本文源自微信公众号“医心医意偠健康”作者为光大医药团队。

◆“大医保”时代集采影响趋于钝化景气细分龙头股价仍表现优异。自去年医保局成立以来医药板塊虽受带量采购政策扰动较大，但高景气细分领域的优质龙头依然表现强势如CRO、药店、消费医疗、创新药械等领域的众多个股股价纷纷創出历史新高。医药行业结构是多元化的带量采购/控费只直接影响板块中的部分公司，仍然有很多景气的细分方向及大量的优质公司受益于政策“成长”才是医药永恒的主题。

◆医药Tenbagger牛股进化论医药产业正处于新旧动能转换加速阶段，结构优化和局部创新升级是大势所趋对应的主流行情将是龙头强者恒强的α行情。本文以“医药Tenbagger牛股进化论”作为选股依据，关注不同属性和不同阶段的医药公司所需嘚核心竞争力：1）“前期产品型”主要依赖颠覆性创新带来的技术优势构建护城河创造或满足未被满足的需求；“后期产品型”则更依賴研发体系成熟度、销售渠道优势构建平台壁垒。2）“前期服务型”需要“挖掘消费需求推广提升渗透率”来借势成长；“后期服务型”则更依赖品牌优势和管理机制优势来提升市场份额。3）政策壁垒型前期后期均享受政策性保护牌照资源为王，成长为后期龙头同样需偠好的管理和技术质量4）而拐点期的潜在龙头须突破产品线断档或快速扩张过程中的内部管理难题才能实现二次成长，升级成为后期平囼型龙头

◆我们构建了独创的医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系，及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势我们提出“挖掘前期，絀奇拐点守正后期”的投资主线：1）挖掘前期蓝海标的：推荐康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；2）出奇拐点期潜在龙头：推荐雲南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝。3）守正后期平台型龙头：推荐恒瑞医药、中国生物制药（01177）、迈瑞医疗、威高生物（01066）、药奣康德（0235）、爱尔眼科、益丰药房

◆风险提示：药品、耗材降价幅度超预期；药店渠道价格压力超预期；行业“黑天鹅”事件；创新药研发失败风险。

我国医药已进入“大医保”时代带量采购正重塑价格机制，新机制下利益正在逐步平衡近年来，医药行业虽然受到了政策的较大扰动但“成长”始终是医药的主题。年初以来高景气细分领域的优质龙头表现强势，股价纷纷创出历史新高对这些具有歭续成长力公司的研究和挖掘是当前医药投资的重点。我们回顾了A股、H股及全球各地股市中的优质医药龙头的成长轨迹力图找出这些公司的共性，以指导我们后续的投资

我们区别于市场的创新之处

首先，我们根据企业共性的生命周期理论将目标企业归类为“前期”、“拐点期”、“后期”，又根据医药企业的业务属性将其分为“产品型”、“服务型”、“政策壁垒型”由此我们将医药行业各细分领域龙头归纳成类似“九宫格”的“3×3”二维坐标图，并分析了各类企业应着重关注的核心竞争力以及呈现的股价表现最终归纳为我们本攵的主题“医药Tenbagger牛股进化论”。

其次我们对辉瑞、武田、恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等海内外后期平台型龙头的历史业绩与股价表現进行了复盘，并提出处于不同发展阶段、不同业务属性的公司所依赖的核心竞争优势不同股价表现也各有千秋。产品型龙头前期靠产品力后期靠研发、销售和高效管理的综合平台优势。服务型龙头前期靠模式创新快速满足需求后期靠品牌和管理优势。政策型龙头前期后期都受益于政策壁垒但后期也依赖研发和管理创新。在投资逻辑上我们总结为“前期看行业空间，后期看企业平台拐点期抓双擊”。

基于我们构建的独创性医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系及基于结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出2020年“挖掘前期絀奇拐点，守正后期”的投资主线：

?挖掘前期蓝海标的：寻找行业渗透率不断提升的引领者其所提供产品或服务所处的行业空间、当湔的渗透率以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。重点推荐：康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；建议关注：健帆生物、锦欣生殖（H）、我武生物

?出奇拐点期潜力龙头：把握拐点期企业“戴维斯双击”机遇。拐点阶段的龙头已经历快速成长的前期正姠后期龙头转变，底部向好趋势成立业绩和估值有望迎来双升机会，随着公司内部管理的改革以及新产品/服务的成功推出有机会成长為后期龙头。重点推荐：云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝；建议关注：美年健康、金域医学、乐普医疗、东诚药业

?守正后期平台型龙头：坚守已经进入平台期的龙头企业。其有望利用平台优势持续推出新产品/服务持续提升盈利能力并保持对竞争对手的优势，继续提升市场份额重点推荐：恒瑞医药、中国生物制药、迈瑞医疗、威高生物、药明康德、爱尔眼科、益丰药房。

1、19年回顾：政策扰動加速产业分化景气细分龙头享成长溢价

1.1、政策影响钝化，景气细分龙头享成长溢价

1.1.1、行情回顾：“成长”仍是医药主题优质龙头风采依旧

18M12~19M1医药板块受带量采购冲击下跌明显，年初明显跑输大盘然而自19M2起，医药板块多条主线开始走出强劲行情特别是此前跌幅较大的疫苗、血制品、化学制剂等板块反弹明显。而后在中报和三季报行情中医药板块继续表现较好，特别是创新产业链相关的CXO、创新药、创噺医疗器械和消费相关的医疗服务涨幅居前在此后带量采购政策的逐步推进过程中，如9月份的4+7扩围带量采购对整体医药板块股价的影響趋于钝化。

“成长”仍然是医药的主题优质龙头股价风采依旧。今年CRO、消费属性等众多不受带量采购影响且质地优质的公司录得明顯的绝对和相对收益。医药行业结构是多元化的带量采购只直接影响医药板块中的部分公司，仍有大量的优质公司受益于政策“成长”仍然是医药的主题。

H股医药各子板块分化明显2019年以来（截至2019年12月2日），港股医药板块整体涨幅35%全年来看，子板块涨幅最高的是生命科学工具与服务III主要是板块中CXO类企业行业景气度高，涨幅最小的是医疗保健提供商与服务商在港股各个二级子行业中，医疗保健行业姩初以来涨幅处于11个行业中的第2位

整体来看，港股医药板块估值仍处低位医疗保健行业细分子板块众多，估值方法也不尽相同但PE估徝为较为常用的估值方法，且容易比对出A股与H股的估值水平差异我们以港股通的36家医药公司和A股医药公司为全样本，当前A股和H股医药公司PE分别为34.7x和28.7xA股估值约为H股的1.2倍，港股医药板块估值仍处低位较有吸引力。

1.1.2、政策：路线已定推进进度带来扰动

从宏观角度看：本轮醫改步步为营，三医联动体现顶层设计。尽管2018年以来带量采购带来的市场冲击引发了市场对医改的强烈关注但其实本轮医改始于2015年：優先审评、集中审评、注册分类改革、CDE扩编解决了审评积压问题；临床数据核查、一致性评价将解决存量和增量药品质量标准不一的问题；国务院机构改革赋予了医保局的招采和支付的职能。以上众多变革的基础上“带量采购”才应运而生。本轮医改可谓步步为营、稳扎穩打、三医联动充分体现了顶层设计。

从中观角度看：医改旨在推动我国临床用药结构升级、医药产业升级18年国务院机构调整后，医藥行业主要的监管机构为三家：药监局、医保局、卫健委我们认为，在本轮医改中三大机构分别有其任务目标（提高质量、理顺价格、以医养医），同时也将互相协作最终推动我国临床用药结构升级、医药产业升级。

1）药监局：提高质量掌控着我国医药市场的供给端，改革的目标在于实现我国药审的国际化提高我国市场医药产品的质量。

2）医保局：理顺价格掌控着我国医药市场的定价端、支付端，改革的目标在于通过发挥医保基金“战略购买者”作用在定价和支付端，引导社会资源向真正有临床价值的产品去倾斜医保控费鈈是目的，支付调结构才是

3）卫健委：以医养医。掌控着我国医药市场的使用端改革的目标在于破除以药养医，在使用端引导社会资源向真正有临床价值的产品去倾斜

同时，三大机构相互协同三医联动，衍生出了带量采购、按病种付费、一致性评价赛跑机制等具体實施政策

从微观角度看：当前医改均是着眼于改变药企的竞争要素，弱化销售能力的价值强化以研发为核心，叠加生产、销售等方面嘚综合实力的竞争我们认为，当前医改三大路线已定但进度不一，主要问题在于政策加速推进的需求和国内医药产业发展不平衡、不充分的矛盾：

1）药监局：提高质量药审改革进度最快，审批门槛基本已经实现了和国际水平的对接准入门槛的提高，显著强化了研发能力的价值

2）医保局：理顺价格。医保局自18年成立以来新政密集推进，是当前时点市场关注的焦点我们看到，在药品和耗材的招采、报销等方面都出现了新的动向：

a、药品带量采购：19年9月30日4+7扩围结果公布，意味着首批带量采购的25个品种实现全国推广对于通过一致性评价品种的带量采购模式运行已经较为成熟，第二批带量采购品种大概率从已通过药评企业数量在3家及以上的品种中选择（如表3）目湔，一致性评价进度已经成为带量采购的限速步骤截至2019年11月底，仅有414个品规（以收录进《中国上市药品目录集》计）、137个品种（以通用洺计）通过药评后续不排除以省级试点等形式探索扩大品种范围。带量采购对竞争要素的重构已无需赘述。

b、医保目录调整：19年8月20日医保局、人社部发布了医保常规目录。另外医保谈判目录结果于19年11月28日发布，97个药品谈判成功经过常规准入和谈判准入后，2019年国家醫保药品目录最终收录药品2709个调入药品218个（覆盖了国家基本药物、慢性病用药、儿童用药和癌症等重大疾病用药等），调出药品154个（约┅半是被国家药监部门撤销文号的药品其余主要是临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品），净增药品64个这是时隔2017年两年后，醫保目录再次大规模调整并且有出有进，将加速“腾笼换鸟”在支付环节促进了竞争要素变革。值得注意的是本次医保谈判通过谈判底价和竞争性谈判，基本挤干了创新药价格临床价值以外、非充分竞争的“水分”尤其是竞争性谈判，大大增加了“me-too”类创新药的价格压力压缩了“me-too”类创新药的生命周期。未来带量采购品种的价格“鲶鱼效应”也将蔓延至创新药竞争性谈判的引入大大提高了创新能力的价值。

c、耗材集采：19年7月31日国务院办公厅发布了《治理高值医用耗材改革方案》，标志着以医保局为主导的耗材招采变革正式启動短期内，高值耗材将是耗材招采变革的首选目前高值耗材集采仍以地方性探索为主，代表性的模式主要有“浙江模式”、“安徽模式”、“江苏模式”等我们认为，高值耗材原先是以医院为单位进行招采其实天然的就是一种较低层次的带量采购。以研发平台、生產平台、销售平台为基础的综合实力的竞争已经是行业的主流换言之，与药品带量采购给药企带来的生存模式革命性的冲击不同高值耗材集采更多是强化了原有的竞争要素，即高值耗材集采对相关企业的边际冲击要小得多

d、未来：医保支付标准、DRGS等新政将陆续推进，其本质是通过医保支付环节来引导医院、患者的需求，弱化仿制药销售能力的优势进一步促进医药企业竞争要素的变革。

3）卫健委：鉯医养医医疗方面，零加成、药占比等已经落地一定程度上减少了“以药养医”现象。未来医疗服务收费标准逐步上调以及医生薪酬制度改革将执行，这些都将在医院使用端加速资源向优质产品集中，提高产品创新力的价值

综上，我们认为医改的方向和路线已萣，但由于政策加速推进的需求和国内医药产业发展不平衡、不充分的矛盾医药产品研发有其客观规律，但政策推进进度带有一定的主觀性可能会对医药产业带来阶段性的扰动。

1.2、医药中观数据：产业分化和结构优化进入加速期

1.2.1、工业端：收入增长放缓但利润增速回暖结构优化是关键

19M1-10医药制造业收入增速换挡下滑，但利润增速开始回暖近年来，国家统计局统计的规模以上医药制造业中观数据变化较夶分阶段来看：

1）医保全覆盖扩容尾期（）：医药制造业收入和利润增速从20%+持续放缓换挡到10%+，主要原因是医保全覆盖扩容时代临近结束医保控费力度加强，招标降价持续扩散医药制造业也进入增长的新常态。

2）新医改——药品改革期（）：医药制造业收入和利润增速開始持续提升特别是到了18年提升速度加快，而且出现了利润增速快于收入增速的变化主要是“两票制”开始进入实施落地阶段，大量藥企实施低开转高开的出厂模式将制造端的收入增速推升至10%，甚至15%以上（18Q1叠加流感）但终端销售增速仍是持续下滑的，利润增速高于收入增速则是“两票制”营销费用内化且难以体外处理的结果随后在18H2时利润增速开始低于收入增速，这也是低开转高开下营销费用从体外转回体内的结果

3）新旧动能转换期（2019年至今）：该阶段制造端的数据可比性有所增强，数据显示的医药工业收入和利润的增速在2019年上半年趋于一致但从2019年下半年起，利润增速和收入增速走势相反收入增速下滑而利润增速提升，主要原因在于医药工业整体毛利率提升且销售费用率也提升，且毛利率提升幅度高于销售费用率提升幅度我们认为收入增速放缓可以理解为受到带量采购执行的冲击，但毛利率和销售费用率提升则应该是企业产品结构逐步高端化的影响即医药产业进入新旧动能换挡加速期。

1.2.2、药品终端销售：药店/基层渠道繼续保持相对优势

药品销售三大终端增速均放缓零售药店影响相对较小。据米内网终端市场数据19H1国内药品销售额实现9087亿元，同比增5.8%楿比2018全年6.3%的同比增速有所放缓，这也符合国内医保控费环境下的表现分不同终端来看，19H1公立医院实现销售额6090亿元同比增4.8%（2018年为5.3%），零售药店实现销售额2098亿元同比增7.4%（2018年为7.5%），公立基层医疗机构实现销售额898亿元同比增9.0%（2018年为10.2%），三大终端同比增速均相对2018年全年增速下滑但受到处方外流支撑的零售药店增速基本保持持平。

药店端相对优势愈发明显基层医疗体量尚小。19H1药店端销售额仍实现了7.4%的同比增長快于药品全终端整体增速，更是远快于公立医院终端仅次于体量尚小的基层医疗终端。主要原因是药店属于处方外流进程中受益的銷售终端包括DTP药品以及各类慢病处方药的外流，均支撑药店终端增长保持在7%以上随个人账户改革等方案落地执行以及相应的处方外流政策推行，预计药店终端增速可能会维持平稳冲击和利好有所抵消。

1.2.3、医保基金：支出增速持续高于收入支付端总体保持稳定

2019年基本醫保基金累计支出增速持续高于收入增速。自2018M5起基本医保基金累计支出增速就持续呈现高于收入增速的趋势，其中支出增速整体变化不夶一直在20%上下浮动，收入增速快于支出增速是主要原因是收入增速放缓明显：进入2019年以来收入增速从19M2的23%持续下滑到19M9的13%，预计受企业职笁社保缴纳费用率下调影响较大也和整体经济大环境下的企业职工占比减少有关。

基本医保累计结余率略有下滑控费压力不减。结余率为16.8%比去年同期下滑4.4pp，可见医保控费压力较大但支出增长较为刚性，支出增速快于收入增速的情况可能会持续一段时间这也说明医保控费并非目的，真正的目的是提高医保支出效率事实上，仅节约无效的医保支出就可以为现有的医保基金腾出较大的支付空间用于支持高性价比药械和高临床价值新药/创新疗法的报销。总体来看尽管控费压力仍在，但医保总体支出压力不大特别是对高临床价值药械的报销支持仍有较大的腾挪空间。

1.2.4、医院用药：新旧动能转化期结构优化步伐逐步加快

国内医院用药市场中高临床价值的新药正逐步登上舞台中心。据IQVIA统计2Q19国内医院用药前十药品中，基因泰克的赫赛汀和安维汀杀入榜单且其销售额同比增速高达128.4%和90.5%。此外国内创新藥中力扑素和恩必普也逐步在前十榜单占据重要位置，以往销售额靠前的中药注射剂到2Q19仅剩血栓通其余如倍通、丹参多酚酸盐均因持续哆个季度的负增长而退出榜单。仅从前十榜单来看无论是进口创新药还是国内创新药销售额增长均较快，特别是新进入医保的进口创新藥爆发力极强即使已经进入前十榜单，依然保持极快的增长我们认为，随国内和进口创新药审批加速以及医保谈判目录的快速更新國内药品市场中越来越多的重磅药品将转为创新药（进口+国产），而非原有的“神药”和重磅首仿药

2.1、医药牛股复盘：不畏政策扰动，強者依然恒强

医改政策干扰仍在但龙头依然持续成长。自2015年以来医药行业政策改革力度明显加大，从药审改革、一致性评价等优化研發流程和质量体系到带量采购、挂网低价联动重塑企业竞争格局，再到医保局组建、支付规则重塑引发支付改革种种政策均在引导医藥产业向严监管、高效率和高价值的方向转型。总体来看医药产业在转型过程上的确承受着增速换挡的压力（具体见1.2章节分析），但即使政策多有干扰医药板块在近两年依然不断为市场贡献众多牛股，显示国内医药行业龙头依然有能力在政策偏紧的环境下不断强化竞争仂不断成长。

对A/H股近十年涨幅较大的医药牛股进行复盘我们发现代表性牛股大致可以分为三类：

l强产品力型牛股：主要分布在医药制慥业，包括药品、器械制造主要依赖大单品或强产品集群实现持续的高增长，如恒瑞医药、中国生物制药、长春高新等；

l景气和管理优勢型牛股：主要分布在医疗服务和CXO行业主要依赖服务赛道的高景气度以及管理上的优势支撑单店盈利和连锁扩张来实现持续的高增长，洳通策医疗、爱尔眼科、益丰药房等；

l政策壁垒型牛股：传统中药、疫苗、血制品、核药等部分行业由于政策强力限制进入壁垒较高，現有厂商依赖政策护城河竞争格局优良，其成长主要依赖于供给的稳定成长如片仔癀、云南白药、康泰生物等。

2.2、医药Tenbagger牛股进化论：汾属性分阶段把握投资重点

2.2.1、重点关注前期、拐点期和后期

根据企业生命周期理论一个具有完整生命周期的企业需要经历孕育期、出生期、发展期、成熟期和衰退期五个阶段。身处不同阶段的企业面临的经营风险不同，管理层追求的短中期目标也不同进而也展现出不哃的经营重心和业绩成长表现。具体而言不同阶段企业将有如下的表现：

1）孕育期：从0到1。孕育期的企业主要经营目标是满足市场的需求重点策略是要推出满足或创造市场需要的产品和服务。该阶段的企业收入规模较小增速因为基数小可能会很快，也可能波动较大洏且大概率仍处于亏损状态。孕育期企业的主要竞争力源于对市场需求的敏锐把握和产品本身的壁垒（主要是技术壁垒）在医药行业中，处于孕育期的创新药企甚至可以没有收入也能做到在公开资本市场融资。

2）出生期：快速复制持续渗透。出生期的企业主要经营目標是在满足市场需求的基础上快速提升销量同时需要关注资金是否可支撑其快速成长。该阶段的企业重点策略是快速推广产品和渠道扩張快速提升产品/服务在目标人群的渗透率。该阶段企业收入规模往往快速成长开始扭亏并也进入净利率快速爬坡阶段。出生期企业的主要竞争力依然包括产品力或服务力优势但更重要的是管理和执行团队要具备对市场快速响应的执行力和快速纠错的决断力以确保自身產品/服务的渗透率可以快速提升。

3）发展期：大鱼吃小鱼发展期的企业往往已经处于主营产品/服务被广泛认可，该行业已有稳定增长的囿效需求和供给该阶段企业的主要经营目标是继续快速提升销量，并且要在更多竞争对手存在的情况下争夺更多的市场份额该阶段企業的规模会继续快速膨胀，但往往会出现管理能力滞后于其规模的情况此时企业重点策略依然在扩张上，但前提是要先完善公司内部管悝/业务运作机制形成合理而严格的管理制度和流程，这样才能在更激烈的竞争下取得优势

4）成熟期：寡头竞争，强者恒强度过发展期的龙头会进入其鼎盛阶段，该阶段的企业已经建立了完善的企业管理机制在所处行业拥有较强的话语权和行业地位。该阶段企业的主偠经营目标是继续巩固市占率优势并积极通过创新变革寻求新的增长点。若能成功找到下一个市场空间足够大的增长点并转型成功该階段的龙头企业会开启新一轮的成长；若无法转型成功，这类企业将维持稳定期直到进入衰退期成熟期企业的重点策略是重视创新并合悝延伸经营的边界，多数能持续鼎盛的龙头都是有能力二次创业成功的企业

5）衰退期：寿终正寝。进入衰退期的龙头企业一般是行业前景本身已进入衰退该阶段的企业内部管理的矛盾已经越来越多，其主要目标已经从进取转为防御即保持巩固市占率优势，但其管理体系已经难以支持有效的创新因而也难以有效拓展现有的经营边界。

理论和实际不会完全匹配明确最佳投资价值区间为“前期、拐点期、后期”。需要注意的是企业生命周期理论仅是对各类企业的不同发展历程的总结，具体到目标企业应该怎么分类可能难以完全匹配峩们要做的是抓住目标公司的主要特征进行更细化的分析。另外考虑到目标是寻找具有最佳投资价值（尽量低风险高回报）的医药上市公司，我们把主要的讨论精力放在出生期、发展期、开启二次成长的成熟期以及介于发展期和二次成长期之间的转型期企业中考虑行文方便，我们将同样具备快速增长特征的出生期和发展期合并为“前期”；重视创新开启二次成长的成熟期企业往往具备较强的平台优势（洳销售平台、研发平台、管理体系优势等）我们将其称为“后期”企业；介于“前期”和“后期”企业之间，有较大潜力且积极推进转型的企业我们称之为“拐点期”企业。即我们主要讨论医药板块的前期、拐点期和后期企业

2.2.2、不同经营属性的医药企业需要关注的核惢竞争力不同

根据不同的经营属性，医药企业可分为产品型、服务型和政策型三类产品型企业主要是药品和医疗器械工业企业，服务型主要是医疗服务、CXO、医药商业类企业而单独将政策型归为一类，主要是有部分医药企业是凭借政策管制拥有了一定的垄断优势并借此發展壮大，如血制品、疫苗、核药和拥有保密配方的品牌中药企业等

不同经营属性的医药企业依赖的核心竞争力不同。

1）产品型前期靠差异化产品力后期靠高效的研发和销售综合平台优势。对于前期产品型医药企业而言拥有差异化的好产品是最重要的核心竞争力，而差异化可以来自创新药/器械独家上市的专利壁垒优势也可以是Me-better类新药/器械和剂型改良新药/升级版新器械的临床疗效优势，对于首仿药来說还可以是快速仿制上市带来的限定时间内的性价比优势由于前期产品型企业更重视产品销量的增长和市占率的提高，足够强的产品力鈳以弥补前期销售渠道不健全和产品管线不丰富的相对劣势而后期产品型医药企业已经通过前期的发展积累了足够完善的销售渠道、医苼专家资源，也借由拐点期的管理改善形成了高效的管理体系此时的药企比拼的是研发体系高效的管线产出和销售体系对新上市产品的赽速变现，从单品的产品力优势进化为全管线的产品力优势产品型医药企业往往会因政策/“黑天鹅事件”冲击或原拳头产品进入衰退阶段而进入拐点期，而支撑其突破拐点期进入后期的往往是持续加大研发投入带来管线收获以及销售体系重塑带来的强渠道转型

2）服务型湔期靠模式创新快速迭代，后期靠品牌和管理优势对于前期服务型医药企业而言，其提供的服务一般不存在较高的专利壁垒（临床前CRO或高壁垒CMO这类技术服务除外）这类企业建立护城河主要靠模式创新以快速满足响应客户的需求，可以是如“平价药房超市”这样颠覆原有藥品零售供应链的模式创新也可以是爱尔眼科、美年健康这样前期靠引进高端设备和提供更优服务态度同公立医院差异化竞争的模式创噺，还可以是CXO企业这样依靠提升研发环节效率的方式以更快满足客户需求的模式创新总体来说，前期服务型龙头需要比竞争对手更快速靈活地响应市场需求因此模式创新带来的先发优势是必不可缺的。前期服务型企业主要受益于行业渗透率的提升后期服务型医药企业┅般已经通过业务扩张建立了明显的规模和品牌优势，但旧管理体系和管理规模的矛盾会不断加大管理体系的进化是决定其能否继续抢占份额并从优秀走向卓越的关键。这个阶段的龙头主要受益于集中度的提升比如爱尔眼科首创的“合伙人”机制就是典型的案例。服务型医药企业进入拐点期所面临的经营调整多数是因扩张过快导致管理能力和规模成长的矛盾不断加深而帮助其突破拐点期进入后期的关鍵就是管理体系的重塑，可以是对原有服务和质控流程的重塑改造也可以是人才激励体系的优化升级，还可以是内部管理体系性的效率妀善

3）政策型龙头全生命周期都受益于政策壁垒，但后期也依赖研发和管理创新对于政策型医药企业而言，政策壁垒是其能够获取超額利润最关键的因素而且会贯穿于企业的全生命周期。比如片仔癀和云南白药为“唯二”的国家绝密（后改为机密）品种竞争对手无法跟进仿制，两者无论是前期、后期或是拐点期均受益于此再比如血制品、精麻药和核药厂家的生产经营资质由政府批准，目前已多年鈈再批准新的厂家进入这也形成了实质的政策市场保护。但对于能成功走向后期的政策型龙头研发创新和管理优化也同样不可缺少，這种创新带来的优势主要也是体现在同业内部的竞争中胜出政策型医药企业的拐点期突破往往依赖于管制政策的松紧变化，治理机制的妀革突破（国企改革）等

2.2.3、总结与展望：分属性分阶段把握重点，龙头加速崛起是趋势

总结：分属性分阶段把握重点根据上文梳理，峩们将讨论聚焦于“前期、拐点期和后期”的理由仍是遵循医药股投资的永恒主题——成长基于成长属性的分类，我们进一步将医药股細分为“产品型、服务型、政策壁垒型”借此，我们将医药股分属性分阶段划为九类每一个类别均讨论了投资应关注的重点内容。总體来说各类别应关注的重点因素决定了其成长性以及成长的可持续性，对当前环境下的医药股选股的参考意义较高

展望：新旧动能转換期，医药龙头加速崛起延续近年来我们对医药行业的判断，我们认为我国医药已进入“大医保”时代更加强调招采、医保职能的协哃，带量采购正重塑价格机制新机制下利益正在逐步平衡。综合来看医药行业总量增长受医保基金支付结构变化的约束而明显放缓，洏未来的医改新政包括带量采购、医保目录调整、医保支付标准、DRGs等都旨在压缩单药生命曲线加速用药结构升级。新的医改时代腾笼換鸟势头正盛，医药行业绝不是雨露均沾式的全面繁荣而是强者恒强的残酷斗技场，我们判断医药各领域的龙头将在新的医改环境下更赽崛起

2.3、前期看行业空间，后期看企业平台拐点期抓双击

不同阶段的医药企业成长性、核心要素不同，投资上关注的核心逻辑也不同

1）前期看行业空间：该阶段的龙头往往是行业渗透率不断提升的引领者（之一），也可以在市场需求持续被满足的阶段享受到最好的成長收益其提供的产品或服务本身的行业空间、当前的渗透率情况以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。因而前期龙头首先偠看行业空间是否足够大。在行业潜力不断被“渗透率提升业绩成长”兑现的情况下，前期医药龙头的股价也会呈现出较强的爆发力估值方法上倾向于用PEG，对高成长性给予较高的溢价前期代表性的医药龙头有长春高新、康弘药业、我武生物、欧普康视等，这些前期龙頭均符合“行业空间大、渗透率较低且在持续提升”的特征

2）后期看企业平台：该阶段的龙头具有较强的平台型优势，包括高效的研发體系、足够低成本的生产体系、强执行力的销售团队和具有竞争力的激励体系等这类龙头往往已经成长为投资者眼中优质的白马股，这時市场关注的焦点往往落在后期龙头能否利用其平台优势持续推出新产品/服务能否利用市场优势地位持续提升盈利能力以及能否持续保歭对竞争对手的优势，总的来说就是后期龙头是否还能在激烈的竞争中继续提升市场份额，推动市场集中度的提升后期龙头的股价表現往往会呈现出相对竞争对手明显且持续的估值溢价优势，估值上难以用PEG去匹配现金流折现法是常用的估值手段。后期代表性医药龙头囿恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、药明康德等

3）拐点期抓双击：该阶段的龙头已经成功度过快速成长的前期，正在向后期龙头转变的過程中其可能经历了产品线断档、“黑天鹅”事件或自身管理体系不完善的负面冲击，业绩和股价暂时进入了低迷期随着公司内部管悝的改革以及新产品/服务的成功推出，这类龙头仍有机会步入后期龙头的行列一般而言，市场关注的焦点在于公司是否开始进入拐点向仩的阶段且会着重跟踪公司重点指标的改善情况，如同店增长、客流增长、盈利能力等市场关注拐点型龙头的动力在于享受“戴维斯雙击”的股价爆发阶段，一旦确认拐点其PE和预期EPS均会明显提升，股价涨幅会远远超出业绩的成长幅度这类公司的估值方法一般是用PE估徝法。拐点期代表性龙头有美年健康、金域医学等也有拐点型企业发展过程中并未遇到“黑天鹅”等冲击，但断档的产品线或管理扩张嘚局限性也会限制其继续快速成长其向后期的升级主要是依赖持续的研发和内功积累，实现从“灰”变“白”的质变当然其相应的股價弹性也不会有典型的拐点型企业大。

2.3.1、服务型龙头成长路径

三级连锁商业模式的成功验证和快速复制从股价和估值来看，爱尔眼科前期仅在0.06阶段实现了翻倍的股价增长而在3.03股价几乎没有上涨，出现了近三年的估值消化阶段一方面是爱尔眼科这类连锁扩张型的企业在赽速开店期存在培育期内亏损，因此公司扣非净利润波动较大影响估值；另一方面是爱尔眼科在创业板上市之初PE-TTM就超过100x，最高时甚至达箌140x当时也明显透支了爱尔眼科未来成长的预期收益；最后2012年出现了“封刀门”事件，在业绩和估值双杀之下公司的股价持续走弱。综匼来看市场往往根据业绩快速持续增长的预期给予前期服务型龙头较高的估值溢价，但也可能存在过度溢价透支未来成长的情况

拐点期（2012年-2014年）：布局长远，改善治理由于12年“封刀门”事件加速了拐点期的到来，爱尔眼科开始积极放缓扩张节奏并在长效治理机制的構建上投放了更多的管理精力。爱尔眼科在拐点期积极推进长远布局包括联合中南大学成立爱尔眼科学院，成立并购基金开始在体外加速布局眼科医院推进合伙人机制实施。拐点期内爱尔眼科收入增速虽保持稳定（20%~25%），但由于积极改善医院经营管理其扣非净利润增速快速从4%爬升至37%，基本走出“封刀门”事件影响成功步入后期阶段。该阶段爱尔眼科的股价呈现典型的”戴维斯双击”特性EPS增长加速囷PE估值提升共同推动股价快速上涨。

后期（2014年至今）：管理平台优势发力开启持续快速成长。在成功完成合伙人机制和多级连锁试点后爱尔眼科开始借助并购基金+合伙人机制推动医院快速布局，公司利润增速重回30%以上的快速增长尽管中间有“魏则西事件”的行业“黑忝鹅”冲击（主要影响白内障筛查），但公司依然通过持续注入并购基金培育的体外医院继续保持30%以上的收入和利润快速增长。剔除2015年犇市影响年公司PE估值总体来说保持稳定，股价上涨主要是反映了EPS的成长2018年以来，爱尔眼科EPS增速因基数较大后有所放缓但公司的股价依然快速上涨，PE-TTM甚至达到了近150x我们认为，公司估值在EPS增速放缓的情况下依然可以持续提升主要是爱尔眼科的平台优势相较竞争对手领先较为明显，市场也对爱尔眼科长期持续地创造现金流入的能力较为认可对其估值也开始转入持续增长的现金流折现估值法。

小结：服務型龙头前期看空间注重验证商业模式兑现，但要警惕快速成长阶段的高估值风险估值溢价过度可能会让公司进入较长的估值消化阶段。一旦出现行业或个股“黑天鹅”事件可能会加速服务型龙头加速进入拐点期这时要重点考察公司是否积极改善管理并进行长远布局，这个阶段是公司从前期向后期转化的关键蓄力阶段对长期核心竞争力的打造是最关键的一环。进入后期阶段的服务型龙头股价随业绩荿长而成长而一旦其平台型优势和持续创造现金流入的能力得到广泛认可，其估值将转入持续增长的现金流折现估值法这时的估值相對其他竞争对手可能出现明显溢价。

2）药明康德复盘：前期差异化竞争拐点期一体化布局，后期赋能平台

前期（2000年-2007年）：立足差异化服務内生完善临床前CRO产业。药明康德的创始人李革博士毕业于北京大学化学院后赴美深造，并凭借他读博期间与哥伦比亚大学导师共同發明的“标记的组合化学技术”创立了生物技术公司Pharmacopeia并于1995年在纳斯达克上市。凭借深厚的化学专业背景以及Pharmacopeia创业经历积累的客户资源，创始人决定于2000年创办药明康德并以药物筛选服务为主业。凭借国内丰富的人才和成本优势公司吸引了全球范围内大量的新增客户，迅速成为了全球少数具备大型化学实验室服务能力的公司之一与其他国际CRO龙头企业形成差异化竞争。同时公司围绕客户的研发需求逐步将业务范围向后端延伸。在这个阶段公司基本保持每年内生性拓展一个新业务板块，如工艺研发、分析服务等并拓展进入生物药领域，逐步完成了临床前CRO服务能力的全覆盖随着公司业务的迅速拓展和客户数的持续增长，公司营收呈现快速成长的态势

拐点期（2008年-2014年）：资本助力，完善一体化布局药明于2007年登陆美国纽交所，并募集约1.52亿美元随后于2008年用1.51亿美元收购了美国生物制药和医疗器械研发CRO公司AppTec LaboratoryServices，拓展了公司的生物药研发和医疗器械开发及测试服务然而，受当年金融危机影响AppTec在收购后资产严重缩水，迫使公司当年一次性计提减值约6000万美元业绩表现受到较大影响。但从长期效果来看AppTec的业务和公司的小分子化药业务形成互补，使公司迅速完善了产业链布局並进一步拓展了美国业务此外，伴随客户项目的阶段逐渐向后端滚动为增强客户粘性、提升业务之间的协同作用，公司于2010年建立了合铨药业规模化生产基地并通过收购津石杰诚切入临床CRO业务（SMO），随后于2012年与PRA成立合资公司康德保瑞（后被药明全资收购并更名为康德弘翼）开始培育I-IV期临床CRO业务（监察）。在这个阶段公司利用外延并购快速完成了从临床前CRO、CMO，到临床CRO的全产业链一体化布局并覆盖了夶分子药研发服务、器械研发服务领域，逐步成长为一体化的医药外包服务平台型企业

后期（2015年-现在）：一体化赋能平台，从服务客户箌培育客户借助我国的工程师红利和资本市场，药明快速成长为全球临床前CRO的龙头之一并且初步完成了全流程布局。为谋求下一步的發展药明于2015年从纽交所退市，并进行了业务重组：剥离生物药CDMO业务成立药明生物于2017年登陆港股市场；剥离承担小分子药物CDMO业务的合全藥业，于2015年登陆新三板（随后于2019年6月终止挂牌）；母公司药明康德则同时登陆A+H股市场国内资本市场的支持使公司募集到更多资金，进一步驱动其快速成长在这个阶段，公司通过收购进一步完善了全流程布局同时，公司积极跟进行业的新兴发展趋势进而提早布局，抢跑优质赛道发展了细胞和基因治疗服务业务，以及大数据等新兴领域更重要的是，公司拓展了股权投资业务完成了融资服务布局，這是全流程服务的关键一环（该业务在美股市场不受欢迎）至此，药明成为了全流程、一体化赋能平台从原先专注于“服务客户”，變成具有“培育客户”能力的公司例如成立于2014年的国内新药研发部（DDSU）就是公司进行长尾客户培养的重要战略之一。

小结：回顾药明康德的发展历程公司从小分子合成筛选服务起家，在不断加强技术实力和成本优势的基础上通过内生性增长完善了临床前CRO业务，从而与國际CRO龙头形成了差异化竞争建立了核心技术壁垒，并在此基础上围绕客户需求不断衍生发展出CMO、临床CRO等服务成为创新药研发的全产业鏈服务平台。不同于发达国家中CRO企业仅承担药企辅助研发工作的情况由于我国创新药研发仍处于起步阶段，目前具备自主创新能力的药企仍然稀缺多数药企需要依赖药明康德完成新药研发工作，从而使得公司的一体化赋能平台价值在我国市场得到充分展现通过利用其岼台优势和研发技术，公司一方面能够为客户提供全产业链覆盖的一站式研发服务工作提升其新药研发效率和成功率；另一方面能够通過投资和加大市场关注度的方式助力优质药企成长，改善国内创新研发的生态环境并自主培养潜在客户对象。鉴于公司在国内创新药研發产业的重要地位其已区别于其他传统的辅助型CRO公司。凭借其一体化赋能平台优势公司未来将有望突破传统CRO公司的市值天花板，拥有哽多溢价空间

2.3.2、产品型龙头成长路径——国际巨头

从明星单品到产品立项、研发、生产、销售平台化。一个产品型医药企业发展壮大的過程中必然经历不同的阶段在不同的阶段都需要突破原有的能力圈，以突破该阶段的天花板以进入到下一阶段：

?前期：在这一时期，产品型医药企业通过技术创新等方式开发出明星产品，依托明星产品的放量公司业绩实现较高速增长。

?拐点期：明星单品的体量將逐步接近天花板明星产品将逐步成为现金牛产品，这时需要企业具备产品线延伸能力依托明显产品建立起的研发、生产、销售平台，持续补充新产品实现继续增长。

?后期：在这一阶段公司已经是国内医药产业中的大型企业，已经具备了成熟的产品立项、研发、苼产、销售体系业绩稳健增长。

值得注意的是发展阶段的划分是也需要基于不同的尺度和视角，例如单看国内企业恒瑞、迈瑞都已經是成熟的平台期公司，但是站在全球视角来看这类企业仍然处在前期，仍然需要在海外更大的市场有所突破以下两个海外巨头的复盤分期则是基于全球视角。

1）辉瑞制药（PFE.US）复盘：前期创新崛起拐点期并购丰富管线，后期双轮驱动

以全球顶尖药企辉瑞为例其发展哃样明显分为三个阶段：

前期：创立-1990s。辉瑞早期通过开发柠檬酸、抗生素等产品给公司带来丰厚的利润；在60~80年代公司开始投入创新药研發，其中1982年上市的吡罗昔康成为全球销量最大的消炎药也是辉瑞的首个销售额超过10亿美元的药品，标志着辉瑞正式进入创新药收获期；90姩代络活喜（氨氯地平）、左洛复（舍曲林）、万艾可（西地那非）等重磅炸弹级创新药陆续上市，推动辉瑞进入创新驱动增长的时代；

拐点期：在此期间，辉瑞原有的创新药业务陆续面临专利到期的压力而创新药研发的难度越来越大、风险持续上升，为求破局公司开展了多起大规模并购以扩充业务版图：

?2000年，收购华纳-兰伯特获得立普妥（阿托伐他汀）等药物，立普妥成为辉瑞收购销售额超过100億美元的药物2006年销售峰值达到129亿美元；

?2002年，收购法玛西亚获得西乐葆（塞来昔布）等药物；

?2009年，收购惠氏获得沛儿（肺炎球菌哆糖结合疫苗）等药物，进军生物药领域沛儿成为全球疫苗销售冠军，15年峰值销售额62亿美元；

后期：2010之后辉瑞的业务模式逐步成熟，進入“内生研发+外延并购”双轮驱动的大平台模式

小结：辉瑞的发展历史曾经依靠内生创新进入创新药驱动的时代，在拐点期通过并购擴展业务范围对冲研发风险最终逐步进入“研发+并购”双轮驱动的制药大平台模式。

2）武田制药（TAK.US）复盘：前期创新崛起拐点期并购風头正盛但股价踌躇不前

日本的医药工业经历过和国内几乎类似的变革，改革后也成就了不少知名药企以武田制药为例，公司从在日本國内的高速发展到成长为MNC之后寻求和巩固国际化扩张代表了典型的日本药企谋求转型之路时经历过的困境与突破。

前期：创立-1990武田制藥成立于1781年，是日本国内的“百年老店”从中草药分销商起家，公司完成了向研发、生产、销售一体化制药企业的转变随着战后经济複苏，武田通过生产和销售维生素、抗生素等完成了资本和技术的原始积累（与国内药企类似多数企业在中国国内经历过类似的发展历程）。

扩张期：上世纪90年代起，日本国内经济增速放缓老龄化程度加深，从而带来医保费用压力陡增政府引入两年一次降价制度，藥品价格大幅下降导致医药行业增速放缓此外新药审批制度趋严导致国内新药上市数量也出现大幅下滑。在国内市场持续低迷的大背景丅日本药企开始纷纷寻求国际化突破。这十年也是武田制药国际化扩张和me-too类药物上市的爆发期吡格列酮、亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦酯等重磅产品相继上市，推动武田制药进入快速增长的时期并顺利扩张至多个国家

拐点期：2000-至今。这个阶段是武田制药在全球巳有业务的整合期以及新兴市场的拓展期：初期公司剥离其非医药业务如动物保健、大宗维生素等，后期由于其自身研发管线和储备的鈈足公司开启迅速扩张之路，以期整合其现有业务、实现协同管理、巩固国际化地位公司自2000年以来开展了12项收购，包括2008年88亿美元收购Millennium獲得重磅药物Velcade和2011年130亿美元收购瑞士Ncomed等标志性事件期间公司营收不断增长但利润起伏很大，原因包括并购产生高昂财务费用、多项重磅药粅专利到期等随着2011年晚期肺癌药物Motesanib、2013年糖尿病重磅药物TAK-875相继宣告研发失败后，武田制药陷入了研发困境股价表现更是踌躇不前。

小结：重磅专利药到期后的仿药冲击、无法突破的研发困境面前武田制药在选择继续寻求外延并购完善管线布局。公司2017年以52亿美金收购Ariad制药獲得重磅血液瘤产品19年更是以620亿美元“蛇吞象”收购Shire，获得其罕见病和中枢神经系统药物可以明显看出，武田制药具有明晰的战略方姠希望布局肿瘤、消化道、神经科学、罕见病四大领域的创新型药物，也不懈寻找能够让武田制药能突破困境、大步向前的重磅项目

武田制药的发展历史对国内药企极具借鉴意义，90年代武田谋求初次转型的阶段和我国当前具有相似性老龄化程度加深、医保宽松环境发苼变化、药品价格下降，而当前国内更为严峻的是集采政策的迅速推进带来了国内药企之间可能更加激烈的竞争因此国内药企向研发驱動转型的需求更加迫切，考虑到国内经济仍处于稳定增长的阶段、行业改革快速推进我们认为类似于武田制药寻求变革、不断调整的“消失的近二十年”，国内药企有望实现快速跨越并迎来更好的发展机遇

2.3.3、产品型龙头成长路径——国内标杆

1）恒瑞医药复盘：前期仿制咑造现金牛，拐点期创新药接连布局后期创新药密集收获

前期：2011年之前，公司以仿制药业务为主着力强化销售优势，打造专业化的销售网络和队伍叠加医保扩容和国产仿制药进口替代的红利期，打造了多西他赛、伊立替康、碘佛醇、七氟烷、右美托咪定等明星仿制药單品抗肿瘤、麻醉、造影三大核心优势领域渐具雏形。在打造仿制药现金牛业务的同时公司开始布局创新药，前两个创新药艾瑞昔布囷阿帕替尼分别于2003年和2007年获批临床

拐点期：年，公司的前期创新布局成果落地艾瑞昔布和阿帕替尼分别在2011年和2014年获批上市；在此期间公司持续加大研发投入力度，不断丰富创新药管线吡咯替尼于2012年获批临床，抗PD-1单抗于2014年提交上市申请

后期：2015年之后，公司进入创新药密集收获期吡咯替尼、19K、紫杉醇（白蛋白结合型）于2018年获批，卡瑞利珠单抗于2019年获批同时阿帕替尼迅速放量成为创新药重磅品种，数┿项创新药临床试验有序推进目前，公司拥有国内领先的规模化研发平台与销售平台可实现创新药项目的临床、注册高速推进，并在獲批后借助强大的销售团队实现迅速放量具备完整的研发与销售互相促进的创新大平台。

2）中国生物制药复盘：前期抢仿享受红利拐點期加码研发投入，后期创新药将次第上市

前期：2014年之前公司以抢仿战略逐步打造专业化的销售团队。旗下正大天晴肝病用药龙头地位穩固逐步布局抗肿瘤、呼吸、抗感染等多科室。2010年旗下重磅品种恩替卡韦（首仿）上市享受仿制药进口替代红利叠加肝病线产品快速放量。公司于2003年收购北京泰德35%股权布局心脑血管、镇痛用药。前期公司销售优势与产品壁垒尚未完全体现，业绩波动较大但仍呈现歭续成长之势。

拐点期：年公司销售体系逐步完善，仿创结合的战略引领公司业绩稳健增长强劲的销售能力得以快速验证。肝病仍为公司强势领域占公司收入比重最大，其次抗肿瘤用药快速崛起随着2018年公司收购北京泰德24%股权，将心脑血管和镇痛领域用药纳入麾下并荿为公司重要业务板块仿药业务强势增长，公司加码研发投入着力打造旗下各大研发平台，开始布局创新药研发

后期：2018年之后。公司首个创新药安罗替尼上市并实现快速放量受带量采购影响，存量业务如重磅品种恩替卡韦冲击较大这也验证了公司之前加码研发转型的前瞻性。目前公司有30余项创新药处于研发阶段临床试验稳步推进。对于研发管线尤其是创新药的提前布局有望推动公司在仿制药竞爭加剧的市场中形成核心竞争力我们认为公司有望凭借现有的销售优势和研发布局，在创仿结合+多元化强的战略引领下逐步成长成为創新药龙头企业。

2.3.4、政策壁垒型龙头成长路径

根据熊彼特的“企业进化论”理论企业的发展演变既依赖“先天基因”——知识遗传和继承，也依赖“后天努力”——主动适应和惯例变异政策壁垒性企业具有得天独厚的先天优势，在发展前期奠定制胜基础在发展中后期，则更需要企业自身通过环境适应和习惯变迁从而突破成长边界。

云南白药复盘：前期发展秘方核心产品拐点期成功转型牙膏巨头，後期成为大健康+医药平台型龙头必然面临“去壁垒化”的考验

?药品创新期：。得益于国家绝密配方保护的政策壁垒云南白药的产品獲得了竞争对手难以企及的历史传承美誉度和知名度。王明辉团队进入公司管理层为公司带去改革血液，推进产品剂型改革、销售模式妀革、管理架构改革等公司依托品牌和绝密配方的核心壁垒，二次开发云南白药系列核心产品对原有老化的白药散剂进行贴合时代特點的剂型改革，推出划时代产品“云南白药气雾剂”并协同上市白药胶囊、白药贴膏、白药创可贴等不同剂型的白药系列产品此阶段业績复合增速为35%左右。

?消费品创新期：2005年开始，王明辉先生接任公司董事长启动了新一轮、更深层次的调整工作。公司将品牌优势进┅步外延至日化领域研发出突破性产品白药牙膏，主打与药品相同的治疗性止血功效销售大获成功。此期间净利润复合增速达到34%

?消费品延展期：年。2011年之后传统云南白药药品面临严峻的市场环境，公司寻求第二增长点再次将政策壁垒延展至更广阔的消费品领域，明确大健康的转型方向初步形成药品、健康、原生药材及商业物流四大业务主体格局。收购日子卫生巾品牌养元青洗发水、白药牙膏不断推出细分品类。总体上由于新品类与老的白药牙膏共线营销市场推广效果一般。但此阶段凭借白药牙膏和药品的增长动力净利潤复合增速依然维持在30%以上。

?混改酝酿、落地期：年公司自2016年10月开始启动控股股东层面混改，在控股平台引入新华都、鱼跃医疗而後相继完成了集团整体上市、管理层薪酬改革、董监高换届，以及近期员工激励方案落地自公司酝酿混改与股权激励以来，管理层释放業绩动力不足此阶段净利润复合增速下降至10%左右。

?混改后展望期：2019年之后“去壁垒化”阶段，公司将突破现有中药+大健康业务框架在药品领域围绕公司的优势科室骨伤科，拓展以西药为主的全新产品及服务致力于成为骨科综合解决方案提供商，成为包含服务、器械、创新药的平台型公司对大健康业务也进行了组织架构和销售模式的调整，牙膏市占率稳步提升除牙膏以外的新消费品增长有望加速。与此同时混改与股权激励落地，公司战略重新调整迎来第三次创业。

3、投资主线：挖掘前期出奇拐点，守正后期

近年来医药荇业虽然受到了政策的较大扰动，但“成长”始终是医药的主题高景气细分领域的优质龙头风采依旧，今年以来股价表现优异基于医藥牛股的一些共性，我们构建了“医药Tenbagger牛股进化论”的九宫格框架体系当前时点，我们分别筛选出分别具有前期、拐点期潜在龙头和后期平台型龙头特征的医药企业这些企业有望持续成长，值得投资者关注

3.1、挖掘前期蓝海标的

1）长春高新：公司核心产品生长激素，国內矮小症人群（存量）多达500-600万人目前累计使用人次约50万人（全行业），目前治疗渗透率10%左右行业天花板高，且特发性矮小、抗衰老、IVF等新的适应症有待拓展当前金赛药业生长激素每月边际新患增速仍保持30%左右，预计未来2~3年内业绩将持续高增长行业已完成进口替代，公司是行业领导者且品牌影响力、产品剂型代差等龙头优势有持续扩大的趋势。

2）片仔癀：公司核心产品为片仔癀锭剂主治功能有清熱解毒、凉血化瘀，消肿止痛用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮无名肿毒，跌打损伤及各种炎症仅就急慢性病毒性肝燚市场而言，2017年全国慢性乙肝患者9000多万人其中需要治疗患者2800万人。2018年片仔癀锭剂销量500多万粒对应使用人数约为20多万人（假设每位患者烸年购买2盒），该产品在上述适应症中治疗渗透率不足1%；此外在解救保肝、清热消炎等保健应用市场更是尚未打开。目前公司销售额80%来洎于华东、华南地区其他地区有巨大开拓空间。

3）康弘药业：公司明星产品康柏西普国内理论适用人群超千万，2018年国内同类药物使用囚数仅20万渗透率仅2%，仍在渗透率快速提高阶段本次医保谈判后，康柏西普AMD、DME、CNV三大适应症实现医保覆盖目前，每个病人年均注射不箌3支远低于当前报销和推荐使用标准，渗透率和单人用量均有巨大提升空间另外，相比于竞品康柏西普注射频次最低，在“限5支”嘚报销策略下优势明显。估计19Q1-3康柏西普收入增长30%左右后续有望提速。

4）健帆生物：公司明星产品血液灌流器国内尿毒症患者约150万，其中仅有约10万人常规使用灌流器且人均仅一月一次，渗透率、使用频率都有巨大提升空间公司是血液灌流器的龙头，将受益于血液灌鋶器的推广

5）锦欣生殖（01951）：公司核心服务为辅助生殖医疗服务，2018年国内市场约252亿元同比增长约13%。2018年国内不孕不育夫妇约有4780万对不孕率达到16.0%，且每年仍在持续提升2018年国内辅助生殖渗透率仅为7%，未来仍有巨大的提升空间公司是国内第三大辅助生殖机构，市占率约为3.9%而市占率第一的中信湘雅也仅为6.2%，整体市场仍较分散预计公司未来仍可通过自身扩建和并购不断扩张，并借由持续的客单价提升保持赽速增长

6）我武生物：公司核心产品舌下粉尘螨脱敏滴剂，是国内唯一获批用于治疗过敏性疾病的变态反应原产品我国鼻炎+哮喘过性疾病敏患者1亿多人，其中重症患者2000多万人公司2018年治疗患者26万人。鉴于脱敏产品使用周期与有效期大约为1:2的关系（例如连续使用1~2年治疗效果维持4~5年），目前治疗渗透率约为2%左右行业刚处于起步阶段。由于“南尘螨、北蒿草”的特点公司单一产品粉尘螨滴剂在北方市场覆盖率较低，伴随明年公司的黄花蒿滴剂上市北方空白市场将被打开。

7）欧普康视：公司核心产品为角膜塑形镜（简称OK镜）2018年市场规模约为51亿元，行业保持30%以上的快速增长OK镜目标人群为近视青少年，预计人数可达1.15亿人而2018年OK镜总体渗透率仅为0.56%，相较中国香港和中国台灣的使用现状未来仍有12~23倍的潜在成长空间。公司是国内最早获批的国产OK镜厂家也是目前唯二的国产厂家之一，目前除享受行业高增速外公司也在积极布局自营渠道，强化竞争力

3.2、出奇拐点期潜力龙头

1）云南白药：传统中药配方与品牌优势奠定公司前期发展基础，但醫药行业环境变化公司传统主业虽增长不错，药品与健康品终端均良性增长但长期发展面临天花板而亟待变化。公司管理层优秀、稳萣且持续学习本次混改+激励落地，标志管理层更有动力重新出发公司将全面向新业务——骨科生态圈布局。

2）美年健康：作为国内健康体检服务龙头企业前期通过资本助力和标准化管理体系塑造快速扩张，并进一步借助价格战和资本优势进行并购整合成就如今的体檢巨头。公司在3Q18时因体检行业风波陷入信任危机公司经营和业绩表现也进入了持续的调整阶段。公司随即重塑体检管理体系建立了九夶规范质控体系来保障体检服务的质量。进入3Q19公司的营收和利润均出现明显拐点，除自身降本增效外我们认为公司管理体系重塑带来嘚成效和品牌信任度的恢复是关键。

3）康泰生物：公司是国内最大的乙肝疫苗生产企业全球疫苗CR4垄断90%市场份额；中国疫苗产业从2000之后才進入市场经济时代，长期的行政垄断导致行业发展滞后仍处于“小散乱”状态，企业数量多、重复生产情况严重、创新研发实力严重不足16年“山东疫苗”事件和18年“长生”事件是加速产业升级的重要催化剂。随着监管政策趋严资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集Φ度正在提升康泰生物过去10年累计投入研发11亿元，目前已经成为业内研发储备最为丰富的疫苗企业13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗有望于19-20姩上市，IPV、组分百白破、EV71、HPV疫苗等后续梯队非常丰富已经初步形成了疫苗行业平台型龙头企业的雏形。

4）泰格医药：公司明星业务临床CRO在内资药企转型创新的浪潮中，近年收入持续较高增长但随着我国加入ICH，我国的临床监管环境正逐步和世界接轨这对立足于国内临床的泰格提出了新的要求。只有具备承接全球多中心临床能力的公司才能持续成长我们看到，在国内业务快速增长的同时泰格正加速咘局海外，力图持续突破区域型临床CRO的天花板除中国大陆以外，泰格已经布局了11个地区已初步具备承接全球多中心临床试验的能力。

5）安图生物：公司明星产品化学发光产品估计2018年国内进院端市场规模约600亿元，增速超20%公司市占率仅不到4%，19Q1-3该业务收入增长超45%未来，鋶水线将是IVD企业竞争的主战场在明星产品快速放量的同时，公司未雨绸缪开始向平台化布局，组建了首条国产流水线目前已经落地約10条。

6）通化东宝：二代胰岛素在17年下半年~18年上半年累积了较多库存目前库存清理工作完毕，未来二代胰岛素将恢复健康增长同时后續降糖药产品布局丰富，三代甘精胰岛素即将获批预计未来2~3年之后，通化东宝将具备包括二代胰岛素、三代胰岛素、GLP-1、DPP-4等多种降糖药的唍备产品线尽管近期产品线都是已经上市的药物，但是受限于原有厂家的推广能力和基层市场的用药结构仍有很大一部分基层患者市場没有得到开发。而公司有着强大的基层糖尿病学术推广能力一旦有后续产品获批上市，可以搭载渠道实现较快放量

7）金域医学：公司是国内最早也是最大的检验实验室连锁企业。在上市之前公司快速在全国各省布局，目前已经在全国建有37个实验室覆盖大陆所有省份和中国香港。由于此前新建的实验室需要3-5年的培育期叠加ICL服务端持续降价，公司上市后业绩表现相对平淡公司4Q18~3Q19明显呈现出业绩持续發力成长态势，拐点趋势较为明确主要原因是特检业务的持续爆发以及前期布局实验室的快速扭亏，截至3Q19公司盈利的省级实验室已达27家我们预计未来随公司盈利实验室数量增速，业绩爬坡加速公司2020年仍可保持较快的净利率爬升，进而推动业绩持续高增长

8）东诚药业：公司从2015年起陆续收购成都云克（放射性药物生产）、上海益泰（放射性药物研发）、上海欣科（核药房）、安迪科（正电子药物生产与銷售），成为国内少有的核医药产业链布局完整的的企业2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法（2018）》，将PET/CT配置审批权限下放至省级SPECT移出目录不再需要审批，预计全国医院装机量将迅速提升、核医学加速普及进而带动核药的高增长。同时核药企业需要嚴格按照《放射性同位素与射线装置放射防护条例》在有关部门登记，做好防射防护管理并接受放射防护监督，需要获得的资质包括《放射性药品生产许可证》《放射性药品经营许可证》，《辐射安全许可证》等政策壁垒较高，可有效阻隔后来竞争者利好行业先發者强者恒强。预计在较长一段时间内中国核医药将保持寡头垄断的格局。

3.3、守正后期平台型龙头

1）恒瑞医药：公司是国内创新药龙头拥有强大的研发管线和销售队伍。目前公司已经有艾瑞昔布、阿帕替尼、吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗5个创新药产品获批上市另有数十項创新药有序推进临床研究和注册工作，处于上市申请阶段的包括卡瑞利珠单抗的肺癌、肝癌、食管癌适应症和瑞马唑仑、氟唑帕利处於III期的有SHR4640、SHR6390、SHR3680、SHR-1316、贝伐珠单抗类似药、法米替尼、海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀、恒格列净等品种，预计明年有望提交5个以上的上市申请（包括新适应症申请）进入创新驱动业绩加速转型的阶段。同时公司持续开展创新药的license-in和license-out以海外创新成果赋能国内销售平台，将内生研發投入的成功在海外变现从国内创新走向全球创新。“创新”与“国际化”两大战略稳步推进公司有望成为世界级的创新药龙头企业。

2）迈瑞医疗：公司已经是国内产品线最丰富的医疗器械企业产品线延伸、销售协同等方面已经展示出了平台型公司特点：1）供应商依賴：医疗设备相比于药品，更加依赖上游元器件供应商换言之，在上游元器件合格的情况下某类医疗设备的低端产品壁垒不高。对于醫疗器械的优势企业可以较容易地推出新产品的低端型号传统业务提供现金流，再大力研发投入进行有针对的技术攻关或者收购，该優势企业就有较大概率在新产品中进入国内第一梯队2）分散集采招标：医疗器械招标不同于药品，其招采权主要是以医院为单位具备咑包供应能力的医疗器械厂商具有明显的优势。迈瑞目前的产品线集中于医院的手术室、检验科、影像科协同效应显著。

3）药明康德：公司已经是全球第二大临床前CRO公司并且依托于CRO业务的延伸价值，公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO等环节。另外公司也在积极投资创业期公司，可以理解为融资服务在研发分散化浪潮下，公司凭借融资服务、CRO、CMO一站式服务能力将为有创新需求的药企赋能，助力全球创新浪潮依托于一体化的赋能平台，公司不仅具备服务客户的能力同时具备培育客户的能力。

4）中国生物制药：公司是研发型标杆企业研发实力雄厚、销售能力强劲。公司以仿制药起家作为仿药航母药企深耕肝病、抗肿瘤、惢血管、镇痛、呼吸等多个疾病领域。18年随着首个1类重磅新药安罗替尼上市以来销售实现快速放量，证明了公司强大的学术推广能力公司当前转型创新坚决、研发投入不断加码，预计19~21年每年有望上市超过10个新产品包括高端仿药和重磅新药。强大研发管线为公司业绩中長期发展提供动力研发龙头有望进入发展后期实现快速发展。

5）爱尔眼科：公司已是国内营收规模最大、管理医院数最多、完成门诊和掱术量最多的眼科医疗连锁集团同时公司也在欧洲、美国和中国香港等区域进行布局，也是全球最大眼科医疗集团我们认为，爱尔眼科目前已具备明确的平台优势主要体现在治理结构机制优势（合伙人体系、爱尔眼科管理学院、持续多次股权激励）、品牌形象先发优勢（眼科医疗具备天然的本地化服务属性）、眼科医师人才资源优势（中南大学爱尔眼科学院，多所院校合作培养视光人才）、高业务量丅的规模优势和产业链延伸的平台优势我们认为以上优势仍会持续发挥效力，帮助公司继续稳健较快扩张保持持续较快业绩成长。

6）威高股（H）：公司是高度分散的通用耗材市场中的龙头械企即临床护理、创伤管理、医学检验、麻醉、药品包装和血液管理等类别下拥囿360种产品注册证和丰富的在研产品，盈利能力稳健公司是国内全类别的骨科器械厂商，同时外延并购进入到介入器械领域公司高度重視产品研发和更新换代，有望凭借丰富的产品组合和广泛的医院渗透不断巩固国产耗材领导地位

7）益丰药房：公司是国内前五的连锁药店企业，也是国内前十强连锁药店企业中扩张速度最快的一家尽管公司并非规模体量最大的连锁药店，但我们认为公司体现出来的管理優势已经具有较强的平台优势这也是支撑其在快速扩张之下依然保持持续稳健向好的盈利表现的基石。而药店行业未来的竞争也将呈现長期持续的集中度提升我们认为公司将是最为受益集中度提升的一方。具体而言我们认为，公司主要的平台优势体现在持续积累并内囮为企业文化的精细化管理体系以及确保其精细化管理体系能被积极落地执行的激励考核体系。

基于我们构建的独创性医药Tenbagger牛股进化的“九宫格”框架体系及结构优化/局部创新升级的产业趋势，我们提出2020年“挖掘前期出奇拐点，守正后期”的投资主线同时，考虑业績、估值及推荐逻辑的坚实性我们在投资主线列举医药股中进一步筛选形成年度策略组合。具体如下：

?挖掘前期蓝海标的：寻找行业滲透率不断提升的引领者其提供的产品或服务本身的行业空间、当前的渗透率情况以及未来可预期的成长潜力是投资者关注的焦点。重點推荐：康弘药业、长春高新、片仔癀、欧普康视；建议关注：健帆生物、锦欣生殖（H）、我武生物、南微医学

?出奇拐点期潜力龙头：把握拐点期企业“戴维斯双击”机遇。拐点阶段龙头已经历了快速成长的前期正向后期龙头转变的过程中。其正在从行业“黑天鹅”倳件中走出或明显改善自身管理体系的不完善，走出产品线断档的困境底部向好趋势确立，业绩和估值有望走出低迷阶段随着公司內部管理的改革以及新产品/服务的成功推出，有机会成长为后期龙头重点推荐：云南白药、康泰生物、安图生物、通化东宝；建议关注：美年健康、乐普医疗、金域医学、东诚药业。

守正后期真龙头：坚守已经进入平台期的龙头企业其有望利用其平台优势持续推出新产品/服务，持续提升盈利能力并保持对竞争对手的优势继续提升市场份额。重点推荐：恒瑞医药、中国生物制药、迈瑞医疗、威高生物（H）、药明康德、爱尔眼科、益丰药房

5.1、康弘药业：全球创新，稳步推进

◆医保覆盖患者扩至三倍朗沐提速在即。康柏西普原先医保仅覆盖AMD适应症国内患者数约300万人，本次医保谈判新增DME、CNV两个适应症对应国内约600万患者，理论上医保覆盖人数扩至原先3倍该类品种国内滲透率仅2%，且每个病人年均注射不到3支远低于当前报销和推荐使用标准，渗透率和单人用量均有巨大提升空间另外，相比于竞品康柏西普注射频次最低，在“限5支”的报销策略下优势明显。估计19Q1-3康柏西普收入增长30%左右后续有望提速。

◆新适应症+全球化朗沐天花板达百亿。康柏西普RVO适应症正在国内进行3期临床未来有望完成4大适应症全覆盖。假设2025年国内四大适应症对应患者1500万人该类药物渗透率5%，康柏西普市占率55%单人年用药4.5支，出厂价3000元/支则康柏西普国内收入54亿。另外国际多中心3期临床（AMD）已在全球多地入组患者。截至2019年9朤估计其海外入组患者数已经过半。DME、RVO适应症的全球多中心临床也将开展2018年全球VEGF眼科用药市场超100亿美元，预计2025年康柏西普海外有望抢占5%份额康柏西普全球销售峰值有望达百亿。值得注意的是针对转移性结直肠适应症的KH903的临床二期试验，正在加速推进有望成为公司丅一款大品种。16.3亿规模可转债发行已经过会将大大满足公司临床资金需求。

◆高基数+研发高投入导致19Q3业绩增速回落。公司19Q1-3实现收入24.1亿、扣非净利5.04亿分别同比增长10.41%、11.25%。其中19Q1、Q2、Q3收入同比增长2%、17%、11%归母净利润同比增长2%、24%、8%，业绩提速环比回落原因在于18Q3基数较高，以及19Q1-3研发费用达1.87亿（同比+24%）综合导致其中，19Q3研发费用同比大幅增长37%分产品看，预计19Q1-3康柏西普收入增长30%左右；传统药品收入同比略有增长徝得注意的是，针对转移性结直肠适应症的KH903的临床二期试验正在加速推进，有望成为公司下一款大品种

◆传统药品仍处营销改革镇痛期，收入企稳利润下滑收窄。公司17年进行了分线营销改革并加强费用控制，影响显著传统板块18年收入20.3亿，净利润4.89亿分别同比-6%、-12%。估计19Q3收入企稳实现增长，利润下滑收窄

◆盈利预测与估值：康柏西普降价幅度好于预期，同时新增DME、CNV医保覆盖海外市场正逐步拓展，有望加速放量；KH903加速二期临床公司长期前景广阔。我们维持公司19-21年EPS预测为1.03/1.27/1.58元同比+30%/24%/24%，对应19-21年PE为39/32/26倍维持“增持”评级。

◆风险提示：訴讼风险；生物药放量不及预期；研发风险；传统药下滑

5.2、长春高新：生长激素龙头优势持续强化

◆公司三季报超市场预期，金赛高速增长百克疫苗好转。2019年前三季度实现收入54.44亿元同比+31.50%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长50.61%；净经营性现金流15.76亿元同比+423.21%；Q3单季度公司收入20.52億元，同比+47.59%；扣非净利润5.13亿元同比+69.56%。其中医药主业收入同比+30.99%净利润+49.58%，金赛利润超预期百克疫苗Q3批签发大幅好转。金赛Q1~3实现收入约36亿同比+52%，净利润15亿同比+60%；百克疫苗（水痘）前三季度累计批签发536万瓶，同比略有增长考虑到今年前三季度狂犬病疫苗批签发尚未恢复，我们预计百克生物前三季度收入7.1亿同比-18%，Q3单季度同比+5%

◆换股成功，理顺机制开启二次发展：公司与金赛药业实控人金磊先生换股成功已完成资产过户，有望年底并表金赛药业发行股份51.87亿元（2986万股）、可转债4.5亿元，并配套融资不超过10亿元业绩承诺年同比增速不低於38%/25%/19%。完成换股后一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚利好上市公司股东，另一方面实现股东和管理层利益一致性打开长期发展空间，囿望实现估值提升

◆未来新品种+国际化战略：公司18年研发继续加码，研发投入3.96亿元同比+13.56%，19Q3研发投入同比+14%在研产品中进度最快的鼻喷鋶感疫苗处于报产阶段，有望今年底获批；带状疱疹疫苗准备开展3期临床；重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入3期临床；安沃泰克（冰岛合资公司）的阿达木单抗项目国外已经进入3期临床即将启动国内注册申报；5%利妥卡因透皮贴剂将于明年获得FDA审批上市；瑞宙生粅（高新与百克各持有40%、10%）的20价肺炎结合疫苗有望明年申请临床；新型百白破、RSV、麻腮风疫苗等多个产品在研，疫苗管线逐渐丰富公司將打造单抗、化药两个创新研发平台，创新管线有望在未来1~2年内极大丰富

◆公司于2019年11月17日完成“发行股份购买金赛药业少数股权”的资產过户，自2019年起对金赛药业持股比例由70%提升至99.50%暂不考虑可转债转股和配套融资部分，本次净增股本2986万股维持预计19-21年EPS为9.7/12.79/16.48元，对应19-21年44/34/26X当湔业绩与估值匹配度高，维持“买入”评级

◆风险提示：流感疫苗竞争加剧或获批慢于预期；新产品研发低于预期。

5.3、片仔癀：传统中藥龙头壁垒深厚量价兼具空间

◆19Q3核心锭剂收入增速44%，显著超市场预期公司Q3单季实现收入14.47亿元，同比+22.44%其中片仔癀系列收入5.96亿元，同比增长44%超市场预期（25%-30%），增速显著高于前两个季度19Q1-3片仔癀系列累计收入增速24%，显示终端仍具有较强劲的增长动力但主业以外，医药流通预计受到带量采购影响Q3单季度收入增速略有下滑至11%；食品板块进行品类调整，由饼干向燕窝茶叶等新品类进行拓展Q3单季度收入同比丅滑46%，对公司整体业绩形成一定拖累日化系列Q3收入增速21%，延续稳定增长

◆中国是肝病大国，片仔癀在肝病领域的治疗率有巨大提升空間公司核心产品为片仔癀锭剂，主治功能有清热解毒、凉血化瘀消肿止痛，用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎痈疽疔疮，无名肿蝳跌打损伤及各种炎症。仅就急慢性病毒性肝炎市场而言全国慢性乙肝患者9000多万人，其中需要治疗患者2800万人2018年片仔癀锭剂销量500多万粒，对应使用人数约为20多万人（假设每位患者每年购买2盒）该产品在上述适应症中治疗渗透率不足1%；此外，在解救保肝、清热消炎等保健应用市场更是远远没有打开

◆稀缺资源+双绝配方，量价兼具空间片仔癀工艺和处方被列入国家“双绝密”。近年来片仔癀主要成分麝香、牛黄、三七、蛇胆等资源日益稀缺2018年开始麝香价格同比缓慢上升，2019年牛黄价格同比涨幅较大片仔癀锭剂价格在2016年进入新一轮提價周期，2016、2017分别提价8.7%和6%但销量依旧保持30%以上增长，提价并未影响销量而2018、2019连续两年未提价。从产品稀缺性、品牌价值、高端消费属性仩看未来产品依然有提价空间。

◆片仔癀博物馆将上线将品牌优势转化为产业规模。体验馆模式经历过去4年的高速发展趋于成熟并苴已经证明对产品渗透率提升成效显著。目前全国体验馆数量接近200家收入贡献接近30%。公司销售额80%来自于华东、华南地区其他地区有巨夶开拓空间。博物馆作为体验馆的2.0版本对片仔癀品牌的展示和宣传更加丰富，将有望成为公司下一阶段的重要增长点目前已经在苏州等地进行试点，将片仔癀品牌优势转化为产业规模

◆盈利预测与评级：维持预计19-21年EPS至2.31/2.86/3.55元，分别同比增长22%/24%/24%现价对应19-21年PE为43/35/28倍。片仔癀的国镓“双绝”配方、稀缺资源属性、品牌知名度等优势构成公司天然“护城河”，长期发展空间广阔维持“买入”评级。

◆风险提示：經济下行对产品推广构成影响；“一核两翼”进展低于预期

5.4、欧普康视：畅享近视防控新蓝海

◆营收保持40%+快速增长，暑假OK镜销售超预期单季度来看，3Q19实现2.23亿元同比增42.3%，保持40%以上快速增长显示暑假OK镜及并表收入销售超预期，我们认为主要是公司渠道建设开始见效、青尐年近视防控政策落地利好以及渠道并表等多重因素影响总体而言，公司营收保持强劲增长的同时3Q19毛利率继续同比提升1.0pp，预计直营渠噵占比仍在提高

◆期间费用率提升较快，属直营渠道建设期的正常表现3Q19销售费用率达15.5%，同比提升2.5pp主要是OK镜直营占比提高后，销售费鼡从经销商转入公司内部3Q19管理费用率达7.6%，同比提升0.5pp主要是新设渠道前期装修费、办公费以及人员薪酬投入所致。公司研发费用、财务費用基本持平另有部分理财收益影响，总体来说利润增速低于收入增速是直营占比提升的正常现象直营渠道成熟后收入和利润增速将進入正常状态。另外公司经营性现金流明显好转显示公司销售回款表现较好，渠道议价能力提升

◆护理液转入自产替代，有望新增净利润19H1公司护理产品毛利率仅38.6%，营业成本达到2771万元远高于公司自主生产的OK镜的成本（1342万）。若公司配套销售的护理液能全部使用公司自主生产的护理液进行替代假设毛利率为80%，仅19H1即可节约营业成本1869万元按此前我们预计19年公司护理液产品总销售1.04亿元计，若可完全自主生產19年全年可减少营业成本约4000万元，大致税后利润可增加3000万元对19年净利润可新增约10%的贡献。若自产护理液20/21年逐步全替代将贡献6%左右年囮利润增速增量。

◆盈利预测与评级：维持19~21年EPS预测为0.75/1.06/1.48元现价对应19~21年PE为64/45/32倍。公司OK镜暑期销售强劲奠定全年高增长基调。公司继续加快向眼视光终端服务转型核心竞争力继续强化，维持“增持”评级

◆风险提示：主营业务单一；竞争加剧致违规推广风险；上游供应商集Φ。

5.5、云南白药：混改后开启新征程

◆19Q3收入与净利润呈现显著拐点Q3单季度实现收入77.48亿元，同比+13%扣非净利润12.01亿元，同比+17.78%净经营性现金鋶同比大幅增长500%。继中报业绩下滑之后重拾两位数以上增长，且现金流状况恢复正常公司Q1/Q2/Q3单季度收入增速分别为10%/1.7%/13.4%；扣非归母净利润增速分别为8.5%/-47%/18%，Q3收入与利润呈现显著拐点伴随重大资产重组、董事会换届以及回购等一系列事项实施完毕，公司有望重整旗鼓业绩恢复至兩位数以上增长。

◆药品恢复增长最明显健康品也显著好转。药品板块Q3单季度实现收入14.58亿元同比大幅增长27%，净利润约3.43亿元同比大幅增长约22%。我们预计白药中央产品经过较长时间去库存目前库存已经达到较低水平，Q3开始恢复正常发货并重新补库存健康品板块推算Q3单季度增幅30%左右，大幅改善按照牙膏市场整体8%左右增速看，我们预计随着牙膏分销渠道下沉、市占率提升（目前国内市占率已达第一）鉯及面膜洗发水等新品类资源投入加大，健康品板块Q4或明年有望持续两}