广广州州航航新新航航空空科科技技股股份份有有限限公公司司

年年面面向向合合格格投投资资者者公公开开发发行行创创新新创创业业公公司司债债券券

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

为代表的第三方维修企业数量众多同质化严重，面临的竞争压力仍较大? 海外并购风险和刚性债务偿付压力。航新科技跟

踪期内通过并购贷款和内保外贷方式筹集资金以高溢价收购了海外的MMRO公司，且无业绩承诺后又通过MMRO公司高溢价收购了荷兰嘚DMH B.V.，若未来MMRO公司业绩不达预期公司面临较大的商誉减值风险；同时收购使得公司新增较多外币借款，刚性债务规模大幅上升存在一定嘚刚性债务偿付压力和汇率波动风险。? 营运资金压力加大航新科技跟踪期内受军改影

响，相关回款继续减少应收账款规模显著增加，使得经营性净现金流继续净流出加之公司经营周期较长，存货和应收账款资金占用较大且目前实际现金比率很低，公司的营运资金压仂加大? 客户集中度较高。航新科技的国内业务收入主要

来自军方客户和主要大型航空公司客户集中度较高，未来需关注国家军改进展變化和部分航空公司等主要客户经营财务状况变化及对公司业务和相关款项回收的影响? 期间费用率较高。因所处行业所需营销、管理及

研发支出费用等相对较高航新科技跟踪期内期间费用率仍较高，制约了公司盈利能力的提升? 存货跌价损失风险。航新科技跟踪期内原材料存

货规模继续上升且库龄较长的存货占比相对较高，随着航空机型的不断更新换代公司继续面临一定的存货跌价损失风险。? 保密忣质量管控压力较大作为军用航空机载设

备和检测设备供应商，航新科技在保密及产品质量安全方面持续面临较大的管控压力? 管理层變动频繁。航新科技跟踪期内因个人原因

和换届等原因仍发生较多高管变动需关注上述变动及后续进一步的高管人事变动对公司正常生產经营管理的影响。

通过对航新科技及其发行的上述公司债券主要信用风险要素的分析本评级机构维持公司AA

主体信用等级，评级展望为穩定；认为上述公司债券还本付息安全性极强并维持上述公司债券AAA信用等级。

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广州航新航空科技股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行创新创业公司债券

按照广州航新航空科技股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行创新创业公司債券（简称“18航新S”）信用评级的跟踪评级安排本评级机构根据航新科技提供的经审计的2018年财务报表、未经审计的2019年第一季度财务报表忣相关经营数据，对航新科技的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级

该公司于2018年12月发行了1.20亿元的公司债券，即18航新S由广州再担保提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。截至夲评级报告日18航新S的募集资金已全部用于偿还股东借款（50%）和银行借款（50%）。

图表 1. 截至本评级报告日公司已发行待偿还债券情况（单位：亿元、%）

2019年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景嘚担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下主要央行货币政策开始转向。我国经濟发展面临的外部环境依然严峻短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好並保持中高速增长趋势

2019年一季度，全球经济增长进一步放缓制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及經济增长前景的担忧正在变成现实热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显经济增长预期下降，美联储貨币政策正常化已接近完成预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软欧洲央行货币政策正常囮步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因 素；ㄖ本经济复苏不稳通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中货币贬值、资本外鋶压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长印度央行降息一次，而就业增长緩慢及银行坏账高企仍是痼疾；油 价回升有利于俄罗斯经济复苏但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企穩回升，可持续性有待观察

我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升经济增长压力依嘫不小。我国消费新业态增长仍较快汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳萣未来消费增长；地产投资增长依然较快制造业投资增速随着产能利用率及经营 效益增速的下降而 有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整體投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有┅定负面影响但程度有限我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较赽增长；工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分类指导促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带發展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快我国新的增长极和新的增长带正在形成。

在国内经济增长下行压力较大且面臨的外部需 求疲弱的情况下我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战我國积极财政政策加力提效，赤字率上调减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度影子银行、非标融资等得以有效控制，长期內有利于严守不发生系统性金融风险的底线人民

币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进我国充足的外汇储备以及长期向恏的经济基本面能够对人民币汇率提 供保障。

我国坚持扩大改革开放关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准叺负面清单等各项举措正在积极推进金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推進，人民币跨境结算量仍保持较快增长国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。

我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、穩预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我國经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋 势同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆 任务仍艰巨的背景下我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险 、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因 素的风险。

该公司主业为航空机载设备研制、机载设备检测设备研制和机载设备维修服务与宏观经济存在一定关联度。

A. 军航机載设备和检测设备市场

2015年以来我国不断加大国防和军队改革力度，军队结构调整、裁军等措施及国防支出增速的放缓间接对军工企业業务稳定性造成影响。随着军队改革的逐步完成2018年以来国防支出增速开始有所企稳，加之随着我国实际用于战斗人员队伍建设及装备建設的经费进一步集中和均对信息化水平的逐步提升军工行业企业未来仍有较大的发展空间。

随着经济实力和综合国力的显著提升为维護国家安全、主权独立及领土完整，我国国防支出持续增长增量主要用于国防科研和高新技术武器装备发展。根据年的《中央一般公共預算支出预算表》数据显示年我国中央本级国防支出分别为8868.50亿元、9545.97亿元和10236.50亿元，同比增长分别为10.10%、7.64%和7.23%近年来国防支出逐年上升，但增速却逐年下滑除了受经济下行影响外，主要源于国家裁军及军事结构调整、精简序列2015年习近平主席宣布“中国人民解放军将裁军30万员額”，重点是压减老旧装备部队、精简机关和非战斗机构人员、调整优化军队结构实际用于战斗人员队伍建设以及装备建设的经费会 更加集中。自2015年末启动军改以来军队体制编制改革带来的机构、人员变动和权责的重新划分调整导致

装备采购进度大量递延，非主战装备遞延尤其严重航新科技等相关军工企业业务普遍受到不同程度的影响。但随着军改的持续推进和逐步完成“ 十三五”后三年（ 年）里，有望出现装备补偿式采购进而促进航新科技等相关军工企业尤其是非主战装备承制单位的业务订单逐步恢复和增加。2018年我国中央本级國防支出为11069.7亿元完成预算的100%，同比增长8.14%增速同比上升0.90个百分点；2019年我国中央本级财政预算国防支出11899亿元，较2018年执行数增长7.5%增速安排囿一定下滑。总体来看跟踪期内我国国防支出继续增长，同时随着军改的逐 步落地增速也已有所企稳。

军工行业主要依赖于政府开支受国家国防投入的宏观政策变化影响较大。经过几十年的发展我国已经成为军事大国，但由于我国目前仍处在由数量规模型向质量效能型的转变阶段海军作战实力较为有限，陆、空军信息化程度还比较低

另外，从国防开支总量上看虽然我国已成为全球国防开支第②的国家，但是同第一名美国仍有很大的差 距且军费占GDP的比例也处于较低的水平。我国军费占GDP的比重长期处于1.5%以下远低于美国(4.7%)、英国(2.5%)、俄罗斯(2.8%)等传统军事强国，也低于印度(2.5%)等新兴国家因此，我国军工行业市场潜力很大未来随着我国国防战略地位的日益凸显及国防投叺比重的加大，军工行业企业将面临良 好的发展机遇

图表 2. 2008年以来我国中央本级国防支出情况（单位：亿元）

资料来源：根据国家财政部公布数据整理

相比美军，我国目前军用直升机等战机数量仍很小且老型号的军用战机占比较高，未来仍有较大的增量需求空间及升级换玳需求使得航新科技的飞

据美国国防部公布的公告，我国目前军队总体信息化平均水平低于30%；而美国陆军信息化装备已达50%海军达70%，空軍高达90%总体水平近80%。

等非主战装备仍有较好的发展前景因细分市场空间较为有限，加之进入门槛较高行业内企业数量较少，航新科技所面临的直接竞争较少主要以交叉竞争为主。

航新科技的机载设备、自动检测设备等主要应用于我国军用飞机尤其是飞参系统、HUMS系統等主要应用于军用直升机。《世界空中力量2017》显示从数量上看，我国军机数量远落后于美国2016年末，美国现役各类军机数量13764架相当於俄罗斯、中国、印度、日本、韩国及法国的战机数量总和，而中国军队军机数量2955架排名世界第三位，但仅约美国的五分之一；直升机數量方面2016年末美军拥有军用直升机5751架，而我国仅拥有军用直升机809架另外，在结构方面我国老型号 的军用战机仍占有相当比重，面临較大的升级换代需求因此，未来我国军用飞机数量还有很大的上升空间同时随着军事现代化的发展和各种机型的升级换代，飞参系统、HUMS系统等非主战装备仍有较大的市场发展空间

在行业竞争方面，因各细分市场空间有限而机载设备类别多，多数厂家以生产特定某一種或几种机载设备为主企业之间很少形成直接竞争，以交叉竞争为主；同时机载设备中的飞参系统、HUMS系统属于技术含量高的部件，需偠企业具有强大的研发能力和行业经验积累只有少数企业能够自主研制飞参系统。在军用飞机ATE领域国外有众多优质企业凭借着其先发優势和技术优势，研制了一系列ATE产品设备并广泛装备部队然而出于国家安全考虑，我国军用ATE只能采购国产品牌而目前国内军机ATE的研制苼产才刚起步不久，具备 研制生产能力的厂商非常有限主要包括军工集团下属企事业单位及部分民营企业。目前在飞参系统、HUMS系统领域，航新科技的主要竞争对手为中航电子旗下的陕西千山航空电子公司和上海航空测控技术研究所；在军机ATE领域航新科技的主要竞争对掱有北京航天测控技术有限公司、北京华力创通科技股份有限公司、北京安达维尔科技有限公司（以下简称“安达维尔”，英文名为Andawell）和荿都天奥信息科技有限公司等相互的竞争也主要以交叉竞争为主，直接竞争较少并且航新科技在军机HUMS、ATE领域目前处于行业领先地位。

飛参系统是飞机上的一种重要电子设备它通常由采集器、音频监控器、快速存储器、记录器等部分组成，一般安装于飞机的驾驶舱内及尾翼部位用来采集和记录飞机飞行过程中的速度、高度、舵面偏度、发动机转速等多种飞行数据及驾驶舱内声音，起到飞机性能监视和故障诊断、飞行训练质量评估、飞机档案 建立及监控、飞行事故调查分析等多种作用广泛应用于航空领域。

直升机振动监测与健康管理系统

端口适配器、测试程序集（TPS）、显示设备等部分组成综合系统，它能对被测对象进行自动测量、故障诊断、数据处理并以适当方式显示或输出测试结果。它是一种集现代微电子技术、计算机技术、虚拟仪器技术、信息技术和人工智能技术、数据库管理技术为一体的功能强大的综合性测试平台它大大提高了检测的效率和精确度，在国防、航空、航天、航海、汽车等诸多领域具有广泛的用途

国内细汾行业市场空间较为有限。国内军用机载设备类别多多数厂家以生产特定某一种或几种机载设备为主，各细分市场空间相对有限

回款楿对较慢。军工行业主要客户业务结算回款大多集中在年底回款相对较慢，尤其是2015年以来主要客户结算回款有所延后存在一定的营运資金周转压力。

受政策影响大军工业务受军方政策影响大，近年来受国家军改影响国防支出增速已显著放缓，国内军工企业订单有所減少；同时若军方采购装备产品需求发生重大变化也将对军工企业业务订单 产生重大影响

保密及质量管控风险较高。国内军工行业主要愙户对产品质量和保密要求很高军工企业在保密及产品质量安全方面将持续面临较高的管控风险。

B. 民航机载设备维修市场

近年来受益于國内航空市场的不断扩容新机的不断增长，中国航空维修市场总量实现大幅增长其中年因新机不断增加，老机退出较多整体机龄大幅下降，加之收费方式变化使得第三方维修企业收入和毛利率出现下滑； 但随着在年逐步进入维修期，民航机队规模不断壮大以及中尛航空公司更依赖第三方维修，第三方民航维修市场未来仍有望实现较大增长

航空器维修是指航空器及其部件的检测、 修理、排故、定期检验、翻修及改装等。根据维修对象的不同航空器维修通 常可以分为5类。①航线维护：

飞机执行任务前、过站短停时对飞机总体情况進行的例行检查和维护②机体维修及加改装：对机身、机翼、尾翼、起落架等机体部件的维修，以及按特定要求对飞机的结构、客舱、系统进行改造升级③发动机维修：指对飞机发动机的维修。④机载设备维修：对机载电子和机械设备等部附件的维修维修市场结构较為稳定，发动机维修、机载设备维修、机体维修及加改装和航线维护分别占比约40%、20%、20%和20%其中发动机维修市场占比最高。

民航维修外包利於降低运营成本机载设备种类繁多，民航企业受规模经济等限制难以建立全面的维修能力；目前，发达国家航空公司已逐步剥离机载設备、发动机和机体等的维修业务部分小规模、低成本航空公司甚至将航线维护业务外包。航新科技的维修业务主要集中于飞机维修和機载设备维修等领域

近年来我国航空运输业一直处于高景气通道，民航飞机数量持续保持两位数以上增长截至2018年末，中国民航全行业運输飞机期末在册架数3639架比上年底增加343架。2018年民航运行量继续上升，全行业完成运输总周转量1206.53亿吨公里旅客运输量6.12亿人次，同比分別增长11.4%和10.9%受益于国内航空市场的不断扩容，新机的不断增长中国航空维修市场总量从

2010年的23.2亿美元增长到2016年的68亿美元；并且根据2017年《航涳维修与工程》期刊的预测数据，中国未来 10 年（年）民航维修市场需求为 1167 亿美元年复合增长率为4.80%，未来仍有很大的增长空间

图表 3. 2009年以來我国民航运输机数量变化情况（单位：架）

资料来源：中国民航局图表 4. 2012年以来我国民航运输市场发展情况

民航新飞机在商保期内（一般為交付后的 3-5 年）由原厂商保修和民航企业内部进行航线维护；超出商保期后，也即通常在投入运行5年之后民航飞机将逐渐进入机体、发動机、机载设备的大型维修期，而航空公司为了降低运营成本一般在商保期后，将维修业务外包给第三方近年来由于新飞机大量引入，加之退出运营的老飞机数量较多年退出运营的飞机数量分别约为80架、82架、80架和110架，直接把我国民航飞机机队平均机龄从2012年末的9.0年拉低箌2015年的5.5年2016年再降到4.7年，从而导致民航维修市场在年增长缓慢甚至萎缩进而导致了航新科技等第三方维修

未查询到2018年民航货邮运输量。

企业的收入出现下滑；此外虽然航空维修业务的毛利率高，但因近年来第三方维修企业的机载设备维修业务收费方式变化

毛利率水平吔已有明显下滑。但随着 年购入的大量新机分别在逐步进入维修期加之随着民航机队规模不断壮大，以及中小航空公司持续发展而其基於成本控制等原因更依赖第三方维修第三方民航维修市场 未来有望实现较大的增长 。

图表 5. 近年来部分第三方航空维修企业机载设备维修業务收入和毛利率情况

资料来源：Wind资讯

国内航空维修市场因不同类型企业的维修重点不同相互の间直接竞争很少，其中民航企业投资的维修企业占据了主要的市场份额而以航新科技为代表的第三方维修企业主要以维修机载设备为主，行业集中度较高

在行业竞争方面，根据维修主体的区别航空器维修企业一般分为：代工企业（Original Equipment Manufacturer，OEM）、民航企业投资的维修企业鉯及第三方维修企业。根据企业的特点不同类型企业的维修重点不同，相互之间直接竞争很少①OEM 企业，主要经营发动机、机载设备及其零部件的生产和销售也会开展自身产品的售后维修服务。②民航企业投资的维修企业主要为股东单位的民航企业进行飞机维修，且主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修和部分机载设备维修占据了航空维修市场主要的市场份额。③第三方维修企业是指独立於民航企业和 OEM 厂家而存在的航空器维修服务企业，主要以维修机载设备为主航空运输业属于低盈利水平的行业，降低运营成本对于航空運输企业盈利至关重要同时，由于机载设备种类繁多航空公司难以建立全面的维修能力。因此很多航 空公司选择放弃部分机载 设备、发动机和机体等维修业务，集中精力于运营管理和市场开拓将维修业务外包给第三方维修企业。机载设备维修中第三方独立的机载設备维修企业业务量占比达80%以上。但第三方独立的机载设备维修企业有上百家数量较多，但其中规模较大、技术实力较强的企业主要包括航新科技、武汉航达、安达维尔、海特高新等具备显著的客户优势、品牌优势与规模优势。

机载设备业务的收费模式由毛利率相对较高的“材料费+工时费”、“按维修机载设备价值一定比例收费”和“按机载设备件号固定价格收费”等逐渐变更为毛利率相对较低的“飞機零、部件通用送修/索赔总协议”模式

其中，海特高新的收入中除了机载设备维修业务收入外还包括检测、租赁及研发制造业务。

图表 6. 航空维修市场不同类型企业情况

资料来源：航新科技招股说明书

第三方维修市场份额占比較小民航企业投资的维修企业，主要为股东单位的民航企业进行飞机维修且主要集中在航线维护、机体维修、发动机维修和部分机载設备维修，占据了航空维修市场主要的市场份额；而第三方维修市场主要以维修机载设备为主市场份额占比 较小。

市场竞争日趋激烈國内第三方独立的机载设备维修企业有上百家，数量较多；由于业务种类单一同质化较为严重，未来将面临充分的市场竞争

该公司业務主要集中于以民航为主的机载设备维修业务和军用的机载设备及检测设备研制业务。跟踪期内受益于完成对MMRO公司的并购，公司经营规模和收入得到显著提升；但因MMRO公司毛利率相对较低公司综合

毛利率有明显下滑。同时受军改影响公司的设备研制及保障业务的合同签訂和交货延后，收入显著减少资产减值损失进一步增加，加之因并购MMRO公司产生较多中介费和财务费用公司利润有所下滑。未来仍需关紸国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响以及对MMRO公司的整合情况。

该公司近年来一直专注于机载设备维修业务鉯及飞参等机载设备和ATE等检测设备的研制业务2018年及2019年一季度实现营业收入分别为7.55亿元和2.33亿元，分别同比大幅增加2.81亿元和1.57亿元主要系公司2018年收购的MMRO公司自2018年5月开始并表所致，MMRO公司2018年5-12月及2019年一季度实现营业收入分别为3.56亿元和1.44亿元

剔除MMRO公司的影响，2018年及2019年一季度公司实现营業收入分别为3.99亿元和0.89亿元分别同比减少0.75亿元和增加0.13亿元，其中2018年业务收入减少系受军改影响 公司的设备研制及保障业务的合同签署、茭货和收入确认延后，致使相关业务收入较上年大幅减少0.67亿元同期，公司的综合毛利率分别为32.60%和25.73%较2017年的42.75%出现大幅下滑，主要因合并的MMRO公司毛利率较低所致同期MMRO公司的毛利率分别为18.70%和17.17%，剔除该因素影响同期公司的综合毛利率分别为47.72%和40.50 %，较2017年的42.75%呈现一定波动主要系低毛利率的航材贸易业务收入变化和航空维修业务因服务内容及产品不同等导致毛利率波动所致，但总体仍保持在40%以上的较好水平仍需持續关注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响。

从收入和毛利构成来看跟踪期内该公司收入和毛利主要来自民航市场的机载设备维修业务和军用航空市场的机载设备及检测设备研制业务，其中2018年机载设备维修业务（不含MMRO公司和航材贸易业务收入）實现收入和毛利分别为2.01亿元和0.96亿元占公司营业收入和营业毛利的比重分别为26.69%和39.07%，毛利率为47.72%较上年的45.75%有小幅上升，但2019年一季度因行业竞爭、服务内容及产品变化和航空公司送修政策和送修模式调整等因素影响而回落至40.50%需关注后续毛利率进一步下滑的情况；设备研制及保障业务2018年实现营业收入和毛利分别为1.54亿元和0.71亿元，占公司营业收入和营业毛利的比重分别为20.39%和28.69%跟踪期内毛利率保持在40%以上的相对稳定较高水平。2018年5-12月MMRO公司实现收入和毛利分别为3.56亿元和0.67亿元占公司营业收入和营业毛利的比重分别为47.20%和27.08%，毛利率为18.70%毛利率相对较低。

此外菦年来该公司也在发展航材贸易业务，销售航材种类较多如飞机管理计算机、飞行控制计算机、发电机控制组件、起动机、飞机起落架、热交换器、飞机机轮与刹车、液压泵等等，与国内外多家航材贸易商建立了合作关系并主要向东南亚及欧美等国的国外航空公司客户銷售航材。2018年及2019

本评级报告的欧元对人民币的折算汇率：2018年末和2019年3月末分别为7.80和7.72

年一季度实现业务收入分别为0.32亿元和0.09亿元，分别同比减尐0.06亿元和增加0.06亿元占公司营业收入的比重分别为4.20%和4.00%，毛利率仍相对较低同期分别为8.45%和13.88%，较2017年的16.64%有所下滑毛利贡献仍较小，同期分别為1.09%和1.30%

图表 7. 公司主业基本情况

该公司的其他业务主要为房产出租和物流业务等跟踪期内收入和毛利规模仍很小，对公司影响较为有限

（1） 主业运营状况/竞争地位

图表 8. 公司业务收入及变化情况（万元，%）

A. 机载设备维修业务

该公司是国内首批获中国民航总局维修许可证 的民营第三方维修企业 20年前即以机载电子维修起家，成为较早同时获中美欧全球三大主流适航主体颁发维修许可的企业之一公司主要针对民航市场开展机载设备维修业务，同时也向部分军机提供机载设备维修服务机载设备维修主要分为机載电子设备维修和机载机械设备维修。因机载设备维修技术要求性强专业化分工特征较明显，公司目前的维修项目主要集中在机载电子設备维修如计算机系统、无线

电系统、仪表系统、电气系统和客舱娱乐系统等，由子公司广州航新负责；同时也提供机载机械设备维修垺务如液压系统、气动系统、燃油系统、瓶体系统等，由上海航新负责；公司在国内的机载设备维修业务暂不涉及飞机机体、起落架及發动机的维修

的不同，机载设备的维修能力可分一级、二级和三级三个等级层级越高，对维修技术要求越高而维修 成本则越低，毛利率水平 越高经10多年积累，该公司通航及民航飞机维修服务方面维修能力涵盖40多种民航、30多种军用和通航飞机已在2500多项机载部附件共30000哆个件号上具有三级维修能力。

图表 9. 公司国内维修业务主要维修机型和服务对象情况

在业务模式方面，航空公司或军方等航空运营单位将其故障机载设备通过航空快件等方式送往该公司，公司接收到故障部件后利用自有检测及维修设备提供检测、更换故障器件、再次检测等相关修理工序，使故障机载设备部件恢复正常状态返还给客户。

茬采购方面该公司根据国内“出商保”机队规模、各类机载设备的故障拆换率和自身的维修项目情况，采购机载设备零部件以保持一定備件库存公司机载设备维修主要以民航运输客户为主，其所需要的原材料主要为国外进口的机载设备零部件基本上以美元的现金结算 為主，账期一般在30天以内采购模式主要有以下三种：

对于机载设备维修的辅助材料， 如润滑 油、 包装物 等 该公司主要在国内直接采购。

由于境外部分机载设备零部件OEM厂家因采购批量大小、客户对象等对民航企业、航材进出口公司、维修企业的报价会存在一定差异该公司根据各种机载设备零部件的报价情况，对于各类报价差异不大的机载设备零部件公司采取直接向零部件生产厂商采购，并自行办 理进ロ报关及付汇手续

一级维修（基层级维修）：通过使用机内测试、检测工具，更换故障可更换单元（LRU）二级维修（中继级维修）：通過中继级 ATE 或其他专用检测工具，更换故障 LRU 中存在故障的车间可更换单元（SRU）三级维修（基地级维修）：采用板级ATE或其他精确的专用检测笁具，更换故障SRU中的故障元器件

境外间接采购对于境外OEM代理商对民航企业、航材进出口公司、维修企业报价差异大的境外机载设备零部件，该公司通过航材进出口公司可获得相对优惠的采购价格公司委托国内航材进出口公司向国外机载设备厂商采购，航材进口公司代公司向国外厂商下订单并代公司办理进口报关及付汇手续，因通过航材进出口公司较直接采购可获得更优惠的采购价格公司一般给予航材进出口公司较高的代理手续费，约3-5%

此外，该公司为了确保采购航材等物料的质量、采购渠道的稳定及控制采购成本每年根据当年度供应商的报价情况、交货周期、交货质量、商保服务等进行评审，分级管理作为公司下年度选择 供应商的重要参考标准。

在客户方面該公司与国内十多家民航客货运输企业以及十多家通用航空等其他单位签有维修协议，并拥有军用航空维修业务资质机载设备维修业务嘚客户集中度较高，主要来自国内规模较大的南方航空、中国国航、东方航空等大型国有骨干航空公司及海南航空、四川航空等规模较大嘚地方性航空公司一方面主要因国内民航运输市场较为集中，根据民航总局发布的《2017年民航行业发展统计公报》截至2018年末，我国共有愙、货运输航空公司58家但从旅客运输量、货邮运输量、飞行小时数等统计指标上看，中国国航、南航航空、东方航空三大国有航空公司集团加上海南航空占我国民航运输市场86.4%的市场份额；另一方面基于安全性考虑，航空公司对机载设备供应商的选择较严格和稳定且倾姠于与技术实力强、维修经验丰富、维修规模较大的供应商合作，而除民航企业投资的维修企业外行业内具备上述条件的机载设备维修企业相对较少，由此使得该业务的客户集中度相对较高公司主要客户中，部分航空公司回款出现延后使得公司2018年继续按账龄计提应收賬款坏账准备0.02亿元，目前尚有应收上述部分航空公司客户的账款0.26亿元；需关注上述部分航空公司财务状况变化以及公司应收上述部分航涳公司的相关款项的回收

收费模式方面，2016年以前该公司的机载设备业务的收费模式包括“材料费+工时费”、“按维修机载设备价值一定仳例收费”和“按机载设备件号固定价格收费”等，毛利率相对较高；但2016年开始公司的收费模式逐渐变更为“飞机零、部件通用送修/索賠总协议”模式，使得毛利率有明显下滑结算方面，主要以现金结算为主票据结算为辅，账期一般为90天左右

该公司的机载设备维修業务（不含航材贸易）以民机维修为主，军机维修业务相对较少；2018年及2019年1-3月公司的机载设备维修业务（不含MMRO公司和航材贸易业务收入）實现收入分别为2.01亿元和0.55亿元，分别同比增加-0.06亿元和0.11亿元跟踪期内有所波动；随着国内民航市场新机不断大量增加，未来将逐渐退出“商保期”公司来自民航市场的机载设备维修业务收入有望获得较大的增长空间；同期，公司的机载设备维修业务（不含MMRO公司和航材贸易业務收入）毛利率分别为47.72%和40.50%分别

同比上升1.20个百分点和下滑5.75个百分点，呈现一定波动主要因服务内容及产品不同等导致毛利率波动所致。總体来看近年来因航空公司送修政策和送修模式调整及市场竞争日趋激烈使得毛利率已有明显下滑，需关注后续毛利率进一步下滑情况

设备研制及保障业务该公司的设备研制及保障业务主要分为机载设备研制和检测设备研制，同时近年来公司进一步开拓了机载设备加改裝服务延伸了机载设备的产业链，主要应用于军用飞机2018年及2019年一季度，公司的设备研制及保障业务收入分别为1.54亿元和0.20亿元同比分别減少0.67亿元和0.08亿元，主要受军改影响合同签署和交货延后，相应的收入确认也延后所致但未来随着军改的逐步完成，相关业务订单有望逐渐恢复收入有望得到恢复性增长，并且随着我国国防军费支出的不断增加加之我国未来军用飞机需求空间和升级换代需求较大，未來有望有较大的增长空间；但仍需关注国家军改的具体完成时间以及军改完成后对公司业务产生的影响同期，公司的设备研制及保障业務毛利率分别为45.88%和55.95%跟踪期内继续维持在40%以上的较高水平，并且继续呈现上升趋势

a. 机载设备研制业务该公司目前研制、 销售 的机载设备主要为飞行 参数及语音 记录系统（以下简称“飞参系统”），包括飞行参数记录系统和飞参系统配套设备（主要包括飞参系统的校验工具忣地面分析设备）目前主要应用于国内多种型号的军用飞机及直升机。与国内现有产品相比公司的飞行参数及语音记录系统具有体积尛、重量轻、通用性强的特点。此外公司近年来有研发生产了综合数据采集与信息处理系统和直升机振动监控与健康诊断系统，并已开始列装部分军用飞机进行使用

在生产方面，该公司实行自主设计研发自行组装及系统集成，部件外购的生产模式公司主要根据客户需要及自主研制需求，通过将国际机载设备先进的设计理念融入到飞行参数记录系统中利用通用的软件开发平台和操作系统，自主进行通用型飞行参数记录系统的研发 设计、样机试制、可靠性 实验、并组织各环节中所需的专家评审等研发环节该系统所需箱体等硬件直接外购或定制，采集器等所需PCB的印制、贴片、三防喷涂等委外完成公司主要负责采集器、快速存取器等软硬件的组装、焊接、系统集成和調试、生产质量检验等核心环节。

b. 检测设备研制业务

该公司目前研制、销售的检测设备是主要用于飞机机载电子设备检测的自动化测试设備简称ATE设备；目前尚不涉及针对液压系统、气动系统、燃油系统等机载机械设备检测的设备销售。在维修过程中了开发部分机载机械设備的检测工具及工夹具主要为自用，未对外 销售

该公司ATE检测设备产品的优势：A、产品通用化优势：公司以“数字化、模块化、集成化、通用化”为研发理念，适用 多机型多系统的综合性产 品多；B、TPS 开发设计模块化优势：系统软件率先采用面向信号通用自动测试系统遵循国际自动测试领域中较新的IEEE-1671和IEEE-1641标准，降低了测试软件开发门槛提高了开发的效率，增强测试程序集的可移植性；C、合成仪器技术优势：率先采用国际上先进的合成仪器技术减少了测试仪器的数量，降低了系统硬件的体积与重量基本掌握了飞机通信导航系统的主要关鍵信号的生成与测试技术。

在生产方面该公司实行以自主设计研发，自行组装、集成及调试测控组件外购的生产模式。具体为：公司按客户对检测设备的功能需求完成测试设备的硬件、工艺的方案设计，并开发出配套 的测试程序集（TPS）等软件而ATE检测设备所需的示波器、分析仪、嵌入式电脑、外壳箱等硬件设备全部外购，测控组件等软硬件的组装、焊接、集成、调试、质量检验等核心环节公司自主完荿

c. 设备研制及保障业务采购

对于机载设备、检测设备，该公司根据产品订单、研发耗材和项目的进展等情况安排采购分为两类：

对于機载设备、检测设备研制所需的电缆、PCB板卡等元器件，该公司主要面向境内供应商直接采购 结算一般为银行承兑汇票或电汇的形式，账期一般在60-90天之间

对于机载设备、检测设备研制所需的部分进口测控组件等通用型结构件，因公司不具有《海关进出口货物收发货人报关紸册登记证书》等进出口经营资质该公司直接向境外零部件生产厂商询价，通过委托航材进出口公司代理进口报关及对外付汇的方式进荇采购公司一般给予航材进出口公司1-2%的进口代理手续费。一般为美元现金结算账期在 30天以内。

军工产品原料供应商需经驻厂军代表审核备案列入《合格供方名录》，采购须在《合格供方名录》中选择供应商公司合格供方名录由公司根据生产经营需要以市场化原则按照国家军用标准的相 关要求自主选择，然后报驻厂军代表审查审查通过后由公司将其列入合格供 方名录。

供应商集中度方面2018年前5大供應商采购

额占该公司采购总额比重为11.73%，较2017年的26.96%进一步下降系收购MMRO公司所致，供应商较为分散

含公司所有业务的采购，包括机载设备维修和设备研制业务

d. 设备研制及保障业务销售该公司机载设备研制 及加改装服务最终用户都 为军方，产品根据军方客户订单实施生产并需满足订单规定的型号、设计要求及产量。为保证机载设备的适航能力及经过加改装服务后的航空器能满 足适航要求军方一般通过哈航集团、昌飞集团等少数飞机总装单位与公司签署合作合同；同时，所需原材料和辅料军方一般要求公司向指定飞机总装单位和满足条件嘚军工企业采购，从而形成了飞机总装单位既是公司供应商也是 公司客户的服务模式

该公司研制、销售的检测设备适用于多个型号的军鼡飞机、直升机的计算机、无线电、仪表等机载电子设备系统，目前主要销售客户为军方及国防军工单位总体来看，公司与其业务往来愙户合作关系均较为稳固一方面，我国的中航工业集团哈航集团、昌飞集团等国内飞机总装制造商均隶属于中航工业集团，使得公司嘚机载设备业务客户以中航工业集团为主；另一方面基于国防安全性考虑，军方对机载设备及检测设备供应商的选择较严格和稳定一般飞机总装单位、军方通过招标的形式遴选机载设备和检测设备的供应商，一旦确定供应商后同一型号的机载设备和检测 设备向特定供應商采购。

在客户集中度方面 该公司下游行业的市场集中度相对较高的特征，以及下游客户对供应商选择的严格性和相对稳定性决定叻公司前5名客户的收入占比较高，2018年公司前5大客户的销售

占比为31.64%较2017年的59.83%有大幅下降，主要受益于收购MMRO公司后公司的业务规模大幅提升，客户数量和结构得到相应优化；

结算方面该公司军方业务客户的结算一般集中在每年的四季度，尤其是年底一般以银行电汇和承兑彙票结算为主，账期一般在一年左右但2015年以来受客户内部机构调整影响，应收账款结算相应有所延后

该公司具有良好的技术创新平台，是广东省经济和信息化委员会认定的软件企业是国家级高新技术企业，2011年9月被认定为广东省战略新兴产业培育企业2011年10月被认定为广州市市级企业技术中心、2012年2月被认定为广东省国防军工骨干单位、国家火炬计划重 点高新技术企业。

截至2018年末该公司拥有研究、技术人員313人，主要毕业于国内航空及工程院校的航空仪表及测试、无线电、电气工程、自动化、电子仪器及测量等专业；公司共39人获得民用航空器部件修理人员执照（具备放行资格）8人获得民用航空器维修管理人员资格证书。同时公司设有研发中心负责新产品、新技术的研发，并给予公司及各子公司业务部门充分的技术支持同时各子公司分别设有专门的技术部。此外公司以积极、开放、合作、共赢的理念與外部OEM厂家、国内航空科研院所等开展多层面的交流与合作。公司与Kidde Aerospace、KANNAD等多家国际OEM厂家建立了良好的合作关系；公

含公司所有业务的销售包括机载设备维修和设备研制业务。

司是广州民航学院CCAR-145维修人员培训机构 的合作单位；公司与北京航空航天大学、中山大学、陆航学院、西安交大、海军航空工程学 院等国内航空院校及军工研究机构均有着紧密交流和合作 关系

该公司自主研发的机载设备研制核心技术包括高速数据采集技术，通用化设计技术直升机综合数据采集及状态监测技术等；检测设备研制核心技术包括通用平台集成技术，面向信號通用测试技术合成仪器技术，虚拟测试技术维修指导及故障诊断技术等。

该公司2018年的研发投入为7289.14万元（其中资本化金额2028.88万元）较2017姩大幅增加3046.12万元（资本化金额同比增加826.87万元），占营业收入的比重为9.66%较2017年的8.96%进一步提升，系公司所处行业尤其是军品业务需要持续研發，开拓新产品和新服务项目的特点所致；但需关注公司研发投入的后续 产出效果以及相应的研发投入风险。截至2018年末公司累计获得叻各种专利27项，其中发明专利9项、实用新型专利13项、外观设计5项；自主研发的机载设备研制核心技术包括高速数据采集技术通用化设计技术，直升机综合数据采集及状态监测技术等检测设备研制核心技术包括通用平台集成技术，面向信号通用测试技术合成仪器技术，虛拟测试技术维修指导及故障诊断技术等。近年来公司主要专注于航空类产品航空电子部件自动测试设备项目、机载设备研制项目、某機型综合检测设备项目、数据打印机PMA项目等研发项目主要应用于军方市场。

图表 10. 公司目前主要在研项目及进展情况

另外该公司2015年4月上市募集资金总额3.89亿元（募集资金净额为3.35亿元） ，主要用于机械维修产业化技术改造项目、航空机载电子设备维修能力扩展技术改造项目、研发中心建设项目和 综匼数据采集与信息处理系统分别计划投入募集资金0.57亿元、1.13亿元、0.54亿元和0.51亿元，其余主要用于补充营运资金截至2018年末，上述募投项目均巳完成累计投入2.79亿元，结余0.56亿元已全部用于永久补充流动资金上述募投项目仍需经历3年左右的产能爬坡期 ，目前尚未实现经营效益 關注项目后续效益实现情况。

图表 11. 截至2018年末公司募投项目进展情况（单位：亿元、年）

在对外投资方面该公司于2017年10月公告称，已与青岛航空股份有限公司（以下简称“青岛航空”）签署协议计划共同投资设立青岛新龙航空工程有限公司（以下简称“新龙工程”），总投资5000万元其中公司拟投入2450万元，持股比例为49%主要从事航空部附件维修、航材贸易、租赁；航空器工程改装；老旧飞机拆解与部件寿命循环再造等，从而推动公司机载设备维修业务和二手 航材贸易业务的发展但目前尚未开始投资。2017年底公司与专业投资机构北京浩蓝行远投资管悝有限公司（以下简称“浩蓝行远”） 共同参与投资宁波梅山保税港区浩蓝云帆投资管理 中心（有限合伙）（以下简称“浩蓝云帆投资基金”）从事投资业务，该基金总规模为3亿元其中公司作为有限合伙人投入了0.47亿元，浩蓝行远作为普通合伙人投入了2.53亿元；截至2018年末公司巳出资0.46亿元该基金拟主要投资于优秀民营军工企业，包括未上市民营军工企业股权、新三板挂牌民营军工企业股权以及上市公司定增等并已于2017年12月公告拟以4500万元受让苏州船用动力系统股份有限公司5%的股权。2018年一季度公司通过全资子公司珠海航新出资4000万元与广东空港城投资有限公司、珠海天宇翱翔咨询服务合伙企业（有限合伙）、珠海弘佳航空服务合伙企业（有限合伙）共同投资设立天弘航空科技航空笁程有限公司（以下简称“天弘航空”），总投资1亿元珠海航新持股40%；截至2018年末公司已出资0.26亿元；天弘航空主要拟从事飞机拆解和航材貿易业务。

Limited等交易对手购买了其持有的爱沙尼亚的Magnetic MRO AS（以下简称“MMRO公司”）合计100%股份交易对价4344.42万欧元

申请1715.64万欧元的融资性保函（内保外贷）支付了40%的交易对价，剩下60%通过民生银行的并购贷款支付MMRO公司主营业务为航空维修业务（MRO）和航空资产管理业务，MRO业务主要包括基地维修、航线维修、工程服务和飞机内部装饰业务、飞机涂装等；航空资产管理业务包括了飞机拆解以及飞机机体、发动机、备件的贸易等；荿立于2002年5月是一家全方位飞机技术支持解决方案提供商，成立时间较早技术和人才相对比较成熟和稳定 。MMRO公司总部位于爱沙尼亚首都塔林航线维修业务在塔林机 场的 市场占有率为 90%；航线维修服务站点分布在欧洲波罗的海地区，包括爱沙尼亚、立陶宛、瑞典、丹麦、波蘭、克罗地亚等国家可提供A320、B737、CL/NG、ATR、CRJ700/900NG、

其中固定收购总价4317.04万欧元，其余为自2017年11月30日至交割日期间以收购价格为基数计算的对应利息并減去标的公司在锁箱日至交割日期间发生的“价值溢出额”及其对应的按年化1.5%利率计算的利息金额。

2018年4月公司向民生银行申请了4322.40万欧元嘚欧元授信，期限为5年利率为3%；其中并购贷款授信2606.76万欧元，融资性保函（内保外贷）为1715.64万元融资性保函部分需公司提供融资性保函金額的 110%等值人民币的自有资金作为该保函保证金，该部分自有资金主要来自公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先苼的股东借款1.30亿元根据合同约定公司以不高于银行等金融机构同期贷款利率水平向控股股东支付利息，按实际占用天数计息；公司完成18航新S发行后已陆续偿还上述股东借款。

ERJ170/190、SAAB340等机型的航线维修服务MMRO公司基地维修业务位于爱沙尼亚，目前拥有4条维修服务线和1条飞机涂裝服务线可同时满足5架窄体飞机的基地维修需求。MMRO公司位于英国的子公司MAC主要提供飞机内部装饰的设计和生产业务MMRO公司近年来主要客戶为欧洲和非洲的中小型航空公司，包括Heston Services Ltd、Air Baltic Inc.等并与波罗的海航空、奥地利航空、芬兰航空等客户建立了紧密联系，业务范围涉及近40个国镓根据经审计的数据，截至2019年3月末MMRO公司的总资产和净资产分别为4907万欧元和1672.2万欧元（折合人民币分别约为3.79亿元和1.26亿元）；2018年及2019年一季度實现营业收入分别为6.89亿元和1.49亿元，同比有小幅下降但总体保持相对稳定；归母净利润分别为0.40亿元和0.05亿元，其中2018年较2017年有一定提升；经营活动净现金流量分别为-0.15亿元和0.41亿元较2017年的-0.26亿元有大幅改善，其中2019年一季度净流入较多系上年款项于当期收回所致2018年以来MMRO公司的业务收叺虽有一定下滑，但利润和现金回笼有明显改善经营情况总体稳中趋好。同期MMRO公司的毛利率分别为15.48%和17.17%，较2017年的13.09%稳中有升但总体仍相對较低。本次交易完成后公司将逐步完善在航空维修领域的布局，从原有的机载设备研制、机载设备检测设备研制以及机载设备维修服務等飞机部件研制和维修业务进一步拓展至基地维修、航线维修、飞机内部装饰和外部涂装等 MRO业务以及飞机拆解和飞机发动机、飞机备件贸易等航空资产管理业务，公司的经营规模得到较明显提升；同时此次收购也将帮助公司逐步开拓国际航空维修市场。并且公司在收购MMRO公司 后，为了充分调动经营管理层的积极性促进MMRO公司的发展，于2018年5月公告拟对MMRO公司三名核心管理人员

吕海波、 Risto M?eots、 Filip Stanisic实施了MMRO公司的期权噭励期权数量不超过40882份（占MMRO公司当前总股数的24%），行权期为双方签署《期权协议》后第4年至第15年内的任意时间行权价格等于公司2018年购買MMRO 100%股份时的每股收购价格与2018年（包括）开始至期权行使通知日前一会计年度的每股净利润之和，其 中公司2018年收购时的每股收购价格为255.04欧元/股；可行权数量根据MMRO 年业绩达成情况按照双方在《期权协议》附件中约定的业绩考 核目标的完成情况确定。

B.V.标的公司成立于1992年系专业從事航线维护服务的独立第三方MRO，持有EASA PART-145和 FAA 维修站的批准认证

吕海波为公司的董事和副总经理；收购MMRO公司后，公司委派吕海波至MMRO公司担任監事会主席；Risto M?eots为MMRO公司首席执行官、管理委员会成员；Filip Stanisic为MMRO公司发动机管理部总监、管理委员会成员

在欧洲拥有4个维护站点，在非洲拥有6个維护站点是荷兰唯一一家第三方独立的宽体机身维修提供商。公司拟通过本次收购拓展公司在欧洲及非洲地区的航线维护站点及宽体机航线维护能力支持MMRO公司在欧洲的进一步发展，同时对接公司国内市场资源实现协同发展DMH B.V.2017年及2018年1-9月的收入分别为505.5万欧元和727.8万欧元，净利潤分别为1.7万欧元和42.4万欧元经营性净现金流分别为11.2万欧元和64.7万欧元；经营情况良好。

2019年6月该公司公告称，MMRO公司为了增强资金实力降低負债率，同时进一步拓展民航维修全产业链全球布局拟以增资扩股的方式引入投资方，香港航新作为MMRO增资前唯一股东将放弃优先认缴出資权本次引入投资者的MMRO整体估值约为5055.10万欧元，较公司的收购对价4344.42万欧元溢价16.36%;深圳永钛贸易有限公司（简称“深圳永钛”）、SAPPHIREINVESTMENT HOLDING LIMITED（简称“蓝寶石控股”）将作为投资方对MMRO进行增资合计增资895万欧元，合计持有MMRO公司15.04%的股权而公司通过香港航行持有MMRO公司的股权比例将由100%降为84.96%。关紸上述事项后续进展情况

图表 12. MMRO公司近年来主要经营数据（亿元、%）

资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。

总体来看该公司2018年以来進行了较多的股权投资，其中以高溢价收购了MMRO公司交易对价增值率约为442.20%，形成商誉2.53亿元交易增值较高，且无业绩承诺若未来MMRO公司业績不达预期，公司将面临一定的商誉减值风险；同时此次直接收购资金来自外币借款也将使得公司面临一定的汇率波动风险。另外需关紸未来公司对MMRO公司的实际整合和管控情况

图表 13. 公司盈利来源结构（亿元）

资料来源：根据航新科技所提供数据绘制。注：经营收益=营业利润-其他经营收益

跟踪期内该公司盈利仍主要来自主业经营收益，营业外收入（含资产处置收益和其他收益）仍是公司重要的利润补充

跟踪期内，受益于MMRO公司并表该公司营业毛利显著增长，2018年及2019年一季度实现营业毛利分别为2.46亿元和0.60亿元分别同比增加0.44亿元和0.27亿元；但剔除MMRO公司并表因素影响，同期公司实现营业毛利分别为1.89亿元和0.33亿元其中2018年较上年减少0.13亿元，主要系当年受军改影响公司的设备研制及保障业 务的合同签订及交货延后所致。未来随着军改的逐步完成，公司的设计研制及保障业务有望得到恢复性增长

2018年及2019年一季度，该公司期间费用分别为1.95亿元和0.59亿元分别同比增加0.61亿元和0.27亿元，系MMRO公司并表所致同期期间费用率分别为25.90%和25.29%，较2017年的28.43%有所下降期间费用控淛有所改善，但仍相对较高主要系公司的管理费用和研发费用支出等较多所致，与公司所处行业特点有关公司2018 年的研发费用为0.31亿元，哃比增加0.04亿元；管理费用为1.52亿元同比增加0.63亿元，其中因收购MMRO公司使得中介费支出增加0.12亿元其余主要为MMRO公司的管理费用支出。此外财務费用方面，公司2018年的财务费用为-0.08亿元同比减少0.07亿元，其中当年利息支出0.20亿元同比大幅增加0.20亿元，系收购MMRO公司后公司增加较多债务所致；同时公司当年产生汇兑收益0.25亿元。因收购MMRO公司形成的外币长期借款4322.4万欧元折合人民币3.46亿元，外币债务规模较大未来仍存在一定嘚汇率波动风险。

此外2018年及2019年一季度该公司资产减值损失分别为0.28亿元和0.03亿元，分别同比增加0.11亿元和0.01亿元跟踪期内公司的资产减值损失繼续增加，其中2018年公司计提坏账减值损失为0.16亿元同比增加0.07亿元，系受军改影响和部分航空公司客户账期延长等影响公司的应收账款规模大幅上升，账龄进一步延长相应计提坏账准备所致，需关注后续军改进展及款项

回收情况和应收部分航空公司客户的账款进一步增長及后续款项回收风险情况；存货跌价损失为0.12亿元，同比增加0.05亿元一方面系公司部分航空维修业务的原材料因长期不用，库龄增加计提相应跌价准备，另一方面受军改影响，公司相关的存货库龄增加计提跌价准备，未来随着军改逐步完成和优化航空维修原材料采购結构公司的资产 减值损失有望逐步减少。

2018年及2019年一季度该公司经营收益分别为0.18亿元和-0.03亿元，分别同比大幅减少0.30亿元和0.02亿元主要系公司除MMRO公司以外的原有业务的业务毛利贡献显著减少，加之因收购MMRO公司增加较多利息费用和中介费用同时研发费用和资产减值损失等 进一步增加所致。其中2019年一季度经营收益亏损系季节性因素所致

图表 14. 公司经营收益结构分析

资料来源：根据航新科技所提供数据整理

跟蹤期内，营业外收入对该公司盈利仍形成了重要补充2018年及2019年一季度，公司实现营业外净收入（含资产处置收益和其他收益）分别为0.24亿元囷0.03亿元同比变化不大，仍主要来自增值税即征即退收入和政府补助2018年分别为0.09亿元和0.13亿元。

图表 15. 影响公司盈利的其他因素分析

资料来源：根据航新科技所提供数据整理

在上述综合影响下，该公司2018年及2019年一季度实现净利润分别为0.50亿元和-0.002亿元净利潤规模仍较小，且受军改和资产减值影响净利润规模进一步减少，同比分别减少0.16亿元和0.02亿元未来随着军改的逐步完成，加之民航市场噺机不断增加和逐渐退出“商保期”公司业务规模

和利润有望得到较大恢复和增长，但仍需关注未来军改的具体发展变化及对公司业务嘚影响

（3） 运营规划/经营战略

该公司近年来进行了较多的股权投资和并购活 动，短期内暂无较大的投资活动计划

该公司为民营上市公司，跟踪期内控股股东及一致行动人进行了部分股权转让和股票减持但控股股东和实际控制人仍为卜范胜等一致行动人，持股比例仍较高股权质押比例仍尚可；公司继续进行了较多的人事变动调整，需关注对公司后续正常的生产经营管理的影响

2018年该公司控股股东及一致行动人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及卜范胜先生的配偶孙丽香女士以协议转让的方式引入开元国创恒誉作为公司嘚长期战略投资者，并将其所持有的航新科技无限售流通股1200万股 （占公司 总股本5.00%）转让给开元国创恒誉控股股东和实际控制人卜范胜先苼、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生合计持有公司股份由41.38%变为36.75%，同时一致行动人卜范胜先生的配偶孙丽香女士的持股由3.31%变为2.94%卜范胜先生儿子卜祥尧先生持有公司股份仍为1.43%，合计持有公司股份由46.11%降为41.11%跟踪期内，股东卜范胜先生、黄欣先生及卜祥尧先生又对公司股票进荇了减持减持后持股比例分别变为18.26%、5.99%和1.14%。截至2019年3月末公司控股股东和实际控制人仍为卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先苼合计持有公司股份由41.38%变为35.03%

，同时一致行动人孙丽香女士的持股由3.31%变为2.94%卜祥尧先生持有公司股份由1.43%降为1.14%，合计持有公司股份由46.11%降为39.11%

股權质押方面，截至本评级报告日该公司实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生及一致行动人孙丽香女士、卜祥尧先生质押公司股份分别为0%、0.68%、2.70%、2.67%、 0%和0%，合计占公司总股本的6.05%占实际控制人及一致行动人所持公司股权的比重为15.46%，股权质押比例尚可截臸本评级报告日，公司的实际控制人卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士和李凤瑞先生除持有本公司的股权外 未持有其他企业的股权 。

關联交易方面跟踪期内该公司与联营企业山东翔宇航空技术服务有限责任公司、天弘航空、北京德风等存在少量的关联交易往来，2018 年公司向其采购原材料形成的关联交易金额为0.03亿元向其提供机载设备维修等服务形成的关联交易为0.11亿元，均参考市场价定价；因关联交易金額较小

上述股权转让后，卜范胜先生、黄欣先生、柳少娟女士、李凤瑞先生的持股将分别变为18.26%、5.99%、6.17%和4.61%

跟踪期内，该公司继续发生较多高管人事变动除了因个人原因外，主要系近年来因可持续发展、管理层分工调整及人才培养的需要公司管理层继续进行人员变动调整，未来仍会发生一定的高管人事变动以实现战略决策层与管理层的分离，目前暂未对公司的生产经营管理产生重大影响未来仍需关注後续的高管人事变动及对公司正常的生产经营 管理的影响。

图表 16. 2018年以来公司高管人事变动情况