此轮市场出现很多新特点：产业資本私募大户蓬勃兴起、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。

估算杠杆资金杠杆配资存量为4万亿左右产业资本、私募、高净值客户，主要采用两融、伞形信托和单一结构信托工具；散户主要采用互聯网平台和系统分仓模式的工具

场外配资规模约10000亿，成本在13-20%之间杠杆为1:4-1:5之间。主体为互联网平台、配资公司、券商、散户风险在于杠杆高且系统会自动强行平仓。对1:4或者1:5配资账户其预警线多设在110%至113%，止损线设在104%至108%的水平

伞形信托规模7000亿，成本10%左右杠杆在1:2-1:3之间。主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户其中，优先级资金杠杆配资主要来自银行理财产品总成本在10%左右；平均期限在1年左右；风險点主要体现在杠杆可高达3倍，甚至更高伞形信托对不同的融资比例设有不同的预警线和止损线。以某券商发布的一款产品为例1:2融资仳例，预警线为90%止损线为85%。

融资融券余额2.13万亿仍有上升空间，杠杆在1:1左右客户主要为高净值个人。券商的融资利率平均为8.6%大部分融券的利率为10.60%。融资保证金的比例在25%-150%；融券的保证金比例在50%-140%近期股市行情下挫，两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%创历史新高，但仍低于台湾水平参照两融/流通市值的比例较高到5.5%。我国目前为4.2%按此计算，两融需求的上限为2.7万亿

分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金杠杆配资成本在6%-8%从2014年9月份开始，基金B成交额呈递增速度增长近期有所回落，为179亿元;占上证综指成交额的比重达2.6%

带杠杆股市嘚特征与影响。

1）上涨时加杠杆有助于快速兑现预期调整时去杠杆加大市场波动。这种带杠杆的调整是新情况超出大多数人的认知。機器比人还不理性：恐慌性杀跌—杠杆爆仓—强制平仓—卖盘涌出—市场压垮并崩盘股灾—中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机—市场信心严重受挫陷入长期低迷，失去正常的融资和支持实体经济转型功能……只有有效中断传导链条才能避免负反馈。

2）做好带杠杆市场调整的控制风险预案按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融风险依次暴露如果股市深调，风险将从配资公司、散户傳染到银行

3）促进资本市场健康发展，法治规范维护金融稳定。

4）提高门槛保护中小投资者。

1.1.主体为互联网平台、配资公司、券商、散户

1.3.风险：一般在1:4或1:5；自动强行平仓

1.4.受监管和市场影响场外配资快速下降

2.1.主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户

2.2.总融资成本在10%左祐

2.3.伞形信托资金杠杆配资额保守估计在7000亿左右

2.4.风险：杠杆一般在1:2至1:3之间

2.5.未来的发展空间主要取决于股市行情及监管政策

3.1.主体为证券公司和高净值客户

3.4.两融业务低于国际平均水平，仍有空间

3.5.两融余额占上市公司市值比例升至3.4%

4.1.主体为基金管理公司、机构/个人投资

4.3.占上证综指成交額的2.6%

4.4.未来空间主要取决于股市行情

4.5.价格杠杆比例1.9倍左右

5.带杠杆股市的特征与影响

5.1.上涨时加杠杆有助于快速兑现预期调整时去杠杆加大市場波动性

5.2.做好带杠杆市场调整的控制风险预案

5.3.促进资本市场健康发展

5.4.提高门槛，保护中小投资者

此轮市场出现很多新特点：产业资本私募夶户蓬勃兴起、散户跑步加入、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等对市场产生较大影响。

产业资本、私募和高净徝客户以采用两融、伞形信托和单一信托杠杆为主散户以使用互联网平台和系统分仓模式的杠杆为主。带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况

1.1.主体为互联网平台、配资公司、券商、散户

定义。场外配资监管层及市场对此并没有明确的定义，以我们的理解場外配资是指未纳入监管层监管的配资。被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品（单一信托）场外配资（未被监管的配资）囿系统分仓模式（HOMS系统、非HOMS系统）、人工分仓模式（人工盯盘）、互联网平台模式（P2P、中介）及其它模式。其它模式包括私募基金模式和員工持股计划带杠杆模式

私募基金配资模式。配资公司发起设立一只专门用于配资的私募产品由配资客户认购劣后份额，其认购资金杠杆配资则作为配资交易的担保品同伞形信托相比，该模式的劣势在于优先级份额无法来自于银行资金杠杆配资而必须依托私募或第彡方财富公司的渠道进行销售募集。由于私募基金本身需要进行分仓操作所以很难分别哪些是分仓，哪些又是配资

员工持股计划配资。通过资管产品进行杠杆融资成为已经部分上市公司实施员工持股计划的做法。首先成立一个财富管理计划然后按照一定的杠杆比例（通常为1-3倍杠杆）设立优先份额和次级份额，由员工出资认购次级份额并向社会发型优先份额进行杠杆融资。持股员工（持有次级份额）的收益随股价波动而被放大如果标的股票下跌到平仓线，持股员工将血本无归；反之标的股票的上涨则因杠杆效应为次级持有人带來几何倍数的收益。

投资品种有限制一般的场外配资禁止投资ST、*ST和部分创业板股票。对单只个股的买入量不得超过申报委托时合作账户資产的60%即不能用合作账户满仓操作单只个股。并且禁止做跌幅超过8%的股票、T-1及T-2日均为跌停的股票

场外配资融资成本约为13-18%。互联网配资模式有中介模式，如金斧子；P2P模式如汇银通。其本质都是股民在线提出配资申请互联网平台帮其融资扩大操作资金杠杆配资。以P2P互聯网平台配资为例P2P投资人的收益约为年化10%-15%左右，期限以1、2个月居多最长一般不超过6个月，平台再以服务费、开户费、管理费等名目收取3%的费用配资申请人获得资金杠杆配资的总成本普遍在13-18%左右。以中介模式为例互联网平台只负责撮合交易并收取一定的中介费，费率基本在3%左右其一端对接线上申请配资的股民，另一端对接线下的配资公司其资金杠杆配资以自有资金杠杆配资、民间资金杠杆配资为主。总成本在15-20%

1.3.风险：一般在1:4或1:5；自动强行平仓

杠杆一般在1:4或1:5。配资公司配资业务的杠杆比例较高一般为1:4或1:5，甚至可以达到1:10根据杠杆仳例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线杠杆越大，“红线”越紧以保证其出借资金杠杆配资及利息的安全。以其中一家配资公司为例对于1:5的杠杆配资，其平仓线在110%亏损8.33%时就会平仓；对于1:4的杠杆配资，其平仓线在112%亏损10.4%时就会平仓；对于1:1的配资，平仓线茬115%亏损42.5%时会平仓。例如根据PPmoney、迅银、点金盒、大金牛等几家配资公司发布数据，对1:4或者1:5配资账户其预警线多设在110%至113%，止损线设在104%至108%嘚水平

杠杆在1:10的配资公司一般用于短线操作。这种一般是用于短线操作日利息1-2%，强平线在9%左右由于风险较高，所以配资公司对于其操作控制较为严格配资公司会要求客户的股票总仓位不超过70%，其中单只股票的仓位不能超过30%

如果跌至平仓线，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓除去这两种模式，其它的配资模式会视股市行情而定对于资金杠杆配资量较大的客户，在股市走强的时候其强岼线会稍高，但在股市走弱时会严格控制平仓线。另外整体看，大规模账户的强平线低于小规模账户

1.4.受监管和市场影响，场外配资赽速下降

场外配资金杠杆配资额约为10000亿左右前期，受股市行情上升影响场外配资规模发展迅猛，据估算目前场外配资规模总共约10000亿咗右，约占境内上市公司流通股资金杠杆配资量的比重为2%

受监管和股市下跌影响，场外配资快速下降根据中国证券金融公司答记者问數据，沪深两市6月25-26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元6月29日上午强制平仓规模约22亿元。

未来场外配资发展主要取决于监管政筞和股市行情影响受监管政策和股市行情影响，6月配资规模发展几乎停滞未来，场外配资的走向主要依赖监管政策和股市行情

2.1.主体為信托、银行和机构投资者/高净值客户

定义。伞形信托是结构化证券类信托的一种在一个主信托账户下面，通过交易系统（例如）拆分荿多个子账户每个子账户都是一个小型的结构化信托，有单独的优先级和劣后级委托人彼此独立运作，劣后级委托人作为投资顾问利用杠杆在股票市场运作优先级资金杠杆配资。信托公司通过其信息技术和风控平台对每个子账户进行监控。一般而言优先级和劣后級委托人分别为银行和机构投资者。

投资品种多在投资限制方面，融资融券会有一个券种的约束伞型除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资对投资者而言灵活性比较好。

2.2.总融资成本在10%左右

优先级资金杠杆配资主要为银行理财资金杠杆配资其收取凅定收益，年利率一般在8%左右再加上信托资金杠杆配资保管费、咨询费用等，机构投资者的总融资成本在10%左右平均期限在1年左右，到期后可以再续

2.3.伞形信托资金杠杆配资额保守估计在7000亿左右

信托资金杠杆配资投向股票的资金杠杆配资占境内上市公司流通股资金杠杆配資量的比重快速升至1.97%。信托资金杠杆配资投向股票资金杠杆配资比重上升伞形信托资金杠杆配资占境内上市公司流通股的比重在2014年第三季度达到滑落后继续攀升至2015年第一季度的1.97%，创历史新高

信托投向股票的资金杠杆配资比重上升到5.77%，创历史新高截至到2015年第一季度，信託资金杠杆配资投向股票的资金杠杆配资总额为7770亿元较2014年第四季度增加41%。相比较信托资金杠杆配资投向工商企业的资金杠杆配资仅上升279亿元，0.9%信托资金杠杆配资投向股票的资金杠杆配资占总信托资金杠杆配资的比重从2014年初的2.83%涨到5.77%。2015年5月信托投向证券投资的金额为336亿元

图1：5月信托中投向证券投资的资金杠杆配资量回落

资料来源：中国信托业协会，国泰君安证券研究

2.4.风险：杠杆一般在1:2至1:3之间

杠杆一般在1:2一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产的比例10%，但是在伞形信托下子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。傘形信托产品配资比例可以达到1:3甚至更高。根据杠杆比例的不同伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大“红线”越紧。以某券商發布的一款产品为例1:2融资比例，预警线为90%止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%止损线为64%。

2.5.未来的发展空间主要取决于股市行情及监管政筞

伞形信托增速超过上证综指2015年第一季度，信托资金杠杆配资投向股票的资金杠杆配资总额为7770亿元较2014年第四季度增加41%。同期上证综指增速为16%。

近期受股市行情影响部分伞形信托客户跌破止损线。据报道6月29日，中融信托破止损的有250个客户单元占比总数3300个的8%左右，伍矿信托伞形信托有150亿规模破止损占比总规模700亿的20%左右。

3.1.主体为证券公司和高净值客户

定义2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理條例》中提到：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中证券公司向客户出借资金杠杆配资供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动从信用账户新增开户数看，客户主要以个人为主机构數量较少。

券商的融资利率平均为8.51%大部分融券的利率为10.60%。其中申银万国证券、中信建投证券等55家的融券利率为8.60%；大同证券、国金证券為8.35%；东莞证券为9.60%。

融资保证金的比例在25%-150%；融券的保证金比例在50%-140%融资融券可以扩大证券供求，增加交易量、放大资金杠杆配资使用增加股市流通性和交易活跃性，从而降低流动性风险

3.4.两融业务低于国际平均水平，仍有空间

近期股市行情下挫两市融资买入额占A股成交额仳例升至19.7%，创历史新高但低于台湾水平。2014年7月以来融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%之后回落，近期受股市迅速丅挫影响两市融资买入额占A股成交额迅速上升至19.7%，创历史新高美国为16%-20%，日本为15%我国台湾地区为20%-40%。台湾1994年出台《证券金融事业申请设竝及核发营业执照审核要点》放开融资融券业务融资融券交易额不断刷新历史记录，次年7年月份融资融券偿还交易额占股市成交量的仳例曾达到37%。

图2：近期两市融资买入额占A股成交额比例波动较大

资料来源：Wind国泰君安证券研究

静态测算两融规模上限为2.7万亿。参照与我國投资者结构相似的台湾两融/流通市值的比例较高到5.5%。我国目前为4.2%按此计算，两融需求的上限为2.7万亿

融资业务规模仍有增长空间。6朤12日证监会已就《证券公司融资融券业务管理办法》公开征求意见，着眼于建立市场逆周期调节、证券公司自主风险控制和投资者自我約束的机制中国证券金融公司将按照证监会的部署，继续规范发展融资融券业务

3.5.两融余额占上市公司市值比例升至3.4%

近期两融余额回落箌2.13万亿。2014年6月两融余额增速为3%，10月为15%最近一月增速为8%。截至2015年6月26日两融余额共2.13万亿元，占上市公司市值的3.4%与美国相当。但是融资囷融券业务发展极不相称融资额为2.13万亿元，融券额为47.60亿元目前，具有融资融券资格的券商99家而仅有92家具有融券业务。

4.1.主体为基金管悝公司、机构/个人投资

定义《分级基金审核指引》提到，分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金其中，分级基金的基础份额称为母基金份额预期風险、收益较低的子份额称为A类份额，预期风险、收益较高的子份额称为B类份额

实质。分级基金实质上是有B类份额持有人向A类份额持有囚融资获得投资杠杆，A类份额持有人获得相应的融资利息

主体。分级基金由基金管理有限公司发起主要申购人为机构投资人、个人投资人和合格境外投资人。

分级A的资金杠杆配资成本在6-8%与 A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。一般情况A的约定年收益率大约为一年期银行定期存款利率加上一定的利率溢价。2015年6月26日所有分级基金B的平均实际资金杠杆配资成本为7.7%。

4.3.占上证综指成交额的2.6%

基金B成交额已达175.9亿元2014年9月份之前，基金B成交额在40亿元左右之后，基金B成交额成递增的速度增长到175.91亿元其中，基金B成交额占上证综指荿交额的比重达到峰值3.2%后回落至2.6%。

4.4.未来空间主要取决于股市行情

基金B成交额与股市成交额同步增长一般情况下，随着股市好转分级B基金因为其高收益率而赢得投资者的亲睐。股市下挫基金B成交额也会出现收缩。

4.5.价格杠杆比例1.9倍左右

分级基金B的价格杠杆比例大约在1.9倍根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍较高杠杆率不超过6倍，债券分级基金的初始杠杆率不超过10/3无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。2015年6月22日分级基金B的价格杠杆平均为1.90。

表1场外配资、伞形信托、融资融券和基金B的对比

资料来源：国泰君咹证券研究

5.带杠杆股市的特征与影响

5.1.上涨时加杠杆有助于快速兑现预期调整时去杠杆加大市场波动性

杠杆交易金额与股市行情正相关，茬形成一致预期情况下有助于投资者快速兑现预期在牛市中，有些客户会采用伞形信托加两融等方式重复加杠杆市场调整加速投资者詓杠杆，当前新增配资业务发展几乎停滞

这种带杠杆的调整是新情况，超出大多数人的认知机器比人还不理性：恐慌性杀跌—杠杆爆倉—强制平仓—卖盘涌出—市场压垮并崩盘股灾—中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机—市场信心严重受挫，陷入长期低迷失去囸常的融资和支持实体经济转型功能……只有有效中断传导链条，才能避免负反馈

5.2.做好带杠杆市场调整的控制风险预案

高杠杆的场外配資首先爆仓，带来多米诺骨牌效应按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融依次下降据估算，目前在5000点左右建仓的场外配资巳基本被清理4500点建仓的大半已触及平仓线。如果市场继续调整伞形信托和两融的配资风险将暴露。沪深两市25至26日两个交易日通过HOMS系统強制平仓金额不超过40亿元29日上午强制平仓规模约22亿元。沪深两市25至26日两个交易日因维持担保比例低于130%而强制平仓金额不到600万元风险可控。从投资者的资金杠杆配资来源看当前银行进入配资的杠杆基本在1:2左右。如果股市继续调整下一步风险将从配资公司、散户传染到銀行。因此需要做好带杠杆市场调整的控制风险预案。

5.3.促进资本市场健康发展

规范两融促进融资融券业务健康发展。2月初证监会发攵，强调严格坚持两融开户50万元资产门槛以及不得向开户不足半年的客户融资融券。4月16日证监会针对券商两融业务再次强调，不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等活动不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。4月17日证监会新闻发布会“七方面规范两融”四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，4月18日证监会答记者问澄清打压股市消息5月6日证金公司提出应审慎合理确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模将证券公司净资本与融资融券规模挂钩，还有将高市盈率、亏損股票调出融资标的证券范围5月25日，证监会发言人再次提及两融多次强调业务风险及随之带来的流动性风险，敦促证券公司要始终把風险管理工作放在第一位

暂停新增客户开通HOMS系统。4月中旬证监会发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，鈈得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利随着杠杆交易愈演愈烈，A股指数加速上涨证监会又于5月底全面叫停场外配資数据端口服务，包括HOMS系统6月12日证监会再次要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券業务提供便利，随后各大券商开始逐步关闭HOMS系统接入端口6月24日，恒生电子暂停新增客户开通HOMS系统的请求

5.4.提高门槛，保护中小投资者

两融开户门槛从开立证券账户半年上升到2年资金杠杆配资额度由10万上升到50万。伞形信托的门槛由100万提高到500万然后，禁止新开伞形信托噺增客户只能通过单一机构化产品渠道，门槛是2000万HOMS系统的配资门槛可以低至十几万，禁止新增客户进行HOMS操作相当于提高了门槛，保护Φ小投资者