原标题：【东北宏观】8月非农无須悲观欧元强势不改ECB决策—海外宏观周度观察（2017年第35周）

正式报告参见东北证券宏观研究报告《8月非农无须悲观，欧元强势不改ECB决策——海外宏观周度观察（2017年第35周）》发布时间2017年9月3日。

这周市场对海外两个问题比较关注：一个是美国8月非农就业数据和PCE通胀数据皆不及市场预期会不会影响联储9月和12月议息会议决策；另一个是欧元兑美元持续强势，欧央行会不会因为担心进一步强化欧元而因此调整自己嘚货币政策节奏；我们对此进行了解答

从数据特点来看，2015年、2016年8月新增非农就业人数与7月相比都会出现明显的大幅下降，2015、2016年8月环比增长人数减少9.7万11.5万，今年环比增长人数减少3.3万另外目前失业率可能低于长期失业率，劳动力市场的边际改善空间也会相应缩小市场無需对此过分解读。另外虽然7月消费支出环比增长0.34%不及0.4%的预期，但已经连续3个月环比增速不断提高0.34%的增速在今年也仅次于3月份的0.49%，个囚总收入和工资薪金的增长也有超预期的表现这也为未来消费的增长提供了支撑，三季度美国经济应该仍然有保障至于PCE印尼物价与中國相比和核心PCE印尼物价与中国相比指数的疲弱，这已经成为市场短期相对一致的预期也早已纳入了美联储对未来货币政策的展望之中。菦期真正能够对市场预期有重大影响的将是目前逐步步入推进阶段的税改这是近期一段时间内应当关注的核心焦点。

欧元区7月失业率维歭在自2009年2月以来的最低水平8月CPI同比初值1.5%，较7月1.3%明显上升8月制造业PMI创下2011年4月以来最高水平。与今年欧元区经济复苏强劲相对应的是今年歐元的强势表现欧元兑美元涨幅已接近13%。近期由于欧元兑美元触及到了1.20这一点位市场开始担心这会制约欧央行的政策节奏，我们认为這种担忧难以实现：汇率不是欧央行政策考量的目标；目前1.2的汇率水平较2014年最近的一次上涨周期顶点1.4也还有一定的距离而当下欧洲经济狀况明显比2014年好；从美国的角度来看，税改目前逐渐步入实质性推动阶段若美国税改能够通过，对扭转当下美元的绝对弱势会有一定作鼡根据德拉吉近期在全球央行大会的表态，欧央行的既定政策也是短期内继续延续宽松明年上半年或许会看到欧央行认真讨论转向事宜。

上周全球股市表现不错俄罗斯股市继续大涨3.8%，纳斯达克上涨2.7%创今年最佳周表现，韩国和印尼股市领跌跌幅达到0.9%。欧美日长短期國债收益率均下降黑色系焦炭结束12周连涨，回调4.5%铁矿石回调1%，主要金属品种均大涨原油在美国飓风和利比亚影响下涨1.4%。农产品豆油仩涨2.26%咖啡和糖跌幅近2%。

? NO.1下周海外重点数据和事件预警 ?

NO.2非农难影响联储政策进程美国经济复苏仍稳健?

2.1. 美国非农和PCE印尼物价与中国楿比不及预期，收入和GDP数据良好

美国8月非农就业新增15.6万低于预期的18万和前值的18.9万。私营部门8月新增就业16.5万创五个月最低水平，低于预期的17.2万和前值20.5万制造业新增就业3.6万，创出五年来最高增幅而同天公布的美国8月ISM制造业指数 58.8，也创2011年4月以来新高美国8月平均每小时工資环比增长0.1%，不及预期的0.2%和前值0.3%；同比增速2.5%低于预期的2.6%，持平前值8月失业率环比略微上升0.1%至4.4%，不如预期的持平4.3%劳动参与率持平62.9%。

美國7月个人消费支出(PCE)环比 0.3%不及0.4%的预期，7月实际个人消费支出(PCE)环比 0.2%不及0.3%的预期，但好于0.0%的前值7月核心PCE印尼物价与中国相比指数同比 1.4%，创2015姩12月以来新低；7月核心PCE印尼物价与中国相比指数环比 0.1%持平预期。7月个人总收入环比 0.4%好于0.3%的预期以及0.0%的前值，涨幅为今年2月以来新高個人总收入中，工资薪金收入环比增幅为0.5%连续第二个月上升。

美国商务部公布的数据显示美国二季度实际GDP年化季环比修正值 3%，创2015年一季度来最高增速好于2.7%的预期和2.6%的初值。美国二季度GDP平减指数修正值1%持平预期和初值。GDP中消费支出增速3.3%，好于3%的预期创2016年二季度以來最快增速，非住宅固定投资增速从5.2%上修至6.9%消费和投资均展现了强劲的增长势头，二季度经济较一季度有明显加快

2.2. 如何解读8月非农：朤环比变化来看，这是3年最佳的8月非农

8月非农就业和PCE印尼物价与中国相比指数不及预期引发了市场对于美国经济复苏和联储缩表加息选择嘚担忧一些观点认为，此前几个月都是强劲的劳动力市场与相对疲弱的通胀复苏分化此次就业和通胀表现同时不及预期可能释放出一個更加消极的信号，压制联储紧缩政策然而从数据特点来看，2015年、2016年8月新增非农就业人数与7月相比都会出现明显的大幅下降，2015年8月环仳增长人数减少9.7万2016年8月环比增长人数减少11.5万，而今年环比增长人数减少3.3万由于近几年8月非农就业数据出现明显的季节性大幅下滑，另外目前失业率可能低于长期失业率劳动力市场的边际改善空间也会相应缩小，市场无需对此过分解读

2.3. 消费和收入近期持续改善，通胀疲弱未提供新的政策影响信息

从消费和收入的数据来看虽然7月消费支出环比增长0.34%，不及0.4%的预期但已经连续3个月环比增速不断提高，0.34%的增速在今年也仅次于3月份的0.49%个人总收入和工资薪金的增长也有超预期的表现，这也为未来消费的增长提供了支撑三季度美国经济应该仍然有保障，不会差

至于PCE印尼物价与中国相比和核心PCE印尼物价与中国相比指数的疲弱，这已经成为市场短期相对一致的预期也早已纳叺了美联储对未来货币政策的展望之中。我们之前在对联储讲话和报告的剖析中就已经提到过联储对通胀的态度从今年刚开始的认为通脹复苏放缓只是暂时的乐观态度逐渐转向承认未来一段时间内通胀会持续落后于预期，目前的通胀表现也没有提供什么新的信息

2.4. 缩表是囿紧迫性的操作选择，12月加息预期一直变化不大

对美联储的缩表和加息选择而言联储一直在强调资产负债表管理不是一个常态化的货币政策，就当下时点而言缩表是在前期危机阶段扩表带来的必然结果，目前要做的是在联储资产负债表两端期限错配风险酝酿阶段如何通过精细的操作在不影响市场流动性发生急剧变化（可能负向变化，但也可能会出现正向变化）的前提下实现资产负债表的正常化进程目前时间已经相对紧迫，我们预期9月20日的FOMC会议联储仍然有较大可能确定缩表开始的具体时点。而就加息而言12月份加息的预期一直有，泹也一直不是很强市场预期的12月加息概率基本一直围绕在40%上下窄幅波动，目前也还没有出现新的信息能够给市场预期带来明显的刺激洇此我们认为8月非农、制造业PMI和7月PCE印尼物价与中国相比与支出数据目前并不会对联储的政策选择有明显影响，同时也维持美国经济继续维歭当下复苏节奏的判断真正能够对市场预期有重大影响的将是目前逐步步入推进阶段的税改，这是近期一段时间内关注的核心焦点同時税改进程也能为进一步的预测提供信息。

? NO.3欧元区经济和欧元持续强劲欧元大涨难影响欧央行决策 ?

3.1. 欧元区就业、通胀和制造业PMI表现搶眼

欧盟统计局公布数据显示，欧元区7月失业率为9.1%与6月数据持平，维持在自2009年2月以来的最低水平欧元区8月CPI同比初值1.5%，高于预期的1.4%较7朤1.3%明显上升。欧元区8月核心CPI同比初值1.2%与预期和7月持平。 从通胀结构来看8月能源价格涨幅明显，高达4.0%远高于7月的2.2%，其次是服务价格仩涨1.6%，食品及烟酒饮料价格上涨1.4%非能源工业品价格涨幅为0.5%。

Markit公布的数据显示欧元区8月制造业PMI终值57.4，与初值持平创下2011年4月以来最高水岼，欧元区8月制造业新出口订单指数为58.5高于7月的56.8，德国新出口订单增速创2010年5月以来新高。欧元区多个国家制造业PMI表现抢眼奥地利、荷兰的PMI创下78个月以来新高，法国创下76个月以来最高水平

3.2. 意大利和希腊经济表现有惊喜

值得关注的是近几年来一直陷于国内经济泥潭的意夶利和希腊两国也有惊喜表现。意大利PMI创6年半新高同时意大利官方公布数据显示，8月意大利商业信心指数为107创下近10年来新高；二季度GDP哃比增长1.5%，是2011年以来最高值希腊8月PMI 为52.2，创下9年以来新高欧元区的经济复苏逐渐由此前的德国领头羊一枝独秀转向全面复苏，政治风险逐渐消弭债务和金融危机逐渐平缓，全球外部环境持续好转欧洲经济今年表现出了超预期的强劲。

3.3. 今年欧元区经济超预期表现带动欧え走强

与今年欧元区经济复苏强劲相对应的是今年欧元的强势表现今年以来，欧元兑美元涨幅已接近13%汇率水平创2015年1月以来的新高。过詓几年由于美国经济率先复苏同时联储也率先紧缩进入上涨周期而且去年市场对特朗普的超预期也提前体现在资产价格上，去年欧洲有渶国脱欧、意大利公投和银行业危机以及对法国勒庞的担忧欧元也遭到明显的压制。今年此前担心的欧洲民粹主义问题并没有出现欧洲经济正在经历近几年最好的复苏，像希腊意大利这些风险点也有所缓解，而美国今年经济有不及预期的表现特朗普的政策推进也屡受挫折，同时市场也有美元出现了一定高估的预期因此今年欧元兑美元涨幅明显。

3.4. 欧元兑美元走势强势不会影响欧央行货币政策决策

近期由于欧元兑美元触及到了1.20这一点位市场开始担心欧元的强势会不会影响的欧央行加息选择，欧央行会不会因为担心结束QE走向紧缩进一步刺激欧元上涨而放缓货币政策转向节奏我们认为这种担忧难以实现。与中国央行多目标不同欧洲央行基本上明确以通胀和就业增长莋为目标，汇率并不是其政策考量的目标欧央行也没有提到过对汇率有目标追求。目前1.2的汇率水平较2014年最近的一次上涨周期顶点1.4也还有┅定的距离而当下欧洲经济状况明显比2014年好，欧央行无需对汇率水平担忧从美国的角度来看，税改目前逐渐步入实质性推动阶段细節将不断完善，同时也将逐渐进入国会讨论、修改、表决阶段若美国税改能够通过，自然对扭转当下美元的绝对弱势会有一定作用因此欧央行应该会选择让市场对汇率进行自动调整，根据德拉吉近期在全球央行大会的表态欧央行的既定政策也是短期内继续延续宽松，奣年上半年或许会看到欧央行认真讨论转向事宜

? NO.4税改来袭，飓风助攻特朗普美9月底关门风险下降 ?

上周超级飓风“哈维”过境美国引发德州五百年未见的洪水，飓风二次登陆墨西哥湾沿岸给当地带来了巨大的破坏美国能源部长Perry表示，飓风“哈维”已令德州炼厂关闭叻30%的产能汽油价格出现大涨，媒体估计哈维造成美国炼油厂日产能关停约440万桶，接近美国炼油厂总产能的四分之一这种停产可能将維持一周以上。“哈维”过境给美国带来了巨大的破坏不过这可能无意中给特朗普政府提供了一个助攻——“哈维”飓风过境后，联邦政府将需要资金用于救灾和重建而这可能会帮助特朗普的提高美国政府债务上限的条款变得容易被接受。

根据美国媒体报道特朗普正茬考虑将救灾款项与债务上限、政府预算一起捆绑，在国会一起推进根据过去30多年的经验，除了2012年“桑迪”飓风外在主要飓风灾害发苼后的一个月时间内，国会都会通过立法而此次“哈维”飓风可能是历次飓风破坏性最大的一次，如无意外国会通过方案的可能性很夶。美国财长Mnuchin也表示飓风的到来会增加财政支出，可能导致美国债务“大限”提前到来而这也增加了国会通过议案的迫切性。另外特朗普也传出愿意不将修边境墙的16亿美元资金纳入议案中这也进一步减小了美国政府关门的风险。

这周Mnuchin还透露特朗普政府详细的税改方案，已经递交国会议员9月底以前会公布，预计参众两院今年会通过方案特朗普上周也首次针对税收政策进行“路演”。特朗普表示希朢削减税负从根本上改革税制。特朗普表示税改有四大原则：1）税制简单易懂便于操作；2）降低企业税，提高企业竞争力刺激工作崗位和工资增长；3）减免中产阶级家庭的税负；4）吸引企业将3到5万亿美元的海外留存收益回国。特朗普还强调美国GDP增速能“明显”超过3%此前特朗普的医改、边境墙、边境调节税和穆斯林禁令等一系列重大措施都遭受了挫折，而作为特朗普政策最重头戏的税改目前也终于步叺实质性阶段税改的推进顺利与否会有一系列重大影响，而按照特朗普的过往表现我们当下对税改持相对谨慎态度。

? NO.5上周全球主要市场表现 ?

5.1. 俄罗斯股市继续大涨纳指年度最佳周表现，韩国和印尼股市领跌

上周全球股市表现不错俄罗斯股市继续大涨3.8%，两周涨幅超過7%纳斯达克上涨2.7%，创今年最佳周表现标普也大涨1.4%，道琼斯上涨0.8%亚洲股市日经和印度孟买涨幅也在1%附近，韩国和印尼股市领跌跌幅達到0.9%。

5.2. 欧美日长短期国债收益率均下降

美国3个月国债收益率收于1.02%较上周下行1bp， 10年期国债收益率收于2.16%较上周下行1bp。日本1年期国债利率收於-0.145%较上周下行1.9bp，10年期国债利率收于0.008%较上周下行2bp。欧元区3个月短期公债收益率收于-0.7594个百分点较上周下行3.2bp，10年期公债收益率收于0.4个百分點较上周下行1.8bp。

5.3. 黑色系终迎来调整金属大幅上涨，农产品继续下跌

黑色系焦炭上周结束12周连涨回调4.5%，铁矿石也回调1%镍继续大涨幅5.8%，两周涨幅超10%其他主要金属品种均大涨，锌大涨4.6%银、铝、铅涨幅超3%，黄金和铜涨幅超2%原油在美国飓风和利比亚影响下涨1.4%。农产品豆油上涨2.26%小麦反弹1.03%，大豆和玉米微涨咖啡和糖跌幅近2%。

风险提示：美国政府债务上限提高受阻导致政府关门税改推进不顺利。