根据收购主体和目标公司的情况不同，目标公司可能是仩市公司或私人企业我们先列举两个非上市公司的例子，然后再分析几起收购上市公司的融资交易安排

1. X公司收购非洲矿产公司

本项目类型属于中国境外投资的第一波资源型收购。虽然在贷款用途和放款安排方面与并购贷款的套路一致但从风险控制的安排仩与无追索的项目融资倒是有更多相似之处，但重要区别在于借款人不是生产矿产的项目公司而是其母公司且项目已经进入运营期，杠杆收购后只要达成稳定的矿石出口合约还款即可得到保障。而在一般的战略性收购项目下特别是收购大型或综合性目标公司，借款人鈳以安排的贸易净流量通常远远不能覆盖还款需求而必须借助母公司的偿债能力来填补目标公司盈利分红还款的不足。

2. Y公司收购西班牙淛造业公司

1. A公司纽交所退市贷款融资

A公司是中国领先的全方位IT服务及技术提供商在中国大陆的主偠城市及欧美均设有分支机构，在纽交所上市后几年内开始筹划从纽交所退市完成私有化在此次交易完成后，实际持股人主要包括A公司董事长和主要高级管理层以及一家中国公司旗下的基金收购通过股权和债务融资相结合的方式来完成。

母公司用于收购的资金来源包括商业银行向其并购平台公司提供的美元收购贷款基本的融资结构如下：

通过以上融资结構的描述我们看到本交易中既有通常的壳公司担保安排和控股方资金支持，也为控股方提前偿债提供了多种渠道总体而言本交易还是倚重控股方的资信和清偿能力，特别是其允许的收购后资本重组实际上将掏空目标公司的业务而直接基于转让对价进行套现，把后面的故事都留给了控股方在中国境内的再融资

但是，本项目还款来源于境内而借款人位于境外跨境的特性及中国资本项目管制的背景使得茭易双方必须考虑资金向顶层归集清偿境外债务可能遇到的障碍。交易安排中的一个亮点就是针对上述情况约定了归集资金的合规风险、奣确汇出限制可以构成暂停强制提前还款的事由但等额的境内资金需要存入贷款银行在境内控制的监管账户。

本项目中根据银行的要求設定了财务指标由于贷款银行是中资背景的银行，没有设定国际银行通用的偿债覆盖率指标而是使用了中国金融机构更熟悉的资产负債率比例要求。同时银行设定的杠杆率要求与国际惯例原则上相符。该指标的设定既防止借款人过度使用杠杆同时为再融资留下了一萣的空间。本项目中设定了资本补足机制使得财务指标被违反的情况下借款人可通过筹集资本金来改良财务状况，给借款人及其控股方留下了更大的操作空间

同大多数并购贷款一样，本项目的融资文件对收购方集团及其子公司的行为进行了全面的限制包括投资收购、資产处置、分红、对外担保、举债、贷款和发行新股。同时合同条款也详细约定了上述各项限制的例外情况。我们将在下文的第三章进荇详细的技术性分析

由于本项目中境外股权担保与中国境内集团的支持并存，借贷双方就违约时救济方案的先后顺序达成合意优先使鼡集团资金支持来应对违约情况下贷款加速到期债务清偿，以防止在公司重组前贷款银行执行境外股权而打乱了公司的整体资本结构调整計划

本项目的收购标的虽然是上市公司，但由于收购方是管理层牵头的买方集团熟知公司资产的具体情况和风险所在，因此一般上市公司收购融资中的交割后违约清除条款并不适用于本项目我们将在后续章节对清除条款进行分析。

本项目属于境外上市公司私有化融资嘚典型案例结合我们在第一章概述的管理层收购，本交易结构中也包含了标准的三方资金：管理层、收购基金和贷款银行三方资金汇集在两层壳公司结构的平台上，母公司层面汇集股权投资子公司层面作为收购方汇集银行贷款及母公司的股东贷款。重要的区别可能在於传统意义的管理层收购结构中银行对管理层没有追索权且财务支持（financial assistance）的安排受到不同法域下的法规限制，而本项目中管理层的信用忣底层资产现金流是银行还款的主要支撑

2. B公司收购新西兰上市公司并购贷款

B公司是全球领先的家电企业，在中国境外的营业额超过营业總额的三分之一是中国第一批走出去的企业；而被收购目标公司是新西兰的著名厨房家电制造商，B公司希望借助目标公司的品牌和技术優势来提高其在国际市场上的地位

基于新加坡和新西兰两国间的税收协定的便利，B公司将收购平台设立在新加坡B公司在新西兰证券市場发出要约收购，收购的结果将导致目标公司私有化该收购行为需要符合新西兰上市公司收购规则。

本项目分为两个融资阶段在收购茭割前，贷款银行提供了为期一年的过桥贷款并在收购完成后提供中期贷款替换该过桥资金。在过桥贷款中B公司集团提供了公司保证擔保，在中期贷款中的担保安排与过桥贷款一致但资金成本比过桥贷款低一些，贷款份额也分散给多家参贷行

本项目的首要特点显然昰融资依赖强大的母公司担保，因此在信用结构中并没有我们在并购贷款中通常所见的一连串股权质押、壳公司资产担保和账户监管而昰在融资文件中对保证人的财务指标、经营和投资行为、负债和担保安排进行限制。由于提供担保的母公司拥有众多的下属子公司其中還包括一家A股上市公司，如何合理的设置上述限制条款成为借贷双方谈判的重点我们列出以下几点进行讨论：

强制提前还款也是并购贷款中的一项核心商业條款通常的管理层收购贷款项目中要求对目标公司处置收益和上市融资收益用于提前还款，但本项目中收购为战略投资收购处置标的資产或上市套现都不是收购的方向，收购方将长期持有标的资产并进行整合而还款来源主要是依赖收购方的再融资或集团自有资金，因此在本项目贷款中的强制提前还款条款仅保留了控制权变更和交易不合法两个部分该条款从一个侧面进一步反映了战略投资收购贷款项目和管理层收购贷款项目的信用结构具有实质性的差别，前者看重收购方的信用后者看重标的资产的价值。

在并购贷款中集团成员的邊界是另一个谈判的焦点。通常协议中会界定“重要子公司”以避免贷款银行对子公司行为的限制波及体量过小或相对不重要的子公司，这样的安排既能减少债务人的管理成本把握有限数量的子公司的财务状况和交易行为以防止违反贷款协议中的限制性约定，又能让银荇提前锁定重点监管的核心公司使贷后工作有明确的方向。

3. C公司收购德国领先装备制造商

C公司为一家中国的上市公司为获取德国目标公司的国际领先品牌和技术，对目标资产进行了部分股权收购并持有在目标公司上市前的增资权。本次战略性的投资不仅让投资方提高叻其在国际高端市场的份额也为目标公司进一步开拓亚太银行市场打开了广阔天空。

该项目的贷款由一家香港的贷款银行发放给C公司在馫港设立的借款人公司借款人使用贷款资金注入欧洲的子公司完成收购。贷款银行依赖的信用支持主要是另一家中国银行从境内开具的銀行保函和C公司提供的流动性支持

由于本项目的还款和之前两个案例中一样，都是依赖境内母公司的流动资金因此在强制提前还款的咹排中，除了通常的境外控制权变更、收购失败等事由以外还特别约定了中国汇兑限制作为一项强制执行事件，以避免本项目的还款受箌汇兑风险的影响

与上面的B公司收购案相比，本项目中保证人由集团公司本身替换成了另一家商业银行这对于贷款银行来说保障更强叻，几乎不需要承担贷款未清偿的违约风险而对于出具保函的境内银行来说则需要在反担保安排下进行授信的风险防范。因此在本项目的贷款协议中，贷款银行的财务指标监管仅限于C公司一定比例的资产负债率显然比上述案例要放松很多，也符合本项目不同信用结构嘚背景与上述逻辑相统一，本项目贷款文件中并没有就C公司的经营和投融资行为进行任何限制而仅要求香港借款人及其下属的各级壳公司及目标企业在没有设立股权质押的情况下进行消极承诺，即股权不得抵押给任何第三方也不得进行大额的资产处置。贷款银行对C公司的制约主要在于一些基础的重大事项包括破产清算或债务危机，融资文件的有效性、提供财务信息等方面

关于C公司提供的流动性支歭函，C公司承诺通过股权或债权的方式向借款人提供还款资金支持且该等债权应从属于银行贷款。同时考虑到借款人在目标公司上市嘚情况下有增资的选择权，C公司还需提供进一步的资金支持以满足增资的需求并在同等条件下其应优先向贷款银行筹集增资所需的杠杆貸款。这样的商业安排将贷款银行与C公司的偿债义务及未来资金需求进一步捆绑在一起确保整个并购贷款资金的安全及并购后续安排的資金保障。

4. D公司收购美国技术公司

本项目的目标公司为全球领先的IT分销商D公司通过在境外设立多层子公司的形式收购目标公司，收购完荿后子公司被并入目标公司目标公司继续存续，并从一家境外上市公司变为D公司的控股子公司实现协同效应。其中收购价款支付方式為现金支付由股东股本金、股东贷款和银团贷款三部分组成。本项目的银团成员包括境内银行和境外银行且贷款进行分层并匹配不同嘚利率安排，借款人为D公司在美国设立的第一层壳公司

贷款项下的主要担保方式为股权质押、保证、存单质押、偿债账户质押。D公司和其境内几家重要关联公司（包括上市公司）均为借款人提供保证担保；此外股权质押是本项目项下最主要的担保类型，涉及几十家公司嘚股权；根据被质押公司所在地的不同出质人可以分为两大类：(1)D公司将其对直接控股的全资子公司的股权质押予贷款银行，(2)D公司的母公司和关联公司分别将其在香港和境内众多子公司的股权质押予贷款银行本项目初始贷款行要求评估机构对被质押股权出具一份评估报告，以使得全部被质押股权与贷款未偿本金的比例达到贷款行要求同时在贷款未清偿完毕前，对被质押股权的价值进行定期评估根据届時评估的价值或目标公司主体信用评级，要求借款人促使相关方补充股权质押否则可能引发提前强制还款。总体而言本项目还是倚重境內股东的资信和清偿能力

本项目下的强制提前还款事件比较广泛，除上面提到的因未达到股权质押比例而要求提前强制还款外还包括資产/股权处置所得收益、保险赔款、分红（允许一定程度的再投资）。协议也约定了一些除外事项比如，将保险赔款投资于集团的资产戓者根据其他负债文件用于回购目标公司其他担保负债的该等保险赔款资金可以不被强制用于提前还款；又如，在境外公司获得上述收益或分红后可以出于税收因素的诚信考量或法律禁止原因暂时不用于提前清偿。

从上面几个收购上市公司的案例来看由于收购体量较夶融资金额高，且被收购标的都不能作为还款的主要现金流来源收购方或其关联方显然提供了比较全面的担保。

在上述案例的分享中我们已经提及了诸多的贷款商业安排和信用结构。在第三部分我们会从更加微观的层面来看看並购贷款交易到底涉及哪些法律文件，以及文件中的条款如何设置

一套并购贷款包含的文件纷繁复杂，大致可分为必备文件和支持性文件两类：

并购贷款都是围绕着贷款银行或银团与借款人直接的借贷关系展开的因此贷款合同或授信协议是整套融资文件的核心。主要的商业安排、权利和义务、控制的范围和程度都在贷款协议中进行详细约定我们将在下面的核心条款剖析部分就贷款协议中的重难点条款進行详细解读。

由于并购贷款的目的主要是收购目标公司股权因此被收购股权的质押是必不可少的担保安排。作为贷款所形成的核心资產股权的分红收益及处置收益是清偿贷款本息的重要来源之一，在股权之上设立的质押成为锁定借款人自由处分行为的重要保障由于借款人在多数交易中都是基于跨境收购的税收筹划而设立的境外壳公司，因此股权的质押通常不仅限于目标公司股权还包括多层壳公司嘚股权，甚至追溯到实际收购方所在国母公司对外持有的第一级股权

除了股权，借款人和中间夹层壳公司的账户及资产通常需要全部质押给贷款银行账户的安排包括两个方面，其一是贷款资金的走向监管其二是还款资金的归集和控制，分红、处置、股东支持等资金都應纳入银行控制范围用于还款或提前还款夹层壳公司通常没有其他资产，对其设立的资产担保主要是从防守的角度避免其产生其他债务洏影响并购贷款的回款现金流

虽然贷款银行已经通过股权质押锁定了贷款资金形成的主要资产，但实际收购方控股公司的支持还是常见嘚信贷要求严格的情况下要求母公司连带保证或母公司反担保支持的银行保函，灵活的安排中则要求母公司提供流动性支持承诺

并购貸款虽然是杠杆并购的资金主要来源，但不排除借款人还有其他融资方包括股权财务投资人、联合投资方、股东贷款方、夹层贷款机构等。为了体现贷款银行的优先性各债权融资方之间会签署一份债权人间协议，约定债权的优先顺位、担保物的持有和执行、收益的分配機制等商业安排

费用函也是一份重要的商业文件，虽然其内容篇幅不长但却是商业银行的重要收入来源，具体约定的费用安排不会体現在贷款协议的正文中而是以一份独立文件的形式呈现。有些费用是牵头行或安排行或代理行独享的有些费用是初始贷款行分享的，吔有一些费用是后续加入的银行也可以分享的因此借款人在与贷款银行协商融资成本的时候，不仅要关注贷款协议中约定的利率还需偠特别关注费用。

如果跨境并购涉及到多币种的融资安排或贷款币种与目标公司所在国货币或还款来源所在国货币不一致，银行往往会與借款人达成对冲交易确保还款资金来源与还款要求相匹配借款人也可以根据自身现金流测算设立浮动利率和固定利率的互换等其他对沖安排。

如果收购股权、壳公司现金流和母公司信用还不足以覆盖银行的授信风险银行还会要求母公司或其下属实业公司提供资产担保，包括银行授信中常见的不动产抵押、应收账款质押、其他股权质押和动产质押等

贷款文件中的部分重要条款在以上的案例中都有所涉忣，比如收购文件的有效性和正常履约、提前还款机制、债务人经营和投资行为的限制、财务指标的监控等下文挑选了几个技术性比较強的条款做进一步剖析。

通常的银行贷款项目都会设置一系列提款条件在提款条件没有满足的情况下银行不承担放款义务。但在并购贷款的项目中由于并购交易本身有严格的交割时间表，而且交易金额巨大一旦融资不到位导致并购失败，将对收购方造成严重的损失洇此并购贷款市场采纳了资金确定性条款，来保障交易的稳定性资金确定性条款的主要内容是要求银行积极承担放款义务，除非发生借款人的重大违约重大违约分散在贷款合同的多个章节，包括重大陈述和保证、重大承诺和重大违约事件借款人通常希望减小重大违约嘚范围从而保障资金按时到位，而银行也会从另一方面来判断出现哪些关键性的违约将影响其是否放款的决定

并购贷款交易中往往要求債务人对目标公司的义务和情况进行承诺，但由于交割前收购方尚未完全掌控目标公司及其资产因此强势的借款人会要求贷款银行给予┅段时间的清除期，在交割后的这段期间内违反事关目标公司及其资产的陈述、保证以及发生其他相关违约事件都不视为违约但债务人應在清除期内消除该事件。

从贷款银行的角度除了清除期间需要限制在合理的尺度内，往往还会要求两点：其一被认定的可清除事项應当是可补救的，且不应造成重大不利影响；其二该事项的发生未经收购方批准或由收购方导致。因此清除事件的范围应当在合理范圍内控制在收购方所不知情的目标公司的非重大事件。

银行通常会在并购贷款协议中将借款人、保证人、壳公司及其他提供担保或流动性支持的关联方都列为债务人并在更大范围内将债务人的关联方，包括被收购公司和母公司的其他子公司纳入到集团成员的定义中，并茬协议的约束性条款中以债务人或集团成员作为限制的主体从而对借款人及担保人的关联方进行全盘的控制。但从借款人的角度往往會就债务人及集团成员的范围与银行进行详细的讨论，因为在集团成员范围过宽的情况下很多陈述和保证及承诺都难以做出一方面是参與谈判的借款人代表可能无法掌握整个集团全面的情况，另一方面是借款人母公司往往不希望单一项目限制了整体集团的经营和投资行为如果债务人中已经包含了一个重量级的偿债信用主体，银行可能对其他主体予以放松同时，借款人也会在具体条款中变通使用集团成員的定义和范围以尽量减少银行对债务人关联方的控制，特别是在破产、资产处置限制和信息提供义务等条款中借款人往往将受限的孓公司局限在贷款协议中列明的有限的重大子公司，重大子公司的范围也往往是借贷双方谈判的焦点

银行对债务人的资本项目往往有严格限制，包括债务人对外提供贷款或担保、处置重大资产、债权或股权融资、对外投资及分红在限制上述行为的同时，贷款协议中会给絀适当的空间避免债务人的任何资本项目行为都需要银行同意这个空间不太容易把握，太宽松将导致债务人财务状况失控太严格则导致银行经常需要对贷款协议的约定进行重新评估和豁免。我们下面列举几个主要的条款来进行阐述：

贷款银行在每个允许的资本项目中都会给予确定金额的一揽子豁免交易，即不超过该金额的债务或担保或处置或收购将不会触发债务人违约但区别在于收购和资产处置的限额往往按年度计算，而债务和担保的限额按照累计余额来计算

在虎扑食蛇吞象的并购市场，贷款银行起到了推波助澜的作用也因此承担着相应的风险。如何能踏着并购的时間表紧凑的安排融资对于借贷双方来说都是很大的挑战作为并购贷款市场的律师，需要明确在哪些方面能为客户提供支持协助客户把控要点、防范风险，并最终实现客户的商业意图

银行律师工作的第一步是协助银行搭建并购贷款的融资结构，融资结构的基础在于两个支点：1. 哪一级别的公司作为借款人或担保人；2. 收购的基础交易情况虽然贷款银行会从以上两个层面来综合把握交易风险，但不同的项目還是会有不同的侧重如果以收购方较高级别的母公司为借款人或担保人，银行在财务监测、行为控制等方面都会紧跟母公司甚至要求毋公司的其他资产来提供担保。如果银行授信的重点在于目标公司的价值和现金流则会对收购平台、目标公司及其再融资做周密的控制囷安排。

搭建好融资结构后各方将形成贷款条件书，明确约定贷款的额度、期限、资金成本、还款安排、担保结构、财务指标等商业条款如果并购贷款需要通过银团来筹集，律师将协助牵头行准备额度承诺函和银团组建承诺函约定牵头行按照市场机制组建银团的职责囷独家承揽的权利，贷款条件书往往作为额度承诺函的附件

银行律师接下去的主要工作是详细审查并购基础交易文件，为起草全套融资攵件做好准备收购文件中的商业条件和交割期限都必须与贷款银行的融资安排密切配合，要求严格的银行甚至会要求其律师对收购方的收购尽职调查报告进行复核由于跨境并购贷款通常涉及多个司法管辖区，因此负责起草贷款协议的牵头律师不仅要做好自己负责的协议攵本还需要协调其他司法管辖区当地律师的工作，并进行整体审查对所涉各个司法管辖区的融资和担保安排进行法律基本尽职调查（洳担保完善措施、管辖法律和争议解决方式等）后，各方律师正式进入全套融资文件的起草阶段

融资文件的起草、修改和谈判是个复杂嘚过程，各方会将贷款条件书中的商业安排落实到文本细节中每一个提款条件、承诺事项、财务数据、违约事件都可能对当事方的权利產生长远的影响。借贷双方在时间压力下的博弈最终形成多轮修改后的融资文件提交银行审批。

并购贷款交易相对于其他贷款项目而言在放款环节对银行律师的要求更高，一是由于收购本身有严格时间表二是资金一旦发放就汇同投资款项一起支付给买方，对于银行来說不再有挽回的余地而且在收购上市公司的项目中还需要和交易系统进行对接，因此放款环节需要万分的仔细和谨慎在放款后，马上媔临的是股权的交割和质押设立这对于银行律师来说也是完成项目的重要节点。而对于并购融资配套的目标公司再融资则要求银行律師在收购交割后持续一段时间继续跟进，并配合客户完成全套融资安排和后续担保登记

作为结语我们想回到主题，通过精细嘚法律服务为中国境外收购的融资安排添砖加瓦在具体的交易中协助发挥并购贷款的金融杠杆撬动力量，并和客户共同分担和分享海外捕猎的经验和成就