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提示：用户在社区发表的所有资料、言论等仅代表个人观点，与本网站立场无关，不对您构成任何投资建议。用户应基于自己的独立判断，自行决定证券投资并承担相应风险。太极集团(600129)市值远低于价值
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2009 年 12 月 14 日
公司深度研究
研究员： 高利
太极集团(600129.SH)/11.96 元
市值远低于价值
联系人： 廖万国 Tel： 5 Email：
太极集团作为我国大型制药企业和西南地区龙头制药企业，主营业务收入加速增长。公司拥 有的 4000 多亩商业用地、股权等非医药资产价值超过 60 亿元。公司存在较大资产整合的可 能性。目前 39 亿元的市值远低于其实际价值。 投资评级： 评级变动：
投资评级 强推 首次评级
公司基本数据
1、 太极集团主营业务收入增长加速。太极集团 2009 年主要工业产品预计较 2008 年增长 超过 2 位数。其中藿香正气口服液、太罗等产品预计增长超过 30%，曲美增长超过 15%， 其他重点产品销售趋势良好。 2、 商业土地等资产价值超过 60 亿元。公司在涪陵、成都、重庆、绵阳等城市拥有 4000 多亩商业用地及其他股权价值合计超过 60 亿元。 3、 资产负债表有望改善。公司高负债率导致高财务费用一直是影响公司业绩的最重要因 素，我们预计公司可能通过盘活土地资产和出售股权方式获取现金来降低负债，改善资产负 债表和降低财务费用。 4、 太极集团存在较大资产整合的可能性。太极集团拥有西南药业 33.49%和桐君阁 54.73% 股权，由于三家公司存在较多关联交易致使太极集团基本失去二级市场融资功能。同时，从 产业发展角度来讲，三家上市公司合而为一进行产业整合对集团发展有利。 5、 太极集团拥有的上市公司壳资源很可能成为重庆市政府进行国有企业借壳上市的标的。 重庆市政府 09 年初提出 3 年内通过五大结构调整、要实现五大目标中的第一条就是实现企 业集团全面整体上市。太极集团拥有的西南药业和桐君阁无疑是最好的壳资源，有可能成为 国有企业借壳上市的壳资源标的。 6、 投资建议：强烈推荐。预计太极集团 2009 年 EPS0.16 元，2010 年 EPS0.26 元～0.7 元 （由于存在资产负债表改善的可能性，从而严重影响业绩预估） 。另外公司持有的非医药资 产和股权价值超过 60 亿元，远高于目前 39 亿元的市值，公司股价存在严重低估，给予强烈 推荐评级，12 个月内目标价位 18.3 元至 22.8 元。
总股本(万股) 流通 A 股/B 股(万股) 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12 个月内最低/最高价
/0 72.91 3.57 167.12 3.35 4.83/12.7
市场表现对比图(近 12 个月)
107% 78% 49% 20% -9%
08-12 09-3 09-6 沪深300 09-9 太极集团
资料来源：港澳资讯
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公司盘活土地资产的方式和进程将影响其资产负债表改善情况， 从而对公司经营业绩会产生 较大不确定性。关于资产整合和壳资源问题是基于我们对政府政策预期的判断，存在不确定 性。 主要财务指标 2008A 主营收入(百万) 同比增速(%) 净利润(百万) 同比增速(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍)
-62% 0.07 167.12
8% 54 131% 0.16 72.76
12% 86 58% 0.26 45.88
12% 110 28% 0.34 35.68
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公司深度研究
一、太极集团（实业）有限公司简介........................................................................................... 4 1、太极集团（实业）有限公司历史沿革 ............................................................................. 4 2、太极集团主营业务收入保持稳定增长 ............................................................................. 4 3、巨额债务严重影响公司盈利能力 ..................................................................................... 5 4、担保问题彻底解决............................................................................................................. 7 二、主营业务质地优良、业绩存在较大改善空间....................................................................... 8 1、太极集团主营业务营运能力指标好于同类上市公司 ..................................................... 8 2、太极集团主营业务收入呈加快增长趋势 ......................................................................... 8 3、太极集团市销率远低于行业平均水平预示业绩改善空间较大 ..................................... 9 4、太极集团具有快速改善资产负债表的资源。 ............................................................... 10 三、保守估计太极集团商业土地等资产价值 43 亿元左右。................................................... 10 四、太极集团存在壳资源出售和资产整合可能性..................................................................... 11 1、太极集团有限公司拥有的三家上市公司存在三合一的可能性和可行性 ................... 11 2、桐君阁和西南药业壳资源存在较大可行性 ................................................................... 11 五、投资建议：强烈推荐............................................................................................................. 12 1、估值................................................................................................................................... 12 1.1 1.2 按收购价值计算太极集团价值 75 亿元 ........................................................... 12 按持有的非医药资产及股权价值计算太极集团价值 60 亿元 ....................... 12
2、投资建议：....................................................................................................................... 12
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公司深度研究
图表 1 太极实业（集团）有限公司股权结构 ............................................................................. 4 图表 2 太极实业（集团）有限公司历年主营收入及增长.......................................................... 5 图表 3 太极实业（集团）有限公司主营收入构成及毛利率...................................................... 5 图表 4 同类上市公司财务数据对比（2008 年年报）................................................................. 6 图表 5 太极实业（集团）有限公司负债及财务费用情况.......................................................... 6 图表 6 太极实业（集团）有限公司主营利润情况 ..................................................................... 6 图表 7 太极实业（集团）销售利润率情况 ................................................................................. 7 图表 8 太极实业（集团）有限公司其他费用率情况.................................................................. 7 图表 9 同类上市公司财务比率对比（2008 年年报）................................................................. 8 图表 10 同类上市公司医药工业销售毛利率对比（2009 年中报）........................................... 8 图表 11 太极实业（集团）有限公司主要产品简介.................................................................... 9 图表 12 同类上市公司价值对比（2009 年 12 月 11 日收盘价）............................................. 10
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公司深度研究
一、太极集团（实业）有限公司简介
1、太极集团（实业）有限公司历史沿革 公司前身四川涪陵中药厂始建于72年，88年变更为四川涪陵制药厂。93年与四川省涪陵地区 医药公司等四家公司共同发起，以四川涪陵制药厂为主体改组，定向募集方式设立四川太极 实业股份有限公司.97年变更为重庆太极实业(集团)股份有限公司。于1997年10月发行5000 万股，11月上市交易。 目前太极集团 （实业） 有限公司直接或间接控股 39 家医药工业或商业企业 （包括连锁药店） ， 主营业务几乎涵盖了整个医药工业和商业领域。但公司主要利润来源于口服液制剂、糖浆类 制剂和胶囊类制剂，代表产品包括急支糖浆、藿香正气口服液、曲美（盐酸西布曲明胶囊） 、 太罗（罗格列酮钠） 、紫杉醇注射剂、通天口服液等。 图表 1 太极实业（集团）有限公司股权结构 重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会 100% 太极集团有限公司 44.02% 重庆太极实业（集团）有限公司
51-100% 37 家医药工业或 商业企业
54.73% 桐君阁 中药材、中成药生产 销售，药品流通
33.49% 西南药业 化学药、生物制品生 产销售
资料来源：公司公告
2、太极集团主营业务收入保持稳定增长 太极集团自 1997 年上市后主营业务保持高速增长，但增长的主要贡献来自于外部扩张和医 药商业销售收入增长。2004 年至 2005 年公司增长速度大幅下降，主要原因在于公司陷入担 保事件，公司经营受到严重影响。2006 年后随着担保事件逐步解决，2008 年底担保事件完 全解决，公司主营业务开始稳步增长。2009 年前三季度显示公司增长速度加快，营业收入 达到 39.8 亿元，其中公司主要利润来源的医药工业增长超过 10%，而控股子公司西南药业 增长超过 30%。 医药工业毛利率大幅度上升。2009 年由于主要产品急支糖浆和藿香正气口服液提价、曲美 恢复性增长、太罗高速增长等原因，太极集团医药工业销售毛利率大幅增长，半年报显示其 毛利率达到 65.66%，同比增长 4%。
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公司深度研究
太极实业（集团）有限公司历年主营收入及增长
营业收入(百万元) 营业收入增长率%
19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 07 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 08 年 20 09 Q3
80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
资料来源：公司公告
太极实业（集团）有限公司主营收入构成及毛利率
商业收入(百万元) 商业收入占比(%) 工业收入(百万元) 工业收入占比(%) 商业毛利率(%) 工业毛利率(%)
3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00
2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009Q2
80 70 60 50 40 30 20 10 0
资料来源：公司公告
3、巨额债务严重影响公司盈利能力 太极集团由于自 2001 年合并西南药业报表、 改造、 GMP 零售药店标准化建设和 2005 年至 2006 年期间购买土地等，资产负债率从 1997 年至 2000 年的 50%左右上升至 2001 年的 59.82%、 2002 年 68.82%，随后一直徘徊在 70%左右。2002 年至 2008 年期间，除 2003 年外，其财务 费用增长率远高于销售收入增长率。 于此同时其管理费用和销售费用增长率则低于销售收入 增长率。与同类上市公司相比，太极集团负债率过高，基本靠负债经营。2008 年负债占营 业收入比率高达 90.36%，财务费用高达 1.83 亿元即经营利润基本转变为银行利息。 由于贷款利息降低因素，太极集团 2009 年三季度合并报表显示虽然负债率同比上升 3.11%， 但财务费用同比下降 16.03%，减少 2000 万元。
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公司深度研究
同类上市公司财务数据对比（2008 年年报）
简称 主营业务收 入（亿元） 12.95 6.83 96.95 49.11 48.15 43.16 57.23 29.39 46.10 26.36 17.89 20.97 主营业务利 润（亿元） 4.66 2.48 9.73 4.09 0.51 6.35 5.29 4.08 4.95 0.73 0.34 0.36 净利润 流动资产 总资产 负债合计 （亿元） 7.97 3.98 38.94 53.67 43.51 16.39 17.51 8.72 25.29 19.58 10.01 6.75 负债/营业 收入(%) 61.54 58.27 40.17 109.29 90.36 37.97 30.60 29.67 54.86 74.28 55.95 32.19 （亿元） （亿元） （亿元） 1.12 0.47 8.64 2.74 0.59 5.41 4.64 3.51 3.58 0.84 0.39 0.40 9.22 5.97 62.82 35.74 24.96 25.87 44.88 34.01 25.54 12.88 9.35 8.84 18.11 11.59 96.83 70.38 59.68 50.51 49.37 45.50 41.04 28.14 25.01 21.62
行业均值（算术平均） 行业中值 812 999 085 522 756 哈药股份 华北制药 太极集团 三九医药 云南白药 同仁堂 东北制药 白云山 A 鲁抗医药 新华制药
资料来源：WIND
太极实业（集团）有限公司负债及财务费用情况
财务费用(右轴，百万元) 营业收入增长率% 财务费用增长率% 资产负债率(%)
80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00
19 97 年 20 00 年 19 98 年 20 01 年 20 04 年 20 07 年 19 99 年 20 02 年 20 05 年 20 03 年 20 06 年 20 08 年 20 09 Q3
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
资料来源：公司公告
太极实业（集团）有限公司主营利润情况
营业总收入(左轴、百万元) 母公司所有者净利润(右轴、百万元) 营业利润(右轴、百万元)
6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00
2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009Q3
120 100 80 60 40 20 0
资料来源：公司公告
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公司深度研究
太极实业（集团）销售利润率情况
销售净利率(%) 销售毛利率(%)
70 60 50 40 30 20 10 0
20 02 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 Q3
资料来源：公司公告
太极实业（集团）有限公司其他费用率情况
营业收入增长率% 销售费用增长率% 管理费用增长率%
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00
19 97 年 19 99 年 19 98 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 Q3
资料来源：公司公告
4、担保问题彻底解决 早年的太极集团、ST 长运（600369.SH） 、ST 星美（000892.SZ） 、ST 朝华（000688.SZ）四 家上市公司曾私下缔结超过 20 亿元的相互担保。而在 2004 年下半年 ST 长运率先爆发还款 危机后，这个被称为“重庆担保圈”的担保链条随之浮现在世人面前。 ST 长运、ST 星美、ST 朝华相继成为倒下的多米诺骨牌，并最终走上了重组救赎之路，唯有 根粗叶壮的太极集团，成为了“重庆担保圈”那场风波当中唯一的幸存者。 2008 年 6 月为彻底解决公司为朝华科技及星美联合提供担保的遗留问题，公司控股股东太 极集团有限公司整体打包收购了公司为朝华科技和星美联合代偿的债权 397,946,188.15 元， 2008 年 3 月 31 日前， 在 集团公司已向公司支付价款 328,957,800 元， 68,988,388.15 余 元于 2009 年初支付到账。至此，太极集团担保问题彻底解决。
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公司深度研究
二、主营业务质地优良、业绩存在较大改善空间
1、太极集团主营业务营运能力指标好于同类上市公司 2008 年年报显示太极集团应收账款周转次数和存货周转率均远高于行业平均值，综合销售 毛利率虽然低于行业平均值，但其工业产品销售毛利率则一直保持在 60%以上，2009 年报 年显示其工业产品销售毛利率达到 65.66%，远高于同仁堂的 45.41%、华北制药的 30.94%、 三九医药的 53.76%、白云山 A 的 36.96%等。说明太极集团主营业务经营良好，公司产品盈 利能力较强。如果影响经营业绩的主要因素资产负债表改善、财务费用降低至合理水平则公 司的盈利能力存在大幅度上升的空间。 图表 9
同类上市公司财务比率对比（2008 年年报）
简称 每股收益 （元） 0.8 0.2 1.3 0.9 0.9 0.0 每股净资 产（元） 2.98 2.79 5.87 5.48 4.71 4.66 3.57 3.27 2.55 1.72 1.42 3.44 销售毛利 率（%） 36.70 41.42 30.84 41.42 34.24 32.00 22.98 45.49 17.08 32.60 33.85 18.09 销售净利 率（%） 8.69 7.70 8.13 8.81 7.76 8.89 0.49 11.59 1.97 2.90 5.48 3.50 净资产收益 率（%） 13.01 11.06 29.40 9.41 32.14 16.11 1.85 16.76 2.34 9.84 19.48 0.00 应收账款周 转率（次） 7.40 6.52 32.19 8.76 7.98 7.67 13.64 10.52 6.52 10.16 4.12 7.26 存货周转 率（次） 3.52 3.32 3.42 1.05 4.81 3.73 5.62 4.33 3.70 3.53 3.78 5.31
行业均值（整体法） 行业中值 085 664 999 522 756 云南白药 同仁堂 东北制药 哈药股份 太极集团 三九医药 鲁抗医药 白云山 A 华北制药 新华制药
资料来源：WIND
上市公司 太极集团 同仁堂 华北制药 白云山 A
同类上市公司医药工业销售毛利率对比（2009 年中报）
医药工业销售收入（百万元） 792.11 7.21 1127.59 医药工业销售毛利率% 65.66 45.41 30.94 36.96
资料来源：WIND
2、太极集团主营业务收入呈加快增长趋势 太极集团主营业务收入自 2006 年开始呈稳步增长趋势，2009 年三季报显示太极集团主营业 务收入达到 39.88 亿元，同比增长 14.25%，高于前 4 年的个位数增长水平。据我们了解公 司的工业产品销售将可以达到两位数增长， 呈加速增长趋势， 其中主要产品藿香正气口服液、 太罗、 曲美增长超过 30%， 控股公司西南药业的散利通增长超过 20%。 急支糖浆增长接近 10%， 其他如通天口服液、补肾益气胶囊等未来重点产品也显示良好增长趋势。
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公司深度研究
太极实业（集团）有限公司主要产品简介
公司主要产品销售额（千万） 简介 解决了其中含有乙醇的问题， 专利为公 08 09、10 年预计增长率
藿香正气口服 液
司独有。既往 80%销售收入来源于西南 地区，2009 年开始加强全国其他地区 销售。医保乙类
口服糖尿病药物，独家产品和单独定 价，20 年专利期。医保乙类 医保乙类， 目前销售金额位居止咳类市 场同类产品第一 美国 FDA 近三十年来批准的两个减肥
增长 10 个点以下
药之一，2000 年由国家药监局批准在 中国上市
医保乙类。由公司子公司---四川天诚 药业生产 太极独家生产的品种， 适应症为偏头痛 和中风后遗症， 推出后最高销售收入达
销量上升、 价格下降、 收入不增长
通天口服液
到 2 亿元。 地标升国标后取消了中风后 遗症适应症，影响销售。预计 2010 年 可以重新增加该适应症。 医保乙类 解热镇痛药，与上海罗氏的“散利痛”
未来重点产品
效果类似，主要市场在西南地区。医保 乙类
补肾益寿胶囊
补肾抗衰纯中药制剂，独家品种。重庆 医保目录，正在争取其他省医保目录。
未来重点产品
资料来源：公司公告、华创证券
3、太极集团市销率远低于行业平均水平预示业绩改善空间较大 以 2009 年 12 月 11 号收盘价计，太极集团市销率只有 0.82，为行业均值的 1/6 之一。即使 剔除商业销售收入数据， 预计其 2009 年医药工业销售收入可达 16 亿元， 其市销率不到 2.4， 是同仁堂的 2/3、三九医药的 1/2。 太极集团作为西南地区绝对医药工业龙头企业和我国品牌中药企业， 受益医疗市场扩容的程 度将毫无疑问地高于行业平均水平。其藿香正气口服液、太罗、散列通等品种的高增长，以 及控股公司西南药业 2008 年及 2009 年的高增长说明了龙头企业利用医疗市场扩容的机会争 取最大受益的能力。因此，我们认为太极集团具有较大的业绩改善空间。
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公司深度研究
同类上市公司价值对比（2009 年 12 月 11 日收盘价）
简称 最新价 总市值 流通市值 （亿元） 49.04 27.39 121.27 27.62 65.57 259.81 73.07 80.35 39.27 107.39 10.16 148.85 预测市盈率 09E 34.20 43.96 554.10 186.71 69.99 47.46 31.81 16.14 0.00 33.80 42.90 23.53 10E 27.72 34.24 30.55 95.64 47.84 35.20 25.32 14.17 38.27 28.95 38.02 20.31 市净率 PB （MRQ） 6.02 6.38 19.43 2.63 7.57 8.47 5.92 4.53 3.24 3.60 2.47 3.95 市销率 PS （TTM） 4.64 6.02 2.47 2.21 2.49 5.01 4.79 1.94 0.82 3.65 1.85 2.35 格（元） （亿元） 0.00 17.16 11.79 6.79 13.98 53.68 21.10 26.80 11.96 20.62 8.50 18.37 65.81 40.86 121.27 39.49 65.57 286.68 206.55 89.46 39.27 107.39 38.87 228.16
行业均值（整体法） 行业中值 789 538 597 085 664 华北制药 鲁抗医药 白云山 A 云南白药 三九医药 东北制药 太极集团 同仁堂 新华制药 哈药股份
资料来源：WIND
4、太极集团具有快速改善资产负债表的资源。 太极集团拥有大量可供出售的商业土地资产、房地产资产和股权资产（西南证券等） ，保守 估计这些资产的净值在 43 亿元左右，几乎等于公司目前的流动负债+非流动负债总额（2009 年三季报显示其两项负债总额为 45 亿元） 。因此，我们认为太极集团具有快速改善其资产负 债表的资源和能力，公司过高的财务费用也将随着资产负债表的改善而大幅度降低，盈利能 力会得到大幅度提高。据了解公司成立了资产管理小组管理和处理上述资产，但目前公司是 否有具体的行动计划还不得而知。
三、保守估计太极集团商业土地等资产价值 43 亿元左右。
据了解太极实业（集团）有限公司拥有分布在涪陵地区、成都地区及绵阳地区商业用地约 3400 亩，其控股子公司西南药业和桐君阁在成都、重庆等地区的商业用地约 750 亩。按目 前成都地区普通商品房容积率 3（商业容积率 5） 、平均商品房成交价 8300 元/平米计算，太 极集团在成都市区拥有的商业地产价值应该在 500 万元/亩以上。 目前重庆地区普通住宅容积率在 4-5 之间，按目前新房住宅均价 5000 元/平米计算，其在重 庆市区的商业地产价值也应该在 500 万元/亩左右。另外，太极实业（集团）有限公司分布 在涪陵、绵阳及德阳的商业地产价值也将在 200 万元/亩以上。我们认为，太极实业集团拥 有的商业地产价值在除去最高 50%的费用及税收等成本后，其净值将至少为 41 亿元。 另外，太极实业（集团）集团有限公司拥有的房地产价值和西南证券价值净值合计超过 1.6 亿元（除去费用及税收） 。 我们认为，保守估计太极实业（集团）有限公司拥有的商业地产、房地产及股权投资价值净 值在 43 亿元左右。即略等于其目前的流动负债和非流动负债的总和。
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四、太极集团存在壳资源出售和资产整合可能性
1、太极集团有限公司拥有的三家上市公司存在三合一的可能性和可行性 太极集团有限公司控股拥有的太极实业（集团）有限公司（600129）和西南药业（600666） 、 桐君阁（000591）属于老子、儿子和孙子的关系。太极实业（集团）有限公司控股西南药业 和桐君阁并合并报表，三家上市公司之间存在业务上的关联和互相依存。由于这个原因，三 家上市公司自 2000 年后就丧失了在二级市场的融资能力。因此，太极集团如果要恢复在二 级市场的融资能力，对下属上市公司进行整合、合三为一应该是最佳的选择。 同时，太极集团有限公司将太极实业（集团）有限公司、西南药业和桐君阁整合后有利于集 团的发展。太极集团与 1998 年收购桐君阁、2001 年正式收购西南药业的战略目的是希望完 善公司产业链建设、增强公司的竞争能力、打造医药巨无霸企业。太极实业（集团）有限公 司主营中药（成药、药材等） 、桐君阁主营医药商业和 OTC、西南药业主营化药和生物制品。 从目前的结果来看，除太极实业（集团）有限公司本身在中药、化药领域不断有新产品推出 外，西南药业则一直以化药普药为主，其美菲康、益宝世灵、散列通、交杀霉素四大产品在 太极集团销售，事实上是太极集团部分化学制药的生产主体。桐君阁实际也具有相当数量的 中药工业生产销售，在太极集团的帮助下虽然 OTC 门店扩展较快，但在医药批发领域一直停 滞不前，盈利能力一般。我们认为三家上市公司在业务上存在关联和互相依存、管理上属上 下级关系， 但又必须按照上市公司治理要求建立自己的治理结构可能导致了整个集团治理较 为困难，影响了公司发展。因此，我们认为三家公司整合一体有利于集团的发展。 太极实业（集团）有限公司将成为整合的平台。由于太极实业（集团）有限公司是西南药业 和桐君阁的控股公司，品牌和业务上也远强于后两家上市公司。因此，我们认为如果太极集 团进行上市公司整合，太极实业（集团）有限公司将毫无疑问成为整合的平台。 2、桐君阁和西南药业壳资源存在较大可行性 在 2009 年 1 月重庆市国资委主任崔坚的《全面启动五大结构调整、努力实现更好更强更快 的发展目标》讲话中关于未来三年规划的五大结构调整的第一和第二条分别是：组织结构调 整。按照资源、资金、策向优势企业、关键行业和优秀企业家集中的原则，以深化集团间的 重组整合、缩短集团管理链、优化集团内部组织构架为主要抓手，推动企业组织结构调整。 资本结构调整。按照有进有退、优化配置的原则，以整体上市、资本金注入、债务处置和国 有资本向经济链的关键领域集中、向产业链的关键部位集约、向价值链的高端部位集成为主 要抓手，推动国有资本布局结构调整。五大结构调整要实现的五大目标的第一条就是全面实 现企业集团的全面整体上市。实际上重庆上市公司 2009 年也在加大整合速度和力度，包括 重庆港九、重百集团、重庆东源等都成功进行了资产整合或借壳运作。我们认为，重庆市市 长更替有可能进一步加快这个进程。 我们认为，如果重庆市政府要实现国有企业全面整体上市，在太极集团进行整合的前提下， 桐君阁和西南药业则会成为不可多得的壳资源。公开资料显示 2006 年 6 月太极集团与中国 船舶重工集团公司签署合作协议，拟将持有的 65.15%桐君阁股份转让给中船重工，G 太极 获得的代价是桐君阁全部净资产外加 4000 万元现金。中船重工还承诺，入主桐君阁后将进 行完全的资产重组，将目前桐君阁拥有的全部资产和负债包括员工全部移交给 G 太极。此 时，桐君阁将成为一个净壳，中船重工再向这一“壳”上市公司注入不低于置换出资产的净资 产规模。经过中船重工 7 月 3 日召开的总经理办公会议决定，中船重工拟将持有的国营重庆 重型铸锻厂的经营性资产和业务注入桐君阁。虽然这一协议最终没有执行，其中原因不得而
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知，但说明了太极集团将桐君阁和（或）西南药业作为壳资源出售的可能性。
五、投资建议：强烈推荐
1、估值 1.1 按收购价值计算太极集团价值 75 亿元 预计太极集团 2009 年工业销售收入可达 16 亿元、商业销售收入可达 35 亿元。常态情况下， 我国的平均工业净利润率在 10%左右，商业在 1%左右，因此，如果太极集团的负债率降低至 平均水平，其可实现的净利润在 1.95 亿元。如果给予 20 倍的收购溢价，太极集团主营业务 价值在 39 亿元左右，加上公司拥有的非医药资产价值 43 亿元和 10 亿元的固定资产价值 （2009 年 3 季报显示公司固定资产为 13 亿元，按 80%计算）合计为 92 亿元，公司 2009 年 三季报显示其流动资产（不包括存货）为 28 亿元，流动负债+非流动负债合计 45 亿元。因 此，在不考虑公司商誉、品牌、大量的工业用地等价值的情况下，太极集团实际价值为 75 亿元（43+39+10+28-45） ，每股价值 22.8 元。 1.2 按持有的非医药资产及股权价值计算太极集团价值 60 亿元 太极集团持有西南药业 33.49%和桐君阁 54.73%的股权， 2009 年 12 月 11 日收盘价计算太 按 极集团拥有上述两家的股权价值合计为 17.39 亿元，加上其持有的商业土地价值、西南证券 等非医药资产价值 43 亿元。两项合计价值在 60 亿元以上，即每股价值 18.3 元。由于太极 集团合并报表西南药业和桐君阁营业收入，在此情况下无法计算太极实业（集团）有限公司 的主营业务价值，虽然仅以其持有的非医药资产和股权计算其价值不太合理，但也部分反映 了公司的实际价值。 2、投资建议： 强烈推荐。预计太极集团 2009 年 EPS0.16 元，2010 年 EPS0.26 元～0.7 元（由于存在资产 负债表改善的可能性，从而严重影响业绩预估） 。另外公司持有的非医药资产和股权价值超 过 60 亿元，远高于目前 39 亿元的市值，公司股价存在严重低估，给予强烈推荐评级，12 个月内目标价位 18.3 元至 22.8 元。
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附录：财务预测表
资产负债表
会计年度 流动资产 现金 应收账款 其它应收款 预付账款 存货 其他 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他 非流动负债 长期借款 其他 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益
归属母公司股东权益
单位:百万元
会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益
归属母公司净利润
单位:百万元
负债和股东权益
73 373 54 117 681 97 7 8 7
160 806 67 8 1 4
160 851 74 5 9 2
160 971 82 5 7 9
EBITDA EPS（元）
08 29 516 322 183 7 0 0 51 65 34 82 23 59 35 24 386 0.07
393 129 2 0 0 111 40 7 144 33 112 58 54 345 0.16
412 141 5 0 0 185 40 7 218 49 169 83 86 445 0.26
461 146 4 0 0 264 40 7 297 67 230 120 110 527 0.34
主要财务比率
会计年度 成长能力 营业收入 营业利润
归属于母公司净利润
% -45.8% -61.5% 23.0% 0.5% 2.0% 6.6% 72.9% 52.48% 0.60 0.44 0.81 13 6.38 0.07 0.91 3.57 167.12 3.35 14
% 116.7% 129.7% 23.9% 1.0% 4.4% 7.6% 73.4% 51.84% 0.75 0.55 0.83 12 5.49 0.16 1.01 3.73 72.76 3.20 15
% 66.2% 58.6% 24.5% 1.5% 6.5% 10.0% 71.6% 54.42% 0.83 0.62 0.88 12 5.74 0.26 0.82 4.00 45.88 2.99 12
% 42.9% 28.6% 25.1% 1.7% 7.7% 13.8% 71.5% 51.57% 0.93 0.72 0.92 12 5.87 0.34 2.00 4.33 35.68 2.76 10
现金流量表
会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他 现金净增加额
152 183 -0 -18 -78 -100 41 0 -59 -32 3 -166 76 -255 310 165 2 105 129 0 5 -17 10 0 9 19 62 7 343 0 0 -288 405
单位:百万元
9 118 141 0 -158 -2 -55 0 1 -54 -18 -5 123 0 0 -136 195
0 116 146 0 168 -3 -56 0 -4 -60 5 1 100 0 0 -97 607
获利能力 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元）
每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄) 每股净资产(最新摊薄)
估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
资料来源：公司报表、华创证券
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)
公司投资评级说明： 强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间； 回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。
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