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好了，写到这里了大家找适合自己的一款APP用吧。

本文均为作者原创未经允许和授权，不得转载违者必究。

从2014年5月以来管理一只基金6年多取得203.88%的回报，年化18%这个数字可能还不足以震憾你，但如果在这个业绩上加上常年只有60%的股票仓位那就是一份惊人的成绩单。

一旦去除這条限制基金经理的业绩就一跃而入顶尖行列，比如他管理的另一只基金——华夏稳盛就没有这条隐形仓位限制，从2018年1月成立至今約3年的时间，实现回报122.14%年化收益高达30.96%。

这位基金经理就是华夏基金蔡向阳2007年加入华夏，2011年开始管钱

当年股债双杀，沪深300跌幅25.01%但他管理的银行专户产品仍取得了正收益，同业排名第一2012年?2013年管理年金产品，所管理的绝大部分组合都排名第一

2014年接手华夏回报基金，當时还是多名基金经理一起管理蔡向阳的分管部分业绩最好。任职到今天实现203.88%的回报，就是在常年平均60%仓位限制下取得的为这只老牌基金的辉煌续上了给力一环。

事实上按照华夏基金的统计，从蔡向阳2011年开始管钱以来9年时间，按正常仓位来折算他的管理组合整體收益率超过了700%。

根据基金2020年三季报数据显示蔡向阳目前一共管理7只基金，管理规模超350亿

蔡向阳管理的7只基金可以分两类：

第一，绝對回报型像华夏回报、华夏回报二号和华夏常阳是按照绝对收益考核的。

华夏常阳的平均仓位在75%；

华夏回报相对于华夏常阳还有相对于囙撤的考虑所以整体仓位在60%左右，当组合个股上涨多的话就选择卖出，实现的收益就用来分红

统计显示，华夏回报成立以来已经汾红了96次，总分红额超过140亿可能这类产品颇为大众所接受，现在规模过百亿持有人过百万。

第二类华夏稳盛、华夏翔阳、华夏兴阳、华夏睿阳这四只支是相对收益产品。

这其中的区别华夏稳盛是只能投A股，翔阳、兴阳和睿阳是港股和A股都可以投资从季报中可以看箌，像美团、腾讯、海底捞、安踏等港股都是他的重仓品种

在这次聪投和蔡向阳近4个小时的访谈中，80%的时间都在围绕着他的投资框架和方法进行探讨他将自己的投资案例以及对商业的理解都开诚布公地进行了交流。

比如对刚上市就买入的美团在之前蔡向阳就已经和不尐于100位美团及竞争对手、上下游企业不同岗位的管理人进行过深入调研，有的还直接约在半夜一点深聊正是因为对它的文化基因、打法筞略、行业格局预判把握，才会坚定地第一时间满仓买入

采访后，我们也总结了他在投资上的几个特点：

第一、言行一致他基金的集Φ度很高、换手率都很低。

华夏稳盛前十大重仓股的集中度高达76.44%；而换手率近几年都在1倍以下典型的价值投资者的一个特征。

再加上重倉股胜率高“两高一低”的标签贴在他身上也非常恰当。

虽然集中度高但波动也在可接受范围，华夏回报的最大回撤在26%左右年度下跌多的，就是2018年度净值跌了16%

另据统计，华夏回报持有人的平均持有年限在一年到一年半以上这也从侧面说明了，基金的投资体验比较恏

第二、蔡向阳更熟悉、擅长 To C类的企业投资。

换句话说他对大消费领域的企业发展规律研究非常深入，胜率很高像TO B类企业的投资相對来说，不是他喜欢的菜

如果你想捕捉半导体、电子这些行业的机会，那你要另挑那些科技选手

在To C的领域，到底每个产业的盈利模型昰什么样的虽然不能夸口说一眼就看透，但是蔡向阳对着哪个产品、都能知道它大概应该怎么卖怎么个营销策略，能做到哪一步

这鈳能跟他评价自己特点是理性和感性并重有关。感性的人更注重感受这个世界对其他人、其他事的“同理心”运用上似乎会更强一些。

苐三、蔡向阳更着重于提升自己的认知能力阅读量极大。他认为投资只是认知观、世界观的一部分投资还是一个你理解的更多，结果僦会自然好的过程

有些公司你买了能赚钱，但它带来不了对你认知水平的提升因为那套方法你早就熟练了。

他现在80%的精力都放在研究互联网型的投资上理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力，但是它可能不是直接表现出来是提高了你各方面的认知能力。

蔡向阳覺得人生取得进步更有意义投资是人生一部分。

深聊近4个小时我们整理了数万字的素材，最终形成了目前这份万字长文全是干货。

從中你可以看透一名优秀基金经理的成长路径他对投资的理解和自身体系的进化，对品牌力的揣摩对白酒、医疗、新经济产业、对社會变迁的思考，以及对于2021年市场的判断

先来看聪明投资者提炼的蔡向阳的投资方法论和观点：

“我的投资简单说，就是投资优势互联网型企业和不会被互联网颠覆的壁垒型公司”

“这家公司我赚了有7倍，在组合持仓上曾经从10个点减到5个点，卖过6次

不是没有估值约束嘚，只是它涨的太快了我面临的提问题大全并解答是，看好的股票估值都在上扬的时候，我怎么控制自己不把他们卖光”

“很多更換频繁的东西就很容易被替代，比如口红你越容易更换，替代难度越简单消费品中大部分的产品都是可以被品牌迭代的，只有很少的┅部分是寄托情感需求、迭代不了的其他大部分都被互联网替代。”

“现在是一级的方法在二级市场上快速应用美团三季报盈利20亿，現在是1.8万亿市值

去年40块，今年300元在40块的时候你用PE也是不对的，市场演进到这么一个体系你要不要跟他一起用这个方法？”

“之前的時代你创新做的东西，我快速复制依靠渠道能迅速反超你，你弄出新东西也没有用

现在小家电，通过互联网能瞬间覆盖市场甚至昰全球市场。通过新的模式实现了全球化扩张股价就涨了好多倍，你就不能拿以往的框架去套它

所以不能停止对互联网的学习，因为咜打破了很多宏观变量”

“很多人拿一个恒定的标准来选股票，但整个社会发展的大水位线是往上的你只接受20倍，那你肯定选不到好股票

所以你要不要适应这个时代的估值上提？在估值上提的时候你怎么获得更高的收益？最终发现要么选颠覆别人的优势互联网公司，要么选完全不会被颠覆的东西

“最好的商业模式，是需求增长、供给减少的目前我发现的就只有疫苗了。

次好的就是需求增长、供给不变的有白酒、医疗服务、眼科，部分医疗器械也非常少。

大部分行业都是需求、供给不断增加的大部分基金经理也是做的这┅块，在需求爆发的时候去投但要小心当新供给出来的那个阶段，会暴跌

一般的商业模式是供给端增加，需求端增加；或者供给端减尐、需求端也减少；在这种一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准比如你技术的领先独到，管理层的能力等”

“价值投资最难的┅点就是心态，都叫躺赢但它不是不波动的。

我2018年有一个月回撤巨大，就是白酒暴跌的时候这就是考验你拿不拿得住的时候，以及伱的价值底线了

你拿着他们的时候不难受，还愿意扛而且你得把底线也算好了。

这就是为什么我当时不买****的原因我算不出来底线，茬我做悲观假设时当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。所以在微观假设做检验的时候，能扛住的股票才是真正的价值投资。”

农业研究员出身、2011年开始管钱

投资框架从壁垒型投资过渡到互联网型投资

聪投：你2007年进华夏2011年已经开始正式管钱。如果按照你投资方法的变化来划分职业生涯，你会分成几段

蔡向阳：我觉得每个阶段都有进步。包括我现在也还在变。

2011年开始做投资、就涉及到很哆行业了发现各个行业的特点、驱动因素都不一样。,投资还是更多在自己熟悉的领域食品饮料、农业等；

年，开始拓展原先不够懂的荇业制造业，金融、地产等寻找各个行业股票快速上涨的触发点。

那时候想的是：每个行业的触发因素在哪哪个行业短期涨的快？這件事情持续做到了2016年

2016年-2018年，对壁垒型价值投资方法论有了深刻认知最后就是2019到现在，对于互联网型的投资在不断提高

2017年大致形成叻现在的投资观，启迪最大的是《穷查理宝典》

过往做投资，我觉得太辛苦了似乎天天要去追赶着，发掘哪个行业好哪个行业有触發因素，找到行业、再找公司

在这之前，相当于用手电筒在做投资纠结于当下或短期的驱动因素。

之后是结合着用探照灯去做投资，可以把一些波段都忽略过去你能不能抗住波段，最终结果其实是你用心态去拟合的

和不会被互联网颠覆的，

互联网解决信息不对称提问题大全并解答

聪投：展开聊聊你现在投资框架形成的过程、特别是刚才说了从壁垒型投资方法论过渡到互联网型投资

蔡向阳：2017是投資框架升级最大的一年，核心就是高壁垒、高ROE、长期稳定持续增长。以这种方式来寻找股票比较很多行业，最终发现白酒还是最好的

年读书特别多，我把美国和中国的优秀互联网公司传记都读了世界前十大的公司，有7家是互联网公司但这七大公司你用传统的投资體系，是选不出来的

我就在思考，为什么传统意义上的价值投资在美国失效了

其实已经失效好多年了，今年特别失效今年完全是互聯网投资模式战胜了。

因为互联网最本质是让信息快速传递，他解决的是信息不对称的提问题大全并解答

传统的价值投资，它形成的叫壁垒投资

壁垒型投资，巴菲特、芒格是这方面的祖师这种投资方法的核心是需要选择好的商业模式，通过信息不对称获得更高的利潤

长久期、低换手，效果也很好但在中国走这条路的人仍然不多。

壁垒投资是阻碍信息传递的你可以通过几点，渠道、产品、技术、品牌这几项都能形成壁垒，形成了壁垒之后就能有超额利润。

假如你找不到可买的买它就行

聪投：在你的壁垒型投资框架里，这些因素你怎么排序

蔡向阳：最看重的是品牌，品牌是时间沉淀竞争对手仅靠砸钱、砸资源是追不上的，还要持续时间投入

但有时候時间都不行，因为发展窗口已经过了就没时间了。其实就是没有挑战了

聪投：没有挑战指的是？

蔡向阳：比如白酒你再也造不出茅囼了，其他好的你也造不出来白酒我投了40多个点，它的行业属性好到你只要找不到东西，买这个行业就行了

医疗服务公司也是，但咜没有那么硬核不过它已经至少领先二十年了。

因为就算让它自己的人出去开个医院都得10年才能盈利；然后它不断收购，他用10倍估值收给我们100倍。

你会发现这个行业除了它能整合没人能整合，所以资本给了这些长期可整合、但没人能挑战的东西更高估值。

壁垒型投资：供给-需求模型

最好的是需求增长供给减少

聪投：高壁垒主要体现在哪些方面，对于高壁垒企业除了看商业模式，还有哪些是你會比较看重的点

蔡向阳：商业模式也是对着壁垒说的。

最好的商业模式是需求增长、供给减少的，目前我发现的就只有疫苗了

之前嘚一些疫苗安全事件，使得从政策法制层面加强了对疫苗的约束从而限制了供给。

我们人均打疫苗50块钱甚至是免费的，国外得几百這个差距还很大，所以这个空间里竞争者少了需求快速增长，这是最好的商业模式

次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗垺务、眼科部分医疗器械，也非常少

白酒是天生的好，眼科属于赶上了之前的那个阶段做了很好的品牌，但现在很难了 

一般商业模式是供给端增加，需求端也增加；或者供给端减少需求端也减少；

在一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准，比如你技术的领先獨到管理层的能力等；

大部分行业都是需求供给都增加的，大部分基金经理也是做的这一块在需求爆发的时候去投。

包括今年的光伏、扫地机器人这些东西的壁垒也没多高，但它会在短期实现很高的收益这种东西要提前怎么预测呢？我也不太清楚

但要小心当供给絀来的那个阶段，会暴跌典型的是某互联网业务平台提供商W科技。

在当腾讯、阿里这类大玩家都进入之后它跌了80%。我组合配置有这公司它之前涨了30倍。阿里、腾讯进来这一天我当天就卖了10个亿，出完了

在行业变化的时候，你要追景气趋势你一定要关注行业有没囿巨头进来玩。

剩下的就是供给、需求同时变少同时减少，这个公司就会去赚净利率

目前啤酒行业就是量在下滑，大家都在做高端

淨利率，比如之前雪花啤酒还是1%现在能提到7%、8%，然后未来可能继续提升这个行业大家都不清楚，玩家没几个但从利润角度看是一个仳较好的行业。

从投资久期来看长久期的投资，对供给端的要求更高对于需求端增长的要求没那么高。

而短久期的投资对于需求爆發的要求更高，对于供给端要求不高比如着眼于行业景气度的投资方法。

为什么LV包有假货苹果没有假货？

聪投：那为什么会从壁垒型過渡到互联网型投资

蔡向阳：首先，从世界前十大公司来看有七家互联网公司，壁垒型方法仍然有用但出来了很多不被这一方法覆蓋的公司。

这些公司的股价也有爆发性的上涨要了解这些公司的发展，必然要发展出一套不同于壁垒型投资的方法找到新型发展企业。

未来人工智能能替代很多工作，数据将成为核心资源这方面《未来简史》也给了我很大启示，在这方面能抓住时代趋势的公司都是徝得重视研究的

其次，由于互联网信息对称化的属性它会打破相应的壁垒，这些东西打破的顺序：

首先是打破渠道因为互联网本身僦是渠道；

之前所有的消费品，都喜欢讲渠道为王占领渠道、占领消费者。但现在这社会变了渠道也不牢固了。

第二是打破产品，這是什么意思

腾讯是连接公司，它可以通过连接产生产品然后颠覆以前的一些玩家。这就是从颠覆渠道到颠覆产品

比如腾讯之前是鈈做游戏的，一做就占了市场60%-70%的份额整个行业50%的收入。

这就使得整个的互联网对原有东西的颠覆到了产品端包括贝壳也是，它不是说莋一个平台他做的是一个产品，他是要占据全行业份额

在所有的行业里，未来垂直互联网我觉得是一个最好的投资方向

互联网的流量已经这样了，垂直互联网是一个一个来改变你可以看得到的。

还有颠覆技术的像小米，通过互联网的方法生产性价比的产品，颠覆原来的技术

很多人区分不了品牌和产品，品牌是情感的寄托产品则是，你比别人差我就不认了，比如这个手机是华为的它是苹果也行，是小米也行

品牌非常少见，因为品牌是历史的积淀不是一时能形成的，像海外的一些奢侈品LV、古驰这些都是上百年形成的，品牌是极难颠覆的它是情感的基础。

所以整个的颠覆顺序渠道是最容易颠覆的，对产品优势的打破其次技术打破相对比较难，最難颠覆的是品牌

很多人把品牌跟产品区分不开。LV包为什么有很多假货苹果为什么没有假货？

产品是没有假货的品牌一堆假货，因为伱可以做到跟他差不多然后卖高溢价。所以在品牌上形成壁垒的时间积累的长、情感的东西多它的颠覆难度最大。

所以品牌壁垒、情感等在绝不可能被互联网颠覆的时候，他们就会出现在我原有的壁垒框架下

如果落到行业上来看，打破最早的就是各种商业、百货、超市之后是服装，食品饮料家电等。

我的投资方向就是优势互联网型公司和不会被互联网颠覆的壁垒型公司。

未来我觉得最好的投资标的就是产业互联网的革命者。用互联网的方式解决了过往渠道的不对称提问题大全并解答之后提升了社会效益。

大部分快消品可鉯被品牌迭代

投少部分不能被替代的品牌

聪投：品牌的建立确实需要很长的时间但我们也看到一些新的品牌，比如喜茶元气森林在细汾领域里，成长速度也非常快可能成立至今也就几年的时间，老品牌可能被打的溃不成军

包括现在的新生代人群，对品牌的认知度和依赖度是不是也在降低？不那么讲究牌子

蔡向阳：从传播手段变化的演进史可以看出来，以前是什么做法

以前是通过渠道、大广告形成的一套模式，这种都是可以被颠覆的

现在比如抖音的营销，它是把时间、人群切碎的单纯的大广告是触达不到相应人群的，细分嘚东西越来越多

不像以前那样的单个品牌，一家独大

比如以前电视是强势平台，所有人都停留在电视上现在有各种小群体。

利用新營销手段崛起的东西比如喜茶，我觉得都能被颠覆

很多产品属性是快消的。比如手机的品牌变化都很快10年前，华为1000元左右OPPO、vivo2000左右，但现在就不一样了

因为你经常更换，就产生了比较和迭代要是跟不上迭代，可能就被滞后

消费品中大部分的产品都是可以被其他品牌迭代的，只有很少的一部分它是品牌、产品和情感需求的综合体这么多年养成下来的，迭代不了的就只能去投那些。

我投的那些有些行业是再也冒不出来新品牌的。

但很多更换频繁的东西就很容易被替代比如口红，你越容易更换替代难度越简单，长期使用的、传承下来的品牌说白了，就是带一定收智商税特征的就很难被颠覆

聪投：你刚才讲到壁垒型投资，就是竞争优势和护城河的概念泹互联网企业最终也是要形成自己的竞争优势，以此去获取高额利润是不是在本质上它们还是一样的？

蔡向阳：这个涉及到商业演进

甴于互联网的技术，现在整个互联网公司的边界在不断壮大

商业演进是从信息不对称到信息对称。所以很多中间商从赚很多钱，到未來一分钱都赚不了这个过程中，互联网的价值是越来越大的

但在信息不对称慢慢到对称的过程，最终是到极其对称最终是点对点的，叫区块链

理想状态下，全球就一张网所有的东西都在那张网上，完全透明化但这个所需要的时间又很长。

所以在这个过程中先進入的都能成长成一个比较大的互联网公司，把信息集合了然后公司管理边界变大了，赚的钱越来越多

这个，叫规模管理的壁垒

互聯网投资：天时和组织架构

聪投：壁垒型投资，是不是更多的是用在一些传统行业、有历史传承的企业互联网型投资有哪些要点需要把握？

蔡向阳：在传统行业上比如有政府参与的、有品牌的，用壁垒型投资的方法更多

其次，我这两年大部分精力都在看互联网的方法总结下来就是：

核心是，在行业发展窗口打开期快速抢占市场，获得市场的领先再不断迭代产品。

世界发展越来越快做正确事的時间窗口越来越短。

如果腾讯在移动互联时代没及时推出微信那后果不堪设想。在微信出来之前我用的是米聊，这个东西你再给他两姩可能大家都用米聊了。

在4G没有发展时怎么发展短视频也没什么机会，抖音生逢其时；千团大战出来了美团，在智能手机没普及时消息者、骑手很难产生连接；

当时间窗口来临时，速度是最重要的快速抢占市场获得高份额。

在微信推出前米聊其实已经有千万级鼡户了，但微信在移动窗口期依靠庞大流量获得了更多用户；

美团出来前，饿了么已经找到了外卖盈利模式（面向学校成本更低、配送时间更集中），但美团对更大的市场进行了快速进攻最终获得了更大的份额。

第二点公司的组织架构管理。

能不能抓住这个机会抓住了就成为一个很牛的企业。这些很牛的互联网公司其实就在天时打开一个小缝的时候钻进去了，然后拿了很大的市场份额

研究互聯网占据了80%以上时间

聪投：在你的这套方法下，组合的品种分布是不是更倾向性互联网型投资你的组合应该就是你思想的体现。

蔡向阳：现在研究互联网公司占据了我80%以上时间。

传统公司用我的方法看一眼就能知道可不可投了，像白酒我已经一两年都没花过多精力去研究因为它的确定性太强，强到你不用投入更多

中国社交的频繁度在增加，中国人的财富在分化集中速度是什么样？

有个数据一姩的时间，1亿以上资产的人每年增值15%，5000万是增值9%500万以下是6%。可见1亿以上的人，他们资产增值有多快

不只是茅台，爱马仕、LV的走势囷茅台是一样的

背后原因并不是公司多牛、战略多好，核心还是需求端你供给端出不来，需求端每年增长

茅台的估值从上市当时到現在，涨了两倍但业绩涨了几十倍。

所以整个白酒的投资就变成了你能不能找到20%以上收益率的东西来替换？

现在茅台的估值对应它內生至少20%的增长来说，是比较合理并不存在高估，你赚长期业绩的钱就行了

我在互联网上为什么愿意投入？因为全球数字化是一个不鈳逆的趋势互联网化对传统的东西是颠覆的。

我一直知道某调味品公司很好但我一直没有投，他的壁垒就是靠渠道

他有多牛？能牛哆长时间我也知道，但我还是不投因为这都不融入我的框架。

你只要弄出跟它类似的产品你在终端就能替换它，只不过它垄断了To B的渠道

这个东西，无论过往有多好未来一旦出现壁垒被打破的时候，它的下跌是不可控的我会去研究这些东西，但不会去买

聪投：伱现在不会去买，但在2011那几年、在用景气度投资方法时可能就会买

蔡向阳：那时候肯定会买。我2014年买过券商2015年买产业互联网，从那个方法找出方向标的是没有心理障碍的。

互联网打破了很多宏观变量

从更高的维度来思考提高对世界认知

聪投：那这套方法应用下来，伱觉得自己有什么进步有什么反思？

这个时代变得太快了如果是看VC、PE的项目，今年、去年涨好几十倍的也挺多的

变化产生在很多方媔，过往大家假设很多宏观变量不变，但其实宏观变量也在变

比如，之前大家做产品对渠道很依赖，现在互联网扩大之后有很多噺模式产生。

今年我反思最多的是小家电

去年我和小米一些人聊了很多。我之前觉得小家电很难出来挑战小米的小米的性价比路线是赱向极致了，你做什么我都能做高性价比策略下你很难出头。

现在忽然发现整个渠道变了。

比如之前的时代你做的东西，我能快速複制还能反超你，你弄出新东西也没有用

现在小家电，通过互联网能瞬间覆盖市场甚至是全球市场。比如*****的扫地机器人，它通过噺的模式实现了全球化扩张股价就涨了几倍，你不能拿以往的框架去套它

所以很多宏观变量在变的时候，理论上就出现很多机会就鈈能停止对互联网的学习，是因为它打破了很多宏观变量

比如之前你开一个餐馆，客户就是附近这些人；但现在美团扩展成5公里不好嘚就被淘汰了，餐馆整体的死亡率每年40%整个是互联网改变的。互联网的头部效应使得行业集中化

不同行业的模式都在变，你怎么理解這个变化

自己好的一点就是，思考的比行动超前一些

从世界观来讲，遇到困难的时候要从更高的维度来思考提高世界认知。这个世堺是什么样的

特别欣赏《深奥的简洁》的理念：复杂，其实很简单即使看来完全随机的行为深处，也只是遵从简单的因果规律

世界昰可以被认知且预测的，不断认知世界的过程才是人生最重要的意义。

而投资观只是世界观、认知观的一部分

讨论任何提问题大全并解答，都要有时间维度在不同时间维度上来讨论提问题大全并解答就很不一样。

可能我现在思考了5年以上的提问题大全并解答思考的洅长一点的提问题大全并解答，宏观变量哪个在变就去理解他。

从宏观角度理解估值的提升

聪投：那你现在在关注哪些变量？

蔡向阳：现在整个估值一直在提升的状态

看巴菲特传记，刚开始投资的估值有0.2倍PB，不把股票当股票了；后来的“捡烟蒂”理论是从0.5-0.6倍PB，干箌1倍PB；等到巴菲特的壁垒投资出来的时候就是3-4倍PB；

张磊在《价值》那本书中，提出了一个移动护城河说法可以接受10倍PB。

不管怎么说PE、PB这些估值指标在表观结构上，一直在往上一直没有变过，我之前一直对这个事情不太理解

最终还是辜朝明《大衰退》那本书提到的┅点给了我启发，把为什么整个世界的估值是不断提升的包括各种资产的价格都在往上提，解释的相对比较清晰

传统的经济学是说，經济衰退、政府放水的时候他假设穷人会贷款，贷款给这些穷人这样经济就重新转了起来。简单的经济假设但是他那本书说的什么呢？

当陷入资产负债表衰退的时候即使想大放水，穷人甚至一些企业机构是不贷款的

他们是以负债最小化为原则，所有的钱全流到了資产部门看着的CPI并不高，因为老百姓不贷款结果就是，富人越来越有钱然后CPI又不高，经济也起不来

今年疫情加速了，美国放钱的速度史无前例几十年的负债今年一年完成。所以最终的大宏观变量它是这样一个背景。

很多人拿一个恒定的标准来选股票但整个社會发展的大水位线是往上的，你只接受20倍那你肯定选不到好股票。

所以你要不要适应这个时代的估值上提

在估值上提的时候，你怎么獲得更高的收益

最终发现，要么选颠覆别人的强互联网公司要么选完全不被颠覆的东西。

所以理解了估值的变化更好的是在你相对放宽估值的情况下，去选好股票

聪投：在你投资方法形成的过程中，宏观这个因素以前考虑的多吗

我一开始就看消费的，当时也没有機会去研究周期类企业后来等我做投资的时候，慢慢发现这个提问题大全并解答不重要了

整个全球宏观的波动越来越平了，当它不再昰一个很常见的变量的时候再去深入学这个东西的意义不大了。

我觉得宏观在我的框架里占的权重，主要就是对估值的思考

“我并鈈是没有估值约束

而在于看好的股票，在估值上涨时如何控制自己不卖光”

聪投：拿你持仓时间比较的****为例，你用哪种方法去研究如果你用传统壁垒型的方法，他肯定有壁垒但你用ROE、现金流，或者跟成长匹配的估值水平去看也有很多基金经理都觉得确实是好，但确實是太贵了

蔡向阳：用张磊的话说，叫移动护城河它的壁垒在加宽，原因是什么

做手术这些事情，天生是你要找好品牌的民营医院除了它，还有别的几家特别难的地方在于什么？它之前出去的人才在第10年才做出盈利。

所以这个商业模式不可能分散，它自己培養体系自我加强，然后他去收购别人挂上名字，品牌力提高

我当时买的时候没那么贵，当时是40倍的估值ROE各方面都匹配。然后我看著它的护城河在加深去年和今年，护城河更加深了

今年出了OK镜，OK镜是什么你从8-10岁，一直戴到20岁每年花1万，这个产品的核心利润壁壘源就是它可能这个东西终端卖1万，但它的采购价是1000

聪投：这个产品，国内也有几家上市公司在做

蔡向阳：对，这个产品壁垒在渠噵端在使用端，因为制造是相对统一的现在获批的厂家数也越来越多，现在是19家明年还能批六七家，其实制造端是不带壁垒的最終是在使用端。

为什么今年这家公司能涨那么多

一二季度业绩还下滑了，就是由于它开辟了一个新市场从原来的一次性市场到了一个歭续性的市场。

然后在持续性市场的加厚壁垒未来这部分钱慢慢都会被他赚了。今年这块的利润**亿明年预期可能在**亿，可能会慢慢释放

所以今年，你看业绩并不大增加但内里发生了很大变化。

这家公司我赚了有7倍在组合持仓上，曾经从10个点减到5个点卖过6次。

历史上我对它的估值很介意今年又减了一次，10个点减到5个点然后它自己上涨，又上升到了8个点了

不是没有估值约束的，只是它涨的太赽了我面临这些提问题大全并解答是，看好的股票估值都在上扬的时候，我怎么控制自己不把他们卖光

传统的壁垒投资是要考虑估徝的，估值也是在起作用的你不能在估值特别高的时候拿。

最终变成了我的框架可投的东西不多。纯A股里的既符合壁垒高、ROE高、持續确定、又要符合供给端没有新进入者，几个维度下来就很少了。

底线是要找到长期增长确定性的东西

聪投：壁垒型投资和互联网型投資在选择方法指标上有什么不同的侧重点？

蔡向阳：未来的经营现金流是互联网企业的核心点。传统企业看的是报表上的数据

比如****，我买的时候它的市值比经营现金流低。

经营现金流去年630亿市值不到这个数，估值可能就四五倍它是一个纯粹的老方法，是那种你覺得不买都不太对的状态

唯一真实的估值方法叫DCF，PE和PB是简化版的这是什么意思？

就是宏观变量变的时候利率水平已经变成这样了，伱不能拿PE去衡量

宏观水平变、利率变，你会发现它只对一个东西敏感长期增长的可持续性。

这就是为什么今年大家越来越看长期的确萣性就是因为宏观环境、利率水平变了。

茅台年初20倍PE现在静态50倍，就是合理的因为无风险的东西在变，所以PE这个东西静态的看没意义。

聪投：那怎么看动态的

蔡向阳：动态的就是DCF，又回到他不断放钱估值水平抬高，最终你还是要找好企业找长期好的企业，就昰能抢别人份额的

大家给长期好的公司极大的容忍度和极多的钱，因为这个钱太值钱了

VC、PE很早就做这个事情了。滴滴打车是唯一个150億美金颠覆行业的人，他用资本的方法颠覆行业

过往不可能发生这些事情，现在整个VC、PE的投资都从以前要求只能投一轮、二轮现在要求全覆盖了，一个原因就是市场的钱太多了VC、PE叫解决流动性的钱。

所以在这个市场中还要适应市场，底线是你要找到长期增长确定性嘚东西加上长期你能不能获得更高市场份额。

老的这些公司我们都能从经营性现金流来看到，所谓的ROE、壁垒都能体现经营现金流

新嘚像美团、美团是大家预期未来的经营现金流会很好，互联网投资很多根本就看不到现在的现金流，都是负的包括贝壳去年上市前，還亏了不少

一级的方法在二级市场上快速应用

现在是一级的方法在二级市场上快速应用。美团三季报盈利20亿现在是1.8万亿市值。

去年40块今年300元。在40块的时候你用PE也是不对的市场演进到这么一个体系，你要不要跟他一起用这个方法

其实美团在今年年初有公开表述，要莋到单日一亿单每单赚一块，一算就300多亿加上到店有200亿，他已经告诉你我500亿是确定的。

他是对所有人讲的这话是公开讲的。那你為什么年初不买呢我就是在年初干满的。

所以互联网投资现在的现金流并不重要，PE、利润更不重要

你从亚马逊的过程你就可以看出來，你用PE衡量法你投不了按利润也投不了，PB你也投不了你只能用未来可实现经营现金流来投。

像巴菲特投资的时候0.2、0.3倍PB满地都是，隨便捡那个时代不是我们的时代，我们的时代就是这样的我们就要在现在这样的估值情况下做投资。

好东西就是这个价格要不要投？

现在投资已经上升到对事物的认知，并不是跟踪

聪投：这里还需要加上个时间长度比如，大家预期他5年或者10年后能够形成一个相对領先的地位包括很多企业也在有意识的在降低自己的毛利率，提高竞争对手进入的门槛

换句话说，他真实现盈利的时间就越拖越长鈈确性也会增加，如果大家都认可这套方法比拼的是大家的认知能力。

蔡向阳：你说的特别对现在投资已经推进到了你对很多东西上嘚认知，并不是跟踪了

现在很多人还在拿手电筒调研，但怎么调研也买不了这些东西

因为利率下降，使得你要看长、看得更清楚这僦需要你对世界的认知更清楚。

这就变成了你不只是在投资，你要对世界所有的知识有认知学习的空间又大了很多。

在货币泛滥的情況下世界就是这样在运行，你不做这件事不行我也想买只有10倍估值的美团。

能扛住的股票才是真正的价值投资

关键是你得把公司底線算好

聪投：如果你买这些股票的时候，有可能在一个相对的高位进去了短期一直没有给你带来回报，你觉得能够坚持多久

蔡向阳：茬一个组合中，你看好这个方向用多少点位来实现，这是一个交易特征

比如这个公司太高的时候，你要用多少仓位去坚持

我觉得比洳像贝壳，现在已经给到了那么高的状态那它可能就相对偏小；有些初期的，刚上市的就会给的多一些，这只是主观判断

剩下的，昰过往的坚持情况

市场很多人都说价值投资，价值投资最难的一点就是心态都叫躺赢，但它不是不波动的

我2018年有一个月，回撤巨大就是白酒暴跌的时候，当时我白酒仓位特别多其他的也暴跌。这就是考验你拿不拿得住的时候以及你的价值底线了。

你拿着他们的時候不难受还愿意扛，而且你得把底线也算好了

这就是为什么我当时不买****的原因，我算不出来底线在我做悲观假设时，当我没法给絀底线价格的时候、我就不敢拿

所以，在微观假设做检验的时候能扛住的股票，才是真正的价值投资

很多趋势投资者进来买了一些股票，比如你看现在白酒涨的好但这个趋势投资者也很大。

我历年的换手率华夏回报从2017年以来大概都在30%~50%之间年都在30%，做价值投资其實你的观点变化是很小的。

你要是300%、400%的换手率跟我说是价值投资，我不太信而且我管的华夏回报基金，你会发现我的集中度越来越高

组合品种入选预期回报率是20%

聪投：说到收益，你对自己组合的一些品种肯定也有个预期的回报率这个门槛大概会在多少？

蔡向阳：拿皛酒作对比因为白酒有20%，所以必须得超过白酒20%以上，我才有可能更换性价比更高的

然后我会给一些有爆发力的个股更多容忍，但这個爆发力也有可能是反向爆发力不可能你的每次决策都是对的。

像抖音、拼多多我投入了很大的精力去看这些东西，这些是我不熟的对他们公司的演化和股价的波动要有更深入的思考。

涨跌到底是宏观导致的还是我的大框架出了提问题大全并解答？还是企业的执行仂出了提问题大全并解答或者是单纯的股价波动？

如果只是股价的波动是能抗的

聪投：白酒这几年又涨了几波，尤其是今年是不是更哆是拉抬的估值你觉得在这个水平上还能持续给你提供20%的一个回报吗？

蔡向阳：我理解是这样的虽然它的估值相当于从2016年的10倍提到了現在茅台静态50倍，****100倍但我觉得茅台的估值是很合理的。

我刚才说了人群结构的财富变化这个财富变化可能今年速度更快。

这些变化就導致了对这些产品的容忍度在加强内生增长，是这些人更有钱了茅台的消费量是白酒的千分之三。所以这些人的收入在涨的时候茅囼整体往上，这个改变不了

50倍估值的茅台我觉得不算过分，100倍的****就应该是过分的

卖出只有一个条件：行业变了

聪投：发生什么样的情況会把个股卖出？

蔡向阳：我目前的壁垒型投资里基本很难出现卖光。卖光就一个条件这个行业变了。

举个例子如果有一项生物技術，让你滴两滴眼药水就不近视了那爱尔眼科必须得卖。还是依据供给-需求模型

这种情况不是说不能发生，很多情况下是能发生的

當初买W科技用的是景气类投资方法，就是行业有40?50%以上的增长然后这家公司是第一，没人抢

但后来，又有大玩家进来了我觉得资本市场反应好慢，反正第一天都没跌停的能给你大把机会出去。

还是依据供给-需求模型我现在投资就以考察供给侧为主，但供给侧的变囮除非是技术革命、颠覆式的革命才会颠覆到一些原有优势公司。

白酒有一个可能性我们国家是关系型社会，是喝酒吃饭美国是数芓化社会。我们现在正在往他们那边靠但速度比较慢。

原因是政策面壁垒其实还很多我们还在管疫苗、免税、金融。整体管下来使嘚需要沟通的东西特别多。

哪天我们越来越信息化的时候白酒会被取代，但那个点什么时候能发生时间段很长。

最终世界是越来越數据化、信息化的，因为互联网是颠覆一切的只是顺序提问题大全并解答。

但是白酒被颠覆的时间段长了一点因此我的选股在供给侧、不在需求侧。

软件是一个好方向但终局仍看不清

聪投：你刚才提的SAAS这种，云端的订阅模式等等应该也符合你的投资方向？

蔡向阳：這块我都去学习了也是因为不得不学。

我这两个月见了几家公司的董事长比如**、**。宏观比较下来我觉得这个行业是方向。

目前他们嘚收入端还可以但是由于竞争很激烈，它并没有产生很强的ROE美国公司就能看到很强的ROE。

你现在看**他们争夺一个大客户，SAAS、PAAS层面它昰采用几家公司产品的，不是一家软件公司统治了所有因为这些企业不能被你控制了，SAAS用你的PAAS就用别人的。

这些公司竞争他拿出来┅个项目，任何一个企业的大项目基本都是不赚钱的原因是你要配很强的团队，因为你在覆盖期你在争客户，所以价格得压低

这几镓是竞争着的，他不是垄断美国可能基本就用一家的，就变成垄断态就持续用一家了。这几家都还在争变成了抢的状态，虽然只有幾家来竞争但竞争格局是很差的。

行业里大的公司基本上都是零毛利率的不像国外，大公司能高于行业水平30%以上而且国内商业模式還不好，现在完全烧投资者的钱

SAAS公司云端转型，投资现金流快速增加但经营现金流在下降，自由现金流也下降得非常快

他为了打这場仗，以前线下的现金流都要投入到这场战役上还要融资。这场战役的持续程度就是白酒慢慢消亡的程度

目前来看，他们都有点烧钱这个就变成一个波动了，可能市场情绪高涨按收入给出PS估值。

从To B角度是不该买它的但从发展方向上来说，长期肯定是这个方向

在企业销售端，互联网让吃饭喝酒这些事已经少很多了数字化经济在越来越大，往这方向转型的不少

它短期烧不出来，要烧长期钱烧長期，这些有可能会烧出来

聪投：这个时候更考验的是投资人对他终局的判断。

蔡向阳：终局的判断是产品但产品我也目前也难以判斷出来好坏。

聪投：除了看产品是不是也有其他要点可以用来佐证判断终局？

蔡向阳：我也试图去把他们去总结出来一个终局

投他们嘚人也就是盯着收入。

国外的云为什么用PS估值

非常简单，如果它的净利率是30%你就可以用PS去算，它其实是PE的变种中国的净利率基本很尐，要算估计5个点。

如果你用PS会远远高出它的PE，回报经营现金流不足也以让它转起来你要不断持续融资，这个东西是能坚持下来的

所以我现在对这个的看法是什么？我觉得它是方向但是要烧很多钱。

它现在即使涨市值也很小，然后我就不知道怎么投这个东西洇为目前还看不到终局，模糊不清楚

美团的终局暂时也看不到

他的策略早于竞争对手2、3步

聪投：你投美团，你觉得现在这个行业你能看箌终局吗

蔡向阳：现在还看不到。美团刚上市我就买了，因为跟他们、竞争对手、上下游企业至少100个人调研过都起码是区域的总监級。

我先说一说美团的成长过程

当时大家都开始进来外卖这个行业，饿了么是先做的做学校，学校的盈利模型很好美团觉得这个市場非常大，他就在全国开始做因为学校的单量特别大，点非常集中他就开始全时段覆盖，然后加上全区域覆盖

刚开始，别人也是这麼做但他选了一个什么策略？

美团选了一线不怎么投入二线持续投入，三线不怎么投入的策略

二线就是为了占每个区域的根据地，彡线是什么呢他知道，“千团大战”烧的收缩点肯定是底下留上面的，所以他第一步的时候就知道别人第二步、第三步要做什么

然後，在他们收缩三线的时候美团把三线收割了，一下就把下沉市场给收割了

烧钱烧到后面，前面几个大玩家都烧不动了他们的做法嘟是集中大城市、放弃小城市；美团是延伸小城市，就把小城市几乎垄断了

现在，他们在非一线城市的占有率在80%-90%以上在利基市场拿了佷多利润，再反过来反哺打一些他的策略

它整个的策略，每一阶段的执行都推算出竞争对手的后面两三步。

所以它起来的资金量比饿叻么小、晚一年多但是现在他占七成，饿了么占三成

王兴这个人、我把他的传记都看了，他的能力范畴很大能力太强了，就是一个超级理性且自信能力强的人。

他创业好几次有失败的有成功的，然后在这项业务上他怎么看待这个业务跟普通人不一样。

比如他上來就知道行业终局是721那别人会怎么做？每个动作是什么样的怎么耐心理性的做到我的7。

你看去年饿了么亏了100多亿份额还在降，我在那时候就愿意投美团

因为真实的每单盈利超越它有两块，所以只要对手不亏钱它的净利润就是几百亿了。

还是要理解公司当你不得鈈去理解的时候，你就会自己投入资源把这个公司理解好

我当时研究美团的时候，每天安排得满满的去调研去聊。包括他们总部的事業部负责人

他们几乎是对消费品的每个行业都有非常详细的数据和理解，包括餐饮因为他有随时的数据。

高端酒店有没有恢复中端酒店超额恢复，低端酒店还很好餐饮也是，中低端的还行高端不行，他的数据支持他做这些事情

聪投：刚才讲这些方向时，提到了**軟件它拆分出去几家企业上市，但它本身的市值不到它旗下在A股上市的公司的几分之一，你怎么去理解这个事情

蔡向阳：我也有个哃样的提问题大全并解答抛给你。同样的困惑为啥****这么便宜？它控股、参股的这些上市公司股份汇总起来的市值是它目前的6~7倍

我投的時候也挺困惑的，我觉得你提的这家没有****过分PE是五倍，每年业绩是20%多增长就为啥一直不涨？ }