原标题：在中国投资要懂政策，买房的人就是人生赢家！

对于今年三季度的行情，我们这一次去香港路演，有一位外资行的大佬跟我讲了这么一个故事：他说他们公司招聘了一批实习生，来自全球各国，他给每个人布置了一个课题，让他们写出来自己心中最靠谱的投资故事，结果有一个来自于印度的大学生，写了一个关于中国市场的报告，核心逻辑是在中国十九大召开之前，A股和港股都没有大的风险，可以买买买！我当时就惊呆了，什么时候连外国大学生都开始研究中国十九大了，对我们维稳能力的信念已经是全球共识了？

当时我就作了深刻的反思，我们是政治经济学，这意味着政治要排在经济前面，连印度大学生都明白这个道理，我们居然还在3季度写了个“破而后立”的报告，明显是政治小白，缺乏常识。

所以，在国内做投资研究，短期拼的是对政策的理解，而如果回首过去3年，可以发现供给侧改革改变了中国经济和资本市场运行的轨迹，市场的超额收益很多来自于对政策的判断和把握。

2015年是供给侧改革的元年，当年“降成本”是主要任务，为了降成本，我们实施了降息降准，政府债务置换。你相信降成本，就应该布局股市债市，享受股债双牛。

2016年开始大力“去产能”，如果你相信去产能会产生效果，就应该布局煤炭、钢铁等各种商品，享受商品牛市。

2017年开始大力“去库存”，主要是降低三四线城市的高房地产库存，如果你相信去库存会有效，就应该去三四线城市买房，布局受益于三四线房地产上涨有关的一切资产，包括香港地产股、国内家电股等等。

我们今年看空房地产市场，尤其是三四线房地产市场，主要是从市场规律出发，通过研究全球和中国过去城市化的历史经验，发现人口长期持续向大中城市集中，在中国的常住人口持续向一二线城市以及少数强三线城市集中，因此在房贷持续收紧的背景下，我们判断大部分三四线城市房地产不具备上涨的潜力。

但是我们低估了政策的力量，可以创造历史，通过棚户区货币化安置，由央行提供基础货币，今年三四线房地产全面回暖。

因此，一定要记住我们是社会主义市场经济体制，是计划经济与市场经济的综合体，政策可以改变短期方向，这是我们今年交的学费。

过去已经尘埃落定，关键的是未来？是经济周期的起点还是顶点？是星辰大海还是坎坷荆棘？

长期趋势一定是由市场规律决定，否则我们就不用从计划经济转型市场经济！

而在经济学上，研究长期的是增长理论，经济增长潜力由三大要素决定：劳动力、资本和技术进步，简称人、钱和技术。

而中国经济在2010年发生的最大变化，就是劳动力供给的下降，来自于两个方面，一个是新增年轻人口数，从过去每年新增1000多万变成负增长，另一个是城市化率突破50%以后，城市化率推进的速度放缓，从农业转移出来的人口从1000多万降到600万。

在人变少了以后，中国的增长潜力必然会出现大幅的下降。我们可以做一个简单的测算，以前我们每年新增2000多万的有效劳动力，为了满足他们的住行需求，我们每年需要生产1000多万套住房，2000多万辆汽车，以及配套的各种工业上中下游产品，这就是轰轰烈烈的工业化进程。但是现在我们每年新增的有效人口只有几百万，因此住房、汽车基本上都进入了存量置换时代，这也意味着经济潜在增速的显著下滑。

在人变少了以后，如果不提高效率，要保住高增长的唯一方式就是增加资本投入，体现在09年以后的7年，我们为了实现每年8%左右的GDP增速，投资增速保持在20%，货币增速保持在16%，长期下来，就出现了严重的债务问题。

从09年到15年，我们主要是通过企业部门举债，09年初企业部门总负债为26万亿，到15年末增加到88万亿，7年时间净增62万亿，平均每年新增9万亿左右。

在16年以后，受益于供给侧改革，商品价格大幅上涨，企业盈利明显改善，而企业部门的新增举债明显放缓。

但是从15年开始，又出现了新的债务问题。

首先是政府部门的负债出现了明显上升，这个是全球现象，还比较可以理解，因为欧美也都是靠政府来接盘。

但是居民部门负债的上升特别值得重视，因为速度实在是比较惊人。在14年以前，居民部门每年新增负债稳定在3万亿左右，到14年末居民部门总负债仅为26万亿，占GDP比重为40%。但从15年开始，居民部门举债开始大幅飙升，15年居民部门新增总负债4.6万亿，到16年升至7.1万亿，而17年上半年就新增4.3万亿，全年估计会超过8万亿。

我们在17年初判断全年地产销量会出现负增长，因为16年的居民举债就很不正常，17年如果央行管住了房贷的口子，而且目前居民买房一半资金都靠贷款，那么房地产销售没有理由下不来。结果发现我们又错了，马克思当年说过，为了50%的利润资本就会铤而走险，而这几年我们一二三四线房价轮番涨了个遍，大家干一辈子都比不上买一套房，央行管得了房贷，但是管不住居民贷款的冲动和我们金融系统的创新能力。于是乎各家银行发力消费贷，而且可以完美逃避央行征信体系的监管，不少人就是通过消费贷，可以不用任何资金，把所有买房的钱都从银行借出来。今年前8个月的居民短期贷款新增1.28万亿，而去年同期仅为4500亿，居民短期贷款通常与汽车等消费有关，但是我们看不到汽车等任何消费有井喷式的增长，唯一合理的解释就是居民短贷绕道去买了房，也只有居民举债金额的继续上升可以解释房地产销量的上升。

所以，至少从需求来看，我们没有看到新周期，依然是增加负债的老故事，只不过变换了举债的主角，过去是靠企业部门举债，而这两年靠政府和居民举债，问题是居民的举债也有极限，我们测算中国居民负债占其收入的比重已经超过90%，和美国日本的水平相当，再这么借钱下去风险也会越来越大。

因此，债务的天花板就是靠举债发展经济的硬约束，过去美国的次贷、欧债危机、日本泡沫经济的背后，都是靠举债发展经济，到最后都是陷入了困境。因此，我们不相信靠居民举债就能够换来新周期。

那么，如何解决债务过高的问题？

不放货币，经济自然增长

我们发现，中国经济的主要问题就在于货币超发，就在于对银行体系缺乏有效的监管，一切债务问题都和银行有关系。

09年的4万亿，是银行给企业部门大笔举债提供的贷款，后来企业部门花了好几年时间还债。

13年以后，银行大力发展表外业务，是银行绕道监管，给房地产和融资平台提供贷款，导致了影子银行的大发展。

而15年以后，银行大力发展居民信贷业务，极力配合居民部门高涨的借贷冲动，而且还创新各种工具。

所以，如果政府下决心摆脱靠债务发展经济的模式，其实核心是要关掉货币的水龙头，把银行管住就行了。

而其实今年上半年，政府就已经开始整顿金融体系，从央行到银监会都在加强金融监管，只不过出于特殊时间维稳的需要，金融去杠杆在3季度短期暂停。但是从今年7月份金融工作会议所透露的信息，其实政府已经明确把“去杠杆”作为未来的主要任务，而配合的手段则是“控总量”，也就是控制货币总量，所以我们相信，在十九大之后，金融去杠杆将会卷土重来。

而且我们相信，如果政府下决心收货币，经济转型就会充满希望。

中国人的聪明勤奋举世无双，我去香港路演的时候碰到了十级台风，只有中国的企业还在开业绩发布会，中国研究员和基金经理还在参会。但如果货币一直超发，大家努力工作不如投机买房，那么大家的聪明才智就会浪费在错误的方向上，导致经济结构越来越糟糕。但如果管住货币的闸门，地产泡沫没有了，大家靠投机占不到便宜，就只能靠努力工作赚钱，而大家的聪明才智放到未来有希望的工作上，中国经济自然就充满了希望。

在过去的10年，中国最成功的投资不在资本市场，而在于房地产，只要买了房的人就是人生赢家。而且貌似无论大家买的是市区的老破小，还是郊区的远大新，无论是一二线，还是三四线，最终房价都大涨了，都是人生赢家。也就是关键不在于买什么房，而在于有没有买房，这是人生赢家的分水岭。

为什么买房会成为人生赢家？核心原因在于货币贬值。由于货币的年化增速接近20%，远超经济增速，导致货币到手就大幅贬值。所以大家投资的核心逻辑，不在于资产本身的价值，而在于货币的贬值。所以大家在努力寻找一切能够抵御货币贬值的资产，房地产、外汇乃至黄金等。

而对于大类资产的配置，其实也不在于哪类资产本身有价值，而在于研究超发的货币会流向哪里去。比较典型的是15年的股票大牛市，虽然经济没有起色，但是架不住持续降息降准货币放水，所以大家觉得钱多就有东西要涨，而股市债市是最好的去处，所以股市债市短期都涨了。

所以，在货币超发的时代，其实是追逐泡沫的投机时代，大家担心货币贬值，不停地追逐一个又一个泡沫，而并不重视各类资产本身的价值。

但如果M2增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化。今年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而大家要关注每一类资产本身的价值，也就是真正进入价值投资的时代。

股市也会产生巨大的变化。

首先，要放弃过去那种趋势性牛市的想法。因为在大水漫灌之下，才会出现鸡犬升天的大牛市。如果未来货币收紧或是维持中性，那么就很难出现趋势性的机会，而只会有结构性的机会。

而这对于专业投资者来说，绝对是最好的时代。因为如果大水漫灌，大家不用关心股票本身业绩好坏，人人都是股神。但如果货币中性，那么股票的表现将完全由业绩决定，业绩为王，价值至上，所以专业研究将能发现价值，而今年以来表现好的板块，无一例外都是有业绩支撑的资产。

而业绩来自于两个方面。对于周期和金融行业，如果收缩货币，那么需求扩张的逻辑是讲不通的，只有供给收缩的逻辑是成立的，所以大家要去寻找真正形成长期供给收缩逻辑的行业的企业，同时还要防范需求回落的风险，这一块其实长期看没有大机会。

而对于消费和服务行业，因为是中国经济转型的方向，所以也是长期真正有需求支撑的方向，也是长期真正能够有业绩的方向。而今年A股的消费板块以及中概股的服务业，表现都可圈可点。

而且我们认为，货币收紧的环境下，对中国经济向消费和服务业的转型才真正有利。

对于中国的未来，资本市场一直在用投票做出选择。09年的4万亿大家觉得希望在传统周期行业，12年大家又觉得希望在转型创新，这一回大家又回到了传统行业。

其实如果大家看一下美国市场，跟中国过去几年非常类似。美国01年出现科网股的大泡沫，后来泡沫破灭以后，大家都认为新经济完蛋了。而美联储的持续放水，后来催生了地产大泡沫，但是地产泡沫结束以后，美国依然走向了新经济，苹果、谷歌、亚马逊、脸谱带领美股持续创新高。

我们同样是在15年股市大跌，央行持续放水以后，15、16、17三年当中一线、二线、三四线房价轮番上涨，地产泡沫轮番起了个遍，但是参照美国的经验，政府最终会收货币，地产泡沫一定会结束，而只有地产泡沫结束了，大家的聪明才智和资源才会投向新经济，经济才会真正成功转型。

今天去路演，有朋友发现好像现在很少有人对18年做展望，以往这个时候大家早就在畅想了。后来总结原因是这几年大家被市场教育了，政策的力量太强大，所以大家都服了，想看明白政策以后再做判断。

确实，在国内做投资要领会政策，博弈政策。所以大家每天都要下注，供给收缩周期涨价，这两年押中周期的人都很开心。周期涨价银行资产质量改善，加上利率上升，今年买银行股的人也都赚了钱。最近经济数据不好，大家又开始押注央行放水，博弈地产股也小有斩获。这些逻辑短期都特别有道理。

但是如果看得更远一点，你会发现完全没道理。现在大家出门都用的是支付宝、微信支付，存钱都在余额宝，那么以后还有银行什么事呢？你买银行，它能帮你干嘛呢？

以后年轻人越来越少，农村也没有劳动力转移出来了，我们每年造2000万套房子干嘛呢？一个人需要住那么多房子吗？如果我们每年不需要造那么多房子，那么现在每年8亿吨钢材有必要吗？

以后的年轻人，他们需要干嘛呢？

小时候肯定需要教育，所以教育行业大有前途。需要娱乐，所以游戏、影视传媒行业也有希望。需要出去看一看，旅游行业也不错。需要更加清洁的环境，所以新能源是长期希望。需要更方便的交流，所以消费电子、可穿戴设备、人工智能都是朝阳产业。需要情感关怀，所以最近我发现一个特别有希望的行业，就是宠物产业，单身狗越来越多，大家发现养人还不如养狗听话，但是养狗不比养人便宜。

而我们以后变老了，需要医疗、养老、保险，这些行业应该也充满希望。

所以，我觉得做研究和投资其实也没有那么困难。我们可以选择理解政策，博弈政策，但要记住这是短期博弈，看得越短就越容易错。还可以选择理解未来，放长线钓大鱼，拿住腾讯阿里好未来这样的公司不放，其实也是一种选择。

如果政府下决心不放水，抑制地产泡沫，放开行业管制，放开资本市场发展，我相信好公司会越来越多，大家也不用每天做判断。

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