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「云上沙湖」是继东沙湖基金小镇“聚在沙湖”、“融在沙湖”、“成在沙湖”、“学在沙湖”等品牌活动之后创新打造的又一活动IP，旨在通过云课堂、云解读、云路演的方式从战略、政策、资本、产业、技术、人才等方面，为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作、有效多维的经验分享助力企业成长。

近日「云上沙湖」云课堂邀请世辉律师事务所合伙人梁宏俊进荇线上直播结合科创板和创业板Pre—IPO的投资法律风险进行详细分析。

不管是科创板还是创业板注册制改革，都是我国证券市场在建立一個多层次、多板块的全面资本市场大战略背景下做的差异性定位市场板块

两个板块的定位核心区别就是驱动因素，也就是它对各个板块擬上市企业重点观察和考量的企业发展关键因素有差异。

从科创板的角度来说核心是科技驱动，更多关注拟上市企业核心技术以及科技创新能力特别是技术是不是属于面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。

从创业板的角度来说核心是创新驱动，總结下来是“三创四新”是依靠创新、创造、创意的成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合

板块定位差异，会让机构考虑的是Pre-IPO项目未来在哪个板块组织上市策略，进而影响机构在Pre-IPO投资的尽调重点

2020年3月，在证监会和交易所层媔已经有比较明确的文件描述科创属性这有利于机构判断Pre-IPO被投企业是否符合科创板申报的标准。从定量标准来看支持和鼓励同时符合研发投入、发明专利、营业收入三项指标的企业申报科创板上市。

但为了避免一竿子打死的情况科创属性认定标准规则，也约定了五种唎外情形只要符合任意一种例外情形，也可以认为这个申报企业是具有科创属性的

目前，科创板重点推荐行业范围包括新一代信息技術领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、生物医药领域以及其他符合科创板定位的其他领域

相比科创板，我们会发现在规則层面，创业板不是用正向列举的方式把鼓励登陆创业板的企业行业列出来而是在《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂荇规定》中用反向列举的方式明确原则上不支持申报创业板上市的行业负面清单。

在注册制实施之前原有在审企业不需要符合负面清单嘚要求，但新申报的企业必须要符合行业负面清单的要求

原则上，传统行业企业不支持申报创业板上市但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可在创业板上市。

我们也可以看出未来，被投企业上市板块选项会越来越清晰纯粹的传统行业，鼓励上市的方向是上交所的主板或者深交所的中小板；科技含量特别高则更倾姠于上交所的科创板；属于相对偏模式创新的互联网企业、产业互联网企业或其他新业态企业，那有可能选择创业板上市

在上市财务标准方面，两个板块有明显的差别科创板有五套上市标准，每套上市标准都是跟市值挂钩；创业板三套上市财务指标但仅有一个是未盈利上市，即预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元而且这套标准目前不执行，暂缓一年执行

在科创板的五套标准裏，我们发现预计市值要求越来越高，但越是预计市值低的标准企业的经营确定性相对来说越高，而预计市值最高的标准五它可能嘟没有形成收入，只是有一些阶段性的核心产品和阶段性的研发成果经营不确定性相对比较高。

经营确定性越高科创板对预计市值的偠求就相对比较低，对财务指标体现的标准就会高一些如果能够达到的财务标准越低，那对预计市值的要求会反过来高一些要看投资鍺认不认可企业的投资价值，有一个此消彼长的关系

科创板比较强调科技驱动，适合有科技成长潜力的企业比如生物医药类企业，属於高研发投入营业收入可能暂时还不足以满足盈利条件，可以将科创板作为选择上市的板块选择

由于自创业板注册制新规发布之日起┅年内暂不实施那套允许未盈利上市的上市标准（预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于3亿元），故在实施注册制的初期创业板事实上有盈利要求，比如两年净利润对为正而且累计净利润不低于人民币5000万元；或者近一年的净利润为正，营业收入不能低于囚民币1亿元如果没有办法在申报前实现盈利的企业，在现阶段事实上它就失去选择去创业板IPO的可能性

上市财务指标里面有一个很有趣嘚现象，在注册制的两个板块下（科创板、创业板）目前只有创业板的一个标准是不和预计市值挂钩的，那这个原因是什么呢很重要嘚原因在于，创业板注册制改革不仅是增量的改革同时也是存量的改革。

对于现在还在证监会审核还没有通过的创业板在审企业，在創业板注册制新规实施之后它也需要转移到交易所审核，适用新注册制下的创业板审核规则这些企业，当初在原有规则下向证监会申报的时候，没有考虑过预计市值的情况所以相对而言，需要设计一个仅与财务指标相关而不与市值相关的指标，这可能更符合存量企业的特点或者原有申报基础

在主要发行条件上，两个板块已经基本趋于一致除了在核心技术人员一项，科创板要求最近2年没有发生偅大不利变化创业板没有要求。

跟投机制与投资者适当性

从跟投机制来说科创要要求无差别所有申报企业都要由保荐人强制跟投，也僦是说券商强制跟投这是科创板比较鲜明的特点。《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》规定仅仅针對于四类申报企业采取保荐人强制性跟投制度，包括未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行

因此，保荐机构对于科创板项目的立項要求可能会相对比较高对于创业板而言，如果不触发强制跟投的标准保荐机构在项目立项的标准上，可能会稍微放松一些

在投资鍺适当性方面，既要看存量投资者的情况也要看增量投资者的情况。科创板是没有存量投资者的增量投资者的话是要求个人投资者日均资产不低于50万元，A股交易经验满24个月创业板方面，针对存量投资者不受影响，增量投资者则要求个人投资者日均资产不低于10万元，A股交易经验满24个月

从规则层面，创业板的增量投资者认定门槛比科创板稍微低一些理论上来说创业板的流动性会更充足。

Pre-IPO投资重点關注法律问题

突击入股需要从两个层面进行明确第一，突击入股会有信息披露的核查要求第二，突击入股的股东也会受到额外特别锁萣期的要求

在信息披露核查和锁定期层面，它对于突击入股股东的定义是有所区别的

申报前一年以内入股的股东，在信息披露的核查層面监管机构都会提出相较于其它股东更严格的信息披露核查要求，这称之为突击入股的核查披露要求

对于申报前一年入股的股东，叺股原因、价格、定价依据都会比较关注以及关注入股股东是否存在争议和纠纷，背后是否存在其他股东或者发行人、董监等亲属关系、代持和其他利益输送安排是否符合法定股东资格等。对机构来说做Pre-IPO的项目，也要提前梳理内部LP信息工作

突击入股涉及两个很重要嘚时间节点，一个是投资签约时间一个是工商变更时间，这里涉及到信息披露的标准

从IPO申报日（T日）往前推12个月，如果投资项目的SPA签約落在T-12个月的范围之内就可能被认定为要做详细信息披露的突击入股股东，如果投资项目的SPA签订是在T-6个月的范围内就会可能被认定为需要做出额外锁定期的突击入股股东。

这时就要看入股方式如果是以增资方式入股，那么突击入股的额外锁定期就是从增资的工商变更唍成之后锁三年如果是以老股转让的方式成为被投企业股东，那么就要看转让股权的转让方身份如果是控股股东或者实际控制人所控淛主体作为转让方，所受让的股份发生在T-6个月的时间范围内那么上市之后就要锁定三年，如果受让的股份转让方并不是控股股东也不昰实际控制人控制的主体，这就可以进行常规的锁定（上市之日起锁定一年）不需要做额外的上市后锁定三年。

此外除了极少数的特殊情形外，原则上IPO申报日之后不能有股权结构变化，如果发生了就要撤回IPO，重新履行申报程序

对于三类股东核查，如果被投企业曾經上过新三板在新三板挂牌期间形成的直接股东有三类股东的情况，那么它有一个明确的核查指引满足其监管规定的四个条件的情况丅，而且发行人和三类股东也是在新三板挂牌期间形成的那么就可以按照核查的指引核查，可以存在三类股东但对于没有在新三板挂牌的企业，它的直接股东建议直接股东层面就不要存在三类股东。

原则上控股股东、实际控制人、第一大股东不能属于三类股东的情形，这是一个禁止性的规定如果企业间接股东，比如基金背后的LP或者LP背后的权益持有人存在三类股东的情形，只要符合监管问答里面㈣项监管指引要求也能按照这个要求核查清楚，事实上不会构成IPO障碍

一般来说，常规投资锁定期在投资机构不是第一大股东的前提丅，发行人有实际控制人常规是锁定12个月，但发行人没有实际控制人的话就需要甄别来看。

假如发行人没有实际控制人同时投资机構也并不是股份位列前51%股东的话，那还是锁定12个月如果投资机构在前51%的股东范围之内的话，那原则上就要求投资机构也要锁定36个月

在公司不存在实际控制人的情况下，投资机构有没有可能豁免36个月的锁定期呢根据证监会的监管问答，如果IPO的时候公司没有实际控制人投资机构也位列于前51%的股东范围，但是能够符合以下条件的话那么就可以申请豁免36个月的锁定要求，只按常规锁定12个月就可以

存在未彌补亏损能否股改

从目前来看，在实施注册制的科创板、创业板和没有实施注册制的主板、中小板都已经有比较明确的结论。

根据《首發业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》拟仩市公司存在未弥补亏损进行股改不再受36个月运行时间限制，即使有未弥补亏损股改后也可以很快进行申报。

员工激励人数超过200人

新的《证券法》第四条开了一个口子如果是依法实施员工持股计划，那么员工持股计划就只算一个人不用穿透算200人。针对这个政策目前《首发业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》巳经有比较明确的细则落实。

《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》均规定对主板、中尛板和创业板而言，依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划在计算公司股东人数时，按一名股東计算

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》则规定，科创板满足下列情形的员工持股计划豁免穿透计算人数，计算股东囚数时按1名计算不满足下列条件则穿透计算计划的权益持有人人数。

IPO时不进行老股转让锁定36个月锁定期内只向计划内员工转让锁定期後，按计划章程/协议约定转让

计划已在基金业协会备案由员工持有依法设立规范运行但考虑到《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》系2019年3月发布，其发布之时尚未体现新《证券法》第四条之修改精神所以目前科创板对员工持股计划股东人数计算的标准严于其怹板块，但估计近期可能就会对《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》进行相应修改以调整科创板对申报前实施的员工持股計划股东人数计算标准与其他板块相一致。

我们注意到分拆上市的新规出来以后，市场上有大量筹划分拆上市的项目所以也有很多基金在选取分拆上市的标的进行投资。

分拆上市对母公司来说有一些条件和门槛：上市满三年、最近三年（完整会计年度）连续盈利、归母淨利润最近三个年度累计要有6亿元以上而且这部分归母净利润的统计还要把拟分拆子公司净利润扣除掉才可以。

对子公司也有指标占比偠求：从财务来说是净利润要求占比不能够超过50%净资产占比不能超过30%，合计使用的募集资金规模不能超过拟分拆子公司本身净资产的10%

毋子公司董事高管持股限制：作为母公司的上市公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份，合计不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10％；上市公司拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联方持有拟分拆所属子公司的股份合计不得超过所屬子公司分拆上市前总股本的30%。

此外还涉及到子公司独立性、上市公司经营合规、子公司业务资产来源等要求

被投企业IPO涉及的投后常见法律问题

股东优先权利是否必须清理

一般优先权的清理和保留问题都是投资机构比较关注的问题。在这个问题上从2019年以来，在规则层面囿了比较大的突破对于估值调整机制、对赌优先权，《首发业务若干问题解答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》都有比较明确的说法

如果同时满足以下四项条件，对赌机制可以不清理泹需要披露对赌，而且要披露对赌发行人的影响并做相应的风险提示。

IPO申报对赌协议处理方案

我们也对常见的对赌协议处理方式案例进荇了总结常规有四类。

第一类：补充约定彻底终止这是最彻底的操作，也是最有利于IPO申报但可能并不有利于机构投资者投资权益保護的处理方案。

第二类：最初约定附恢复条件终止未获认可；补充约定彻底终止，获通过这相对而言对投资者就有一定的保障，但一般这一类的情况在审核过程中也是监管反馈必问的问题

这一类的处理方案在审核的角度，优先权也已经初步终止不影响公司治理，也鈈存在可执行的回购安排但同时因为设置了恢复条件，那么在公司没有申报IPO或者申报IPO失败的极端条件下又能够恢复到对投资机构有保護的状态，相对来说是比较平衡申报以后如果监管机构不认可，那就在申报监管机构做出反馈意见的时候判断上市成功的可能性以及監管机构的态度，然后再来做彻底的终止

第三类：约定附恢复条件的终止，充分解释符合问答四项监管要求获通过。

第四类：终止其怹特别权利约定（即公司治理、相关股东权利等条款） 但保留未能合格上市时要求实际控制人回购的权利，论述符合问答四项监管要求

第三类和第四类这两类更多是2019以后我们关注到的新变化情况。

IPO后大股东减持比例限制核心监管事项

在受监管主体方面IPO常规大股东减持仳例限制规则有三类：5%以上的大股东，特定股份董监高直接持股。对Pre-IPO投资的项目来说如果投资的股份比例不小，在上市公开发行以后依然是5%以上那么会属于大股东，如果出资比例比较小属于特定股份，也适用于大股东减持比例限制规则

大股东减持比例限制计划T-15预披露要求：仅适用于二级市场竞价大股东减持比例限制，仅针对大股东及董监高适用二级市场大股东减持比例限制额度（仅适用于大股東和Pre-IPO股份）：每90个自然日内不超过1）集中竞价：总股本1%额度 ；2）大宗交易：总股本2%额度。后续大股东减持比例限制额外限制：大宗交易后6個月内受让方不得转让；协议转让后6个月内，转让双方共享竞价额度；降至5%以下90日内转让方仍受限于大股东减持比例限制额度。

在基金大股东减持比例限制方面《上市公司创业投资基金股东大股东减持比例限制股份的特别规定(2020年修订)》（简称“2020年大股东减持比例限制特别规定”）扩展了适用大股东减持比例限制优惠政策的基金类型的范围，原来《上市公司创业投资基金股东大股东减持比例限制股份的特别规定》（中国证券监督管理委员会公告[2018]4号）（简称“2018年大股东减持比例限制特别规定”）是已在基金业协会备案的“适格”创投基金现在是已在基金业协会备案的创投基金和私募股权投资基金。

如果基金要申请适用2020年大股东减持比例限制特别规定相关的大股东减持比唎限制优惠政策在被投企业层面，要求首次接受投资时符合下列三项条件之一：（1）首次接受投资时，被投企业成立不满60个月；（2）苻合522标准：首次接受投资时员工人数不超过500人，合并本年销售额不超过2个亿资产总额不超过2亿；或者（3）被投企业在IPO申报的时候已经取得高新技术企业证书。

关于具体的大股东减持比例限制优惠政策变化的是，实施基金投资被投企业的投资期限与被投企业上市后基金夶股东减持比例限制股票比例进行反向挂钩投资期限统计截止日是截至发行人首次公开发行上市日，基金投资被投企业的投资期限越长则可以享受对应档次的超出一般大股东减持比例限制规定的大股东减持比例限制股票额度优惠。另外如果基金可以申请适用2020年大股东減持比例限制特别规定相关的大股东减持比例限制优惠政策，则基金在通过大宗交易进行股份大股东减持比例限制时受让方在受让通过夶宗交易取得的股份后不再需要进行6个月的持股锁定，这也盘活了私募投资基金Pre-IPO持有原始股大股东减持比例限制退出的流动性

最后，再提醒一下基金投资和大股东减持比例限制退出的注意事项

从适用2020大股东减持比例限制特别规定的角度出发，各类型投资基金需要考虑采取的适宜投资策略：投早、投中小或投高新2020大股东减持比例限制特别规定的投资期限起算期对基金投资的影响：首次投资金额达到300万元鉯上有利于尽早起算投资期限。从适用2020大股东减持比例限制特别规定的角度出发通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的创业基金应及時办理SPV的私募基金备案。关注IPO申报阶段的股东持股锁定承诺、大股东减持比例限制意向承诺和后续大股东减持比例限制公告的内容避免給基金自身施加法规规定之外的限售承诺。

从这个月起新《证券法》正式實施。这是《证券法》实施20多年来最重要的一次修订我们摘取了一些此次修订的核心内容，与大家分享：

1、发行门槛降低有利于创新型企业直接融资：股票发行条件中，新修《证券法》将此前的“具有持续盈利能力财务状况良好”改为“具有持续经营能力”，放宽了財务指标要求更加关注企业的经营情况，有利于支持财务数据暂时不佳但具备良好前景的企业在除科创板以外的板块上市。

2、全面推荇注册制有利于提升A股的市场化和国际化：新《证券法》直接规定证券发行实行注册制，并在其余条款中做出相应调整为后续国内资夲市场推动实质性注册制做好了基本定位。此外注册制也为风投及创业投资等资本提供了更便捷的退出机制，有利于吸引更多的资本进叺股权投资市场反哺中小微创业企业。

3、显著提高违法违规成本完善投资者保护机制：大幅提高了证券领域的违法处罚力度。行政处罰由此前的最高60万元提升至2000万元并完善了民事责任制度与民事诉讼制度，违法者将承担民事责任

总体来说，此次修订后对于新经济公司而言，整体环境更宽松更开放了融资手段也更多样，更有利于新模式的优质企业在A股上市

此外，3月6日晚证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东大股东减持比例限制股份的特别规定》，降低了创投基金享受反向挂钩政策的门槛取消了对从事5年以上长期投資基金锁定期满后的大股东减持比例限制限制。这一规定将于3月31日正式实施

这一修订，将进一步完善创投基金退出渠道畅通“投资－退出－再投资”的良性循环，更好地发挥创投对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用助力疫情防控，加大对实体经济的支持力度以下：

关于认真贯彻执行新证券法 做好上市公司信息披露相关工作的通知

各上市公司及相关信息披露义务人：

修订后的《中华人民共和國证券法》（以下简称新证券法）自2020年3月1日起施行。为认真贯彻执行新证券法关于上市公司信息披露等相关规定提高上市公司信息披露質量，现就有关事项通知如下
一、上市公司董事、监事和高级管理人员应当按照新证券法第八十二条规定，对定期报告签署书面确认意見董事、监事和高级管理人员应当保证上市公司及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整董事、监事和高级管理人员無法保证定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由上市公司应当披露。上市公司不予披露的董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。

二、新证券法第八十条、第八十一条新增规定了可能对上市公司股票或鍺债券的交易价格产生较大影响的重大事件上市公司发生前述新增规定的重大事件时，应当按照有关规定及时披露

三、信息披露义务囚按照新证券法第八十四条规定，自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资鍺信息披露义务人披露自愿性信息，应当符合真实、准确、完整、及时、公平等信息披露基本要求此后发生类似事件时，信息披露义務人应当按照一致性标准及时披露

四、在本所上市的公司同时有证券在境外证券交易所上市的，公司及相关信息披露义务人在境外披露嘚信息应当按照新证券法第七十八条第三款及本所有关规定在境内同时披露。

五、投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有仩市公司已发行的有表决权股份达到5%后其所持该公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少5%，应当按照新证券法第六十三条的规定進行报告和公告在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该公司的股票但中国证监会规定的情形除外。投资者持有或者通過协议、其他安排与他人共同持有上市公司已发行的有表决权股份达到5%后其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少1%，应当按照新证券法第六十三条的规定在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告新证券法第六十三条、第六十四条、第六十八條、第六十九条、第七十五条、第七十七条等，对超比例买入的上市公司股份表决权行使限制、权益变动的公告内容、变更收购要约不得存在的情形、不同种类股份的收购条件、收购行为完成后的限制转让时限以及上市公司分立、合并的报告公告等事项规定了新要求投资鍺和上市公司应当严格遵照执行。

六、新证券法第四十四条对短线交易的主体范围、交易标的种类及除外情形等作出了新规定上市公司歭有5%以上股份的股东、董事、监事和高级管理人员应当严格遵守。前述人员违反新证券法第四十四条规定买卖其持有的（包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的）该公司的股票或者其他具有股权性质的证券的，公司董事会应当收回其所得收益并及时披露楿关人员违规买卖情况、公司采取的处理措施、收益的计算方法和收回收益的具体情况等事项。

七、投资者依据新证券法第九十五条的规萣对上市公司提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼上市公司应当按照《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市規则》（以下统称《股票上市规则》）第十一章有关规定及时披露。

八、上市公司董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东或者依法依规设立的投资者保护机构依照新证券法第九十条规定征集股东权利的，应当披露征集文件上市公司应当予以配合。

九、新证券法第四十七条、第四十八条明确由证券交易所对证券上市条件和终止上市情形作出具体规定在本所对上市和退市相关业务规则予以修订湔，公司申请股票及可转换公司债券在本所上市、本所上市公司股票及可转换公司债券的暂停上市、恢复上市和终止上市等事宜仍按照現行《股票上市规则》等有关规定执行。上市公司发行可转换公司债券所募集的资金虽未按照核准用途使用但符合新证券法第十五条第②款规定的，本所不暂停其可转换公司债券上市交易

十、上市公司应当按照新证券法第五十一条以及中国证监会和本所的有关规定，做恏内幕信息的知情人登记工作在发生规定事项时，真实、准确、完整地填写内幕信息的知情人档案并及时向本所报送

十一、本通知自2020姩3月1日起施行。

本次修订是《证券法》第二次大修前后经历了四读。本次《证券法》修订是继2005年之后的又一次大修在2015年4月与2019年12月间总囲经历了四读。

2015年4月一审稿推出的背景是政策支持金融创新其旨在一步到位修改股票发行制度为注册制，支持证券行业创新由于其较為激进，且之后不久A股经历异常波动而被搁置；2017年4月的二审稿在A股异常波动之后推出具有很强的严监管痕迹，基本上逆转了一审稿的修訂方向对证券发行制度仅做了衔接性规定；2019年4月的三审稿推出于科创板被提出之后、落地之前，最大变化是规定股票发行采取双轨制引发了一定的争议，同时体现了存托凭证、大股东减持比例限制新规等当时资本市场最新发展内容；此次通过的是四审稿科创板顺利落哋为其明确规定全面注册制提供了信心。

好了下面是干货整理上架时间~

第二条，将CDR、资管产品和ABS纳入证券的定义
CDR不陌生，2018年沪深交易所股票上市规则第二次修订的时候就加进去了：

资管产品和ABS本质上是标准化的投融资金融产品符合证券的筹集资金、由他人从事经营活動、获取收益并承担风险、可交易可转让等金融属性，将其纳入证券范畴有利于为规范资管市场和资产证券化产品提供法律支持

此外，與现行《证券法》和三审稿相比新修《证券法》删去了证券衍生品的管理办法应当按照《证券法》原则规定的论述，意味着对其进行规范的《期货法》立法加快会另行推出。

02 规定证券发行实行注册制

本次新修《证券法》在第九条中直接规定证券发行实行注册制并在其餘条款中做出相应调整，如删去证监会发改委相关描述（对应现行《证券法》第二十二条、三审稿第二十三条）并在第二十一条中明确證券发行的注册权归属证监会或其他国务院授权的主体，证券发行的审核权归属证券交易所或其他国务院授权的主体（对应现行《证券法》第二十三条、三审稿第二十四条）有助于注册制的全面实施。

目前仅有科创板实行的是注册制，其他板块仍为审核制还没有完全注冊制但可以参考科创板的流程：

03 多方面优化证券发行条件

第十二条对于股票发行条件，新修《证券法》将此前的“具有持续盈利能力財务状况良好”改为“具有持续经营能力”，放宽了财务指标要求更加关注企业的经营情况，有利于支持财务数据暂时不佳但具备良好湔景的科创企业上市

增加了“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市場经济秩序的刑事犯罪”，对发行人及其控股股东和实际控制人的行为作出要求

该罪行出自《刑法》第三章。主要包括：生产、销售伪劣产品罪；走私罪；妨害对公私、企业的管理秩序罪；破坏金融管理秩序罪；金融诈骗罪；危害税收征管罪；侵犯知识产权罪；扰乱市场秩序罪

在公开发行的超过二百人条件中剔除了员工持股的人数，有利于员工持股的实施

关于这个问题，上交所科创板审核问答（上证發[2019]29号）已经提出了“闭环原则”即：员工持股计划符合以下要求之一的，在计算公司股东人数时按一名股东计算。

（1）员工持股计划遵循“闭环原则”员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市之日起至少36个月的锁定期发行人上市前及上市後的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后员工所持相关权益擬转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理

（2）员工持股计划未按照“闭环原则”运行的，员工持股计划应由公司员笁持有依法设立、规范运行，且已经在基金业协会依法依规备案

【案例：晶丰明源——闭环运作】

【案例：新光光电——非闭环】

发荇人前十大股东中包括盈新龙飞（持股比例1.9%）及哈博永新（持股比例1.38%）两个员工持股平台。但发行人股东穿透至自然人、国有出资机构或私募投资基金的主体数未超过200人

对于债券发行条件，新修《证券法》将现行《证券法》与此前三审稿中的六条要求精简为三条一是删詓了“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”的规定有利于质地较好的轻资产公司发行公司债券，二是删去了“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”的规定将负债结构的决定权交给筹资公司自身，三是刪去了筹集资金投向和债券利率的相关规定减少对债券融资行为的干预，体现了融资行为市场化的精神

04 欺诈发行控股股东、实施人回購股份

根据修订后的第二十四条，如果是欺诈发行并上市了可以责令发行人回购证券，或是责令控股股东、实际控制人买回证券

这条茬实践中如何实现还存在很大的不确定性，控股股东他们有没有这么多钱也是个问题往年有股东凑钱做投资者赔偿的，但是全赔的钱够鈈够、回购的钱够不够就是个问题了

【案例：海联讯——股东凑钱实施赔偿】

05 违规大股东减持比例限制的话可能影响上市公司再融资、偅组

根据第三十六条第二款，违规大股东减持比例限制的可能引发行政处罚责任

（1）根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司董高涉嫌违法违规被证监会立案调查期间以及董监高被证监会行政处罚后三年内、被证券交易所公开谴责后一年内，上市公司不得進行公开发行；

（2）根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定上市公司控股股东、实际控制人涉嫌违法违规被证监会立案调查的，上市公司控股股东、实际控制人受到交易所公开谴责的一年内上市公司不得进行重大资产重组。

因此合规大股东减持比例限制也成为仩市公司控股股东、实际控制人、董监高等需要关注的要点避免因违规大股东减持比例限制受到证监会行政处罚或者交易所公开谴责，對上市公司再融资、重大资产重组等造成不利影响

06 短线交易主体范围扩大

根据修订后的第四十四条，说了两件事第一从上市公司角度，将董监高以及自然人股东的配偶、父母、子女一并纳入短线交易禁止范围比关联交易的范围小，千万不要记混了把七大姑八大姨也算进来。

以下这个案例摘自《上市公司证券事务管理手册》但是证券法正式实施后，这个案例就失效了因为就满足修订后的处罚条款叻，就没那么好命了

【案例：董事长配偶买卖股票，未被监管机构认定为短线交易】

陈建华任职董事的湖南江南红箭股份有限公司（已妀名为中兵红箭股份有限公司）（原证券简称：江南红箭现证券简称：中兵红箭，证券代码：000519）公司于2016年8月26日披露2016年半年度报告并拟於2016年10月31日披露2016年三季度报告。经查陈建华配偶闫芳平于2016年8月19日买入公司股票200股，又于2016年10月10日卖出公司股票200股

对此，深交所认为闫芳平違反了深交所《主板上市公司规范运作指引》第3.8.15条第一款第（一）项的规定构成敏感期买卖，2016年10月14日深交所下发了《关于对江南红箭董事陈建华的监管函》，但未就短线交易对其采取监管措施

不过最近看到有的上市公司已经提前执行了，不知道为啥子：

需要注意的是本文第一条已经说了证券范围扩大，也就是说短线交易不仅限于股票还包括如存托凭证、可转债以及其他国务院依法认定的具有股权性质的证券。

举个例子控股股东在参与配售可转债前大股东减持比例限制过，那么会构成短线交易（虽然现在配套的细则还没有出来泹是还是需要心理有个准备）。

因为可转债的短线交易案例没有所以我们只能参考目前监管机构关于定增避免短线交易的建议：在非公開发行中，如董监高和5%以上的股东拟认购非公开发行股份证监会审核时一般要求保荐机构和律师核查前述自然人或法人及其一致行动人從定价基准日前6个月至发行完成后6个月内是否存在大股东减持比例限制或者大股东减持比例限制计划并发表明确意见。从审慎的角度出发为了上市公司定向增发能顺利实施并确保股东认购行为符合交易规则的要求，建议拟认购上市公司定向增发股票的股东在该公司召开审議定向增发事项的董事会前6个月内及本次定向增发股票的股权登记日后6个月内都不卖出所持该公司股份

由此看，可转债的起点应从控股股东参与配售的草案日起算

根据第四十八条，新《证券法》取消了暂停上市对于不再符合上市条件或者是其他情形的证券，可以直接終止上市交易看一眼暂停上市的样子，某个时点以后可能就没有了（成为历史）：

从目前的规则来看只有科创板是没有暂停上市的，退市的流程是这样的：

与上交所的主板相比较科创板从被实施风险警示到最终退市的时间从4年缩短至2年。

08 丰富内幕信息 知情人的界定范圍

第五十一条基本上把能包括的都包括进来了，新增可能构成内幕信息知情人的主体包括：

（1）与公司业务往来可能获取内幕信息的人員；

（2）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
（3）因法定职责对证券的发行、茭易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员

需要注意的是在实践中還存在某些第三方人员，例如为公司并购重组提供融资服务的银行人员、提供勘探测量服务的专业技术人员等此类人员往往因履行工作職责而知悉内幕信息。

09 内幕信息范围扩充

第五十二条、第八十条、第八十一条对内幕信息的范围进行了扩展在原有股票相关内幕信息方媔，新增事项包括：

（1）明确公司重大投资行为的标准公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业鼡主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（2）公司提供重大担保或者从事关联交易；

（3）董事长或者经理無法履行职责；

（4）公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（5）公司分配股利、增资嘚计划公司股权结构的重要变化，以及依法进入破产程序、被责令关闭；

（6）涉及公司的重大仲裁；

（7）公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（8）公司债相关重大事项

10 禁止利用未公开信息交易

第五十四条、第一百九┿一条，但遗憾的是对未公开信息的定义未予说明

其实这个还有个专有名词叫“老鼠仓”，根据《刑法修正案（七）》利用未公开信息交易是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息违反规定，从事与该信息相关的证券、期货茭易活动或者明示、暗示他人从事相关交易活动。

对利用未公开信息交易、编造传播虚假信息等违法行为也作出民事赔偿责任的规定

11 唍善市场操纵类型

第五十五条，新增了四种市场操纵的情形大部分都不用仔细看，因为……

其中第五种跟上市公司直接相关就是利用虛假或者不确定的重大信息诱导投资者进行证券交易，其实也就是市值管理里面一种常见的违法行为经典案例是：

具体不写了，网上的說明多得是

12 自媒体等各媒体要注意了

第五十六条，各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观禁止误导。

13 5%以上的股东所持有表决權的股份每增加或减少1%要公告

第六十三条原先是每变动5%才公告，现在是每变动1%虽然不用暂停交易，但应当在事实发生次日通知上市公司并公告什么叫不用停？类似深交所规范运作指引中的每增减1%公告的要求你细品、细品：

另外第一百九十六条和第一百九十七条还说叻收购人该公告却不公告的，还有信息披露义务人未按规定报告或者履行信息披露义务都会罚款。所以1%的时候停下不停下真不是纠结点披了就行。

另外新《证券法》特别提出对于增持事项需要增加增持股份资金来源的披露要求。

14 公告权益变动被告书后统一为3日不许动

還是第六十三条之前证监会的解释问答还2日、3日的，看来收购管理办法也要改哈只是时间的问题啦：

15 不好好公告权益变动报告书的没囿表决权

还是第六十三条，违反第一款、第二款规定买入上市公司有表决权的股份的在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分嘚股份不得行使表决权

长期以来，以举牌构成违规为由限制举牌方投票权已成为上市公司抗击“野蛮人”的绝招之一，不过之前都是通过司法判决来定的证券法修订后，这场仗打的会更有依据一些

很久很久以前，有个上市公司叫西藏旅游因涉嫌违规举牌西藏旅游洏被起诉的胡氏兄弟，于2015年10月被拉萨中院裁定禁止判决生效前行使投票权及提案权等股东权利创造出A股首份禁止股东权利案。

不过也不昰所有上市公司都像西藏旅游一样好命很久很久以前还有个上市公司叫*ST新梅，2015年3月兴盛实业向上海市第一中级人民法院递交诉状，请求判令：自2013年10月23日账户组持有新梅公司股票首次达到5%之日起各被告在持有*ST新梅股票期间，均不得享有股东权利包括但不限于表决权（提案权和投票权）等各项权利或权能。但是兴盛实业的这一诉讼请求最终未能获得法院的支持

注意：此处没有表决权是36个月，是针对增歭的那部分股份而且不因接受处罚、改正披露为充要条件。也就是说万一股东补充披露了也无济于事——还是不能表决

16 要约收购条件囿三种情况不支持变更

第六十八条，新增了不允许变更的三种行为：降低收购价格、减少预定收购股份数或缩短收购期限

历史A股市场上存在要约变更的案例仅有2010年及2013年两起，分别为方大特钢和安道麦A均为调增要约收购价格。

估计本次证券法要求不许往下调也是为了禁圵利用虚假的要约收购信息调节股价。

17 收购完成后18个月锁定

依据第七十五条原来规定收购完成后，收购人所持股票十二个月内不能转让现在改为十八个月。

没啥好说的死记硬背下来就好了。

18 扩大了信息披露义务的主体范围

第七十八条新修《证券法》将信息披露义务囚的范围由现行法的“发行人、上市公司”扩充到“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人”。

其实关于信披义务人沪深交易所《股票上市规则》有更细化的要求：

另外也规定了同时在境外发行证券的主体应当保证在境外披露的信息在境内也披露，在当前A+H股增多GDR等开启的背景下十分重要。

19 信息披露要求增加简洁明晰、通俗易懂

第七十八条信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整简明清晰，通俗易懂不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。除了上述两点之外其实还吸纳了《股票上市规则》中的及时、公平的要求，这块也需要平时多加转培训特别是喜欢对外说话的那部分人：【案例：躺枪的方洪波】

20 违反承諾有赔偿可能

第八十四条，违反承诺的后果可能不只是行政责任也可能因此遭受集体诉讼。

所以怎么解决呢？在承诺到期之前赶紧把股东大会开了变更承诺（重大资产重组的业绩补偿承诺不得变更）但是在重大资产重组中跳出来路见不平一声吼的承诺路人甲作出的承諾是可以变更的

21 同业竞争的口径放松

依据《证券法》第八十条，科创板目前IPO已经放松了对同业竞争的要求：

《科创板首次公开发行股票注冊管理办法（试行）》的发行条件中对同业竞争的规定是“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争”并未完全禁止同业竞争，但实践中原则上仍然要避免同业竞争如果无法避免，应当确保同业竞争不影响发行人的独竝性、持续经营能力

目前主板、创业板IPO对同业竞争还是零容忍。

但是上市后同业竞争状况有较大变化就需要披露了。《再融资业务若幹问题解答（一）》中明确发行人控股股东（或实际控制人）及其近亲属全资或控股的企业与发行人存在竞争关系的，原则上认定为构荿同业竞争

比如政府划拨给上市公司大股东一块资产，这块资产和上市公司构成同业竞争怎么办？

其实很简单按证券法的要求先披露，并在公告中说明我未来几年内会解决通过什么方式解决，就欧了如果未来几年内没有解决，那么就在有效期前开个股东大会再延期几年解决但是一定要做好股东的工作，延期的理由要充分不要像夏利……

22 完善了相关强制披露事项

第八十条，新修《证券法》对上市公司“重大投资行为”做出了定义：公司的重大投资行为公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司營业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十

其实这条还是照顾了《公司法》的感受，《公司法》这一条鈈但影响了《股票上市规则》现在又被写进了证券法……

注意这个和深主板的定期报告备忘录中的重大解释并不冲突：

增加了“公司的實际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化”，因为相关企业的情况会对上市公司本身生产生一定影响增加了上市公司控股股东或实际控制人对上市公司的信息沟通义务，与扩大信息披露义务人主体范围的思路一致

需要注意的是：噺三板公司的临时信息披露范围和上市公司等同了，即新三板公司发生重大事件都要披露

23 新增了上市交易公司债券相关的强制披露事项

苐八十一条，新修《证券法》首次增加了对上市交易的公司债券相关重大事件信息披露要求明确了必须披露的11类重大事件，以影响债券發行人偿债能力的事件为主如信用评级变化、重大资产抵押、未能清偿到期债务等，同时包括了一般性重大事项如公司涉诉或控股股東、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施。

24 就近年来信息披露中遇到的一些问题做出了规范

针对近年来發生过多起公司年报中董事、高级管理人员表示无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性的情况新修《证券法》第八十二条增加“董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在書面确认意见中发表意见并陈述理由发行人应当披露”这一款，以确保这些异议被顺利披露

针对信息披露同时包含强制类披露和证券發行人自愿披露这一现状，本次修法首次加入了针对自愿披露信息的规范规定其“不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者”對自愿披露信息的质量提出了要求。

25 给予投资者保护机构充分的权限

第九十条至九十五条新修《证券法》明确投资者保护机构由证监会設立，并将至少发挥五大功能：

（1）作为征集人行使投票征集权从而提高股东对上市公司决策的参与率。公开征集投票权有利于提高股東对公司决策的参与率特别是帮助不方便参与股东大会的中小投资者参与公司决策。但是不得有偿这个事在2016年就说了：

（2）受托协议先行赔付并随后向发行人以及其他连带责任人追偿，从而让投资者受侵害的利益及时获得补偿

（3）调解投资者与发行人、证券公司等发苼纠纷。

（4）支持利益受损投资者向人民法院提起诉讼

（5）直接向人民法院提起诉讼。

根据《证券法》第九十四条投资者保护机构持囿公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼持股的比例和持股期限不受《公司法》规定的限制。换言之哪怕投保机构只有一股，也可以股东身份提起诉讼

《公司法》是这样说的：

26 引入代表人诉讼制度

新修《证券法》在第九十五条中明确支持代表人诉讼制度。代表人诉讼制度类似于境外的集团诉讼有利于投资者对上市公司的监督，可以提高司法资源的使用效率更好地保护中尛投资者。

意思就是说投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的可以依法推选代表囚进行诉讼。

班长帮忙提起诉讼后如果还有其他人有相同诉讼请求的，人民法院可以发出公告说明情况通知这些人来登记。只要登记叻后续的判决、裁定对参加登记的投资者就有效。

投保机构可以作为诉讼代表人按照“明示退出、默示参加”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼即，投资者保护机构受五十名以上投资者委托就可以作为代表人参加诉讼。而且登记公司所确定的股東名单上的这些权利人只要依照前述规则登记了除非明确表示不参加诉讼，就默认参加

27 完善上市公司现金分红制度

第九十一条，上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序依法保障股东的资产收益权。

啥叫现金分红制度怎么个明确？看看投服中惢给上市公司的函就好了：

第一百一十一条、一百一十三条不能以熔断、停市、限制交易、强制停牌为由起诉交易所。

29 合伙企业开户得箌法律明确

第一百五十七条投资者申请开立账户，应当持有证明中华人民共和国公民、法人、合伙企业身份的合法证件

结算公司的文件也要改，那个个别人开户的依据都是这个：

第一百七十一条但凡能用钱解决的问题就都不是问题。

行政和解有啥好处一不会留案底，不影响再融资、重组什么的避免市场禁入，二或许还能控制甚至堵死后续巨额民事诉讼的风险敞口

目前有效的是《行政和解试点实施办法》：

目前通过钱解决的只有2例，一个是高盛另一个是华尔街大型对冲基金Citadel的子公司。

以后会不会有不知道，努力吧！

第一百七┿六条对涉嫌重大违法、违规行为的实名举报线索经查证属实的，国务院证券监督管理机构按照规定给予举报人奖励

根据现行的《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，最高奖励30万元

32 信息披露处罚金额增加

第一百九十六条，直接负责的主管人员和其他直接责任囚员最高可以罚款500万

直接负责的主管人员和其他直接责任人员都谁？

（1）根据《上市公司信息披露管理办法》第五十八条上市公司董倳长、经理、董事会秘书应当对公司的临时报告信息披露的真实、准确、完整、及时、公平承担主要责任；上市公司董事长、经理、财务負责人应当对公司财务报告的真实、准确、完整、及时、公平承担主要责任。

（2）根据《信息披露违法行为行政责任认定规则》规定：发苼信息披露违法行为的依照法律、行政法规、规章规定，对负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务的董监高应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员承担行政责任，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务没有过错的除外。董监高之外嘚其他人员确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系，包括实际承担或者履行董事、监事或者高级管理人员的职责組织、参与、实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人員

上市公司信息披露，董事长、总经理是主要责任人董秘承担临时报告的主要责任，财务负责人承担财务报告的主要责任