美联储“缩表”到底是个什么鬼？跟我们有啥关系？
内容来源：期乐会
　　今天最大的财经新闻，无疑是美联储宣布将在今年10月起启动“缩表”。
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美联储要缩表了，利率曲线会倒挂吗
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美联储总部大楼。东方ic
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　　【财新网】（专栏作家 王龙）
　　一、历史加息周期下的利率曲线结构演变
　　历史上的五轮加息周期中，每轮加息周期的期限利差都会缩窄下跌到平均利差水平以下，但并不是每轮加息周期都会出现利率曲线“倒挂”。历史上有三轮加息周期出现倒挂，另外两轮加息周期并未出现倒挂：
　　（1）年，利率曲线并未倒挂。美国面临滞胀，里根上台后开始收紧货币政策，快速加息抑制高通胀。加息完成后，美国经济出现“里根大繁荣”，期限利差最低达到约30bps。
　　（2）1988年～1989年，利率曲线倒挂。美国经历前期大幅降息后，经济出现复苏，通胀抬头。为抑制高通胀风险，美联储启动加息。由于过快加息，美国经济重新陷入衰退，期限利差最低达到-28bps。
　　（3）1994年～1995年，利率曲线并未倒挂。美国经历开始复苏，为抑制通胀风险而加息。加息完成后，经济增长平稳，通胀和失业率得到控制。期限利差最低33bps。
　　（4）1999年～2000年，利率曲线倒挂。美国经济经历纳斯达克科技网络繁荣，未抑制股市泡沫，美联储快速加息，加息完成后，经济陷入较严重衰退。期限利差最低达到-46bps。
　　（5）2004年～2006年，利率曲线倒挂。美联储加息抑制房地产泡沫，之后发生“次贷”危机。期限利差最低达到-2bps。
　　观察加息周期中的利差变化，历史上三轮加息周期的利率曲线出现倒挂，是因为加息完成后经济下滑。另外两轮加息周期加息完成后，经济基本面良好，利差并未倒挂。
　　二、2017年美联储加息速度关键看通胀
　　2014年美联储宣布Taper（缩减QE规模，编者注），2015年12月美联储宣布首次加息以来，加息进度缓慢，究其原因，本轮加息周期与以往加息周期相较，低通胀与低增长导致本轮加息信心不足。以往加息周期中，GDP增长率、失业率和CPI平均值分别为3.5%、6.5%、3.1%，而本轮加息周期的对应值分别为1.8%、5%和0.7%。除失业率，本轮加息周期的宏观经济并不如前几轮加息周期强劲，这也是为何2015年～2016年加息进度缓慢。
　　但笔者预计2017年美联储加息速度将显著加快。2016年～2017年，通胀稳步反弹，并接近美联储长期通胀目标，2月份的CPI和核心PCE分别为2.7%和2.12%。主要原因是：（1）2016年石油价格大幅反弹，从基期因素来看，能源通胀大幅上涨；（2）2016年下半年开始，上游主动补库存导致全球大宗商品价格普涨，商品通胀上行；（3）美国2016年消费者信心指数保持增长，服务型通胀不弱。
　　目前美国通胀和核心通胀稳步回升，失业率稳定在自然失业率之下，2017年美联储加息速度关键看通胀。如果2017年通胀稳步回升，美联储可能引导市场加息预期而达到快速加息。3月初的联邦基准利率期货显示加息概率30%左右，美联储FOMC官员频发鹰派言论，加息概率上升到100%。
　　2017年3月FOMC点阵图显示美联储2019年底FOMC利率终点为3%，2017年～2019年平均每年加息三次，那么2017年底～2019年底，FOMC利率可能上升到1.5%、2.25%、3.0%。而短端利率（3M Libor和2年国债利率）与联邦基准利率走势高度相关。因此预计3M LIBOR和2年期国债利率分别达到约1.6%和1.75%。
　　三、缩表、特朗普基建和欧洲局势是长债利率的关键因子
　　1、美国基本面稳步复苏
　　从美国基本面来看，美国当前经济处于复苏阶段，核心PCE接近美联储长期通胀目标，失业率控制在自然失业率水平之下。密歇根大学消费者信心指数显示自2008年金融危机以来，消费者信心稳步上升，目前已回升至金融危机前水平。营建许可和新屋销售同比上涨甚至超过金融危机前水平。当前美国经济消费投资稳健回暖，经济缓慢复苏。
　　2、“特朗普行情”是否能持续？
　　特朗普自从去年11月当选美国总统以来，美元指数和通胀预期大幅上行，10年期和30年期国债收益率从1.83%和2.60%大幅上行80bps至最高2.62%和3.2%。上月特朗普医保法案被国会投票否决，“特朗普行情”出现退潮，10年期美债和30年期美债收益率分别下行至2.34%和2.99%。市场开始担忧特朗普后续的减税和基建政策是否能够顺利实施。
　　笔者预计今年基建实施难度较大，主要原因是当前美国联邦政府债务累计超过GDP100%以上，多次触及国会预算上限，加大财政赤字难度较大。其次，无论是基建还是减税都要经过国会审批，流程较长。但特朗普可能在2017年下半年公布一些基建和减税草案。届时长端利率可能承压，不要忽视预期影响。
　　3、美联储缩表进行时，长端承压
　　美联储3月FOMC会议纪要显示，美联储可能于2017年下半年开始调整资产负债表。当前美联储资产负债表总规模约4.5万亿美元，其中国债持有量约2.4万亿美元， 1年内、1-5年、5-10年和10年以上到期占比分别为8%、50%、16%，26%，久期集中5年以内和10年以上。MBS持有量约1.8万亿美元。
　　本轮金融危机前美联储资产负债表规模约0.9万亿美元，根据名义GDP增长速度，现在对应的资产负债表规模理论上应约为1.5万亿美元，10年后对应的规模约1.9万亿美元（按照前10年GDP平均增幅来计算对应）。那么美联储需要缩减至少2.6万亿美元的规模。2016年的Jackson Hole会议上耶伦及前美联储主席伯南克都指出缩表对于经济和利率的影响难以准确估量。美联储更可能是通过短期国债自然到期+出售部分长期国债和MBS的策略来进行缩表。
　　但缩表操作可能造成长端利率预期大幅变化，因此预计今年10年期美国国债利率正常情况下约为2.6～2.7%，考虑缩表和基建预期影响，今年年底10年期国债可能在2.6～3.2%。
　　总结一下，历史上五轮加息周期中，平均期限利差（10年期国债收益率-2年期国债收益率）为负，其中（）两轮加息周期利率曲线并未出现倒挂，（，2004）三轮加息周期利率曲线出现倒挂。一般加息完后经济基本面恶化，利率曲线倒挂；加息后经济表现良好，不倒挂。
　　本轮加息周期中，美联储不同以往，采用前瞻渐进式加息来防止过快加息导致经济大幅波动风险。本轮加息时的失业率表现良好，通胀却大不如前几轮加息，这也决定了本轮加息的速度缓慢。
　　2016年～2017年，石油和大宗商品价格上涨使得美国核心PCE超过2%，如果美国基本面和通胀继续回升，2017年加息可能超预期，预计全年加息3次，2年期国债收益率可能约1.7%～1.9%。长端则受到美国经济表现和长期通胀预期，预计在加息的影响下，长端并不会出现大幅上行，约2.6%～2.7%，但考虑到下半年特朗普可能公布的基建方案和美联储的缩表计划，长端可能承压，预计10年期长债收益率区间为2.6～3.2%。
　　综上，美国国债短端看美联储加息速度，2017年加息速度关键看通胀。而国债长端今年主要看基建和美联储缩表进度。随着2017年联储加息提速，利率曲线趋于平坦化，当前期限利差在110bps，未来可能进一步趋于利差平均值。由于美联储对于经济的呵护，本轮加息下短端利率上行速度不如历次，利率曲线很难倒挂，除非未来欧洲政治风险导致长端利率大幅下行，例如2016年英国退欧，避险资金涌入美国国债市场打压长端利率。
　　作者当前从事全球固定收益类资产配置管理，Trade USD IG bond，Asia Credit, FX SWAP等，长期研究美联储货币政策、黄金、外汇、石油等大类资产配置。
责任编辑：张帆 | 版面编辑：王永
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（原标题：这是什么信号？美联储高官突然开始集体讨论“缩表”大招）
不久之前，各高官的争论焦点还在于：美联储将以多快的步伐进行；如今画风一变，他们突然开始“大招了”。1月10日，波士顿联储主席Rosengren，美联储应准备好考虑削减资产负债表规模，以防美国经济过热：如果美联储依然以一年加息一次速度行动，那么不用考虑削减资产负债表规模；如果以比一年加息一次更快的速度行动，那么应该愿意讨论削减庞大资产负债表事宜。总的原则是，如果认为经济比较强劲，可以支持多次加息，那么就应该考虑下这个问题。1月12日，费城联储主席Harker也就缩表一事发表看法：一旦美联储加息至1%左右，将是时候考虑停止资产负债表再投资了，并且应该考虑晚些时候缩减资产负债表。无独有偶，当日稍晚，圣路易斯联储主席Bullard也称：压缩资产负债表的效果可能优于迅猛加息。美联储集体讨论“缩表”一事引起了市场的广泛关注，所有人都在关心美联储将在何种程度正常化资产负债表。当前，美联储资产负债表规模有约4万亿美元。若美联储“缩表”，全球收益率将发生天翻地覆的变化，其影响程度甚至可能超过2013年的美联储削减恐慌，债市可能会再次狂跌。有观点认为，美联储官员集体讨论“缩表”，意图提前进行吹风，让市场做好“美联储未来将逐渐收缩资产负债表”的心理准备。美联储官员究竟是有意而为，还是无心之失，我们就不得而知了。不过，市场却已经开始反应了，就在昨日美联储官员讨论“缩表”期间，30年期美债收益率与两年期之间的利差短线跳升约3个基点。
本文来源：华尔街见闻
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