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资产证券化的运作方案及政策设计
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3秒自动关闭窗口银行介入资产证券化的模式和路径
12:33:41　来源: 袁白华　
我国资产证券化实践始于2005年国家开发银行和建设银行行发行的信贷资产证券化产品，银行作为金融体系中资产总额最大的机构群体，其在整个证券化产业链中扮演的角色和发挥的作用都是举足轻重的。
文章来源：袁白华 城商行研究&我国资产证券化实践始于2005年国家开发银行和建设银行行发行的信贷资产证券化产品，银行作为金融体系中资产总额最大的机构群体，其在整个证券化产业链中扮演的角色和发挥的作用都是举足轻重的。从卖方的视角来看，银行拥有巨额的表内资产，证券化潜力不可估量；从买方的视角来看，银行同样拥有天量的表内和表外资金，对证券化产品的配置和投资需求是巨大的，已然是最大的机构投资者；从中介的视角来看，银行客户群体广泛，庞大的客户群体蕴藏的证券化投融资需求无疑也是巨大的，银行以专业的证券化中介身份娴熟地撮合证券化的交易也极具价值。为此，本文从卖方、买方和中介三个视角出发，分析银行介入资产证券化的路径和模式。一、卖方视角：盘活存量的新途径(一)银行资产证券化的动因从银行的角度来看，其开展存量资产证券化的动因主要有两方面，一是提升经营绩效，二是进行资本管理。1.提升经营绩效在主流财务学中，用于衡量经营绩效的核心指标为权益报酬率（ROE）。根据杜邦公式，权益报酬率=销售净利润率*总资产周转率*杠杆比例，销售净利率、总资产周转率和杠杆比例的提升都能提高ROE，从而提升经营绩效。对银行而言，将存量资产证券化，一方面，可以有效盘活表内资产，将传统的持有至到期资产加以盘活流转，如此也就提升了总资产周转率；另一方面，被证券化盘活的资产也增加了既定时间内加权可使用的资产数量，在权益投入不变的前提下，提升了杠杆比例。由此可见，资产证券化至少可从提升资产周转率和杠杆比例两方面提升经营绩效。此外，通过资产证券化也可以将表内风险进行转移和分散，对提升经营的稳定性也是有裨益。2.有效资本管理银行业作为高杠杆行业（若以监管要求的8%的资本充足率为底线，理论上可以达到的最大杠杆为12.5倍），杠杆愈高则监管和经营愈需审慎。为此，资本约束是监管的重点，资本管理也是银行自身进行资产负债管理的核心。资本充足率过高则影响资本效率，过低则加大风险暴露。资产证券化为有效资本管理提供了新的手段，银行可根据风险资产头寸和风险资本余额的具体情况，同时结合经营形势和监管环境，通过资产证券化对资本充足率进行灵活动态管理，从而提升资本管理的效率。具体而言，当银行认为某项表内资产风险与收益不匹配，或者目前风险资本比较薄弱，那么则可以通过证券化对资产进行出表处理，从而对风险资本形成一定的释放。(二)银行系资产证券化的种类从基础资产类型看，银行表内的资产证券化可以分为传统的信贷资产证券化、不良资产证券化以及非标资产证券化三大类。1.传统信贷资产证券化信贷资产证券化指的是银行系资产证券化开始于传统的表内信贷资产。信贷资产证券化于2005年在我国开展试点，后因金融危机一度停滞，2012年试点重启，2014年银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》将信贷资产证券化业务由“审批制”改为业务“备案制”，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，并取消额度限制，标志着信贷资产证券化进入常态化发展。根据《信贷资产证券化试点管理办法》的定义，信贷资产证券化指的是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。一笔标准的信贷资产证券化交易通常涉及发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、资信评级机构、信用增级机构、承销机构以及其他为证券化交易提供服务的机构和资产支持证券投资机构。以2013年工商银行发起、中海信托发行的2013年工元一期信贷资产支持证券为例，总发行规模35.92亿元，其中优先AAA档30.4亿元，优先AA档1.70亿元，次级档3.82亿元，工商银行是发起机构（委托人），中海信托是发起人（受托机构），建设银行是资金保管机构，中金公司和中信证券是联席主承销商。图1：&13工元信贷资产支持证券交易结构图资料来源：工元2013年第一期信贷资产支持证券发行说明书信贷资产证券化经历了从试点起步到常态开展的过程，发起机构、发行规模都得到快速发展。2005年，信贷资产证券化全年发行总额71.94亿元，发起机构2家；2015年全年发行总量达到4075.24亿元，发起机构家数增长到62家。&图2：&年我国信贷资产证券化发行情况资料来源：Wind2.不良资产证券化不良资产证券化是以不良资产（主要是不良贷款）为基础资产，以此产生的现金流为偿付基础发行资产支持证券的过程。相对于传统正常类信贷资产证券化而言，监管层对不良资产证券化的态度更为审慎，发展步伐也相对较慢。随着相关制度建设的推进、经验的积累以及市场的发展，不良资产证券化试点和不良资产收益权转让将迎来新的发展。银监会主席尚福林在2016年“两会”期间明确表示“十三五”期间将加大不良资产证券化的推动力度来提升银行资产质量。我国首批不良资产证券化为2006年12月信达资产管理公司发行的信元2006年第一期重整资产支持证券和东方资产管理公司发行的东元2006年第一期重整资产支持证券。建设银行2008年1月发行的建元2008年第一期重整资产支持证券为我国首单商业银行发行的不良资产证券化产品。随后不良资产证券化试点长时间中断，2016年5月中国银行发行中誉2016年第一期不良资产支持证券和招商银行发行和萃2016年第一期不良资产支持证券标志着不良资产证券化的重启。截止到2016年5月底，我国不良资产证券化累计发行总量为139.49亿元，其中商业银行发行的不良资产证券化产品仅为32.99亿元。2016年一季度末，我国商业银行不良贷款总余额为1.4万亿元，不良贷款率1.75%，在经济下行和政策松绑的背景下，不良资产处置是商业银行的常态化工作，不良资产证券化发展空间广阔。图3：&2005年以来我国银行业不良贷款余额和不良贷款比例资料来源：Wind以中国银行2016年发行的中誉2016年第一期不良资产支持证券为例，不良资产包未偿付本息余额总额为12.54亿元，涉及贷款笔数72笔，均为次级类贷款，以此为基础发行不良资产证券共计金额3.01亿元，综合折扣率为二四折，其中优先AAA档发行金额2.35亿元，次级档发行金额0.66亿元。图4：&2016年中誉信贷资产支持证券交易结构图资料来源：中誉2016年第一期信贷资产支持证券发行说明书3.非标资产证券化银行非标资产证券化是指以银行以其表内持有的非标资产作为基础资产，以资产支持专项计划/信托计划/专项资产管理计划等作为特殊目的载体（SPV）发行资产支持证券或类资产支持证券的金融活动。银行表内拥有大量的以信托计划、资产管理计划等金融计划形式存在的非标资产，此类资产通常计入买入返售金融资产、可供出售金融资产和应收款项类投资等科目。出于资本节约和监管合规的考虑，银行表内的非标转标动力很强，在提高资产流动性的同时能够有效分散风险，同时能够获得非标资产端和转标后资产端之间的套利收益，因此潜力很大。银行表内非标资产证券化一个典型案例是长治银行于2015年将其持有的中信信托-美兰机场单一信托收益权在深圳证券交易所进证券化挂牌转让。发行总金额为12亿元，其中优先级总共10档，共计金额11亿元，次级档1亿元。通过证券化转让，长治银行持有的表内非标信托受益权得以释放，提前收回12亿元货币资金。图5：&2015年美兰机场信托受益权资产支持证券交易结构图资料来源：&2015年美兰机场信托受益权资产支持专项计划发行说明书二、买方视角：资产配置的新领域（一）银行资金是资产证券化产品配置的主力军在试点起步阶段，资产证券化产品以金融机构之间互持为主，随着政策放开带来资产证券化的迅速扩容，对资产证券化产品的投资已转变为基于价值分析的真实配置，投资者结构日益丰富，很多机构已配置专门的岗位和人员对资产证券化产品进行专业性筛选和投资。从信贷资产证券化产品托管量来看，根据上清所的统计，截至2015年底，商业银行、非法人机构、非法人金融机构、政策性银行、非金融机构法人持有信贷资产占全市场存量比例分别为55.26%、27.08%、7.28%、6.16%、4.22%，可见，商业银行持有的信贷资产证券化产品比例最大。图6：&2015年底信贷资产证券化产品投资者结构资料来源：Wind（二）资产证券化产品的配置价值逐渐凸显资产证券化产品的发行收益率与同评级同期限的债券相比具有一定的溢价，当然这也同时伴随着相对较弱的流动性水平。由于我国资产证券化产品整体上处于起步阶段，出于监管的要求以及培育市场以吸引投资者的需要，资产证券化产品往往呈现出低风险、高收益的特征。2016年年初至日，中债1年期3A资产支持证券平均到期收益率3.3334%，中债3A1年期3A企业债平均到期收益率2.8494%，1年期3A评级资产支持证券到期收益率较企业债到期收益率平均高出48BP，在“资产荒”背景下，资产证券化产品的配置价值更加凸显。图7：&2016年以来1年期3A评级资产支持证券和企业债到期收益率资料来源：Wind三、中介视角：综合经营的新抓手（一）庞大的客户群体蕴含着巨大的证券化潜力资产证券化在我国的发展历程已经有十余年，这十余年间，在市场与政策的双重推动下，资产证券化已经从试点变为常态，在企业及社会融资渠道中充当着越来越重要的角色。企业利用资产证券化进行直接融资呈爆发式增长，可以预计，资产证券化在今后将成为企业融资的重要渠道，同时也将在套利型交易的推动下衍生出更加纷繁多样的证券化交易。图8：&2005年以来我国企业资产证券化发行情况资料来源：Wind对银行而言，银行是支持我国实体经济的支柱型金融机构，2015年人民币贷款在社会融资总规模中占比73.1%，可见银行服务的客户群体之广，为各金融机构之最。在社会融资方式直接化的趋势下，从中介服务商的角度来看，可供银行开发及整合的资产证券化潜力无疑是巨大的。图9：&2005年以来人民币贷款规模及新增人民币贷款占社会融资规模比例资料来源：Wind（二）银行深度介入资产证券化产业链综合效益明显在整个资产证券化产业链中，企业的融资需求以及基础资产是产业链的源头，银行凭借其庞大的客户群体储备了大量的证券化资源。在信贷资产证券化中，银行作为原始权益人，固然在信贷资产证券化中发挥了主导作用，提升了资本使用效率和资产周转速度，有利于综合经营目标的达成。在企业资产证券化中，银行可充分发挥自身的客户群体优势、销售网络优势、资本实力优势和行业积累优势深度介入企业全生命周期的“融资和融智”过程当中，力争在企业资产证券化过程中发挥主导作用，通过内外联动、整体布局获取综合收益。图10：&2015年债券总承销金额排名前十的金融机构资料来源：Wind在企业债性融资市场当中，银行在承销金融债、短融、中票、PPN、企业债等债务融品种中已经占据相当的市场份额，银行充分发挥“债贷联动”的优势已成功介入债券承销市场。2015年债券总承销额排名前十位均为银行业金融机构，累计市场份额为52.01%。但目前在企业资产证券化过程当中，项目主导方多为证券公司或基金子公司，银行的身影比较少见。2015年资产支持证券承销前额排名前十位的金融机构当中有九家是证券公司，仅有一家为银行，和债券总承销额前十排名情况形成鲜明对比。直至2015年8月，首单由银行主导的企业资产证券化项目“宁波兴光燃气合同债权1号资产支持证券”才在交易所成功发行，发行规模达到52.5亿元，远远高于企业ABS的平均发行规模，充分显示了银行介入企业ABS的综合优势。随着银行对企业资产证券化重视程度的增加，银行充分发挥资本中介、信息中介、货币中介等职能，其主导的企业ABS项目将大幅增加，银行在企业资产证券化产业链中获取的包括中间业务收入、财务顾问收入、专业技术提升、品牌价值推广、业务经营转型等在内的综合效益将愈发明显。图11：&2015年资产支持证券总承销金额排名前十的金融机构资料来源：Wind
本文来源：袁白华 作者： (责任编辑：)
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资产证券化与证券化产品
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券称为证券化产品。
资产证券化与证券化产品证券化概念
资产证券化 是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种形式。传统的证券发行是以企业为，而资产证券化则是以特定的为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券称为证券化产品。通过资产证券化，将流动性较低的资产(如、、等等)转化为具有较高的可交易证券，提高了的流动性，便于投资者进行投资；还可以改变发起人的，改善，加快发起人。
资产证券化是以特定资产组合或特定为支持，发行可交易证券的一种融资形式。　　在资产证券化过程中发行的以为基础的证券称为证券化产品。
资产证券化与证券化产品种类与范围
1．根据分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为、、、未来收益证券化(如高速公路收费)、债券组合证券化等类别。　　2．按资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和。国内融资方通过在国外的特殊目的机构(Special Purpose Vehide，简称)在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。　　3．按证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、型证券化和混合型证券化。　　值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券(MBS)；随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了(ABS)的称谓；再后来，由于(具有股权和债权性质)越来越多，干脆用CDOs(Collateralized Debt Obliga-tions)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、CMOs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生品构造出“合成CDOs”。
资产证券化与证券化产品有关当事人
资产证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：　　1．。也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是或大型工商企业。　　2．特定目的机构或特定目的受托人(SPV)。是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓“”条件，即发起人破产对其不产生影响。　　3．资金和资产存管机构。为保证资金和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。　　4．机构。此类机构负责提升证券化产品的，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用等方法进行内部增级。　　5．。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。　　6．承销人。是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成。　　7．证券化产品。即证券化产品发行后的持有人。　　除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人。服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。
清除历史记录关闭图解PPP+ABS的操作流程
玩转PPP资产证券化需要知道的一些模式
图解PPP+ABS的操作流程
日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国家发改委和证监会首次联合发文力推PPP+ABS的创新融资模式，资产证券化由此成为PPP项目2017年的开台锣鼓。
PPP+ABS的基本条件
若以PPP项目贷款或金融租赁债权作为基础资产开展信贷资产证券化，则发起机构为商业银行或金融租赁公司，该类业务模式属于银行间信贷资产证券化业务，基础资产需符合信贷资产证券化业务一般性的“合格标准”，具体可参考后面的“国开行棚户区改造贷款资产证券化项目”案例。
若以PPP项目未来产生的收费收益权与/或财政补贴作为基础资产开展证券化，则可以发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划。下面以资产支持专项计划为例，介绍这种模式下PPP项目需要具备的基本条件（从资产支持票据和资产支持计划的法规来看，对于基础资产的要求基本相同，只是对于原始权益人（或发行人）的要求有些区别，但整体差异不大），主要包括以下两个方面：
（一）对原始权益人的基本要求
（1）原始权益人为有限责任公司、股份有限公司、全民所有制企业或事业单位。
（2）原始权益人内部控制制度健全，具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。
（3）原始权益人最近3年未发生重大违约或虚假信息披露，人民银行企业信息信用报告中无不良信用记录。
（4）原始权益人最近3年未发生过重大违法违规行为。
（二）对基础资产的基本要求
（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。若以存量项目（或已建成开始运营的项目）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有一定期限（比如1年以上），且现金流历史记录良好，数据容易获得。
（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益人可以通过如下3种方式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银行（或提供融资的其他金融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；③发行前寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。
（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的附件《资产证券化基础资产负面清单》的范围。
PPP+ABS的主要特点
PPP项目资产证券化与一般类型基础资产的证券化在基本原理和操作流程方面基本相同，主要区别在于基础资产的特点不同，以及资产证券化在项目产业链中的定位有所不同。PPP项目资产证券化的主要基础资产类型为收益权资产，资产证券化在PPP项目产业链中的作用如图3.2所示。
PPP项目资产证券化与一般资产证券化业务的主要差异如下：
（一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离
PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
因此，在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。
（二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强
一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。
（三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长
目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10～30年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。
（四）PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大
PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用兜底”，更关注PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度。
（五）PPP项目一般在进入稳定运营阶段开展资产证券化业务，特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务
由于PPP项目在建设阶段需要很大金额的融资资金支持，PPP项目未来产生的现金流（比如收费收益权或财政补贴）通常会质押（或作为还款来源保障）给前期提供融资支持的金融机构作为增信方式。在运营阶段开展资产证券化业务时，需要考虑现金流的竞合问题，也需要比较资产证券化与其他融资方式的不同优势，很多时候需要提前还款替换之前的融资（若资产证券化具有比较优势）。PPP项目在建阶段的融资需求相比运营阶段更强，如果项目预期现金流稳定且不能完工风险较低，特定项目也可以通过资产证券化进行融资，但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高。
PPP+ABS的主要模式
（一）按照基础资产类型分类
PPP项目资产证券化（简称“PPP+ABS”）的基础资产主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产是PPP项目资产证券化最主要的基础资产类型，包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、“可行性缺口”模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目金融租赁债权和企业应收账款/委托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。
（二）按照项目阶段不同分类
PPP项目主要分为开发、建设和运营等阶段，其中开发阶段和建设阶段合称“在建阶段”。
在建阶段由于PPP项目尚未产生现金流，可以采取如下资产证券化模式：一是设计“双SPV结构”，以在建保障房项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产支持专项计划；二是以重大在建项目未来的现金流作为支持，发行保险资管资产支持计划；三是以在建阶段商业银行的项目贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品。
由于PPP项目在运营阶段开始产生比较稳定的现金流，开展资产证券化的条件更为成熟，可以采取如下资产证券化模式：一是以收费收益权和/或财政补贴作为基础资产，发行资产支持专项计划、资产支持票据或资产支持计划；二是以运营阶段商业银行的流动资金贷款或金融租赁公司提供设备融资的金融租赁债权作为基础资产，发行信贷资产证券化产品；三是以PPP项目公司的股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品。
（三）按照合同主体不同分类
在这种分类标准下，可以围绕PPP项目合同体系设计相应的资产证券化方案。PPP项目合同体系主要包括如下四类与资产证券化相关联的合同主体：一是PPP项目的实施主体，即PPP项目公司；二是为PPP项目提供贷款融资的商业银行或提供融资租赁服务的租赁公司；三是PPP项目的投资方，即社会资本（专业投资者与财务投资者）；四是PPP项目的合作方，即承/分包商。具体内容如图3.3所示。
根据合同主体的不同，PPP项目资产证券化可分别采取如下操作模式：
一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人，以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产。
二是以商业银行或租赁公司作为发起机构，以PPP项目银行贷款或租赁债权作为基础资产，资产出表后释放额度，继续发放新的贷款或租赁款，支持PPP项目建设。
三是以社会资本作为原始权益人或发行人，基础资产类型进一步扩展，可以跳出PPP项目本身，以社会资本自身拥有的符合要求的基础资产发行资产证券化产品，募集资金以增资扩股或股东借款方式支持PPP项目公司。
四是以承/分包商作为原始权益人，以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产，承/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。
PPP+ABS的操作流程
（一）资产证券化业务的基本流程
图3.4是一个资产证券化交易的典型交易结构图，可以看到资产证券化中涉及的主体主要包括融资方（原始权益人/发起人）、资产管理机构、证券承销机构、信用增级机构、信用评级机构、资金托管机构、资产评估机构、投资者等。
为更深入地理解资产证券化的内涵，需首先了解资产证券化的基本流程。通常一个完整的资产证券化交易可以概括为如下3步：
（1）成立SPV，发起人将需要证券化的资产转移给SPV。
（2）SPV对基础资产现金流进行重组、分层和信用增级，并以此为支持发行有价证券，获得资金对价。
（3）资产服务商负责基础资产现金流的回收和分配，主要用以归还投资者的本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。
（二）信贷资产证券化的操作流程
图3.5是信贷资产证券化的典型交易结构。PPP项目贷款的资产证券化操作流程具体如下：
(1)银行将对PPP项目公司的贷款信托予受托机构。
(2)受托机构以该信贷资产设立信托，发行以信托财产支持的资产支持证券，委托主承销商销售该等证券。
(3)主承销商组建承销团，向投资者发售资产支持证券，并将募集款项扣除发行承销费用后的余额划付给受托机构。
(4)受托机构将该余额扣除必要费用（如证券登记托管费）后作为对价支付给发起银行。
(5)在信托存续期间，银行作为贷款服务机构负责已设立信托的贷款的本息回收工作，并将回收款转付至信托账户，用于偿还证券本息。
(6)发起银行通过资产证券化交易可以实现资产出表，释放贷款额度，可以以募集资金继续向PPP项目公司发放贷款。
（三）资产支持专项计划的操作流程
图3.6是资产支持专项计划的典型交易结构。PPP项目在资产支持专项计划模式下的操作流程具体如下：
(1)设立专项计划：券商（或基金子公司）作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，并作为销售机构向投资者发行资产支持证券募集资金，次级资产支持证券通常由原始权益人自持。
(2)购买基础资产：管理人以募集资金向原始权益人（PPP项目公司）购买基础资产，原始权益人通常作为资产服务机构负责基础资产的后续管理和运营。
(3)现金流归集和计划分配：
①在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户（或称“资金归集账户”），并按照约定定期划转到管理人在托管人处开立的专项计划账户。
②管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
③若基础资产现金流不足以支付优先级产品当期本息，则由差额支付承诺人（如有）履行差额支付义务，担保人（如有）对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任保证担保。
④托管人按照管理人的划款指令进行产品本息分配，通过中证登向投资者兑付产品本息。
（四）资产支持票据的操作流程
图3.7是资产支持票据的典型交易结构。PPP项目在资产支持票据模式下的操作流程具体如下（以不引入SPV结构作为示意）：
(1)发行人（PPP项目公司或其母公司）向投资者发行资产支持票据（ABN），并与主承销商签署《应收账款质押合同》等交易文件。
(2)发行人以其合法享有的基础资产产生的回收款作为第一还款来源，并定期归集到资金监管账户。
(3)发行人对基础资产产生的回收款与ABN应付本息差额部分负有补足义务。
(4)在ABN本息兑付日前，监管银行将本期应付票据本息划转至上海清算所的账户。
(5)上海清算所将前述资金及时分配给ABN持有人。
（五）资产支持计划的操作流程
图3.8是资产支持计划的典型交易结构。PPP项目在资产支持计划模式下的操作流程具体如下：
(1)原始权益人（PPP项目公司）与受托人（保险资管公司）签订《资产转让合同》，将基础资产转让给受托人。
(2)委托人通过签署《认购协议》，委托受托人管理资金，用于购买基础资产。
(3)受托人与托管人签署《托管合同》，由托管人保管资产支持计划资产并负责资产支持计划项下资金拨付。
(4)若当期基础资产现金流不足以偿付资产支持计划该期应付本息，则由增信机构履行补足义务。
(5)托管人根据受托人指令，及时向受益凭证持有人分配资产支持计划本金和收益。
（六）产品方案设计示意
下面以资产支持专项计划模式作为示意，介绍某自来水公司开展收费收益权资产证券化的产品方案设计思路。
假设某自来水公司2014年自来水收费收入为2亿元，资产证券化产品最长期限为7年，分为1～7年七档产品，其中6年期和7年期两档产品分别设计为5+1年和5+2年（在第5年末附投资者回售选择权），产品评级为AA+，各档产品均为每年付息、到期一次性还本，则发行规模测算过程示意如下：
第一步：由资产评估公司对未来7年的水费现金流进行预测，假设未来每年增长率为5%。
第二步：假设1～7年七档产品的发行利率预测值分别为5.2%、5.5%、5.8%、6.2%、6.5%、6.6%和6.7%（5+1年和5+2年相比5年期略有溢价）。
第三步：将平均超额覆盖率（各期基础资产现金流/产品应付本息与期间费用之和）设置为1.2倍左右。
第四步：设计各档产品的本金规模初值，通过不断调试（即将每年的超额覆盖率调节到1.2倍左右），计算出各档产品的预期本金规模。
第五步：与评级机构进行沟通，确定最终各档产品本金规模。
根据上述思路，测算出1～7年7档产品的本金规模分别为1.05亿元、1.2亿元、1.35亿元、1.55亿元、1.70亿元、1.95亿元和2.2亿元，融资规模之和相当于未来7年基础资产现金流总额的64.33%
玩转PPP资产证券化需要知道的一些模式
民生宏观 朱振鑫
"PPP项目资产证券化是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产，其作为一种新型的类固收产品，可能存在低风险、高回报特点。近日国家发改委、中国证监会部门印发了相关通知，国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，可谓政策利好。发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化是针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。"
2016年12月，国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，共推PPP项目资产证券化融资。这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，为PPP项目融资指明了新方向。为全面认识PPP项目资产证券化，本文将系统梳理PPP资产证券化的含义、模式、特点、适用行业及主要障碍。
一 什么是PPP项目资产证券化？
所谓资产证券化，是以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。PPP项目资产证券化的特别之处在于，是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产。
（一）PPP资产证券化的政策依据
PPP项目资产证券化并非首次提出，而是由来已久。下面将基于PPP政策法规和资产证券化两个角度回顾PPP资产证券化的政策演进。
1、基于PPP相关政策法规
2、基于资产证券化相关政策法规
日，证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，规定以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不可资产证券化，但将地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴排除在负面清单之外，表明PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。
日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》，能够资产证券化的PPP项目范围得以界定：政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
（二）PPP资产证券化产品的主要特点
结合收费收益权资产证券化的发展概况，可以推测PPP项目资产证券化作为一种新型的类固收产品，除了具备资产证券化结构化和信用增级两大共性外，产品期限可能会有所突破。且处于发展初期，存在一定的新产品红利。
1、从收益来看，结构化，一部分类固收，一部分类股权
从收益性来看，类固收。和普通的资产证券化一样，PPP项目资产证券化需要进行结构化设计，是一种类固收产品，优先级收益相对稳定，风险较低，次级享有浮动收益，承担主要风险。部分还设有中间级，收益和风险居于其中。如已发行的137只收益权资产证券化中，优先级占比较高，为94.3%，其中优先A级固定利率证券占比93.94%，浮动利率证券占比6.06%，优先B级证券均为固定利率证券；次级证券占比较低，仅为5.70%，且大部分的次级证券是由原始权益人认购的，以实现外部増信。由此可见，资产证券化产品具备类固收的属性。
2、从风险来看，属于较为安全的资产
PPP项目资产证券化的一大优势是可通过多种手段为特殊目的载体发行的资产支持证券提供増信，提升信用评级，保障产品的安全性。另外发改委联合证监会开展资产证券化示范工作，优选主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目，项目资质良好，风险较低。
3、从期限来看，为匹配PPP项目期限，可长达10-30年
现已发行的收费收益权资产证券化产品5-10年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此，PPP项目资产证券化的产品期限可能会有所突破，期限较长。在经济下行的背景下，长期限的PPP项目资产证券化产品能够提前锁定收益，增强产品对投资者的吸引力。
总体来看，作为新产品，可能存在红利——低风险、高回报。作为一种新型的资产证券化产品，PPP项目资产证券化正处于发展初期，为了吸引投资者，相对于成熟市场，相较于同评级的中短期票据或企业债，存在一定的利差收益，且示范项目资质优良，呈现低风险、高回报的特性。
（三）PPP资产证券化与一般资产证券化有何不同？
与一般的资产证券化相比，PPP项目资产证券化的操作模式并无本质差异，但考虑到PPP模式本身的特点，PPP项目资产证券化也有一定的独特之处：
第一，政策约束性强。自十八届三中全会提出以来，PPP模式便备受关注。从国务院到各部委纷纷发文，指导规范PPP模式的运作实施。而且PPP立法工作正在紧锣密鼓地进行着，PPP顶层设计势必愈发完善，法律保障力度加大，政策约束性更强。
第二，基础资产广。PPP项目资产证券化可供选择的基础资产较为广泛，对应到PPP项目的三种回报机制，可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。
第三，保障力度大。从资产证券化的上述三类基础资产可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对可控。
（四）PPP项目资产证券化的优势
PPP项目资产证券化存在诸多优势，可同时破解PPP项目融资难和退出渠道不畅两大难题，利好PPP发展。
1、拓宽融资渠道
对于有符合要求的基础资产的PPP项目，通过发行资产支持证券为项目融资，能盘活存量资产，将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通，提高其流动性，有效拓宽PPP项目的融资渠道，破解项目融资难题。
2、降低融资成本
资产证券化产品一般会进行结构化设计，一般分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信用评级，可达到降低融资成本的目的。
3、优化财务状况
资产证券化通过设立SPV可将基础资产和原始权益人的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进而增强资产流动性，优化资产结构。
4、丰富退出方式
对于PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气等产生的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出方式。
二 PPP项目资产证券化的主要模式
2005年是资产证券化元年：《信贷资产证券化试点管理办法》发布，我国资产证券化正式启动；年发展缓慢：共发行信贷资产化产品17单，企业资产证券化产品9单；2008年金融危机后，为了防范风险，我国监管部门叫停了资产证券化业务；2011年资产证券化重启，随后资产支持票据推出，资产证券化日趋多样化；2014年底，启用备案制，资产证券化进入发展高峰期。目前，已形成了包括央行、银监会主管的信贷资产证券化，证监会系统下的企业资产证券化，交易商协会推出的资产支持票据，保监会主导的资产支持计划四个序列。
（一）信贷资产证券化
2005年，人民银行和证监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》标志着我国资产证券化试点正式拉开帷幕。信贷资产证券化是由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产委托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。
信贷资产证券化的基础资产包括符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等。
自2005年推出以来，信贷资产证券化发展迅速，总规模在四种资产证券化模式中遥遥领先，已突破万亿，共发行产品308只，总规模11803.8亿元。
（二）企业资产证券化
企业资产证券化是通过证券公司或基金子公司以非金融企业的资产作为基础资产成立专项计划，在交易所发行证券化产品。2014年11月，证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则是企业资产证券化主要的政策依据。
企业资产证券化的基础资产实行负面清单制，要求符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权、基础资产、商业物业等不动产财产或不动产收益权均在其中。
单从产品发行数量上看，企业资产证券化遥遥领先，已发行618只，总规模7384.7亿元，其中以融资租赁资产作为基础资产的产品发行量持续领先。
（三）资产支持票据
2012年8月，银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，第三种主要的资产证券化产品正式推出，资产支持票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
资产支持票据的基础资产必须是符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。
截止目前，资产支持票据共发行27只，产品规模335亿元，基础资产从分散趋于集中，现多为融资租赁和应收账款。
四）资产支持计划
2015年8月，中国保监会关于印发《资产支持计划业务管理暂行办法》的通知，支持资产证券化业务发展。资产支持计划是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。
资产支持计划基础资产为能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。
2016年4月，首单资产支持计划产品民生通惠－远东租赁1号资产支持计划成功发行，总规模10亿元。
三 PPP项目资产证券化的主要方向：收费收益权资产证券化
结合我国的资产证券化发展现状和PPP模式的特点，且《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》是由发改委和证监会印发，因此，未来PPP项目资产证券化极有可能是按照企业资产证券化的方式运作。
考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权，因此以收费收益权为基础资产的企业资产证券化便具有极高的参考价值。
（一）整体概况
我国的收费收益权近来发展迅速，发行数量持续高速增长，截止目前，已发行的收费收益权资产证券化产品共计137个，发行规模1409.28亿元。
（二）基础资产
从收费收益权资产证券化的基础资产可以看出，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业是应用最为广泛的领域，占比高达58%。
（三）预期收益率
收费收益权资产证券化产品平均利率为5.66%，在利率下行的背景下，收费收益权资产证券化产品收益率亦不断下降。日发行的华泰资管-葛洲坝水电上网收费权绿色资产支持专项计划AAA收益率已降至3.41%，与企业债之间的利差不断缩小。
（四）发行金额
从发行金额的分布图可以看出，收费收益权资产证券化产品的数量随着规模的增加逐渐减少。大多集中在20亿以内，137只产品中有89只发行金额少于10亿元，占比高达65%，10-20亿的紧随其后，占比20%，规模在20-30亿的共有13只，30-40亿有3只，40-50亿和50亿以上的仅有1只。
（五）产品期限
现已发行的收费收益权资产证券化产品期限一般为5-10年，最短期限的莞深高速公路收费权益专项资产管理计划仅为1.5年，最长期限的招商资管二号-云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划长达16年。
四 PPP资产证券化的主要参与方
（一）计划管理人
计划管理人是资产证券化重要的中介机构，对基础资产实施监督、管理，并负责对接发起人与投资者。收费收益权资产证券化的管理人一般为证券公司和基金子公司，成立专项资产管理计划，全面参与产品设计、销售发行，担任财务顾问。目前市场占有率前十的是招商资管（11.50%）、恒泰证券（7.53%）、申万宏源（6.11%）、中信证券（5.93%）、国开证券（3.94%）、信达证券（3.83%）、民生证券（3.22%）、华泰资管（3.22%）、长沙证券（2.75%）和中山证券（2.49%）。
（二）投资人
2014年颁发的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对企业资产证券化的投资人进行了明确的规定“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过200人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管。”
目前的投资者主体为银行自营资金、理财资金，证券投资基金，资产管理计划，信托管理计划等。由于企业资产证券化托管信息尚未公开，所以具体比例尚不可知。
（三）推广机构
一般来说，证券公司或基金管理公司子公司均可作为企业资产证券化产品的推广机构。现实中，证券公司更为常见，这是因为券商一般作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了许多工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，具备主动管理能力和专业能力的优势。各大收费收益权资产证券化推广机构的市场占有率分别为恒泰证券（8.08%）、申万宏源（6.11%）、招商资管（6.03%）、中信证券（5.93%）、招商证券（5.46%）、国开证券（3.94%）、信达证券（3.83%）、民生证券（3.22%）、华泰证券（2.84%）和长城证券（2.75%）。由此可见，推广机构和计划管理人高度相关。
（四）评级机构
信用评级在资产证券化中至关重要，一方面有利于信息披露，向投资者揭示资产支持证券的信用风险，是投资者认购的重要参考标准；另一方面，帮助各参与主体，综合考量基础资产和产品结构，全面认知资产支持证券面临的风险。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三十二条规定，资产支持证券的评级工作应当由取得中国证券化核准的证券市场资信评级业务的资信评级机构进行，分为初始评级和跟踪评级。目前，中诚信（38.02%）、联合信用（24.75%）、大公国际（20.30%）、新世纪评级（7.01%）、东方金诚（1.79%）、鹏元资信（1.46%）、中诚信国际（0.57%）、远东资信（0.51%）八家评级机构在收费收益权资产证券化市场占有率较高。
（五）律师事务所
律师事务所为资产证券化提供全流程的法律保障，确保项目的合法合规，在基础资产选择、特殊目的载体搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。收费收益权资产证券化市场占有率超过5%的有5家，分别为锦天城（12.50%）、大成（11.28%）、中伦（9.35%）、奋迅（9.09%）和金杜（7.27%）。
（六）会计事务所
在资产证券化过程中，需要会计师对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计、税务咨询、审计服务，会计处理工作在资产证券化过程中至关重要。但收费收益权资产证券化中，会计师事务所的市场占有率较为分散：天健（7.51%）、中兴财光华（6.88%）、立信（5.36%）、大华（5.31%）和中准（5.05%）。
五 PPP项目资产证券化可能的受益领域
发改委和证监会主导的PPP项目资产证券化是针对能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等传统基础设施领域，稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目是资产证券化的首选，环保、交通运输、市政工程可能是未来PPP项目资产证券化的主要方向。
（一）环保——污水处理、垃圾处理
污水处理和垃圾处理的市场化水平较高，盈利模式清晰稳定，PPP模式应用广泛，兼具稳定投资收益和良好社会效益，具备全面推广的基础和条件，或将率先受益。
1、污水处理
【案例】 南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划
时间：2012年3月设立
原始权益人：南京公用控股
基础资产：南京公用控股根据政府文件、因建设和经营污水处理设施而获得自专项计划成立之日起五年内从南京市财政局取得的污水处理收费收益权，且南京市财政局在扣除南京公用控股授权经营范围以外管网的维护费用后将剩余的污水处理收费在五年内不定期的拨付给南京公用控股。
项目规模及构成：总规模13.3亿元，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括宁公控1-5）本金规模为13.1亿元，均为AAA的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.3%、6.8%、6.99%、6.99%、6.99%；次级受益凭证规模为0.8亿元，由南京公用控股一次性全部认购，能够为优先级受益凭证提供6.83%的信用支持。
信用增级：对受益凭证引入了优先与次级的结构化设计；在污水处理收费收入不足当期基础资产现金流特定金额时，南京公用控股需要予以补足，担保方南京城建需要为南京公用控股如期足额向专项计划账户划转预期金额的污水处理费用提供不可撤销的连带责任担保。
交易结构：
2、垃圾处理
【案例】泰达环保垃圾焚烧发电收费收益资产支持专项计划
时间：2016年1月设立
原始权益人：天津泰达环保有限公司、扬州泰达环保有限公司及大连泰达环保有限公司
基础资产：泰达环保合法拥有的自专项计划成立之日起 5年内从天津市电力公司收取上网电费的双港项目发电上网收费收益权；扬州泰达合法拥有的自专项计划成立之日起 5 年内从江苏省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的扬州项目发电上网收费收益权；大连泰达合法拥有的自专项计划成立之日起5年从辽宁省电力公司收取上网电费（仅为按当地脱硫燃煤机组标杆上网电价结算的电费部分）的大连项目发电上网收费收益权。
项目规模及构成：发行总规模为6.33亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括泰达01-05）规模为6.13亿元，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5%、5.1%、5.35%、5.5%、5.7%；次级资产支持证券规模为2000万元，由原始权益人认购。
信用增级：采用了优先级/次级分层安排、超额现金流覆盖、泰达环保差额补足的内部增信方式以及泰达股份对泰达环保履行《差额补足承诺函》项下的差额补足义务提供不可撤销的连带责任保证担保的外部信用增级方式。
交易结构：
（二）交通运输——高速公路、桥梁隧道
高速公路和桥梁隧道进入运营期后，PPP投资者可根据车流量收取车辆通行费用或者通过财政补贴获得专营权收入，现金流相对稳定、可预期，是资产证券化基础资产的理想标的。
1、高速公路
【案例】汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划
时间：2015年12月设立
原始权益人：陕西省交通建设集团公司
基础资产：榆靖高速公路（即包头至茂名高速公路“ G65 高速”榆林至靖边路段）自 日零点起至日二十四点期间的车辆通行收费收益权。上述特定期间基础资产产生的车辆通行费收入全部列入专项计划资产，而与此相关的运营成本、人员费用及相关税、费等全部支出仍由原始权益人负担，不纳入专项计划范围。
项目规模及构成：总规模为21.3亿元，专项计划存续期限为8年，其中优先级资产支持证券（包括优先级01-08）规模为20.1亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-8年的期限不同，分别为4.25%、4.35%、4.5%、5.25%、5.55%、5.55%、5.55%、5.55%；次级资产支持证券规模为1.2亿元，由原始权益人认购。
信用增级：采用优先级/次级分层结构、原始权益人承诺差额不足的方式增信。
交易结构：
2、桥梁隧道
【案例】隧道股份BOT项目资产支持收益专项资产管理计划
时间：2013年5月
原始权益人：上海大连路隧道建设发展有限公司
基础资产：《专营权合同》中约定的日至日期间到期支付的，每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入（财政补贴）扣除隧道大修基金及隧道运营费用后的合同债权及其从权利。
项目规模及构成：共为4.85亿元，优先级4.69亿元，其中优先级01（AAA,每半年支付收益和本金）1.1亿元，优先级02（AAA,每半年支付收益，第二年起每半年偿还本金）3.59亿元，次级（到期一次偿付）0.16亿元。
信用增级：内部増信：优先级/次级分层，次级为优先级提供信用支持。外部増信：第三方担保，上海城建（集团）公司按规定向优先级受益凭证持有人分配每一期的优先级受益凭证预期支付额提供连带保证担保，最高额保证的金额为人民币7000万元。
交易结构：
（三）市政工程——供水、供气、 供电、供热、公交、公园等
社会资本参与市政类PPP项目，如供水、供气、供电、供热、公交、公园等产生的收费权是社会资本投资的主要收益来源，未来现金流粘性较高，稳定且可持续。
【案例】濮阳供水收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年1月设立
原始权益人：濮阳市自来水公司
基础资产：原始权益人濮阳市自来水公司因建设和运营供水设施并向濮阳市城区及濮阳县供水而合法获得的自专项计划成立之日起五年内的供水收费收益权及其从权利。
项目规模及构成：总规模为3.05亿人民币，专项计划存续期限为5年。其中，优先级受益凭证（包括濮阳供水01-05）规模为3亿元，评级均为AA+级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为6.5%、6.8%、7.1%、7.5%、7.9%；次级资产支持证券规模为500万人民币，由濮阳市自来水公司全额认购，期限5年。
信用增级：采用优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、差额补足义务人差额支付、担保人的担保、原始权益人回购等措施进行信用增级。其中，若专项资金内资金余额未足额达到《濮阳市自来水公司自来水水费收入现金流越策专项审核报告》预测的当期水费收入现金流金额，差额不足义务人濮阳市自来水公司以自有资金补足，担保人濮阳市建设投资公司履行差额不可撤销的连带责任保证担保。
交易结构：
【案例】嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年3月
原始权益人：嘉兴市天然气官网建设管理有限公司
基础资产：在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权。
项目规模及构成：不超过9.8亿元；其中优先级（AAA）9亿元，次级0.8亿元。
信用增级：内部増信：优先级/次级分层；原始权益人差额支付承诺。外部増信：原始权益人进行外部担保。
交易结构：
【案例】农银穗盈·金风科技风电收费收益权绿色资产支持计划
时间：2016年8月设立
原始权益人：新疆金风科技股份有限公司
基础资产：原始权益人基于其对“特定风电场”的所有权，在特定期间运营特定风电场（达坂城风电场、十三间房风电一场、十三间房三期风电场、平陆云盖寺一期风场）并向相关国网电力公司提供上网电力而享有的收取上网电费的收益权，包括取得全部上网电费的权利、与上网电费收益权相关的全部损害赔偿金及相关附属权益。
项目规模及构成：发行总规模为12.75亿元人民币，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括金风绿A-E）规模为12.1亿元，评级均为AAA，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为3.4%、3.6%、3.9%、4.2%、4.5%；次级资产支持证券规模为6500万元，由原始权益人认购。
信用增级：优先级/次级产品结构化分层、超额现金流覆盖、原始权益人承担赎回优先级份额义务、原始权益人承担差额支付义务、原始权益人承担基础资产回购义务等信用增级措施。
交易结构：
【案例】华创恒泰供热资产支持专项计划
时间：2016年1月设立
原始权益人：江苏恒泰新能源有限公司
基础资产：原始权益人于专项计划设立日起特定期间内，依据特定供用热合同的约定，对特定用户享有的按期收取供热费用的合同债权及其从权利，预计产生现金流入总额约4.7亿元。
项目规模及构成：发行总规模为3.3亿元人民币，专项计划存续期限为3年，其中优先级资产支持证券（包括苏恒泰01-03）规模为3亿元，评级均为AA+，预期收益率根据1-3年的期限不同，分别为6%、6.2%、6.5%；次级资产支持证券规模为3000万元，由原始权益人认购。
信用增级：差额支付承诺人差额支付承诺、 第三方担保和优先级/次级产品结构分层机制。
交易结构：
【案例】云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划
时间：2016年4月
原始权益人：云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司
基础资产：原始权益人依据政府文件，因建设和运营巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起七年内特定期间拥有的巴拉格宗景区特定数量的入园凭证(不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证)，该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。
项目规模及构成：发行总规模为8.4亿元人民币，产品期限为7年，其中优先级资产支持证券（包括16巴拉A1-A4）规模为8亿元，均为AA+级的评级，预期收益率根据4-7年的期限不同，分别为6%、6.5%、7.0%、7.5%；次级资产支持证券规模为4000万元，由原始权益人认购。
信用增级：采用优先级/次级结构分层及超额现金流覆盖、保证金补足、原始权益人差额支付承诺、文投集团保证担保、原始权益人提供巴拉格宗景区收费权质押担保等增信方式。
交易结构：
【案例】南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划
时间：2015年2月设立
原始权益人：南京江南公交客运有限公司、南京扬子公交客运有限公司
基础资产：原始权益人拥有的公交经营收费权项下自专项计划设立日之次月起五年内向市民卡公司收取特定期间公交票款结算收益（扣除服务费）的权利。
项目规模及构成：总规模为15.8亿元，专项计划存续期限为5年，其中优先级资产支持证券（包括南京公交01-05）规模为15亿元，均为AAA级的评级，预期收益率根据1-5年的期限不同，分别为5.6%、5.6%、5.7%、5.8%和6.25%；次级资产支持证券规模为8,000万元，由原始权益人认购。
信用增级：通过设定优先级/次级的偿付次序来实现内部信用增级；以及差额补足和保证担保两种外部信用增级方式，由南京公共交通（集团）有限公司对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金的差额部分承担补足义务，由南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司对南京公共交通（集团）有限公司的差额补足义务提供全额的无条件的不可撤销的连带责任保证担保。
交易结构：
六 PPP项目资产证券化存在的主要障碍
虽然，资产证券化为PPP项目提供了融资新方向，但考虑到PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，仍存在着诸多障碍。
（一）PPP项目资产证券化的操作细则尚未出台
虽然资产证券化作为盘活PPP项目存量资产的重要工具，尤其近日发改委和证监会联合发文，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。但是PPP作为创新投融资的一项重要改革，在上位法缺失的背景下，有些问题尚待明确。而且关于PPP项目资产证券化的操作细则亦未出台，在没有完善法律制度保障的前提下，PPP项目资产证券化面临着许多难题，如资产转让中的一般需要“真实出售”，从而实现破产隔离，但在PPP模式下，“真实出售”难以实现，因为在运营期内，社会资本负责PPP项目的运维事宜，承担运营风险，如果“真实出售”，PPP基础合同出现违约时，风险将无人承担。
（二）资产证券化期限与PPP项目不匹配
除了融资规模受限外，PPP资产证券化面临的另一大困境是期限问题，表现为两个方面：一是结构性问题，发改委和证监会的发文明确规定了PPP项目资产证券化需满足的条件，其中第二条为“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，表明项目资产证券化只能在运营阶段，而建设期对资金的需求更为急迫，此阶段由于无法产生现金流，因此难以进行资产证券化；二是资产证券化产品的存续期一般为5-10年，而PPP项目的周期较长，经营期多为10-30年，由此可见，单个资产证券化产品期限无法覆盖PPP项目的全生命周期。
（三）信用评级标准不统一
资产证券化的一大优势是通过结构化和信用增级降低融资成本，因此，信用评级在资产证券化中至关重要。资产证券化需要综合考量法律风险、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增级效果与风险、产品现金流分析和压力测试等，需要对PPP项目进行综合评估，但是不可否认的是，对于已建成并正常运营2年的PPP项目，可利用的现金流较为有限，给PPP项目资产证券化评级提出了挑战。
（四）PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足
PPP项目多为长期微利项目，投资收益率多为6%-8%，且随着经济下行压力加剧，未来可能仍有一定的下行空间。基于此，PPP项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高，据中国资产证券化分析网数据，2016年11月底，企业资产证券化到期收益率为3.11%（AAA，1年）、3.21%（AAA，3年）、3.39%（AAA，5年）、3.60%（AAA，10年），3.23%（AA+，1年）、3.49（AA+，3年）、3.63%（AA+，5年）和3.87%（AA+，10年），在降息和银行理财资金成本的上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分资产证券化产品面临着销售困境。
（五）二级市场尚未健全，流动性较差
在选择认购资产证券化产品时，二级市场的流动性是投资者十分关注的问题。虽然现有的资产证券化产品已存在二级市场交易以及质押式回购交易，但二级市场较为清淡，原因有三：一是由于市场体量不大，可交易性较小；二是资产证券化产品正处于发展初期，标准化程度较低，交易范围较窄；三是投资者较为集中且多以互持为主，交易需求并不旺盛。综上所述，二级市场尚未健全，交易并不活跃，会导致PPP项目资产证券化产品的交易流通受阻。
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