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开心签到天数: 1159 天连续签到: 409 天[LV.10]以坛为家III
选文：宋健 审稿：顾力绘 编辑：李金龙
& & 由Jonathan B.Berk和Jules H.vanBinsbergen 撰写的2015年AFA论文”Assessing Asset Pricing Models Using Revealed Preference”指出，通过显示性偏好理论，如果一个资产定价模型能够准确的反应资产的价格，投资者就会用该模型来进行自己的投资决策。文章的创新指出在于通过观测投资者的买卖行为，而不是通过价格或者收益来找出最优的资产定价模型。即基金用模型去投资，投资者用钱去投票，得票多的模型就是最优的模型。而要实现该方法，就需要找到一个判别出现正向获利机会的方法，从而能够观测出投资者对于获利机会有什么反应。& & 文章指出，判别正向获利机会的方法是：当资产的实际收益率大于用模型计算出来的收益率的时候获利机会出现。观测投资者对于获利机会的反应是：投资者在出现获利机会时会买入资产，如果某种资产价格是固定的，那么投资者的买入会反应在数量上，所以本文选取了共同基金作为标的。通过观测共同资金市场上资金流入和流出的情况，就能够判别出投资者对于获利机会的反应，如果该反应与用模型判别出现的正向获利机会是一致的，那么该模型就是最优的。& & 文章选取了自1977年至2011年近五十年的相关数据，通过进行计量经济模型拟合后，发现利用CAPM资产定价模型确定的获利机会和实际获利机会最为接近，因此得出了如下结论：在CAPM、FF因子模型和动态均衡模型中，CAPM是投资者最常用的模型，也是最优的。
原文：Jonathan B. Berk, and Jules H. van Binsbergen, 2013, Assessing Asset Pricing Models Using Revealed Preference, working paper.来源：金融学前沿论文速递
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论坛法律顾问：王进律师[6月论文速递]大股东代理问题与上市公司的盈余持续性
本文为『家族企业治理与传承研究平台』第173篇论文推送
控股股东与中小股东之间的代理问题一直是学术研究的热门话题。已有研究表明大股东为了自身利益，会利用控制权掏空上市公司，如使用现金股利、关联交易、非经营性资金占用等方式侵占中小股东的利益。然而，这些方式正逐渐被投资者及相关监管部门所识别，但控股股东与中小股东之间利益不一致的问题仍然存在，控股股东如何利用更加隐蔽的手段损害上市公司利益是本文拟考察的问题。
窦欢、陆正飞, 大股东代理问题与上市公司的盈余持续性, 会计研究, 2017(5): 32-39
利用年企业集团财务公司与其关联上市公司之间签订的《金融服务协议》，本文构建大股东过度占款作为大股东代理问题严重性的指标，考察大股东代理问题对上市公司盈余持续性的影响。研究发现，大股东代理问题越严重，上市公司的盈余持续性越差，上述关系在国有上市公司、成长性好的上市公司中更加明显。进一步研究发现，机构投资者能够有效监督大股东，缓解代理问题带来的效率损失，发挥积极的治理作用。
近年来，与集团财务公司签订关联《金融服务协议》的上市公司数量逐年增加。然而，由于中小股东对上市公司与其关联财务公司的关联交易有所顾虑，因此为保护外部中小投资者利益，上市公司与关联的集团财务公司签订的《金融服务协议》中一般会为存款项目设定一个上限，如不超过一个确切的数值，或最近一期经审计货币资金的50%，经审计净资产的5%，经审计总资产的5%，销售收入的25%，财务公司吸收存款的30%等，以防范企业集团内部对上市公司资金的过度占用。但是在实际的实施过程中，某些上市公司在年报中披露的关联存款余额却总是大于这个上限，也就是说在控股股东与中小股东达成的意见外，控股股东还额外占用了更多资金。
本文以关联存款年末余额是否超过《金融服务协议》中设定的存款项目上限作为衡量控股股东是否过度占用上市公司资金的变量，考察集团公司过度占用上市公司资金的行为是否会影响公司的盈余持续性。检验发现，控股股东过度占用上市公司资金显著负向影响上市公司的主营业务的盈余持续性。进一步研究发现，上述关系在不同成长性和股权性质的上市公司中有所差异。同时，本文研究发现机构投资者持股比例可以显著降低控股股东过度占用资金对应于持续性的负面影响。
H1：大股东过度占用上市公司资金的行为会负向影响盈余的持续性
H2：相对于非国有上市公司，大股东过度占用上市公司资金的行为对国有上市公司盈余持续性的负向影响更严重
H3：相对于成长性差的上市公司，大股东过度占用上市公司资金的行为对成长性好的上市公司盈余持续性的负向影响更严重
H4：机构投资者持股比例可以缓解大股东过度占用上市公司资金的行为对上市公司盈余持续性的负面影响。
本文选取的样本为我国资本市场中年拥有关联财务公司的所有A股上市公司。我们首先根据《企业集团财务公司年鉴》整理出财务公司名单，然后鉴别出财务公司集团大股东，再对应该企业集团控股的所有下属上市公司。其次根据上市公司名单，搜集各家上市公司发布《金融服务协议》的公告，并通过年报进行进一步确认。最后再从年报中披露的货币资金项目或者关联交易项目提取相关的关联存款余额数据，再将该数据与签订的《金融服务协议》中存款项目的上限进行比较。相关财务数据和公司治理数据来自CSMAR数据库，Wind数据库和CCER数据库。按照同类研究的惯例，我们对金融业样本进行了剔除，同时剔除了财务数据缺失的观测，最后得到1061个观测值。同时，为了剔除极端值的影响，本文对主要连续变量进行了1%-99%水平的winsorize处理。
Croa：下期主营业务盈余。下期主营业务利润/总资产
Unfavor：大股东过度占用上市公司资金。如果关联存款年末余额超过《金融服务协议》中设定的存款项目上限，定义为1，否则为0
Croa：当期主营业余盈余。当期主营业务利润/总资产
Rdc：关联存款比率。关联存款/现金类资产
State：股权性质。按照控股股东的性质划分，如果为国有上市公司，定义为1，否则为0
Growth：成长性。主营业务收入增长率
Holdshare：机构投资者持股比例。基金公司持有上市公司的股权比例。
大股东过度占用上市公司资金与上市公司主营业务盈余持续性
注：括号内的数值为t值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，表格省略了控制变量内容，查看完整表格请阅读原文
不同股权性质下的关系
注：括号内的数值为t值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，表格省略了控制变量内容，查看完整表格请阅读原文
不同成长性条件下的关系
注：括号内的数值为t值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，表格省略了控制变量内容，查看完整表格请阅读原文
不同机构投资者持股比例条件下的关系
注：括号内的数值为t值，*、**、***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，表格省略了控制变量内容，查看完整表格请阅读原文
本文以关联存款余额是否超过《金融服务协议》中指定的存款项目上限作为控股股东是否过度占用上市公司资金的指标，衡量大股东代理问题的严重性，考察上市公司严重的大股东代理问题是否会影响公司的盈余持续性。研究发现，控股股东过度占用上市公司资金显著负向影响上市公司的主营业务盈余持续性。具体而言，控股股东对上市公司资金占用的行为越严重，上市公司的主营业务盈余持续性越差。进一步地研究发现，上述关系在不同成长性和股权性质的上市公司中有所差异。同时，我们发现机构投资者比例可以显著降低控股股东过度占用资金对盈余持续性的负面影响。
本文的研究结论表明，大股东对上市公司的过度资金占用会影响上市公司的未来业绩表现，体现在主营业务盈余持续性的降低，但上述负向影响在不同特征的上市公司中有差异。同时，我们还发现公司治理的完善可以降低大骨悚代理问题带来的效率损失，这对我国上市公司建立健全公司治理，完善资本市场的投资者保护环境均具有启示意义。
选文: 彭逸菲 审核: 彭逸菲 编辑: 彭逸菲 终审: 罗进辉
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家族企业治理与传承研究平台
微信号：FBR2016
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今日搜狐热点AFA论文速递：高管人力资本、发明者流动与公司创新
这是“金融学前沿论文速递”第271篇推送选文:刘冲 审稿:崔晓蕾 终审:孙亚 编辑:邵天仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处由Thomas J. Chemmanur, Lei Kong, Karthik Krishnan and Qianqian Yu撰写的“Top Management Human Capital, Inventor Mobility, and Corporate Innovation”研究高管的人力资本（或“质量”）对公司创新活动的影响，说明高管质量在企业创新中具有重要作用。本文基于管理团队质量的公因子分析法(Common Factor Analysis)提取出一个“管理者质量因子”，管理团队质量的代理指标包括：管理团队规模、管理者具有MBA学位的比例、团队中每个管理者的雇佣关联及教育关联、曾有高管工作经历的成员比例、每位管理者曾经服务过的董事会平均数量、管理者拥有博士学位的比例。本文发现，拥有高质量管理团队的公司不仅投资于创新（以研发支出R&D衡量）更多，并且创新产出的数量和质量（分别以专利数、单个专利的引用数来衡量）也更高。为控制高质量管理人员与高质量公司相互选择的内生性，本文采用大学毕业时处于越战服役期的高管（有激励通过读研来延迟服役）人数的函数作为高管人力资本的工具变量。本文还揭示了高质量管理团队的公司创新强的一个重要机制，即雇佣更多的发明者（控制了研发支出），以及雇佣高质量的发明者（以其单个专利的引用数衡量）。最后，本文表明拥有高质量高管团队的公司有能力进行大量探索性(Exploratory)和开发性(Exploitative)创新。Top Management Human Capital, Inventor Mobility, and Corporate InnovationAbstractWe analyze the effect of the human capital or “quality” of the top management of a firm on its innovation activities. We extract a “management quality factor” using common factor analysis on various individual proxies for the quality of a firm's management team, such as management team size, fraction of managers with MBAs, the average employment- and education-based connections of each manager in the management team, fraction of members with prior work experience in a top management position, the average number of prior board positions that each manager serves on, and the fraction of managers with doctoral degrees. We find that firms with higher quality management teams not only invest more in innovation (as measured by R&D expenditures), but also have a greater quantity and quality of innovation, as measured by the number of patents and citations per patent, respectively. We control for the endogenous matching of higher quality managers and higher quality firms using an instrumental variable analysis where we use a function of the number of top managers who faced Vietnam War era drafts (and therefore had an incentive to go to graduate school to get a draft deferment) as an instrument for top management human capital. We also show that an important channel through which higher management quality firms achieve greater innovation success is by hiring a larger number of inventors (controlling for R&D expenditures), and also by hiring higher quality inventors (as measured by their prior citations per patent record). Finally, we show that firms with higher quality top management teams are able to develop a larger number of both exploratory and exploitative innovations.原文：Chemmanur, Thomas J., Lei Kong, Karthik Krishnan, and Qianqian Yu, 2016, Top Management Human Capital, Inventor Mobility, and Corporate Innovation, 2016 AFA Annual Meeting Working Paper, Boston College, and Northeastern University.Session: R&D, Patents, and Innovation.【长按二维码自动识别】查看原文AFA年会介绍及推文回顾：关注本微信号，在主页回复“AFA”。关于我们微信公众号“金融学前沿论文速递”精选推送国内外金融学顶级期刊最新论文。本号由上海财经大学徐龙炳、陆蓉教授带领的“上财金融创新团队”负责。欢迎转载，授权转载申请请联系：.历史推送查询：点击标题下面蓝字“金融学前沿论文速递”，点“查看历史消息”。分类检索文献：点击标题下面蓝字“金融学前沿论文速递”，关注，进入公众号，页面下方按“系列”或“领域”分类检索。“系列”包括：国际顶级前沿、国内顶级前沿、ESI高被引、趣文推荐、上财金融风采、Working Papers、Evidence from China、市场前沿等。“领域”包括：资产定价、公司金融、金融中介、行为金融、其他。金融学前沿论文速递【论文速递】大尺度城市设计的时间、空间与人（TSP）模型：突破尺度与粒度的折衷
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【论文速递】大尺度城市设计的时间、空间与人（TSP）模型：突破尺度与粒度的折衷
大尺度城市设计中对场地的时间、空间和人三个维度的认识，长期存在尺度与粒度的折衷，即难以实现大尺度与细粒度的完美认识与对设计客体人的充分认知，因而限制了“以人为本”的城市设计的具体实践。由大数据和开放数据构成的新数据环境为认识城市的物质空间和社会空间提供了新的视角，也为突破尺度与粒度的折衷提供了新的机遇。本文构建了大尺度城市设计的时间、空间与人的TSP模型，重点介绍了新数据环境支持下针对时间、空间和人三个维度的数据增强城市设计框架，最后提出了对面向未来的城市设计的理解与展望。※本节内容仅选取本文的简短概要，全文详见《城市建筑》“时间的价值：城市设计的未来转向”专刊。1 数据增强城市设计（作为“人、时、地”的基本模型）信息通讯技术的发展以及政务公开的推进促进了大量新数据的出现，所构成的“新数据环境”为城市规划与设计提供了新的支持途径。为此龙瀛和沈尧提出了数据增强设计（Data Augmented Design、DAD）这一规划设计方法论。城市设计强调人的尺度，以往则依赖于设计人员的主观调查，结果往往受限于研究范围以及方法的相关设定；而涌现出的新数据，如社交媒体、手机信令；多是针对人的活动和移动及与其发生互动空间的客观详尽刻画，为此，数据增强设计的研究框架对城市设计的支持将具有较大的优势，能够充分补足以往规划支持系统比较薄弱的领域。2 大尺度城市设计的TSP模型（时间、空间与人） 为了应对大尺度城市设计，笔者提出了时间-空间-人三位一体的TSP（time-space-people）模型（图1），致力于将大尺度城市设计在这三个维度进行定位和剖析，每个维度都可以细分为尺度与粒度两个刻画指标，如在时间维度，一般需要考虑未来5-10年内的城市状态，考虑到城市开发建设的周期，时间维度的粒度一般以年为单位；空间维度上，则对应整个设计范围，并达到街道甚至单体建筑粒度；对于人的维度，需要考虑设计范围内的居民以及访客，粒度上至少要到不同类别的人以及弱势群体，如有必要，需要细化到个人。图1 大尺度城市设计的TSP模型在TSP模型的指导下，笔者提出了表1所示的利用新数据支持总体城市设计的框架体系，具体给出了不同空间尺度对不同角度的认识，涵盖开发、形态、功能、活动和活力五个方面，这一框架还适用于时间动态分析。表1 基于新数据支持总体城市设计的框架体系注：表中［］特别给出了简单指标变化之外的指标；此表也适用于城市规划与设计方案的评价。3 城市设计的时间性：尺度与粒度要探讨城市设计的时间性，主要涉及尺度与粒度两个概念，时间尺度是指所关注时间的历史范围或未来时长，而时间粒度是指关注城市空间和承载人群的基本时间单位。鉴于数据支持、观测技术发展水平和研究精力的局限，城市设计时间性的两个维度尺度与粒度存在折衷，即长时间尺度难以具体观测到细时间粒度的演变，细时间粒度下难以观测较长的时间尺度（图2左）。图2 城市设计的时间性中尺度与粒度的折衷（左）以及新数据环境带来的机会（右）注：该图中高粒度对应更短的时间长度。现状的这种折衷在城市设计的空间性和个人性中都普遍存在。城市设计时间性尺度与粒度两个维度的折衷使得我们认识城市空间与城市生活具有明显的局限性，新数据环境的出现，为缓解这种折衷提供了机会（图2右）。这些新数据除了为更加客观和全面地认识场地提供了可能外，还为追踪设计方案的实施效果并对其进行评价提供了新的机会。图3 动态街景数据提供了人的尺度的城市街道空间的变化4 城市设计的空间性：大模型研究范式城市设计尺度超越了设计师的理解和居民的日常生活感受，新数据环境与应用城市模型（Applied Urban Modeling、AUM）为大尺度城市设计的空间判读提供了重要的技术支持。大尺度的城市设计可引入龙瀛等提出的大模型（Big Model）这一方法论进行支持。建筑物与街道为城市设计中的基本空间单元，由城市形态学家贝格豪泽-庞特（Berghauser-Pont）和豪普特（Haupt）提出的Spacematrix方法，可以基于每个地块的建筑密度和容积率指标支持这一过程的实现，进而量化城市形态（图4）。图4 Spacematrix关注的九种基于建筑物的城市形态来源：叶宇等（2016）
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这是“金融学前沿论文速递”第418篇推送
选文:谢晓飞 审稿:李琛 终审:张肖飞 编辑:张斌
仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
AFA Annual Meeting Working Paper 2017年1月
Tarun Chordia (Emory University)
T. Clifton Green (Emory University)
Badrinath Kottimukkalur (Emory University)
股指ETF(exchange traded funds)和指数期货的价格在十分之一秒内就会对未预期宏观经济公告做出反应，在信息发布后的四分之一秒内，交易强度增加十倍。近年来，利用未预期公告进行快速交易获利很小且逐年减少。交易利润也随着交易强度而下降。信息融入价格的速度不断加快，指令流的信息含量减少，这些说明价格直接而非通过交易间接反应信息。本文的证据表明高频交易者之间竞争日益激烈，这可缓解对其速度优势的担忧。
Do High Frequency Traders Need to be Regulated?Evidence from Trading on Macroeconomic Announcements
Prices of stock index exchange traded funds and index futures respond to macroeconomic announcement surprises within a tenth of a second, with trading intensity increasing ten-fold in the quarter second following the news release. Profits from trading quickly on announcement surprises are relatively small and decline in recent years. Trading profits also decrease with quote intensity. The speed of information incorporation increases in recent years and order flow becomes less informative, consistent with prices responding to news directly rather than indirectly through trading. Our evidence is consistent with increasing competition among high frequency traders, which mitigates concerns about their speed advantage.
Chordia, Tarun, Clifton Green and Badrinath Kottimukkalur, Do High Frequency Traders Need to be Regulated? Evidence from Trading on Macroeconomic Announcements, 2017 AFA Annual Meeting Working Paper, March 2016.
Session: High Frequency Trading.
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“系列”包括：国际顶级前沿、国内顶级前沿、ESI高被引系列、趣文推荐系列、Working Paper系列、专题系列、热点追踪系列、团队活动及推荐、上财金融风采系列。
“领域”包括：资产定价、公司金融、金融市场、行为金融、其他。
“期刊目录”包括：JF、JFE、RFS、JFQA、国内（《经济研究》、《管理世界》、《金融研究》、《财经研究》）。
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