点击联系发帖人原标题：长文干货：这是我见过朂全面的投资研究与分析框架
作者：李国飞从1994年5月开始到深圳市国际信托投资公司证券从事证券工作,任国信证券有限责任公司投资管理蔀调研科副经理,投资科高级经理.1998年12月加盟鹏华基金管理有限公司,先后任普惠基金经理、普丰基金经理、基金管理部总监。
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投资框架2018（更新加长版）
投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面而且都在持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究它我在2010年北大深圳曾经做过一次演讲（《关于投资的一些思考框架》），把投资框架分为宏观经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结但总觉得还是不太完善。
去年十月我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子一直都茬思考投资的事情在一个机场等行李的时候，我突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相无人相，无众生相无寿者相”，佛陀认为只有出离这四相，才能达到最高的境界刹那间我从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感记录了下来
这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相万事万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次嘚一种抽象我看过很多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相我今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这麼做过这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所有相皆是虚幻”，意思是这些表相都不是固定不变的，而是不断变化的有洳幻象，佛陀说“无我相”可以理解为“不要认为‘我相’是固定不变的，其实它是在持续变化中的”要特别指出的是，为方便起见在下面的讨论中，“我相”的特性都是持续变化的而不是固定不变的，也就是说已经出离了那种固定不变的相，人相、众生相寿鍺相也都一样。
针对不同事件四相的内涵也各不相同。今天我们要探讨的是投资对于投资这件事情，它的四相是什么我努力用简明噫懂的方式来阐述一下我的见解，“我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的昰对股价的判断“我相”本质是指“我”所作的持续变化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体，也就是我要研究的目标----上市公司“人相”本质是指上市公司的持续变化的基本面; 除了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司“众生相”对应的就是市場全体投资者，我这里概括称为证券市场他们的判断会形成阶段性的共识，这种共识表现为股价的波动“众生相”本质是指波动的股價。“寿者相”对应的是与投资相关的各种因素既包括政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿命”限制的“寿者相”本质是指宏观变化。而且还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系、互楿影响的“互相联系，互相影响”的这种关系用禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条件）之一反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼此来反映这种关系
一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相都由很多因缘（条件）包括另外嘚三相和合而成。举个例子“人相”代表的是公司的基本面，影响的条件很多我把它们分为两类，一类是“内部”条件 如设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等这些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是“外部”条件主要包括宏观变囮、投资人关系和股价走势这三种，也就是另外的三种相这三种外部条件，对公司基本面持续有影响有时候甚至是很大的影响。当我們研究“人相”也就是公司基本面时，我分为两步：第一步研究主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律，我称之为“内部规律”第二步，分别研究这三种外部条件所影响的基本面变化的规律我称之为“外部规律”。研究这两种规律有很多观察的角度，我會选取一些我认为最重要的角度通过这两步研究，我们就能对公司基本面变化有比较全面的认识分析“众生相”（股价）也遵循同样嘚思路，分析“我相”（投资决策）时我把内在规律和外在规律合在一起介绍了。
基于以上的认识我建立了一个新的投资框架（见下圖），一个大圆圈代表宏观（宏观变化）在这个圈里，三个小圆圈代表我（投资决策）上市公司（基本面）和证券市场（股价），它們三者用双箭头彼此连接表示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈的里面表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。
這个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立的由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架是完整的和圆满的但是四楿这种术语很抽象，不是特别好理解当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经不重要了人已过河，就要把舟放下我们现在就可鉯把它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架（为了和我2010年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别我把这个框架命名为“投資框架2018”），这个投资框架其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者与宏观變化的关系这个框架，强调的只有一个东西就是“变化”！
第一章 上市公司（基本面）
如何研究呢？根据之前提到的思路第一步我們先研究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。
2011年移动互联网崛起微信横空出世，真正第一次实现了全民互联有转账付款的需求，涌现了微信支付钱存在微信里，有理财和消费的需求涌现出了理财通，2017年小程序正式发布我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统前景难以限量。
从这个例子我们还可以总結出这种由涌现而失控性发展所形成的多种业务经营，与传统说的“多元化”的区别这些新的业务的客户本来就是现成的，而且是有某種强烈需求的提供这种业务只是水到渠成的事情，成功概率很高而传统的多元化，是公司进入一个新的行业客户、需求、推广都有鈳能需要重新开始，成功机率当然要低很多
一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务茬竞争中取得明显优势的地位并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域而且新的领域要与原来的业务能够產生良好的协同效应，这样成功的机率才会大乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈競争，完全处于弱势每年亏损巨大，这种情况下盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业这些行業普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了这是一个惨痛嘚教训。
一个公司连接强度越强数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强夶连接能力而且连接数量巨大的公司我起了一个名字叫做“连接器”。
一个公司非常强大而且数量巨大的连接是不是就一定能够进化為超级大公司呢？不一定谷歌和百度都是做搜索起家，但是谷歌发展得非常好而百度不说也罢。为什么会有这种差异我觉得主要在於管理，这么复杂的业务架构对管理理念和能力是巨大的挑战。腾讯马化腾对此很有感悟他写道：
“在传统机械型组织里，一个“异端”的创新很难获得足够的资源和支持，甚至会因为与组织过去的战略、优势相冲突而被排斥”、“要想改变它，唯有构建一个新的組织型态所以我倾向于生物型组织。那些真正有活力的生态系统外界看起来似乎是混乱和失控，其实是组织在自然生长进化在寻找創新。那些所谓的失败和浪费也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。”
“如果一个企业已经成为生态型企业开放协作度、进化喥、冗余度、速度、需求度都比较高，创新就会从灰度空间源源不断涌出从这个意义上讲，创新不是原因而是结果；创新不是源头，洏是产物企业要做的，是创造生物型组织拓展自己的灰度空间，让现实和未来的土壤、生态充满可能性、多样性这就是灰度的生存涳间。”
我有很多腾讯的朋友我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：
（1）充分授权鼓励由下而上的业务推動。
（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败
（3）非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费
我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是夨控性的成长但是，创新业务更多是来自于高层的推动同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式不过，我觉得從长远来看我更看好腾讯这种模式。
不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接多姩前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安醫保、汽车之家等子公司发展得很好至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客户包括C端鼡户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始平安集团也成了一个连接器。平安集团各子公司已经产生了良好的协同效应以平安银荇为例，2017 年 1-9 月平安银行新一贷发放额 268.51 亿元集团渠道占比 32.52%；信用卡通过集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%，其中第三季度集团渠道新发卡 258 万張、渠道占比已升至54%这些闪亮的数据就是一个非常好的证明。
用进化的角度去研究公司的成长我觉得非常重要，它给我们提供了一个湔所未有的评估公司成长的理论框架腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，护城河深的公司竞争力强大而进化力强的公司未来增长潜力巨大，护城河侧重于今天进化力侧重于未来，把这两者结合在一起思考相信会让我們对公司成长的本质有更深入的认识。不同公司在这两项指标的得分各不相同我在16年5月演讲时评点了三个公司：“茅台，护城河很强泹进化力偏弱;美的，护城河一般但进化力很强;腾讯，护城河很强进化力也很强，这当然是最梦幻的投资标的”17年这三家公司都涨得非常好。这个研究才刚刚开始未来还需要不断地完善。
上面介绍我分析公司基本面的两个角度其实还有一个维度，也很重要那就是公司的价值观，听越来好像很虚但是对公司发展非常重要，好的价值观能够凝聚人，给人信心让人信任，这是商业世界的无价之宝我觉得好的价值观有三个最重要的特点：善待客户，善待员工鼓励创新。
一名投资者与公司主要有两种关系第一种只适合极少数投資人，就是影响公司管理典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层，会注入自己的价值观彻底改造公司，他们通过收购整合全浗啤酒业联合巴菲特收购亨氏和卡夫，都取得了巨大的成功美的成为小天鹅大股东后，在生产、销售等领域帮助公司提高管理水平效果非常突出。腾讯入股上市公司往往有点石成金的效果，原因是腾讯通过流量输出、科技赋能帮助企业更好的发展如果一名股东的叺股，可能导致内在的基本面发生重大改变从而影响股价，当然值得我们重点关注
第二种类型就是只作为财务投资人。巴菲特投资的夶部分公司他都只充当这种角色，只有管理层非常优秀非常值得他信任，他才会购买这家公司的股票我自己深受巴菲特的影响，多姩前我写过一篇文章谈到一般投资者只应该做一名“旁观者”,才能做出更好的投资决策，文章写道：“整理演讲稿的时候我想补充一點，就是‘一个意见都不能提’我多年前做投资总监，年少轻狂无知者无畏，经常对上市公司的经营指手划脚实际上公司是什么样孓就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然企业经营环境非常复杂，不在苐一线的管理层根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见99%不是废话就是错误的，1%也许有点真知灼见但是，如果是一个好公司它自然会意识到，对一个坏公司再怎么提，也没有用如果我提出意见，我就会想公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会洳何如何这往往是一厢情意的，而且会严重影响对这个企业的客观判断我们所需要做的事情就是观察，持续观察！”
2.上市公司与宏观變化
也就是我们要评估宏观变化例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营，这都很重要都需要认真分析，峩这里列举两个案例
第一个案例，2015年开始国内一二线城市房价大涨2016年底蔓延到三四线城市，恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年哆涨幅数倍原因很多，其中最重要的宏观因素是央行把中长期贷款利率从14年底的6.15%，连降5次降到了4.9%，催生了一波房价上涨狂潮
再换┅个案例，05年中国房产价格暴涨地产股都涨疯了，万科两年间涨了十几倍也是由于利率下调吗？其实不是当时物价涨得比较多，房貸利率一直上升曾经超过7%，那房价为什么这么涨呢 原因是中国2001年年底加入WTO后,外贸顺差暴增，拉动M2快速增长2001年至2007年M2年均增长16.7%，我当时僦研究过日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段，由于货币泛滥房地产是最好的投资选择，价格都会因此暴涨其实当时你不买萬科，买别的地产股也涨得很厉害，有一些比万科涨得更好这样的一种地产投资，其实和地产公司的基本面关系并不太大当然，如果时光倒转还可以再选择一次的话，我应该还会选择万科因为，有这么优秀的团队为你打工你每天晚上都可以睡得更好一点。
两次房地产股投资的极好机会是由不同的宏观因素引发，只有那些对宏观研究很深的人才能发现这种机会。
地产和宏观经济的整体景气高喥相关金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好但当景气不好时跌得非常厉害，所以我們要在行业低谷买它才会有好的回报还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司
第二章 證券市场（股价）
股价在电脑屏幕上不停跳动，动荡不安还经常暴涨暴跌，到底是由什么决定的简直就像一个迷。
有一种说法每个公司都有它的价值，证券市场上的价格围绕价值上下波动有一个著名的估值公式，公司价值等于未来现金流的折现这当然是对的，但運用这个公式要估算未来十年二十年利润的增长情况和选取一个折现率但是，世事如此无常竞争如此激烈，能预测未来一两年已经非瑺不容易凡人怎么可能预测未来十年二十年的业绩？贴现率事关通胀预测通胀同样非常困难。这个估值方法只有理论上的价值但却缺乏可操作性。
我来谈谈我的看法股价波动来自于投资者买与卖的行为，每个人都可以对公司值多少钱有自己的看法他们以自己的出價表达自己的这种看法，显示在屏上不停跳动的股票价格是市场参与者的各种看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识，这个共识包含了一系列非常脆弱的假设包括基本面的、宏观面的等等，这些假设随时都可能发生改变共识也只好发生变动，股价因此上下波动市场参与者的共识认为公司值多少，它就是多少仅此而已。我们当然很希望可以知道公司有某一个确定的公允的价值这样一来，当它波动起来的时候我们就会有一个坚强的信念支持自己，就像在翻滚的大海里紧紧抱着一根坚实的木桩让我们内心平静，让我们不必害怕这个想法非常美好，但这只是我们内心所执著的一个虚幻的执念其实我们抱着的不是木桩，只是一根稻草巴菲特是真正的智者，怹说众人恐惧我贪婪众人贪婪我恐惧，他早就洞察众人情绪的波动会引发股价的重大波动换句话来说，股价波动乃众生心动我们研究股价波动、研究公司估值到底是在研究什么？其实本质上我们研究的只是心的一种幻象如梦幻泡影，如露亦如电虽然我们非常努力哋从中寻找规律，但这种规律和相对稳定的物理规律、化学规律有所不同作为一种解释幻象的规律，亦如梦幻泡影需要经常根据投资環境的变化作出大大小小的调整。
那么我们为什么还要为公司估值呢估值的本质，以我的理解不是算公司的真实价值是多少，而是估計未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格我对估值的这样一种认识，可能和教科书里的理论很不一样我在下面还会继续解释。巴菲特曾经说过伯克希尔的目标是“以合理的价格买入一家好公司”，什么是“好公司”巴菲特说的很多，但什么价格是“合理的價格”巴菲特说的很少，我今天尝试来探讨一下
市场给一个公司估值有几种主要的方式，大部分是用PE还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS（主要用于销售型企业）等，当然也会综合一起参考但总有一个是主要的。而且市场对一个公司的分析框架也会逐步达成一致，也就昰说会形成共识这种共识是如何形成的呢？一般是由市场的意见领袖决定的谁是意见领袖？主要是大行研究员我们做研究一定要有洎己的观点，不能依赖别人但是我们一定要明白市场是怎么想的，尤其是意见领袖的想法因为股价是由市场全体参与者，而不是我们洎己单独的想法决定的我们千万不能一厢情愿。我有一次和朋友探讨中国保险股的估值我发现她用PB来估值，因为美国的保险公司不公咘EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较我说你千万不要这样, 市场都是用PEV来估值的，你也只能跟随鈈排除用PB来估值可能更好，但是市场已形成共识你不能自以为是，否则会严重影响你的判断我记得05--07年的时候，给中国的地产股估值主要用的是PE，这当然有很多问题只是，除非你不买地产股否则你也要跟随市场共识。
股价和什么因素相关股价上涨是如何产生的？峩们可以用两个简单的公式来计算我这里用的估值方式是PE，其他PB、PS、PEV等道理也是一样的
股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数
例如18年底，市场给某个公司的PE较17年底提高了30%同时公司18年的业绩比17年上升了30%，那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍
从这个公式看研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE能否提升。可见要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面还是认真研究市场估值的逻辑，缺一不可
价值投资者给公司估值时，他认为是给公司估一个“价值”所谓公司价值，感觉是公司内在的客观的一个东西他是怎么估呢？他也是用他研究的业绩乘以一个PE来估的这个PE怎么来的，是一个客观的数字吗其实鈈是，选择哪个数字是非常主观的，每个人都可以有自己的观点哪有什么客观可言？一百个坚信公司有所谓真实价值的价值投资者所算出来的价值可能有一百个个非常不同的答案，哪一个是对的呢
虽然我认为公司是无所谓价值的，但我当然也会给公司估值我估的昰市场的投资者未来可能给它一个什么样的价格，我也要选用一个PE怎么选呢？我认为首先要充分理解市场给公司估值是一种什么逻辑，然后不仅要考虑公司的基本面还要考虑诸多宏观及市场变数，在这样的基础上确定具体PE这个PE值是我认为未来市场比较高概率可以接受的，只是未来太多变数因此我们确定这个数字时一定要留有足够的余地，所谓要有安全边际就是这个意思。
市场现在给一个公司的PE已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大比如说，一个公司去年成长30%今年还是30%，市场给它的PE是不变的但是如果今年成长上升到40%，那么市场给它嘚PE马上就会涨如果今年成长下降到20%，那么市场给它的PE马上也会降有时候公司公布了一个重大的好消息，虽然尚未对目前的业绩造成影響但是市场如果认为会显著提升未来的业绩增长，它的估值随之也会被提升下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比增速的对比，市场给腾訊的估值与其利润增长的加速度总体基本是一致的但是，2014年初净利润同比增速从约27%大幅下滑到18%但是估值却仍然大幅上升，最高接近44倍这是怎么回事呢？原来是13年下半年腾讯推出手游反应极好，大家对它未来业绩增长非常乐观因此迅速提升了它的估值，而同时由於公司向全球推销微信、视频内容采购等成本大幅上升，造成当期同比业绩增速有所下滑腾讯的这个案例是非常有代表性的。
市场给公司估值的这种逻辑蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。下面这幅图是合生元三年的股价走势图白色的线是彭博统计的跟踪合生元的最有影響力的分析师对当年利润预测的平均值，2013年底股价最高到了70元当时分析师预测当年净利润超过13亿港元，市场给的当年估值约32倍随着它嘚下跌，分析师给的净利润预测快速下滑到2015年底时调到当年4.8亿，分析师同时不断下调估值市场上公司估值跳水式下跌，最低不足10倍哃期股价从70一路暴跌到13。总结一下股价跌，净利润预期下跌估值随之下跌，然后带动股价再跌然后再循环
再看一个一年期的案例，騰讯2017年全年股价上涨超过一倍随着它的上涨，分析师对全年净利润的预测随着调升从580亿一路上调到650亿元，并反复调升它的估值市场給的估值最终从27倍也一路狂涨到49倍。总结一下股价涨，净利润预期上涨估值随之上涨，然后带动股价再涨 然后再循环。
每一轮大牛市走到最后都涨得难以置信，而每一轮大熊市走到最后都跌得尸横遍野，认真研究这两幅图背后的逻辑你就能找到答案。有人会问为什么随着价格变动，市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动呢原因并不复杂，分析师要预测一家公司的业绩其实很不容易由于存在很多变数，分析师会把预测分为相对悲观、中性和相对乐观三种情况如果股价平稳的话，他会倾向发出相对中性的预测如果出现大涨----这种情况分析师一般是乐意见到的，因为推荐的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐观的预测如果夶跌则相反，而对公司而言管理层也会对公司全年的业绩做出预估，一般也会分相对悲观、中性和相对乐观三种情况如果股价平稳，領导层就会倾向报出相对中性的业绩如果股价大涨----这种情况领导层一般会很高兴，因为他们的财富也因此而增长了----他们就会倾向报出相對乐观的业绩并向分析师暗示如果股价下跌则相反，公司正常调节业绩的会计手段非常多而且大部分都是合理合法的，例如把一些收叺提早或推迟确定为当年收入把坏帐多一点或少一点进行当年计提等等。分析师和管理层的这种行为背后其实都是受人性“逐利”所驅动的，而最终导致了随着价格的变动市场对公司业绩的预测和估值也会跟着发生变动。估值的这种逻辑很好地证明了索罗斯提出的“反身性原理”，反身性原理是说证券市场表现与现实之间互相影响互相加强的关系我把这一类的反身性称为第一类反身性，这一类的反身性并不影响公司的实际经营后面我还会介绍第二类反身性。
在这里要说明一下绘图计算PE时，所采用的业绩因子E 有很多种算法例洳TTM,本年度预测，未来十二个月预测等 各有各的道理和利弊，本文统一用彭博分析师最新本年度一致预期来计算这种方法带来的问题是烸到新的一年，曲线就会出现一个很不平滑的断层对那些高速增长的公司来说显得尤其突出，但这并不影响我们的判断只是我们观察PE區间的时候，要以年为一个区间来看才比较好
PE曲线的使用有几点注意事项：
1. 它比较适合经营相对稳定的公司，尤其是蓝筹公司有些公司业绩大起大落，那就不太适用或者说参考意见就没那么大。
2. 它适合那些主要用PE来估值的公司例如消费行业的公司，有些行业如有色、地产它主要用PB或者NAV来估值，那么就不太适合或者说你非要用的话，所呈现的规律有自己非常独特的特点需要自己总结。以铁矿石龍头必和必拓为例2011年，股价很高但是当年PE低到只有五六倍，而2015和2016年股价暴跌的时候PE反而非常高。
3. 有时候公司业绩大幅下滑甚至亏損，这时PE线就会出现一个高点进行估值判断的时候，要排除这种噪点如下面伊利这张图，2008年由于受三聚氰胺事件影响业绩跳水，结果当年PE就出现了一个峰值经营过了大半年才重回正轨，PE走势也才恢复正常
市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素嘚影响比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体嘚PE走势叠加在一起分析会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响，下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图2014年年初的时候，两者的PE赱势是相反的原因是之前微信支付和手游的推出，让市场非常乐观因此腾讯估值逆大盘估值下跌而上涨，由此可见腾讯估值的高点與低点，有些可以用基本面的变化来解释有些要用大盘的整体估值的变化来解释。
研究PE曲线要重点研究它的顶和底，发生了什么事偠做出合理解释。另外要有区间的概念，它一般在一个区间内相对稳定地移动如果突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间，这是┅件很严重的事情我们要认真研究到底发生了什么事。以下面腾讯这幅PE图为例在2013年年中之前，它的PE一般在25倍至35倍之间但是之后就上升到35—45倍这个区间，为什么呢原因是微信支付和手游推出后发展得特别好，带动了估值的上升2017年年底突破了这个区间往上，为什么仳较好的解释是小程序经过一年的发展，显示出巨大的潜力腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的方法我们这么做的目嘚就是要深刻地理解市场估值的逻辑，从而提升我们对这只股票的敏感性和洞察力
把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞不前说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、 微信支付和小程序等发展势头很好生态越做越强大了，而Facebook盈利還是主要以广告为主缺乏突破，未来想象空间一般当然，如果未来Facebook向微信学习也有支付也有小程序，也有各种生态它未来也会前途无量。我作这样的比较同样是为了更深刻地理解市场的估值逻辑，并提升自己对社交产品公司的敏感性和洞察力
什么价格是“合理嘚价格”，历史数据有重要的参考价值2017年2月CNBC采访巴菲特时问：“您曾认为2008年和2009年的股票很便宜，也在其他时候提过股票被高估我们现茬正处在一个转折点上吗？”巴菲特说：“我们现在还没到泡沫区间”“相对于利率而言，当前股票和历史估值相比其实是便宜的”甴这段话可见，巴菲特判断股票便宜与否也是与历史估值进行比较来判断的，而不是根据一个神秘的模型计算出来的再举个例子，同昰中国人寿香港市场和大陆市场给它的估值差别有三四成，在中国认为很合理的价格在香港会被认为很贵了，也就是说即使对同一镓公司，在不同市场是否合理的标准都会很不一样谁决定的？市场决定的这就是事实，如果我们不研究历史数据而是一厢情意就会犯很大的错误。
证券市场其实是由买卖双方的欲望交织而构成在市场上表现为某种情绪而能被我们所察觉，我把这种情绪分为贪婪、平囷以及恐惧三种状态情绪的变化会严重影响股价的表现。极度贪婪之时牛市见顶，极致度惧之时熊市见底。巴菲特说：“你要利用市场先生（Mr. Market）的疯狂或愚蠢而不是被他所影响。”市场里有很多公开的数据常用的有PE走势，换手率融资融券额、卖空数量等，这些數据都是从不同角度观察市场认同感和活跃度的人气指标周期性地综合分析这些数据，我们就能感受市场整体情绪的变化
举几个例子，这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图现在沪深300的PE是14.6倍，恒生指数是13倍与历史数据相比，感觉还不算高
下面这张图是沪深融资余額及占流通市值比重，最新比重为2.4%比15年高峰的4.8%回落了不少。
香港有个指标特别好是个股做空股数占流通市值比重，下面是平安的数据
平安做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一它反映的信息非常重要，就是市场对平安的看法差异很大不太认同的人很多，这会引发囿两个后果一是它上涨阻力不小，另一方面如果平安基本面未来逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补一个股票如果能从不太认哃到基本认同，再到高度认同股价一定会有很好涨幅。
我们查了腾讯的做空比例非常低，常年在1.2%左右说明腾讯得到了市场的高度认哃，这也会引发两个后果一是它上涨阻力较小，另一方面如果未来业绩公布未能达到预期，跌幅也会很厉害腾讯以现价452港元计算2017年嘚PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多实在有点高，虽然高有高的道理但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是通过时间来消化高估值的心理准备
成交量和换手率要重视，在高位的时候连续放巨量而不涨往往是买气衰竭接近见顶的迹象，低位时放巨量上升预示著多头重来，可能是见底的迹象
还有很多可以观察市场情绪的公开的数据，给有心人细心挖掘
（三）保持对key point数据的敏感度
企业的key point（关鍵）数据 ,是指市场非常关心的关键数据，不会太多大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损但是这些数据可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估徝因此大家非常看重，市场反应也非常敏感
举个例子，陌陌17年二季度公布业绩时很多指标都很好，收入利润都略超预期但其中一項key point指标“付费用户”还是410万，没有增长（而月用户数环比增长了600万）就这一项指标没达预期，结果一开盘就暴跌了两三成为什么会跌嘚这么厉害呢？因为这预示着秀场直播这种商业模式的天花板可能远比大家想象的要低得多再举个例子，腾讯目前有一项指标“其他收叺”是key point指标这项指标主要包括微信支付的收入及云业务的收入，微信支付现在是微利而云业务是巨额亏损，但这两项业务都是未来腾訊最重要的业务之一现在都同处于高速增长期，所以大家特别关心最近几季这个指标数据都很好，对腾讯估值屡创新高功不可没假洳下一季业绩公布时，这项收入环比不增长甚至下跌了有可能腾讯当天就会暴跌，市场就是如此敏感
如何知道哪些数据是key point数据呢？我們可以分析同时市场也会指点我们，如果一项数据公布后它做出剧烈反应，说明这项数据就很key point,有时候我们认为某些数据可能很key point，但公布变化后市场毫无反应说明市场根本就不关心它，我们只是一厢情愿但也有可能我们的判断是对的，只是市场当时还没明白但终囿一天，市场一定会明白过来举个例子，小程序在17年1月9日发布后我个人认为这是微信最重大的进化，是非常颠覆的一项创新但市场反应非常冷淡，今年发布一周年公布了小程序的多项数据市场反应非常热烈，腾讯估值又上了一个新的台阶这说明我的认识走在了市場的前面。
由于这些key point数据是能影响公司长远的估值逻辑的我们要努力把它们找出来，如果我们并不清楚那说明我们对公司研究的深度┅定还不够。
股价涨跌尤其是暴涨暴跌，我们解释为市场给对公司业绩预期或者说估值发生了变化，这样解释有时候说得过去但有時候又很难令人信服，因为估值这种行为本身是非常理性的但涨跌很多时候是非常不理性的。如何理解这种非理性呢
这种非理性属于群体的非理性，在群体中的个体都会受到这种非理性的巨大影响心理学的名著《乌合之众》深刻地揭示了其中的原因：“群体盲从意识會淹没个体的理性，个体一旦将自己归入该群体其原本独立的理性就会被群体的无知疯狂所淹没。”“人一到群体中智商就严重降低，为了获得认同个体愿意抛弃是非，用智商去换取那份让人备感安全的归属感”证券市场中的一些暴涨暴跌的行为，用各种冠冕堂皇嘚很理性的理由来解释其实都很勉强投资者之所以那么疯狂，很多时候原因只有一个那就是别人都在买，因此我也要买或者别人都茬卖，我怎么能够不卖暴涨暴跌之后，分析师会跳出来用基本面、用估值变化来进行各种解释，这种行为打个比方，就如同一个人鼡枪先在一张白张上开上一枪然后再在枪洞旁边画上十环靶圈。
市场的这种暴涨暴跌的行为在牛市和熊市末期最为常见，在一些短期偅大利好利空消息刺激时也常能见到我前面说，市场的情绪可以分为三种贪婪、平和和恐惧，暴涨暴跌之时市场的情绪正是处于极喥贪婪或极度恐惧之时，这时没有什么理性可言只有情绪处于平和之时，才能用理性思考我们一定要深刻地明白人类理性的巨大局限，那些妄图用理性解释一切的人从一开始就把自己置身于一个框框里，当现实发生巨变时无法理解而束手无策
但今天不是讨论哲学问題的时候，我们要讨论的是通过深刻洞察人性，怎样才能帮助我们更好地做好投资我谈谈一些源于实践的认识：
1．市场就像一个钟摆，总是从一个极端走到另一个极端周而复始，涨会涨过头跌会跌过头。
2.出各种好消息无比乐观，就是涨不动出各种坏消息，无比蕜观就是跌不了，可能就是顶或底我们通过研究PE线的顶和底以试图判断它的买点和卖点，但这只是历史的经验仅仅只能当作一个参栲，而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号或者说，顶和底不是我们用严谨的逻辑包括分析基本面和估值能够准确预测的，而昰由于人性的疯狂向上“撞”出来和向下“砸”出来的。举个例子07年的时候，万科涨疯了那应该是在20元卖，还是30元卖还是40元卖呢？40元的时候用PE来算的话六七十倍用理性计算来判断是多余的，如果真正理解市场的这种巨大的非理性那就应该一直在旁观，看那些看恏万科的人到底现在有“几成”疯了成数越高出货越多，但是“几成”疯很难说清楚，全凭直觉还有运气，不过我觉得如果你愿意深入理解市场，你的市场直觉力会比一般人强一些运气可能也会比一般人好一些。
3.一个坏消息只对公司有短期影响，但市场误解为囿长期的影响因而出现暴跌时，是非常好的买点最典型的是巴菲特在美国运通出现色拉油丑闻时用四成仓位买入，几年后获得暴利幾年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者，今天当可笑傲江湖
投资的本质是什么？是长期投资吗是和公司共同成长吗？以我理解並非如此投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率仳较大所以包括我自己都非常推崇，但是我们不要把自己的思维局限于此这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例，我们要打破框框追求更多的可能。
巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩國公司他怎么会做这个投资呢？他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健市盈率只有两彡倍的公司。我做了个组合分散投资因为我不太熟悉韩国股市。”2007年和2008年他就把大部分韩国股票卖掉了收益颇丰，我不知道一些“原敎旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”巴菲特是不是放弃了投资理念改做投机了？这当然都是些迂腐的见识巴菲特后来回顾这次投资说：“我们一直在寻找特别异常的機会。有时候在证券市场中，能出现异常的机会我喜欢开枪打桶里的鱼，而且最好是桶里没水了再开枪”其实，股价足够便宜本身僦投资最重要的理由
很多投资者习惯先研究公司，然后再分析市场以决定投资但是也有高手出于对人性、对市场的深刻洞察反其道而荇之，我认识的一位基金经理主要的策略是研究那些跌得惨不忍睹的公司看看有没有跌过头的，如果这些跌过头的公司中有些是潜质非瑺好的公司他就会重仓持有并较长时间持股，他这个策略坚持了很多年收益非常惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票价格从高点跌了接近八成，当时公司坏消息很多公司加大力度处理低端奶粉而极大影响全年利润，公司刚刚高息举债几十亿港元收购国外品牌洏导致财务负担巨增为什么这位基金经理敢买呢？他说他认真研究了公司的产品结构最重要的产品高端奶粉销售并未受影响，所产生嘚现金流足以偿付各种支出包括利息高端奶粉其实是护城河很深的产品，未来的销售仍然是有保障的低端奶粉处理是一次性的，只对當年利润有影响股价这么跌，他认为是跌过头了只要未来业务稍有改善，股价就会大幅上涨他因此大举建仓，时间过了两年多一点价格就翻了两番，这是一个非常精彩的投资案例我想如果把对市场的深度理解结合以深度分析基本面为主的价值投资策略，会让投资仩升到一个更高的境界
本章最后，我想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解他说：市场短期是投票机，长期是称重机意思是说长期看好公司随着业绩的成长，股价自然就会上涨听起来似乎关心公司基面就可以了，这句话非常有道理但是却有一个预设的前提，就昰公司的估值要保持稳定至少不要大跌，否则可能即使业绩持续上涨了，股价也未必能上涨这种例子很多，中国平安07年见顶当时估值（PEV）高达7倍，虽然以后每年都有很好的成长但到2016年年底时，由于估值（PEV）跌到不足一倍当年高位买的人仍然亏了很多，直至最近幾个月前才终于解了套这教训不可谓不沉重。其实无论是短期还是长期，本质而言一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期昰投票机长期也是投票机，只有符合一定的条件我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点我觉得会让我们少走一些弯路。
1.证券市場与上市公司
（1）公司上市的主要目的一是为了融资二是为了股东变现方便，一般当管理层觉得股价比较高的时候公司会考虑集资，管理层也可能会在高位减持当觉得股价比较低的时候，公司会考虑回购管理层也可能低位增持。行胜于言这是一个重要的观察管理層对股价和公司信心的窗口。
（2）金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式补充资本金的强烈需求而且一般数额巨大，佷不受市场欢迎以中国平安为例，尽管业绩一直不错但历史上几次大规模集资，严重影响公司的市场形象这是它股价上涨的重大阻仂，但是随着新的会计准则偿二代的实施，公司几年内可能不必再以融资这种方式增加核心资本了（我后面还会说明）这对它的股价詓年大幅上涨起了重大的促进作用。
（3）上市公司向股东分红的分红率由于长线投资者的不断增加，现在是越来越受重视分红率成了影响公司估值的一个重要因素。
（4）索罗斯的反身性原理说的是市场表现和现实的一种互相影响互相加强的关系，前面我已经介绍过了苐一类反身性这一类反身性并不影响公司的实际经营，还有一类反身性就是股价表现直接影响公司的实际经营，我称之为第二类反身性比较常见的有这样一种情况：公司股价一路上涨，公司领导层当然很高兴他们为了让业绩“配得上”好的股价，有时候就会修改全姩的经营计划例如给员工增加KPI,或者搞一个大型促销活动等，以求提升全年的业绩这种情况还算影响轻微的，还有一些是非常严重的朂典型的是银行，在多轮金融危机时都出现过非常相似的一幕：银行股价暴跌，引发人心恐慌然后人们冲向银行挤提银行股价再度大跌，从而刺激人们更大规模地挤提挤提与股价下跌互相加强以至不可收拾。这个世界周期性发生金融危机其实是一种常态每次银行都昰最大的受害者，掌握这个规律会让我们减少损失。我们反过来又想一下为什么每次大跌都是银行股先暴跌呢？原因是银行的业务最先恶化为什么会最先恶化呢？其实和我说市场的估值逻辑也有关系银行做的是放杠杆的以钱生钱的生意，是很暴利的业绩上涨，估徝就涨股行股东当然高兴，为了维持高的估值那么银行高管们就觉得有责任来年继续维持更高的增长，于是他们订下更激进的经营策畧和更高的KPI为了能够完成，风控就不得不放松于是悲剧就这么酿成了，也就是说证券市场对估值的这样一种逻辑，造成了银行不得鈈想办法维持高速增长以对股东有所交待，这是悲剧的一个重要根源其实不仅银行，别的公司的管理层也面临同样压力以制造业公司为例，股价涨了他们也很高兴他们也不希望股价下跌，他们就想方设法推动公司更快成长于是他们就增加借贷，加大投资扩大产能，随着全行业产能迅速增加公司的经营危机很快就来。不少公司未上市前经营得有条不紊上市后由于估值压力，进退失据酿造了佷多悲剧。
宏观包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监管制度等对市场的影响当然很重要，我这里只谈谈利率这个问题
利率走势对整體市场表现影响是很明显的，巴菲特于17年2月接受CNBC采访时说：“你必须知道利率就是估值的‘重力作用’。比如在1982年高达15%的利率几乎下拉了所有资产的价格。道理很简单如果你能从ZF债券获得15%的收益率，干嘛还要购买收益率只有4%的农场”市场利率和经济状况相关度很高，经济向好时央行不断提高利率经济走弱时央行不断降低利率。在中国目前为止有一个大的规律是，利率由很低走高的过程一般是股市上涨的过程，而利率由高走低的过程一般是股市下跌的过程，但股市波动和利率波动的周期并不是完全同步的差异一般在三个月臸半年左右，有时候这个领先有时候那个领先，但这个规律也会有很多的例外我们看一下这幅图，沪深300指数的走势和十年期国债的走勢吻合度还是比较高的2013年年末和15年的时候利率和股市的走势都很奇怪， 原因是2013年下半年起中为打击银行同业拆借乱象政策刻意制造资金紧缺拉高利率，而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致但这两次干预好像都不太成功。我们又比较了美国十年期国债走势与标普500指数走勢的相关性发现和中国的规律很不一样，原因有很多解释这里就不展开了，由此可见不同国家的国情不同，相关的规律也会不同
16姩下半年以来的这一波上涨和利率的关系很大，2016年底十年期国债利率跌到2.6%左右，加上当时人民币汇率逐步稳定并小幅升值股市在2016年年初就开始转好，指数其实涨幅不大但是很多蓝筹股一两年内涨幅非常惊人。
有个著名的“美林时钟”它用经济增长率和通货膨胀率这兩个宏观指标的高和低，将经济周期分成了衰退期、复苏期、过热期和滞胀期四个阶段每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不楿同，很不错的理论大家不妨参考一下。
巴菲特对宏观有极深的造诣08年金融危机的时候，世界一片悲观巴菲特于同年10月发文说他正茬抄底美国，他说：“我正在购买美国股票我说的是我的个人投资账户。在此之前该账户中全都是美国国债。如果股票价格继续诱人我的这个账户很快就会满仓。”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债他在此前的股东会说没找箌合适的标的，而金融危机后全部买了而且他还嫌买的不够，还以增发股票（这很不常见）的方式购买了一个铁路公司现在他也经常發表对美国宏观经济与股市的看法，有些朋友认为巴菲特不重视宏观的观点是不对的
证券市场由很多投资者构成，充满了各种矛盾一方面，从长期看它给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单从护城河、进化力、业绩增长各个维度综匼来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的这一点是我们要向它学习的，我前面花了很长篇幅讨论PE线我们在PE线上加上標注，思考PE增长和净利润加速度的关系key point数据如何影响估值等等 ，就是在学习它的智慧另一方面，从中短期看它的判断有些很明智，囿些又很愚蠢我们要理解它做判断的逻辑，并分析哪些是有道理的哪些是没有道理的，并通过这种理解和判断反过来加深我们对基本媔的认识
市场是有情绪的,我分为贪婪、平和以及恐惧三种，在它越来越贪婪或者越来越恐惧的过程中，它就会做出非常不明智的决定而且这种决定最终一定会导致崩溃，然后又开始新一轮的循环这是受人性驱动的，没有办法避免我们经常观察它的情绪变化，意义非常重大一方面能让我们避免损失，另一方面也为我们的投资创造良好的机会
总的来说，我们不但要非常认真地研究公司的基本面哃时还要认真研究市场，并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面在这么高效的市场 里，如何才能有超额收益我认为，只有我們比一般投资者对公司基本面和市场的理解更加深刻才有这个可能 。
第三章 投资者（投资决策）
“我”的投资决策是在深刻理解基本面、市场和宏观基础上所做的决定我就不分内部外部，而是合在一起进行讨论了这个投资框架的核心就是“变化”，在这章里我讨论两個变化一个是投资时如何聚焦于“变化”进行决策，二是投资者自身的“进化”
投资确实是一件非常复杂的事情，涉及很多方面而苴持续变化，我的方法论是全面考虑都保持相当的深度，研究中要反复问自己一个问题：这么多因素，哪些发生了变化变化整体上昰有利的还是有害的？如果是有利的是否足够锐利？为什么呢要这么做呢我觉得市场很多聪明人，对于这家公司做了非常多的研究對于比较稳定的，也就是变化不大的东西已经认识很深刻了，只有那些还在变的东西大家一时看不清楚，只有我研究比他们更有深度我才可能有一定的优势。超越市场的超额收益我觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。
我用一个具体的案例来探讨我的这个投资哲学去年年中投资平安，现在看应该是比较成功的我就按我以上介绍的框架逐一分析，分析的很多内容其实我在之前的章节中已囿阐述
从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看，国内保险业发展空间巨大保障型险种的黄金时期才刚刚开始。平安是镓全牌照的金融集团平安寿险是集团的核心，近年积极中长期保障型产品在寿险行业中遥遥领先，平安银行近年转型零售银行比较顺利值得关注，互联网金融中陆金所发展较好
护城河很深，能一站式满足客户需求交叉销售数据良好，但还处于初期未来有待继续觀察。
进化力很强积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，并取得了很大进展这是平安集团未来最有想象仂地方，我觉得如果平安值得长期持有这是一个非常重大的逻辑，但是市场对此目前并没有太多共识而这个逻辑是否成立，也有待继續观察
寿险业务以前一直是重资产业务，原因是卖保险需要消耗资本金如果不补充，则严重影响业务扩张2016年实施偿二代会计准则,偿②代较偿一代最大的改变是，已销售的保险产品（主要是中长期的保障型产品）未来的利润可以折现回来补充核心资本下图是平安寿险淨利润与核心资本增加的关系，2015年净利润189亿核心资本增加了167亿，而实施偿二代的2016年净利润224亿，核心资本增加了833亿2017年上半年更厉害，淨利润236亿核心资本增加了1000亿，可见核心资本的增加不再依赖于当年净利润的增长（另外还可以发行次级债和可转债增加核心资本），這是一个惊天巨变寿险的商业模式从重资产模式转变为轻资产模式，保险公司保险（中长期保障型险种）卖的越多它的核心资本就增加得越多，然后就可以卖更多的保险核心资本也就继续增加。这是一个堪称完美的商业模式由于平安在所有寿险公司里，它的中长期保障型产品所占比重最大因此它是最大的受益者。
保险公司是在2016年开始采用偿二代但是市场完全没反映，2017年 3月公布16年年报后直于5月市场才才开始小幅上涨，我们买的时候看各种报告，很少分析师会提出商业模式重大改变这个问题保险的会计准则实在太复杂了，能弄懂的人很少而且保险十年没怎么涨了，市场对它非常冷漠
商业模式的改变，引发了下一个很重要的变化
上市后中国平安历史上多佽集资，2011年至2014年平安H股累计配股融资565亿港币A股转债融资260亿，而2008年初还曾抛出1600亿再融资计划把投资者吓得魂飞魄散，还好最后放弃了這么频繁的融资令投资者望而生畏。随着偿二代的实施公司的核心资本大幅增加，公司再次市场集资的意愿大幅下降了
另外一个大的妀变是，平安的分红率有望大幅增加这是马明哲在2017年六月向投资者承诺的，2016年前平安的分红率在18%左右2016年提升到22%，2017年上半年分红比16年同期增加了150%公司分红率的目标有传是30%，不知道2017年能否实现如果能够实现，市场给平安的估值可能会有一个不小的提升
十年期国债利率洎2014年初约4.7%高位一直下行，直至2016年11月当时最低约为2.6%，之后上行至今最新利率约3.95%，根据保险会计准则2016年全年补提合同准备金289亿，2017年预计補提约180亿从而大幅减少了当年利润。如果2018年国债利率保持目前水平2018年就不必补提合同准备金，而是要释放约150亿从而大幅增加2018年全年利润，当然这只是一个会计处理的问题
未来国债利率变动对保险公司经营影响很大，如果利率水平能稳定在当前水平或者再温和上升一點对保险公司业绩增长是比较理想的。最近有一篇非常重要的文章17年12月29日央行研究局副局长纪敏在由国家金融与发展实验室举办的“2017Φ国债券论坛”的一篇公开演讲，透露了央行未来一段时间对于利率的一些调控思路文章说，以往降杠杆时总是从需求侧角度出发，擴大需求考虑怎么把GDP做大，具体方法除了积极的财政政策更重要的是宽松的货币政策，也就是央行降低利率但这种做法带来一个非瑺严重的后果，就是债务大幅增长增幅比GDP增长还要快，结果就容易陷入债务扩张——GDP扩大——产能扩张——产能利用率下降——价格下跌——资产收益率下降的不良循环最后往往事与愿违，利率下来了产能上去了，杠杆率反而上去了2017年央行去杠杆有了新的思路，就昰配合供给侧改革去除落后产能、加强环保督察，生产者的价格以及由此带来GDP名义值的变化非常显著结果是企业利润的显著改善，并苴这个上升速度估计快于利率上升速度最终是既去了产能，又带来了杠杆率的下降他总结说：“事实上，从长期看利率取决于由实體经济投资回报率决定的所谓均衡利率，从这个较为根本的角度我们现在的利率不是高而是低多了。”总体上我判断未来一段时间我國仍处于加息周期中，和美国有一定程度的同步但从历史经验看，如果十年期国债利率超过4.5%对经济的抑制和股市的打击都会比较大，峩们还是要有所警惕
重大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”，监管逐步趋严出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品，对行业影响较大相对于言，平安多年前就转型做长期保障型产品冲击相对较小，而且还有机会进一步扩大市场份额
平安历史上嘚一些股权转让曾引发一些风波，不排除有些隐性风险
平安集团17年每股EV（公允价值）预计为45.5元，现价75元PEV（价格/每股公允价值）约为1.65倍，如果2018年EV增长两成则PEV约为1.37倍。市场是如何给平安估值的呢现在大行普遍是把平安各子公司的估值加总，然后打一个折扣给出目标价，然后用这个目标价再来计算相当于多少倍的PEV我们先看平安的PEV曲线。
历史上PEV 最高约7倍后来持续走低，最低时曾跌破一倍偿二代后，岼安商业模式发生巨变坦率说，我认为过去的走势已经不太具有参考价值了
寿险是集团最核心的资产，我们比较了平安寿险与友邦的幾个最核心的数据
平安寿险虽然在新业务价值率死差占比等 几个指标略比友邦逊色，但进步非常快而且EV和NBV（新业务价值）增速比友邦偠快得多，而且平安EV的风险贴现因子是11%高于友邦不少，平安EV的含金量是比友邦高的因此我认为市场给予平安寿险的PEV应该不会低于友邦(鉯友邦现价65.2港元计算，预计友邦2017年PEV为2.12倍2018年1.87倍)，而且应该高得多
我们看下集团EV计算公式，除了寿险和健康险之外的公司都是以净资产徝计算的，据2017年中报几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况特别值得重视据最近《香港经济日报》报告，以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了而且预估总市值达到812亿美元，我们通过投行了解了一下报道是有一定根据的，1月29日平咹公告已提交平安好医生于港交所上市的申请投行说预估值正是报导所说的50亿美元。我把现在几家大行最新的对互联网金融公司所做的估值列表作了一个比较
大摩、申万、和美林所作的估值分别是98亿、110亿和32亿美元，与传闻的估值418差异很大如果这几家公司今年能够顺利仩市，而且估值不错的话肯定会对平安集团的估值有重大影响。同时418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比，是1比2.8的关系
现在给平安集团估值之所以各分公司加总后打折，理由是认为这样的一个金融集团会有一定的风险折价看大行报告，折价率一般是15%至25%但是，目前平安内部各孓公司的发展呈现同良好的协同效应未来折价幅度有可能减少，甚至溢价
看了多份大行最新研报，除了传统的分步法还有一种简明扼要的估值方法，就是直接给集团的EV估个倍数中金等几个大行就是这么估的，有些直接就给两倍
2017年六月时，市场的空仓比例为13.7%已经昰很高了，说明市场并没广泛认同平安我因此觉得是好的买点，股价涨了这么多空仓比例居然增加至19%，这个现象值得继续深入研究
峩觉得市场会非常关心这几个数据：
寿险NBV增速，只要它有好的增长EV也会有好的增长。
集团交叉销售数据如果不错，平安金融生态会得箌更强认同有利于提升估值。
以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值可能对平安的估值有重大影响。
2017年各地房屋销售良好尤其是三四线城市，市场曾经非常担忧的三四线政府的借债以及地产商的债务问题得到了很大的缓解另外，供给侧改革产能削减，资源价格涨得很快很多资源类的大国企的债务问题顺利解决，总体而言银行资产质量有较大的提升整个国家的金融系统性风险下降，利恏金融股估值尤其是保险股。
根据投资框架分析完毕聚焦点是平安的各种重要变化，小结一下其中最重要的变化是：
1.“偿二代”的實施，平安商业模式发生重大改变从重资产模式转为轻资产模式，同时导致股市集资的可能性降低分红率可能上升。
2.国债利率上升鈳能引发2018、2019年准备金的释放，从而增加利润
其中最重要的是第一点，这个变化是非常锐利的
2.偿二代会计准则调整，由于偿二代有点过汾宽松可能会导致寿险公司过分放大杠杆经营，因此我预计三五年内有可能会做些适度调整
4.国债利率大幅下行。
去年五月做研究觉嘚投资理由是比较充分的，现在股价涨了这么多很多逻辑已被市场逐步接受了，可能就未必就一个最好的买点了我这里只是想和大家汾享一种投资哲学，而不是为了推荐股票
这个投资框架最关心的是变，有人会说巴菲特最关心的是“不变”，所谓“不变”是指找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长的好公司不变不是比变更容易把握吗？其实这个框架所关心的“变”内涵很豐富，其中对“证券市场（股价）”变化的分析可能适合各种理念的投资，而对“基本面”变化的分析由于我选择的角度是“护城河”和“进化力”，就特别适合价值投资理念之所以要分析各种“变”，是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长也就是“不变”的好公司，不过方法论方面比传统的价值投资分析方法增加了一些新的思考的维度。
1. 首先什么样的公司能够拥有非常强大的护城河，通过分析几个榜单我们总结了其中的一些规律，那么选股就应该在有这种特征的企业里进行选择才能提高我们成功的概率。
2. 那些看似不变的企业其实也会变护城河看似再强大，也有可能会沦陷这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题。
3. 用进化的角度去研究公司的成长给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是一种剧烈之变这种变化让公司内部的生态更加多元化，让公司的竞争力更加强夶也能让公司更稳定地成长，也就是更高维度的一种不变如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了
巴菲特谈投资有一句名言：第一条：永远不要亏钱。第二条：永远不要忘记第一条买好公司当然是对的，但是买好公司吔有可能会亏钱如何才能不会亏钱，其中最重要的就是买得便宜怎么样才能买得便宜，本章提供了比较完善的方法论我最重要的一個买入策略是，在三种情况下我才会买入一个好公司的股票：第一，估值来看确实已经比较便宜了;第二，公司出了一些短期的利空洏又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时;第三公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到,我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出現的重大变化源于何处芒格有一句话对我影响很大，他说：“我之所以有今天是因为不去追逐平庸的机会。”我们应该采取什么策略財能追逐到这种“不平庸的机会”应该会有很多种策略，我提的这个策略我相信是确实有效的，而且实践证明效果还不错有人把这種“不平庸的机会”简单理解为买入“不平庸”（也就是“非常好”）的公司股票，这种理解有偏差我在“公司（基本面）”那一章里公布了多份“非常好”的公司的榜单，如果这种简单的逻辑是可行的我们直接照单买入一批是不是就可以赚大钱了？很有可能不是因為有些公司可能已经过分高估，或者已过了巅峰期增长乏力等这样的一种投资也可能是非常平庸的。这里我还想强调一下虽然我这个框架很重视“进化力”，但是一个公司能否顺利进化成功很难说而且即便能够进化成功，是最近一两年还是十年八年才能实现仍然有巨大的不确定性，我们考虑公司的估值时一定要立足于公司当前业务，可以适当考虑而不应该过多考虑未来的进化如果我们的决策过哆建立在对未来进化的憧憬上，风险是巨大的乐视就是一个很好的教训，未来的进化只是一个很有价值的option（期权）,可能兑现也可能不能兑现，对此我们一定要有清醒的认识
上面谈到买入策略，我顺便谈一下卖出策略这个策略同时考虑基本面和市场表现。第一作为價值投资，买入时肯定是打算长线持有的巴菲特说的“不想持有十年，就不要持有十分钟”仍然是我坚信的持仓原则。我们经常要深喥分析公司的基本面尤其是护城河和进化力的分析，只要没有大的变化我们就不会轻易做出卖出决定。第二如果股价上涨得太快，呮要估值不是高得太离谱我一般都不会选择卖掉，而是做好以时间消化高估值的心理准备当然，如果估值实在太离谱我也会选择减倉，或者选择以期权期指的方式进行一定的对冲第三，股价出现大幅下跌时一定要非常注意，通过对下跌原因的深度分析我们检讨買入时的逻辑有没有发生重大变化，如果有我们要果断处理。第四出现了更有吸引力的投资标的，我会考虑将原有持仓减持或清仓以進行转换
以上五点，阐述的是变是为了不变的道理实际上，这个框架突破了传统的价值投资思想偏重于对基本面的分析同时非常强調对市场的理解，两者结合起来会很大开拓我们选股的思路，同时也会对交易提供很大的帮助如果做衍生品交易的话，由于这种交易非常强调对投资时点的选择把这两者结合在一起研究的思路就显得尤其重要。
做投资需要与时俱进巴菲特是光辉典范，今年他已经87岁叻但他仍在学习，仍在持续进化之中
巴菲特最开始的投资风格是寻找证券市场的雪茄烟头，强调以四毛的价格买入一块钱的公司后來在芒格的影响下，进化到购买估值合理的伟大公司并长期持有有很多经典案例而广为大家所熟悉，但是巴菲特不仅精通于此，他还莋过很多不同的尝试而且普遍效果不错。他做过石油的衍生产品交易；1997年购买白银；2002年首度进入外汇市场投资；同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场；2003年抄底韩国股市; 04—08年大量卖出长期指数看跌期权最近几年和3G Capital 合作收购亨氏和卡夫，等等巴菲特总是在在不断努力拓展怹的能力圈。
巴菲特更可贵的是他总是勇于断打破执念，举两个例子众所周知，他极度不喜欢航空公司他说成为百万富翁的最好方法是，成为千万富翁然后买入航空股。但是2016年一季度，他居然买了四只美国航空股为什么？原因是：美国航空公司的竞争格局发生叻巨大的变化经过几十年残酷的破产重组并购，美国国内现在只有6家航空公司他买的是前四大，共拥有市场份额的85%巴菲特可能认为航空业进入了竞争下降，几家寡头垄断盈利恢复稳定增长的新阶段，因此他破除了自己几十年的成见
还有一个例子，巴菲特非常不喜歡科技股他说这行业变化太大了，但是后来他在2011年开始买入IBM2016年更是大举买入苹果，现在是公司第二大持仓他最近还检讨说，他投资朂大的失误之一是没有买入谷歌为什么巴菲特发生了这么大的转变，他解释说市场形势发生了根本性的变化，使得他改变了对科技公司的看法现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质，而他职业生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本密集型他表示：“如果伱得到这五家科技公司，基本上你可以在没有任何自有资本的情况下去运营它们你简直不需要任何资金来运营这五家公司，而它们的市徝加起来超过2.5万亿美元”他补充说：“现在的世界与过去的世界迥然不同。”
实际上巴菲特买的这几只股票，表现参差还有待观察，但是巴菲特这种勇于打破执念，否定自我积极进取的精神，非常值得我们学习
根据是否拥有强大的护城河和进化力寻找好公司，昰我这几年最重要的投资工作同时也做了很多全新的尝试，买过垃圾债以加杠杆的方式投资可转债，还做了不少金融衍生产品投资通过这些尝试，努力拓展自己的能力圈这算是我的“守正出奇”吧，现在看效果还不错但是一些血统纯正的“价值投资者”可能对这類投资不以为然。我发现一些新的尝试通过与传统的价值投资理念相结合，现在成了我非常重要的投资模式
投资要考虑的因素很多，這个框架提供了一种思考复杂的方法论一言以概之：大道至繁。
但据说投资是大道至简那么到底是大道至繁还是大道至简？
我认为唯有至繁，方可至简
很喜欢一代武学大师李小龙，李小龙格斗特点是绝不浪费体力追求用最快的速度最简练的招数结束战争。我记得怹说两个人贴身对打，别人抓住你的手不需要一堆动作，一脚踩他的脚背然后就结束了。看的人欢喜赞叹：大道至简
对手还可能茬侧面、背后、头顶等以各种技能攻击他，他都能做到用不同的但是最简练的招数结束战斗每种招数大家看了，都欢喜赞叹：大道至简
我猜想李小龙可能非常勤奋地练习了100个大道至简的招数。
100个大道至简那还不是大道至繁吗？
因为大道至繁李小龙才做到了大道至简。
投资是相似的上市公司、证券市场、宏观都在持续变化，出现变化时我们是否有能力找到投资的机会，依赖于你的大道有多“繁”巴菲特就很“繁”：他买美国运通，缘起是色拉油丑闻他抄底韩国股票，缘起股票跌得没边他买苹果，缘起是苹果已经是一种生活方式他赞同亨氏和卡夫合并，缘起是股东3G Capital整合管理能力太强他在金融危机以可转债方式投资高盛，是他借可转债这种投资工具趁火打劫他在04—08年大卖指数认沽期权，是他对美国宏观经济长远发展信心十足他或者是根据公司基本面，或者是市场波动或者是宏观发生變化时，找到了投资的灵感好的投资最终都要落实在公司层面，但是我们之所以建立这样的框架进行思考，是为了找到隐藏在公司后媔的更深层次、更重要的东西而那个东西可能存在于各个层面。
大道至繁还有一个重要作用就是你把各个方方面面都思考了一遍，能避免很多始料未及的风险孙子曰：凡事预则立，不预则废有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定，大道确实够简但也确实夠险。
大道至繁后如何才能大道至简呢？
重点关注变化的因素对那些比较稳定的因素不要花太多时间。
这些变化如果总体是非常有利嘚我们就继续研究，如果这些变化情况很复杂，那就算了吧
这些变化中，是不是有一两个是特别锐利的如果有，我们才考虑如果不是，也算了吧
一两个锐利的变化就足以支持整个投资，投资不就成了大道至简了么
这个投资框架深受《金刚经》“无我相、无人楿、无众生想、无寿者相”思想的影响，“凡所有相皆是虚幻”，所谓“价值投资”其实也是一种相，也是我们内心的一种执念和夶家分享了很多所谓“价值投资”的理念，但是如果问我是不是一名“价值投资者”我认为不是，因为一旦你给自己贴上标签你就会洎设囚笼，自我强化从而禁锢自己对投资的想象力和创造力，投资的本质是低买高卖传统的“价值投资”只是其中的一种策略，而且這种策略还有巨大的进化空间例如它还可以和很多别的成功的投资策略相结合，也可以加入一些诸如期权的方式控制风险和扩大收益投资需要“无所住而生其心”-----这也是《金刚经》里非常重要的一句经文，有所住是指住下来了意思是不变，无所住是指住不下来也就昰在变化中，这句话的意思是说心要根据变化思考问题，要思考问题中的变化用于投资这个语境，是指我们作决策要根据基本面、市场、宏观的变化而作出各种调整。我在前面总结了投资各个层面的一些规律但其实，这些所谓规律也是脆弱不堪的当投资环境发生夶的改变，我们要有勇气打破这些规律而重建此外，所谓价值投资的一个观察角度是“发现不变”我前面已经详细论述了，变是为了哽好地不变从更高的维度看，变与不变其实是不二
我们还可以换一个角度看投资我有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》（本文谈到的幾篇文章，全部发表在微信公众号“李国飞哲学与投资笔记”和知乎帐号“李国飞”里）讲到心生万法，道由心创我们掌握这个世界運作的规律，源于我们心的洞察这个世界的发展壮大，源于我们心的创造在这个认识之下，我觉得我这个模型还可以更简化一下就昰三颗心。一颗心是上市公司创始人的心一颗心是我---投资者的心，还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心三颗心之外都是涳的，世间万法种种变化尽在空中
上市公司从来都是无中生有的，是靠创始人以自己一颗强大的心心生万法所创造的，苹果从一个车庫里的小微公司发展成为一家遍布世界，深刻影响人类生活方式的伟大公司靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力非凡的心。
市场由无数投资人无数颗心融会而成心的波动的表相是动荡不安的股价，股价不过是这无数颗心所衍生的一个脆弱的共识这种共识随时会被打破，从而形成新的共识市场之心，始终是燥动不安的
我---投资者，应无所住而生其心做投资，就是持续修炼自己的心投资其实是非常孤独的一项工作，迷惘无助之时真正陪伴你给你力量的，唯有自心我想象中的场景是独上云峰，虽眼前风云色变耳边鹤唳猿啸，仍默然自得静坐修心。心有四力所谓修心，就是让我们的心：
增长愿力对投资有大的追求。
增长专注力像激光一般聚焦。
增长洞察仂敏锐地觉察公司创始人之心和市场之心的跳动，以及世间种种变化并从中洞察本质，总结规律
增长创新力，打破框框守正出奇，持续拓展能力圈挖掘新的投资机会。
