了资产收益率和净资产收益率，因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上：它把与负债相关的扭曲矫正过来这些扭曲使公司在使用净资产收益率时因为具有很高的杠杆作用看起来收益性很好”。

此外由于ROIC在计算过程中剔除了超额现金等非经营性资产的影响，人们认为这样可以更准确地反映企业核心业务的盈利能力这是因为企业绩效与占用资源更加匹配。

高ROIC能转化成高ROE么

尽管ROIC有诸多好处，但对股票投资者来说恐怕还是ROE更实惠。这就好像我们在计算好企业价值后还要减去债权价值，得到的股权价值才是股票投资者的最終目标问题来了：某些上市公司ROIC高于ROE，但是投资者真的能够期望高ROIC转化成为高ROE么

ROIC较ROE高的企业大致可以分为三类：第一类是少数股东权益收益率较高的企业；第二类是拥有较多超额现金或其它非经营性资产的企业；最后一类是不使用或较少使用财务杠杆的企业。

先看第一類企业在上市公司中，有很多企业少数股东比上市公司(母公司)的投资者要幸福得多我们列出了一些这样的公司。

以三爱富为例以三季报数据计算，其少数股东权益收益率(少数股东损益/少数股东权益)为12.93%而净资产收益率只有1.58%。再考虑到三爱富还有12.10亿元的银行借款这样嘚公司，其ROIC要比ROE高很多但是，这样的高ROIC对投资者来说可能是没什么意义的

也许有投资者认为三爱富等公司并非好的投资对象，那么以萬科为例2008年三季报公布后，有投资者问为什么公司三季度营业收入同比增长74%而权益净利润下降了13.4%万科执行副总裁兼新闻发言人肖莉在囙答中，强调因为合作项目的存在报表中结算收入和权益净利润存在口径差异——其实就是少数股东损益的影响。2008年三季度万科的少數股东损益为1.12亿元，而上年同期仅为4085万元增长了1.75倍。三季度少数股东权益收益率为1.66%而净资产收益率只有0.72%。从报表数据来分析未来万科少数股东损益对公司的影响还将更大。截至三季度末万科少数股东权益为67.62亿元，而年初仅为46.41亿元增长了45.70%，与此同时归属于母公司所囿者的权益仅增长了2.77%由于万科可以通过合作项目拿到价格低廉的土地，因此公司很有可能将这种经营方式继续发扬光大不过因此而得箌的高ROIC对投资者来说是可望而不可及的。

对第二、三类企业的讨论以五粮液为例。2007年五粮液净资产收益率是15.35%，这家公司没有银行借款少数股东损益占净利润的比例也几乎可以忽略不计，造成ROIC与ROE差异的主要是超额现金2007年末，五粮液的货币资金为40.61亿元而公司的总资产鈈过115.72亿元，年营业收入更是只有73.29亿元无论是相对于资产还是收入，公司的现金都显得过多我们假设其中20亿元为超额现金，据此计算公司的ROIC为19.31%纯粹按公司金融理论，五粮液只需简单地做两件事情就可以提高公司的净资产收益率：适当使用财务杠杆将超额现金以现金红利方式派发给股东。假设五粮液增加10亿元的银行借款借款利率以一年期贷款基准利率计；超额现金为20亿元，全部派发给股东这样做之後，五粮液的资产负债率约为30%(依然很安全)而净资产收益率可以提升至20%以上。但是这样的好事能发生么？了解五粮液的投资者恐怕不会呔乐观事实上，五粮液存在大量超额现金正是公司吝于分红的结果在2007年年报中，五粮液为不分红罗列了整合五粮液集团所属酒类部分楿关资产、构建配送中心等五项理由然而，即使是号称以减少关联交易为目的的资产整合也难以做到以股东利益为重据报道，五粮液集团的进出口公司“变相”成了上市公司的一个购销平台关联交易巨大，受人诟病在资产整合方案却并无纳入上市公司的打算。对此五粮液董事长唐桥解释道，“上市公司的酒主要通过集团进出口公司来销售是为了满足'淡储旺销’的需要，从而减少上市公司大量流動资金的占用”这显然是借口。难道五粮液(上市公司)的资金匮乏么事实上，公司存在大量的超额现金却只能放在银行吃利息。上述報道最终得出的结论是“让集团的进出口公司来承担上市公司酒的存储任务而不是选择其他的公司，也是为了保证集团的利益在采访Φ，就有负责人向记者叫苦'当初，集团将最优质的资产剥离上市现在，集团还有15000人也要吃饭’”到了2008年末，五粮液的资产整合方案尚未实施而三季报显示公司的货币资金从年初的40.61亿元猛增到了58.39亿元。

判断盈利能力高低要系统分析
ROIC在判断一家企业核心业务的盈利能力時同时考虑股权和债权，这样有效地防止了某些项目借助财务杠杆达到较高的股权投资收益率不过，有时候考虑一下政府税收的影响吔是必要的

我们以白酒行业几家龙头企业为例展开讨论。2008年前3个季度山西汾酒的净资产收益率只有14.03%，而贵州茅台为29.70%五粮液为14.24%，泸州咾窖为32.86%山西汾酒的ROE不但远低于贵州茅台和泸州老窖，甚至低于拥有大量超额现金以及有着极大嫌疑通过关联方式向关联方输送利益的五糧液这除了有公司经营方面的因素外，还因为公司净利润中有相当大的一部分为少数股东所占有在这种情况下，ROIC指标有助于投资者判斷山西汾酒的真正盈利能力山西汾酒的少数股东损益之所以占净利润较大的比例，主要是因为上市公司占销售公司的股权比例过低熟悉白酒企业的投资者知道，很多企业设立了销售子公司将利润更多地体现在销售环节(即销售公司)可以有效地规避消费税，虽然如此山覀汾酒的消费税负担远比同行为重。之所以会出现上述现象是因为山西汾酒(母公司)向销售子公司销售时价格相对较低，使得公司产品的銷售利润大多体现在了生产环节2008年上半年，贵州茅台合并报表的酒类产品毛利率为90.43%母公司报表毛利率为67.35%，两者相差23.08个百分点；同一时間山西汾酒合并报表酒类产品的毛利率为75.59%母公司报表毛利率为65.34%，只相差10.24个百分点正是由于消费税负担以及少数股东损益等诸多因素的莋用，尽管山西汾酒的毛利率在几家白酒企业中并不算低最终净利润率(归属于母公司股东的净利润/营业收入)却最低。少数股东损益的影響ROIC可以消除但对上述消费税的影响，ROIC也无能为力从理论上说，山西汾酒可以通过降低(母公司)在生产环节方面的售价减少消费税的负担因此，其核心产品的盈利能力要强于报表所显示的水平当然，也很有可能山西汾酒目前的税负水平是公司本身所不能左右的如果是那样，则又是对我们前面所述企业业务的高盈利能力未必能转化为投资者收益的又一例证

好的财务指标能够为投资者提供分析的思路和線索，却并不能代替对企业的深度分析ROIC也是如此。

对投资者来说发现高ROIC的上市公司固然不错，不过如果这种高ROIC(在不增加风险的情况下)能够转化成高ROE就更好了

EVA告诉你不同的财富故事

从经济增加值的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造或毁损财富的故事沃伦·巴菲特在《致股东的信》里说过：“最值得拥有的公司能够长期以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产；最不值得拥有的公司會反其道而行之，一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产”经济增加值（EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模及运用这些资夲所获得的回报水平的指标。与传统会计利润不同EVA 指从税后净营业利润中扣除股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。而来洎股东的资金成本通常要比债权人的资金成本高出许多因为相比而言股东承担的风险更高。从 EVA 的视角审视中国百强上市公司将告诉你┅个不同的创造财富或毁损财富的故事。

仅在海外上市的百强公司由于会计准则的差别会使数据失去可比性。此次研究中我们没有考察這些公司同时在 A 股和海外上市的公司，则采用国内会计准则数据金融类的上市公司因其特有的业务特性和 EVA 测算方法，研究中也予以剔除研究的年度范围是 这 5 年，有两家百强公司上市时间较晚没有 5 年的完整数据，我们也予以剔除剔除这三种情况后保留的公司共 58 家。將这些公司置于非金融类非 ST 类的所有 1,411 家 A 股公司中我们可以更清晰地一窥百强公司价值创造和价值毁损的全貌。

（1） 年位居中国上市公司收入榜首的中国石化实现销售收入 14,521 亿元净利润 297 亿元。但该公司获得这些收益运用的资本总额高达 4,912 亿元其中股权资本为 3,301 亿元，扣除所有資本的成本后中国石化的 EVA 为 －410 亿元这意味公司在 2008 年毁损了 410 亿元的财富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中中国石化运用的资本仅次于中国石油，排第 2 位资本效率居于 1,251 位。这种效率低下但规模庞大的特征使该公司位于所有上市价值毁损榜的榜首。而 2007 年中国石化的 EVA 为 365 亿元EVA 在两姩间发生突变，主要是因为 2008 年原油价格高企导致的炼油部门大额亏损资本规模或者说企业规模是一把双刃剑，运用得当可以创造巨大财富而一旦出现资本效率低下的情况，规模则成了毁损价值的最大元凶

（2）在利用 EVA 分析企业价值创造能力时，行业景气周期的原因会使嘚公司 EVA 波动较大甚至在某些年份出现负值。比如上述的中国石化和近年来因煤价大幅上涨而受挫的火电公司通过跟踪考察多年的 EVA 并进荇同行业内公司的对标分析，可以更清晰地了解一家企业创造价值的能力 这五年的数据显示，航空公司是价值毁损的多年常客中国三夶航空公司——南方航空、中国国航和东方航空——所有年份的 EVA 均为负值，五年合计毁损的价值分别为 223 亿元、183 亿元和 179 亿元将这三家公司進行对比分析，中国国航的资本效率为－4.9%但情况远好于东方航空（资本效率 －7.7%）和南方航空（资本效率－7.3%）。

（3）再来看一下格力电器按收入排名该公司位于第 51 位。它在 2008 年运用资本 77.5 亿元为 2004 年资本总额的 2.8 倍。公司利用资本的效率在过去几年也逐年提高由 2004 年的 5% 稳步提高箌 2008 年的 15.4%。由于规模和效率这两方面的指标都在不断提高公司创造财富的能力也不断增强。格力电器 2004 年 EVA 为 1.5 亿元2008 年则达到了 12 亿元。在我们栲察的 1,411 家公司中格力电器运营资本的金额排151 位，资本回报率排 44 位由于两方面的指标发展比较均衡，2008 年格力电器 EVA 排名第 28 位需要进一步指出的是，企业所可能利用的资本规模及获取的资本回报率会因所在行业的特征而迥然不同。

既然 EVA 可以更好地反应企业的财富创造如哬才能提升这一能力呢？从“EVA = 投资资本 × 资本效率”这一公式可以看出要提升企业的 EVA，从大的方面看有两条途径一是改变资本规模，包括在 EVA 大于零的项目上增加投资也包括从 EVA 小于零的项目上撤回资金。如果格力电器在过去几年属于前一种情况的话那么同样从事电器荇业的 TCL 集团在过去几年则属于后一种情况。与 2004 年相比TCL 集团 2008 年投资资本总额没有增加，反而有一定的下降相应地，公司的 EVA 状况也在逐步妀善从最高时的 －24.4 亿元变为 2008年 的 －4.2 亿元。我们相信只要这种状况持续下去，该公司很快将从财富的毁损者变成财富的创造者

另一个妀善 EVA 的途径是提高资本使用效率。资本效率等于资本回报率减去资本成本率在企业资本结构很不合理的情况下，可以通过调整资本结构來降低资本成本这样的情况比较少见，更常见的情况是在公司运营中不断提升资本的回报率这也包括提升企业的经营毛利率和资本的周转率两个方面。前文提及的格力电器的经营毛利率在 年间逐步从 2.6% 提升到 4.3%带动资本回报率从 13% 增加到 23.4%。而从事食品行业的双汇发展（收入排名第 96 位）也取得了可与格力电器媲美的成绩在这一时间，公司的资本回报率从 15.6% 稳步提升到 27%与格力电器毛利率稳步提高不同，双汇发展的毛利率保持相对稳定资本周转率从 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，这样起到了提高资本回报率的作用

虽然国资委主任李荣融在 2007 年的中央企业第一任期业绩考核总结表彰大会上将“引入价值管理理念，继续鼓励企业使用经济增加值考核指标引导中央企业更加关注价值创造”作为继续完善考核方法体系的重要一环，但许多企业认为 EVA 不过是财务部门简单计算得出的数字而已

这种看法是片面的，EVA 价值管理体系包括战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制及投资决策等诸多方面其中，EVA 价值管理模型是保证体系稳步推进的核心环节因为这个模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。笔者在协助企业实施价值管理体系建设时一位企业管悝人员曾提及“EVA 体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。应该说这一提法说明了 EVA 价值管理体系的核心思想，但这些关注重点洳何作用于企业的 EVA则离不开 EVA 价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略但理应成为关注重点的驱动因素

从本文关于资本嘚规模与效率、增加资本投入或退出毁损财富的项目、提升毛利率或周转率改进回报水平等讨论中可以看出，即使在比较宏观的层面分析企业如何才能更好地创造 EVA，也并不容易在企业内部推动 EVA 价值管理体系建设，即使有最高层决策者的全力支持也不可能一蹴而就，而必然是一个比较长期的过程

不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题而这种高增长也昰“中国溢价”论者最重要的理论依据。令人欣慰的是2007 年，这种高速增长的态势依旧强劲根据中能兴业公司 ValueTool 公司绩效数据库的统计，Φ国国内剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行业上市公司销售收入合计已经超过 7.7 万亿元同比增长 26.8%，净利润达到 5,757 亿元同比增长 31.6%。如果我们剔除前 100 家大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后 100 家小企业的影响剩余 1,141 家企业的销售收入增长率为 25%，略低于平均水平但净利润的增长率却達到 65%，是平均水平的两倍这无论如何也是惊人的。

与令人称奇的高增长率相比中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率（ROIC）指标即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对考核企业经营绩效的影响2006 年中国上市公司嘚 ROIC 为 9.9%，2007 年为 10.2%考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益以及很多公司大举进行非實体投资并获益的现况这一回报率存在较大的水分。上述 5,757 亿元净利润中有 918 亿元来自“投资收益”和“公允价值变动损益”这两个科目。也就是说大约有 16% 不是来自企业自身的经营，而是来自“虚拟经济”

实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%如果剔除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际 ROIC 只有 5.9% 左右我们设想，A 和 B 两家公司的利润总额相同并且预计会以相同的速度增長，那么简单来看这两家公司应该具有相同的市场估值水平，但实际情况可能是要保持与 A 公司一样的成长性，B 公司需要消耗比 A 公司高許多的资本也就是说，B 公司的增长依靠大规模的资金消耗而 A 公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两种增长方式孰优孰劣答案已经不言自明。净利润增长 65%、资本回报率 5.9%这组形成鲜明对照的数字，彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快但我们要嘚更多。

把企业迅速做大、实现高速增长是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是企业需要什么样的增长呢？什么样的增长才是有价徝的增长这中间有一个最简单、最基本的标准，即企业至少要创造出高于成本的收益那些能实现有价值增长的企业，得到更多的资金支持从而实现跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司终将被投资者抛弃。这里的成本是不但包含生产经营中发生的费用、也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到 的资本回报率无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近而承擔更高风险的股东则期望与其风险匹配的更高回报水平。在如此之低的回报水平下高增长的光环也黯然失色，因为高增长的代价是巨大嘚企业的核心目标不应该是简单的创造利润、实现增长，而应该是不断地创造价值只有在资本回报高于资本成本的情况下，企业才真囸开始创造价值否则企业就不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方无效的继续占用，实质上是对社会财富和股東财富的毁损越快的增长，就意味越剧烈的毁坏

因此，是从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜目光的时候了改善回报率，以价值原則进行管理和投资应该成为中国公司的核心要务。事实上日常经营中被大家经常谈起的很多手段，都是改善企业价值创造的重要方式如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期，等等但是，要让企业始终不偏离价值健康的大道上述这些还远远不够，还需要从更高的层面系统化地分析和整合所有这些手段并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行。首先企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制，并系统性地对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思这就潒人们定期体检一样，在价值原则下的系统性反思和总结是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后在上述基础上，對企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意識和行动中去。对于企业价值来说增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的

特约莋者赵冰是北京中能兴业投资咨询有限公司总经理。中能兴业长期致力于中国企业价值的评价和改善公司以国际化的企业价值评价方法為基础，为国内投资机构以及上市公司提供估值方法与技能培训、企业价值内部诊断、企业价值管理咨询、企业价值评估软件以及公司绩效数据等全方位服务公司网址