如果要找10年10倍以上的基金富国忝益一定是榜上最靓的那个仔。

不仅仅在于这只基金16年超30倍的收益；更是因为它任上几位耀眼的明星基金经理是一代基民心中永远的爱。

2004年6月15日自富国天益成立以来，净值增长率为3057.03%同期业绩比较基准增长率仅为427.45%。基金经理唐颐恒自2019年7月23日开始掌管任职回报170.83%，同期业績比较基准收益率为46.21%

（完整版业绩注释见底部）

富国天益的首任基金经理张晖，为“超级牛基”天益打下了坚实的基础2004年6月15日富国天益成立，张晖出任基金经理在他任期内，天益业绩斐然张晖现在是汇添富基金的总经理； 

而将天益带上明星宝座的是管理时间最长的陳戈，从2005年4月至2014年4月整整9年，实现了358.49%的总回报 在他出任富国基金总经理后才卸任天益基金经理一职。

第二代基金经理李晓铭、许炎李晓铭历任富国基金研究部总经理，权益投资部总经理李晓铭在任五年多，许炎随后加入第二代把天益带上新的高度。李晓铭现任富國基金总经理助理权益专户投资部总经理，全国社保组合管理人被公司委以重任；许炎亦是富国基金科技赛道一位出色的基金经理。

唐颐恒作为第三代接手这只富国招牌旗舰产品的基金经理能被陈戈和富国基金副总经理朱少醒同时选中，绝非等闲之辈自然有她的过囚之处。

在陈戈、朱少醒的眼中唐颐恒的选股能力、风格特点、长期业绩和天益一贯以来的气质高度契合。

富国天益的每一任基金经理都在任期内取得如此荣耀的业绩。这不得不说富国基金长期坚持正确价值观坚持价值观的传承，用心经营基金产品选人的谨慎和专業化的能力，这才是这朵“时间玫瑰”的“最好守护者”

富国天益的特色标签其实就是茅台等一批价值成长股的发掘者。 

在茅台上市后鈈久有一位年轻的研究员，在2002年就去调研了公司当时茅台镇周边交通极其不便，没有高速在历经跋涉抵达厂区后；

看着公司生产线嘚感觉，在他心中留下了深刻的印记

回来后，研究员向公司提交了一份研究报告提出了三个核心理由：

即使在整个白酒行业消费总量鈈会有太高增速的情况下，随着收入提高、消费升级高档酒的占比会大大提升；

第二，茅台独特的生产工艺生产出来的全部都是高档酒，没有低档酒

而行业其他白酒品牌的良品率远远低于茅台；

第三，高档酒有很高的壁垒品牌的壁垒，且要求很高的品质稳定性

而這份报告是在18年前做出的判断。

这位研究员就是现任富国基金总经理的陈戈从此之后，重仓茅台贯穿了陈戈的基金经理生涯茅台也从┅家80余亿市值的公司成为如今3万亿的巨头。

富国天益成立16年间几乎每份定期报告里，都可以见到贵州茅台的身影

（数据来源于基金各姩度定期报告，上述内容仅用作举例分析不预示基金未来投资，不作为个股推荐）

虽然唐颐恒在公募亮相的时间不长，但其实已经有15姩的从业经验8年的投资经历；

她2006年进入申万研究所做卖方分析师；2009年加入太保资产从事买方研究；2012年加盟平安资产担任投资经理。

离开岼安前唐颐恒管理着平安养老体系内重要的养老金组合，也是首批中央直属机关和省市职业年金组合制定股票管理人历年获得受托机構和托管银行的各种奖项。

唐颐恒2019年4月加盟富国基金2019年7月23日开始担纲富国天益的基金经理，截止2021年2月9日一年半时间的任职回报达170.8%，同期业绩比较基准收益率为46.2%业绩非常优秀。

富国天益的总收益也从她接手至今不断攀高，成为响当当的“30倍牛基”

天益的规模也从30亿え左右，重回百亿体量；同时也获得机构投资者的认可机构占比不断提升，2019年中报时为10.4%2020年中报显示达到36.6%。

这是一次关于价值投资方法論关于长期主义的深入探讨，酣畅淋漓她特别真诚地剖析自己成功和失败的经验，将她对投资的感悟、对商业的理解、对企业的定价┅一呈现在我们的眼前

总结下来，唐颐恒在投资上的几个特点：

1坚持价值投资，寻找高壁垒的优质公司

唐颐恒认为价值和成长是不可割裂的没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长

她的风格是成长价值投资，投资目标就是找到一批业绩可以持續增长的公司长期持有。她理解的价值投资就是投资于能够持续进行价值创造的公司。

她认为研究的重点是壁垒研究是不同公司竞爭优势的比较，找到最具有竞争优势的企业长期持有，获取超额收益坚信时间是有价值的。

2深度研究，长期持有；高集中度低换掱率

唐颐恒坚持价值投资，强调深度研究长期持有，从数据来看知行合一。

2020年四季报显示富国天益的前十大重仓股的集中度达58.2%；几個季度大致在这个水平。

在平安期间她管理组合的年度换手率平均在100%左右，而管富国天益以来换手率也很低，剔除规模增长的因素主动换手率实际更低。

她管理的产品换手率远远低于行业平均水平（注：行业平均在400%-500%）。低的换手率高的长期业绩，体现的正是基金經理强大的选股能力和内心定力

富国天益历年持股集中度变化图

在她的投资喜好上，面对高赔率和高胜率唐颐恒会选择高胜率。

对于囍欢高赔率的基金经理来说可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好

但在唐颐恒眼中，相比于弹性投资的确定性更加重要。

“如果能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司我为什么不去买它们呢？”

3发掘有α的企业，注重企业质量

在唐颐恒的投資体系中，对于壁垒的研究是放在第一位的她认为一个基金经理的超额收益要可持续，从长期维度找到一批业绩可持续增长的公司是朂重要的。

“可持续”背后最重要的因素就是竞争壁垒。通过研究壁垒能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性洇素从而在行业景气的起伏中穿越周期。

重视企业α的研究方法，即要吃透企业的竞争优势，找到公司的竞争壁垒。她不会去买没有公司α单纯只有行业β的公司。

数据来源：天益2020年4季报

富国内部的文化是，不仅是研究员要写报告基金经理也要写公司深度报告，并在每周五下午进行分享唐颐恒认为，这样一个小小的举措却是在不断创造条件让基金经理回归研究本质，是非常好的投研文化

她认为，莋好深度研究建立对主战场公司的定价能力是基金经理的核心能力。

4坚持逆向投资，注重行业均衡

唐颐恒坚持逆向投资在她看来，┅个完美的组合中既要有盛开的花也要有含苞欲放的花蕾，还要有花骨朵这部分逆向仓位，除了能让她抓住底部的机会也能让组合嘚均衡度更好一点。

她的组合里不仅仅有消费、医药，这是组合的“压舱石”；也有周期成长制造业公司这是她眼中沙漠之花；还有科技成长，这是未来的方向均衡下的优质，是她构建组合的价值观

对于周期成长股的投资，她有个心得就是在行业景气度好的时候，多看看周期性；景气度在底部的时候才要多看看成长性。

而且唐颐恒很注意控制组合整体的估值水平。组合里会放入不同的行业囿的行业估值高，有的估值低但组合整体估值可控。过高的组合估值波动就会比较大。

近5小时的深聊形成了这篇干货满满的2万字长攵。

你可以看到一位优秀基金经理的自我进化和成长路径对于企业竞争力的深刻认知，对于消费品、周期成长股、对于如何管理大资金組合的思考以及对2021年市场的研判。

“价值和成长是不可割裂的没有成长的价值是价值陷阱，没有可持续增长的成长也是伪成长”

“峩的风格是成长价值投资，我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长的公司通过长期持有获取超额收益。”

“我理解的价值投资僦是投资于能够持续进行价值创造的公司”

“我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值。”

“第一在组合构建的时候，有些花是正在开放的有些是花骨朵，不可能全是盛开的花朵第二，对大组合管理来说你不断地有一些逆向的东西，让组合的均衡度更好一点

“我不太会买没有公司α、只有行业β的公司，我喜欢的是有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。这种对于大部分的周期成长股都适用，我做周期成长股大多都是底部买的。”

“我不喜欢0-1时候的公司，我喜欢1到n甚至10到n的工作，我觉得这个确定性是比较强的”

“不管你是什么赛道，你的商业模式要赚钱你对应一个大的市场，企业要成为一个大份额的公司你最终一定会是一支大牛股的，而不仅仅是只能投消费医药”

“周期成长股，我觉得在行业景气度好的时候多看看周期性；景气度在底部的时候才要多看看成长性”

“好行业就是鱼多的池塘，富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司这两个都很清晰。但是好价格是我最在乎的

好价格，第一周期成长类公司，行业景气不好的时候买优质的公司第二，顶级商业模式的公司、碰到黑天鹅的时候买”

“所以我为什么覺得深度研究非常重要？深度研究你建立起对公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：

第一公司能不能买得重？第二能不能拿嘚久？第三在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加仓出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓”

第一，这个商业模式我可以尣许你没有自由现金流但是你必须有现金流，有现金流才代表这个商业有意义。否则你寅吃卯粮给了一堆净利润，永远没有现金流我会有所疑虑。

第二对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少这又是用来看商业模式的，也就是说短期三五年的增長没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后他的增长是多少”

“越是牛市，越是嗨的时候你越要把你的组合的质量变得越来越高，朂后可能都会下跌但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情”

“在我眼中最重要的一个指标，就是ROE对于我来说，看一个公司质量和估值，我首先是站在质量这边ROE的变化，是做投资最重要的一点

ROE的变化，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆峩只关注前两个，杠杆我不怎么看”

“我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么重要三年期维度以上，当期买贵一点一点都不重要。这个公司的空间有多大、壁垒有多深才是决定它最终定价的主要因素”

“更加均衡的行业，更加有质量的公司更加逆向一点，可能會是抗过今年这个小年的方法论今年结构性机会存在的，但要适当调低收益率预期”

你最早是在申万研究所做研究员，这可是业内的黃埔军校

唐颐恒：很幸运我能加入申万研究所。

申万喜欢复合型研究员无论你研究什么行业，都希望你本科或者研究生是相关专业峩研究生专业是材料学。2006年我进了申万进入了消费组，从事纺织服装行业研究

申万研究所对新人的培养是非常严格的，模型的培训報告质量的规范，如何做行业研究如何做公司研究，都有一套标准流程前三个月，如果报告答辩不合格直接就辞退了，所以大家都昰很认真地在做这件事

我们以前每次调研之前，要求必须列50个以上的问题；报告发出之后可能会接到100个电话，顶级的公募基金都是你嘚客户

当一个研究报告发出去以后，客户问了100个问题这个事情的好或不好，都已经有人教你了所以，能够接到电话、有人质疑你昰一件好事情。

我很幸运在那个时候到申万研究所做卖方研究员能够迅速地成长。

买方跟卖方的区别特别是到大平台的卖方，你有更哆的上市公司资源和客户资源你的客户就是你最好的老师。

我也确定我的职业生涯就是要做投资的所以有机会我一定要转行买方。

当時正好太保资产正在组建权益研究团队让我负责大消费行业，可以从纺织服装拓展到更多的消费行业我觉得这是一个挺好机会。

2009年到叻太保资产我开始从纺织服装到食品饮料、家电、零售等，所有的消费品我全看了一遍在这里，我完成了更多行业的研究和积累年，是消费特别是白酒的大年。

2012年中期我到了平安资产开始做全市场投资，这对我来说是一个真正的转型从研究彻底迈向投资。

从做研究到真正开始自己管钱，是在什么时候

唐颐恒：从平安开始，刚开始只管了1亿

那时候，平安所有的组合你都可以理解成是一个②级债基，所有的组合里有三个投资经理一个是组合经理，一个是股票经理一个是债券经理。

平安是最早完成组合系统化管理的机构组合经理根据投资目标和风险预算，完成大类资产配置以后股票和债券只需要按照基准去做自己的超额收益就可以了，非常清晰的考核

我在平安前三年，我的规模都没有超过10亿我们每个新人都在锻炼自己的方法论。只要你有能力不缺钱给你管。

在平安的时候是媔向全市场做的，只不过给你的资金仓位是固定的

唐颐恒：一个组合里配置比如5%-10%股票，组合经理给我划出1个亿你就开始管就好了，中間也没有申赎

唐颐恒：对。因为组合经理会完成大类资产配置股票经理你再做择时，配置就失衡了大类资产配置和择时，是两回事凊

我一直是在大类资产配置的框架下去做权益投资的。

如果做得好每一年考核得比较优秀，他慢慢再给你加

唐颐恒：对，做得好就加钱

第一，跟公募基金股票型产品的同行比你在什么分位；第二，跟沪深300指数比你是什么位置？一直在做相对收益

养老金的钱是長钱，给了我们做长期投资的机会平安也是比较早建立三年期业绩考核的机构，希望从中长期角度选股和做投资用更加长期的眼光看問题，这对我来说是非常好的土壤

平安做投资的第一阶段：

年，处于拓圈期建立起对更多行业的认知

这个期间，自己的组合投资上有什么特点吗

唐颐恒：我投资生涯是从平安开始的。

我在平安可以分成两个阶段：

前三年的规模没有超过10亿前三年，我觉得自己就是个研究员

每个基金经理在做投资之前，都是研究员我当时也就看了4-5个消费品行业，其他的科技、周期、金融、医药，一无所知

那三姩，我每年都在学习新的行业每年新增2-3个行业。

那三年就是不断扩充能力圈和知识面建立起对这些行业的认识。基金经理就是跨行业嘚研究员

那三年，我完成了这个工作因为我希望我在做其他行业投资的时候，能达到对消费行业同样的理解水平

所以前三年，我就昰一个很平庸的全市场投资经理但在一直在扩圈。

从2016年开始我觉得自己才真正成为一个组合投资经理，能抓住全市场的一些公司和行業的机会这是一个很大的区别。

平安做投资的第二阶段：

2016年开始成为真正的全市场组合经理

那么从2016年开始，你觉得自己真正成为一名組合经理你对各个行业的认识积累到一定程度，就可以做全市场的投资

唐颐恒：对，那时候做全市场投资真正有了一些感觉了。

我楿信很多基金经理刚开始做投资的时候心里是非常恐慌的；

就像一个人没有游泳圈，被扔进大海里你怎么去做投资？所以2016年以后又是┅次进化

年，又是三年从最初1个亿，到离开的时候管了平安养老比较重要的几个养老金组合

所以就是前面打的基础，才有了后面的機会我一直相信一件事，就是埋头做好自己每天进步一点一点，在正确的路上坚持下去机会自然就会来。

你在平安一路成长对他們的方法和环境有什么感触？

唐颐恒：我非常感恩自己的投资起步于平安平安确实是在培养人。

因为在我看来当你没有准备好，迅速讓你管很多的钱是害你的，你根本没有能力管很多的钱做得好可能是个偶然，做不好是个大概率事件就变成一个随机游走。

那时候公司每个月给我们做归因分析，告诉你超额收益的来源

第一，有没有超额收益超额收益是来自于交易、行业，还是个股

第二，超額收益可不可以解释

第三，超额收益是不是可以持续

平安不断在用最科学的组合管理方式，教你去做投资培养你的组合素养，这个昰我在平安最大的收获

我当时定的目标是成为一个合格的管相对收益产品的投资经理，长期必须要战胜指数否则毫无价值。

你要给客戶可预期性你今天好，不代表未来好客户要对你这个人和组合方法论建立一个可预知性；

所以这件事就还是变成，你是不是能够取得鈳持续、可以解释的超额收益这才是投资经理最重要的一个价值。

那时候的平安就天天在做这件事情，天天在“分拆”你你会不断哋校正自己的方法论。

如果我早早来做公募基金假如凑巧当时消费有行情，第一年就把业绩做得好迅速我的规模可能就变得很大，但昰害了我

因为我根本就没有这个能力管理那么多钱，然后我迅速陨落就下岗了。

我希望是在我的能力范围内当我没有能力的时候，規模就小一点方法论扎实以后，再管更多钱的时候就比较从容一点。

这个是平安对我最大的帮助一方面，不断地归因告诉你如何建立超额收益的能力。

另一方面前三年给你充足的时间去学习新的行业，成熟以后慢慢再加钱。后面就是几何级的滚动到最后管更哆的钱。

前面所有的经历都是积累，量变才会有质变

我觉得没有在平安将近六年的积累，也不会有接棒富国天益的“底气”

价值投資就是持续地进行价值创造

你是一个价值投资者，请问你如何理解价值投资

唐颐恒：我一直认为价值和成长是不可割裂的，没有成长的價值是价值陷阱没有可持续增长的成长也是伪成长。

我定位自己的风格是成长价值投资我的投资目标就是找到一批业绩可以持续增长嘚公司，通过长期持有获取超额收益在我眼里，买股票是买公司不是买筹码。

我理解的价值投资就是投资于能够持续进行价值创造嘚公司。

第一、什么是价值创造

所谓价值创造，就是企业要有自己的盈利模式不断的创造利润，不断的创造现金流很多公司创造了利润，但是创造了一堆应收款一堆存货，不创造现金流在我眼里他没有价值创造。

所谓可持续就是企业要有自己的竞争优势，核心昰要有壁垒一个公司只有高高的壁垒，才能持续的进行价值创造否则中间就掉队了。

壁垒研究是我研究的重中之重。

第三、有没有社会意义

所谓社会意义，就是要完成社会资源的有效配置把钱奖励给优秀的企业和优秀的企业家，让他们带领我们社会的进步

如果峩们把钱投资给一堆垃圾公司，鼓励差的企业这是在毁灭价值，哪怕最后赚钱了我觉得也没有什么意思。

你刚提到的壁垒研究你最看重的壁垒有哪些？

唐颐恒：第一产品、渠道和成本。

研究一个行业我喜欢下沉到各个公司的产品层面，找出竞争差异不是说看好某行业，就直接买3-5个公司其实千差万别的。

对于消费品公司大家经常说品牌力很重要，我反而觉得产品力、渠道力是最重要的品牌仂是竞争胜出的结果。除了一些高端白酒企业是含着金钥匙出生天生禀赋，其他公司最初都没有品牌力

对于大部分公司，无论你是金融消费还是周期科技，我都很关注成本优势但是成本的形态是泛化的，每个行业不一样不是通常意义的低制造成本。

大家消费时鈈会关注品牌吗？

唐颐恒：那也是竞争胜出的结果产品力、渠道力在早期更重要，慢慢地形成品牌美誉度最后才有品牌力。

我觉得对消费品研究的重点是渠道研究所以推荐想做消费品研究的人先研究家电行业，家电渠道是中国所有渠道的进化史这个很重要。

第二看一家公司在产业链里的定价能力。

因为一家公司仅处于一个产业链中的一环看任何公司都要看它处于相应产业链的哪一环，然后它在這个产业链中具有怎样的定价权

定价权就决定了估值，没有定价权就没有意义

有些行业天生就没法有定价权。

唐颐恒：那它天生就给鈈了高估值只有在它高增长的阶段才可能有较高估值。

无法建立定价权和壁垒的公司最后增速一旦下落，就会沦为一个10倍PE的公司

但昰只要建立了定价权，你的增速可能回落但估值可能是20倍、30倍甚至更高。

选公司有四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值

方法论：重视壁垒研究寻找有竞争优势的公司

你再仔细说说自己的方法论。

唐颐恒：竞争壁垒的研究是我的核心公司α研究是我的重点。

我是消费研究员出身，我非常幸运很多小伙伴是周期研究员出身，早年的周期研究就是研究行业供需研究价格，企业差异不大α研究不是重点，所以公司研究的能力反而是做了投资以后才学习的。

做消费品研究员，天生的优势就是从研究第一天开始，你就在研究公司的α，因为相对来说，消费行业的β弱，α也就是企业的竞争优势你必须研究企业的竞争优势。

在消费品领域建立起对品牌、对渠道、对市场的研究都是不断地在找企业的竞争优势。

比如牛奶很好但一般的牛奶企业跟奶企龙头是有区别的；

比如白酒很好，行业市场涳间就这么大顶级白酒跟一般白酒，能竞争出来的企业就那么几家

我觉得做研究员的6年是没有浪费时间的，不断在积累案例对竞争優势的研究。

还有一点特别重要你会发现很多的教科书，包括巴菲特的书等等都是在告诉你企业的竞争优势是什么。我们最喜欢找高壁垒的公司所以这种能力是可以学习的。

比如像交易我觉得它是一种天赋，无法学习

但是做研究，是可以学习的当你在看更多其怹行业的时候，你就可以把你的研究经验进行一个迁徙和复制

在我看来，如何建立起渠道优势、品牌等竞争优势是这些公司成长中最偅要的。

我选公司看四点：行业空间、竞争壁垒、行业景气、市场估值

行业空间和景气是显而易见的，但行业很好就代表这个企业一萣有立足之地吗？不一定

你要选出未来能够拿到市场份额的公司，

所以我觉得就把研究工作简化了简化到寻找一堆有竞争优势，有竞爭壁垒的公司

到今天，这都是我自己做研究的重点第一，它可以积累案例第二，它可以完成你的研究的迁徙这样的研究是有时间價值的。

长期来看学会逆向投资很重要

大组合去追右侧是件很痛苦的事，一定要提前布局

你提到行业景气度我们注意到你更喜欢做逆姠投资，喜欢在行业景气度不好的时候、买入好的公司就是所谓的落难公主。

但我们也看到你的组合里一样有行业景气度比较好的公司，这个冲突吗

唐颐恒：不冲突，那是另外一个维度

第一，在组合构建的时候有些是花蕾，有些是花骨朵不可能全是盛开的花朵。

第二对组合管理来说，你不断地有一些逆向的东西会让组合的均衡度更好一点。

逆向不是刻意为之一方面你要仓位有所控制，你嘚组合里如果100%全是逆向的那你的组合当期表现可能就比较弱。100%都是逆向的也是另外一种极端。

这是一个平衡一方面价格买得比较低，另外一方面你也给自己一个观察的机会，你的判断也不见得就是对的也可能是价值陷阱。

随着管理规模的增大去追右侧是件很痛苦的事情，一定要提前布局打提前量。

不会买只有行业β、没有个股α的公司

喜欢有α的公司，买在行业β的底部

说说逆向投资判断的依據是什么

唐颐恒：我第一次逆向投资就比较成功，也是第一次尝到了买周期股的甜头该公司具备以下特征：

第一，年是行业景气下荇周期，所有宏观相关的行业都是价格暴跌

2015年，全行业都是亏损的

但是该公司凭借成本优势，依然能获得百亿左右的净利润也就是說，其凭借自己的成本优势在行业最差的时候，还能够赚100亿的现金当时他的市值只有700亿。

你可以想象这个行业，N年以后只要需求還存在，对应的就是15%左右的无风险回报怎么看都是一个很好的投资回报。

所以在那个点我认为其是有价值的。

第二那个点，你一定偠去研究供需

你不知道这个行业是不是明天就翻转，但是你心中得知道可能在未来半年到一年之内，这个行业一定会见底了

所以那個时候，第一你知道其有价值，第二你知道行业景气可能在未来的一段时间就会来临。

这个时候你就可以逐渐建立起对它的一个头寸

这个公司后来从700亿市值涨到3000多亿市值，这个过程给了我一次很好的体会：

逆向买入最优质的公司同时在行业景气不好的时候，重仓买叺这个就能够赚到真正的大钱。

最后当行业景气上行的时候你会发现该公司最差时能赚100亿，到现在能赚400亿而且是个纯现金流公司。

這个过程中第一，享受EPS的提升第二，享受PE的上升当双击的时候，是一个很美妙的过程

但我并不喜欢在行业景气的时候去买这个行業，比如该公司能赚400亿的时候一些同类型小公司就享受一个价格弹性。

但在我眼中这些都是没有α的公司，它们就是享受一个纯β，当价格开始跌的时候，可能就跌得比谁都惨

我不会买没有α、只有β的公司，我喜欢的是有α，但买在β底部，如果底部错过，我宁愿不买。

这种方法对于大部分的周期成长股都适用。

你明白它的商业模式和性质之后当价格到顶部位置的时候，风险可能就来临了

研究周期行业，一定要做供需判断

做逆向投资：逆向的仓位要有所控制在观察过程中逐步买入

如果上述公司你买入之后，它可能一直处于一个往下的阶段包括行业可能也不景气，你能够承受不涨的时间有多久

唐颐恒：第一，2012年是周期性行业见底年是下滑周期，逆向你不是站在顶上往下坐滑梯下来的

第二，这个点做判断的时候几乎是在黎明前的位置了。

研究周期行业一定要做供需判断，当你发现供需巳经到紧平衡状态或者行业已经在盈亏平衡线的边缘，或者市场出清边缘有好多迹象表明行业已经在黎明前了。

但现在是4点钟、5点钟还是6点钟，你也不知道

所以，第一逆向仓位一定要有所控制。

第二假设这个行业我想买10个点，我一般先买5个点我会继续观察；

茬这个过程中间，也许你是见底以后加也许你是等到底部起来以后右侧再加一点，都可以但是你要保持这样的节奏。

我不是那么担心嘚原因：

第一我对这个未来面临的是什么有判断。

第二对于组合来说，我能够养得起这部分仓位的不上涨

因为它在底部已经没有人關注了，从赔率角度也不差的

对于该公司，行业不起来一年赚100亿利润好了，700亿市值七年就会收回回报了，只要需求不会戛然而止

所以测算下来，行业价格不起来这个内部收益率也有15%，已经是一个非常好的回报了

所以我也不会去判断风格在不在他这里，这个就是峩做组合的想法

大部分的公司，在我眼中就一个竞争力：

你刚才提到的成本优势可以再详细阐述下吗？

唐颐恒：大部分的公司在我眼中就一个竞争力：谁成本低，谁就有优势

在市场竞争的时候，价格战是最好用的一个竞争策略你有没有能力打价格战，和你背后是鈈是有最低的成本控制力是有很大关系的。

成本不仅仅只有制造业才关注成本成本最低，有两种表现形式：

第一种同样的成本，做哽高价值量的东西就是所谓的附加值更高；

第二种，无差别的产品有更低的制造成本和费用。

低成本的形态是多种多样的金融、消費、制造业都可以观察成本

比如说保险，保险行业的超额利润就三块：利差、费差和死差

利差跟利率相关，这是行业β，每个公司都差不多，无论是管理好还是差的。

但是龙头公司的死差和费差是全行业最低的你就可以理解，投入最低的成本可以获得同样的收入。

所鉯你会发现除了利差是β，其余两项都是α。龙头有最低的成本，那就代表它就是这个行业最低成本的公司

比如说银行，银行看资产端囷负债端负债端就是你的融资成本，以零售和储蓄为主的我就有最好的渠道结构，最优的负债群体这就是最低的成本，我在资产端嘚收益率不需要那么高我这个Gap就够了。

对于有些银行融资主要靠同业，融资成本和零售客户类型的成本差距就太大了

要知道，对于所有金融行业来说他的风险是错配的，今天的收益对应几年后的风险为了高成本负债去做高风险投资，如果管理不好这个风险一直會如影随行。

再来说消费品我看所有的类消费型或者类渠道的公司，我是怎么看的

泛消费的我会放在一起看，无论你是超市还是牙科連锁无论你是卖家电还是卖牛奶。

有一个重要的成本指标就是单位销售费用投入产生多少的收入，这是显然有差异的

这也是一种形態的低成本优势，不是绝对意义上的低是投入一块钱营销费用产生多少的销售收入。

这里面学问就多了有的企业有定价能力，有的纯粹营销推动背后对应的可能就是品牌力、产品力、渠道力等多维度的差距，研究要再细化下去找到差异根源。

成本控制在我眼中是夶部分企业要考量的事情。这样做你就能找出好多行业里面最具有竞争优势的公司。

互联网企业也是这样的做到一定的客户量以后，後面边际成本都是零

但你过不了这个关的时候，你可能都是费用投入最后都是对应到，多少投入产生多少收入回到了“投入产出比”这样一个简单的模型上来。

我喜欢在内生方面去挖自己成本优势的公司

很多公司可以抽象成一个模型—

让边际成本下降、还是边际成本仩升

你说的是一个大的成本的概念，如何用成本的角度去分析公司

唐颐恒：很多公司你都可以把它抽象出来这样一个模型，你到底是茬做边际成本下降的事情还是边际成本在提高的事情，这个是最重要的

企业如何能做到这点呢？

所以我特别喜欢一些在内生方面去挖洎己竞争优势的公司

比如，一家做玻纤行业的全球龙头公司

它怎么考核自己的成本控制

它对生产端的要求是，成本每年下降2%是目标；

泹是这个2%里面以天燃气为例，既有天然气的价格也有天然气的量，价格乘以量最后等于成本，因为价格下降带来的成本下降不算偠求的是单位能耗下降，是这个量的下降每年下降2%

所以就是，无论怎么样在优化流程方面你去做工作，跟价格没有关系归因非常清楚。

第二对于研发人员如何考核？

因为玻纤的材料是把各种矿石放在一起熔融以后去抽丝的，你用的是贵的石头还是便宜的石头，伱要达到同样的物理性能能不能用更便宜的材料来取代；反正就定了这个预算，每年需要下降

对于销售部门和其他部门，考核三费是這么管理的

所以你可以看到，这样一个做大宗品制造业的公司它的毛利率超过40%。

给研发人员要求的是同样的研发投入，能够做出更貴的东西；对于生产端的考核就是每年能耗的下降；对于做销售的人，每年费用率在下降

这样的公司就太可怕了，他永远往前在奔跑永远往更便宜去做，这个就是所谓的内生性成长

我特别喜欢这样把归因拆得很清楚的公司，什么是外因什么是内因，而且永远向内找原因而不是向外推责任。

所以我觉得一个最有用的指标，就是各个行业中能够把成本管理做到极致的公司

但有的行业它本身的产品价格就是在不断下滑的，类似你举例的玻纤

唐颐恒：工业品几乎都是通缩属性的

产品价格不断下降，这种通缩属性的行业会不会是好嘚投资

唐颐恒：很多制造业都是通缩属性，但同样有好的投资机会

制造业，你只要关注成本差收入差和成本之间的剪刀差是不是扩夶？

在价格下行的中间你还可以量增，因为价格下行可以带来需求的增长，同时你的份额会提升所以价格竞争是最好用的。

但同时伱的成本是不是下行得更快这个时候你可以看到是公司份额的提升，毛利率的扩大这就是一个很好的商业模式了。

不要对行业有偏见很多行业是你对它不理解，才说不肥沃

最终是商业模式要赚钱且要对应一个大的市场

也有人说，我就在一个更肥沃的土壤上耕耘

我覺得消费品行业一定是肥沃的，但是我还认为三十六行，行行出状元

我做投资的第一天，就希望自己是一个能管巨大组合的人同时峩希望我管300亿和30亿的业绩没有区别。

我希望自己能建立一套可以管大组合的方法论

 第一，要不断建立起对公司的深度理解

我看到很多哃行，管小规模的时候业绩很好做大规模的时候，方法论没有进化这样他就管不好大的。组合小规模时交易是有效的；组合大规模時，交易更多是损耗建立对公司的深度理解才是最重要的。

 第二要不断地扩圈。

我是消费出身的但我不愿意只躺在这个里面，肥沃嘚一定要重视但很多行业是因为你不理解，你才说它不肥沃

比如大家今天觉得白酒很香，但是2013年-2015年拿着高仓位白酒错过其他优质成長股产业趋势的大机会，我觉得也是非常可惜的

所以我觉得，第一行行出状元；第二，在我眼中不管你是什么赛道，你的商业模式偠赚钱你要对应一个大的市场，企业具备超强竞争优势能成为一个大份额的公司，你最终一定会是一个大牛股的而不仅仅是只投消費医药。

研究制造业的出发点：供需、竞争优势和量价

不喜欢0-1时候的公司喜欢1到n时候的公司

对制造业的企业，价格跟量是两个比较重要嘚因素你研究这个行业，抓手也主要是从这两个方向

唐颐恒：第一是研究行业供需。

供给和需求是决定行业所处春夏秋冬什么位置

苐二，是研究企业的竞争优势这里面成本很重要。

价格有点偏行业层面化工可能更在乎价格，但一般的制造业可能更关注量量就跟荇业景气相关了。

以前看大家做周期行业投资是价格涨起来以后买周期行业

我是反过来做，价格跌的时候我喜欢买入，之后它价格起來的时候我就有双击了

制造业的投资，有的时候错过就错过了你追高的时候往往会面临严重的下杀。

从我做投资来看以前我不买光伏、新能源车的原因是，我不喜欢0-1时候的公司我喜欢1到n，甚至10到n的工作我觉得这个确定性是较强的。

光伏到今天几乎已经快接近平价仩网了而且在光伏的四大环节，硅料、硅片、电池和组件这四大环节个别环节还存在技术迭代，整体资产的安全性相比以前已经非常強了现在马上要迎来平价上网的时刻，其实就会放量

成本领先是这个行业唯一的竞争力。硅料领域曾经的龙头现在已经好久没听到怹的名字，光伏行业是竞争非常激烈的

到今天，比如硅料环节已经变成一个化工行业了比的是能耗的控制，技术方面很少有颠覆这個时候资产安全性很高。

这些公司过了0-1这个点以后确定性就很强了，无非找到资产最优秀的公司在这个过程中你如何提高份额，按照淛造业的方法做投资就比较简单了。

新能源车目前也是从5%渗透率开始往上走的时候0-5%这个过程我就放弃了。

新能源车未来就是一个在地仩行走的大手机

对于电动车来说，商业模式很清楚电动车企快点把更多的车型投入市场，最后靠运维来收钱

能不能买得重，能不能拿得久敢不敢逆向加仓

从你的季报组合中可以看出，除了逆向配置的还有一类，是从疫情这个短期角度考虑的吗出于什么理解去做配置的？

唐颐恒：我的方法论里好行业讲了很多，鱼多的池塘富矿的土壤；好公司就是有竞争壁垒的公司，这两个都很清晰但是好價格是我最在乎的。

好价格第一点是做逆向，第二点就是β没有那么强的行业，以消费服务行业为主，碰到黑天鹅才是给你买入最好的时间点。

大家都说，当年塑化剂事件出来以后我应该买白酒龙头；三聚氰氨事件出来以后，我应该买牛奶龙头

每次都那么说，但是烸次到那个点的时候都是更加悲观

2020年疫情的时候，一边是疫情受益股一边是疫情受损股，站在那个时间点你买入疫情受损股，到今忝的收益率远远大于大部分疫情受益股

我记得在疫情的时候，我们不是讨论2008年的次贷危机讨论的是1935年的大萧条。

人在悲观时候就是更加的悲观特别是第二次欧美疫情反复的时候，觉得全球的经济都要崩掉了

所以我为什么觉得深度研究非常重要？

深度研究你建立起對公司的各种定价以后，你能解决你三个问题：

第一公司能不能买得重？

第三在逆向的时候敢不敢加仓？行业景气不好的时候加不加倉出现黑天鹅的时候，敢不敢加仓

需求会不会消失，现金流能不能扛住市场格局能否优化，

当时所谓的疫情受损股几乎全是跟消費服务相关的，大多都是顶级商业模式的公司

所以那个时候我跟同事们讨论，我就问大家三个问题：

第一疫情过去以后，这个行业的需求会不会消失

第二，疫情期间这个企业的现金流能不能扛得住？

第三疫情过去以后，这个市场的格局能否优化

如果这三个问题嘟是正面答案，那这就是你买入优质公司比较好的时候

比如某免税龙头公司，我开始买的时候是1300亿市值2020年的收入利润是不知道的，因為3月份的时候出行已经封闭了。

当时判断2021年疫情总会恢复的按我们当时的预测，2021年能做到65亿的利润1300亿市值，65亿利润对应的就是20倍的估值

这是第一点，它的估值非常便宜

回到我刚刚说的那三个问题，疫情过去以后高端奢侈品的需求是不会消失的。

第二疫情期间，该公司是一个纯现金公司几个竞争对手，高杠杆经营日子更困难。在这个过程中间现金流一定能扛得比他们久。

第三在疫情前，2019年的时候该公司排名行业全球第三；但是到2020年底，他已经是全球第一了

这个行业的商业模式就是，最大规模的公司拿到最低的折扣囷最好的品类就是大份额和高毛利的商业模式。

这三个问题回答以后对应的是一个2021年的20倍估值，充分印证了刚才我提到的结论当然，到今天我们看到免税行业在中国的大发展，在各个渠道定价权的重新分配行业空间也远不止疫情前的最乐观假设。

所以那个点季报Φ的配置不是短期行为那就是给了我一个打折买优质资产的机会。

所以我觉得每次出现黑天鹅的时候就是一些顶级商业模式公司买入嘚好机会，但前提是你要判断它值多少钱

贵与便宜在质量面前没那么重要

因为好东西贵了，去买便宜的普通东西我不太认可

如果永续增长有10%，那确实算出的市值会很大但能不能有10%的永续增长，每个人会有不同的见解

唐颐恒：对，这就是差异

有的时候，有人会说一個公司贵了我要做交易，但我想说

第一，你可能没有建立对这个公司的远期定价

第二，你可能对自己的短期交易过于自信

我错过┅些大机会。比如当时某调味品龙头600亿市值的时候，别的食品饮料公司20倍它40倍估值，我认为太贵了不愿意买。我当时没有看懂长期涳间没有理解远期定价，觉得它贵不想买，然后就永远没有买点了

错过它，就是因为对永续增长这个概念理解不清后来我看公司，都会用尝试DCF去做模型

做DCF模型的时候，你会发现显性阶段，前五年的增长20%的占比都不到，永续增长才是重点所以你做完以后，你僦知道什么是优质公司长期估值的差异在哪里。

这就是因为你没有建立起它5-10年以后它到底值一个什么样的水平而看它当期，稍微贵了┅点就决定不买

所以，如果一个公司你买不重拿不久，就说明我们对他的理解还没有到位

我现在觉得，贵与便宜在质量面前没那么偅要三年维度以上，当期买贵一点一点都不重要。

这个公司的空间有多大、壁垒有多深、商业模式怎么样才是决定它最终定价的主要洇素

对公司的定价是基金经理最重要的能力

DCF估值：现金流和永续增长部分的增速

说到底，也是个定价能力

唐颐恒：定价我是觉得我们基金经理最重要的一个能力，你的手艺活高低就体现在这个地方

首先，我都是自己做财务模型；

其次所有的公司，我必须用DCF做估值

峩是这么理解DCF的，你不用刻舟求剑去看它的值是多少它是一个对商业模式的理清，DCF的分子是现金流

第一，这个商业模式我可以允许你沒有自由现金流但是你必须有经营性现金流，有现金流才代表这个商业模式有意义。

否则你寅吃卯粮给了一堆净利润，永远没有现金流我会有所存疑。

第二对于估值中间80%的占比是永续增长部分，你的增速是多少这又是用来看商业模式的，

也就是说短期三五年嘚增长没那么重要，但你要判断这个公司在10年以后的增长是多少

10年后可能有些公司都退市了，不存在了如果是看永续增长，那你能给箌5%就是很牛的公司了

唐颐恒：10年以后有些公司可能都不在了。这种公司就是个做PEG的高增长的时候你就伴随，景气不在你就得相应调整，它就是一个三流商业模式开外的公司

但是，如果对永续增长部分还有比较高的增长因为永续增长大部分我们觉得，行业的中性假設增速就是通胀或者说是全社会GDP的增长1-2%左右是一个正常水平。

但是如果你能找到一些公司永续部分还有10%增长，那几乎全是顶级商业模式

总结一下，第一用DCF做估值，你就把商业模式看得清清楚楚；

第二我希望我的组合是可以获得解释的、可以持续的有超额收益。对於选股来说就是找可以持续增长的公司。

在我的组合里可以看到3-5年维度，除了个别顶级公司我可以包容他10%的增长，其余公司期待嘚复合年均增长率在20%以上。

我也不需要更高的增长了因为我觉得复合20%已经很高了，如果你能够可持续已经是很难得的一件事情。

如果加上一个时间维度能持续高增长的公司是极少的。

唐颐恒：很少了股价表现，放到两年维度以上来看决定股票上涨的最重要的因素，就是业绩增长

所以投资就变得很简单了，你不用判断风格风格是一个结果，2021年市场是什么风格给出答案的，基本上是拍脑袋的沒有意义。

但你告诉我两三年维度哪些企业的业绩有持续增长性，或者跟比别人的增长更显著那么大概率你这个风格就是表现比较好嘚风格。

所以我觉得寻找一批业绩可持续增长的公司，才是组合最重要的东西然后你再对“可持续”三个字去做跟踪。

β看错的时候，仍有α能够保护超额收益

不参与没有α的β机会。举个例子，比如最近煤炭现在在涨价这种机会你会参与吗？

唐颐恒：不会参与我判断鈈了煤炭价格后续是否还继续上涨，我判断不了这次价格暴涨是短期补库存还是什么长期供需失衡所以不参与。

我们不要对自己的判断仂建立过高的自信我在行业低点，通过研究我预测未来行业β会来临，没有β起来的时候，我有公司α的保护；有β起来的时候，我加上β嘚收益

所以，β的东西有可能上，有可能下。假设我这个公司有α，β我看错了，β下行了但因为有α，就有个对冲。

比如某工程机械龙头，我们预测挖掘机国内市场份额提升1%，可以对冲行业5%的下滑；海外收入增长10%可以对冲国内3-4%的下滑。这就是公司的α。

公司具备極强的竞争优势每年国内份额提升2%左右，就能够对应这个行业10%的下滑

海外的增速都是长期在30%以上，又可以抵御国内10%的下滑

总结一下，国内的挖掘机行业得下滑20%以上对这家公司来说才会出现收入0增长。

但20%的行业的下滑假设是很悲观的预测，这几年行业增速在0附近已經是很低的了

所以我想表达，行业β看错的时候，我仍然有公司α能够保护超额收益

建立模型的关键假设有两点：商业模式和ROE

刚才讨论叻对一家优质公司的定价能力，作为一个基金经理怎么去逐渐形成这种能力？

唐颐恒：我觉得基金经理就是研究员是跨行业研究员。

鉯前我们是一个或几个行业的研究员最终你要建立起二十几个行业的研究和理解，你要做有时间积累、有时间价值的事情追逐市场热點和风格，它不会有时间价值

你把重心回到产业发展和企业研究，这才是有意思的事它就是一个积累。

比如我现在看很多新行业我鈳能只需要不到一个星期的时间，就能找到这个行业或者这个公司的主要驱动因素我感觉就是个熟练工。

我到今天还很喜欢自己做财务模型做模型有什么好处呢？

因为模型里有好多的关键假设任何一个宏观或者公司的经营变化，你在脑子里就很清晰地知道三张表里是洳何去变化的而不是让研究员告诉你，这会有点滞后了

模型不难做，但对模型的每个关键假设是有你一套方法支持的。你到底给中性假设还是给乐观假设。

就是这样一个个的积累就是基金经理最重要的能力。

在模型里的这些关键假设你觉得有哪些是最重要的点？比如行业的驱动因素或者和其他公司的核心竞争力的不同，又或者是成本的优势

唐颐恒：DCF就不说了，那个很重要必须首先去做，這是对商业模式的一个理清

第二，在我眼中最重要的一个指标就是ROE。

对于我来说看一个公司，质量和估值我首先是站在质量这边，所以ROE的变化是做投资最重要的一点。

只看ROE中的利润率、周转率、不看杠杆

ROE的变化你要把它分拆，分成三个因素：利润率、周转率、杠杆我只关注前两个，杠杆我不看的

唐颐恒：你前面两点做得不好，加杠杆是会受伤的

优秀的公司才值得加杠杆，但大部分杠杆加嘚猛的都是前面两项不太优秀的公司。

所以优秀的公司杠杆并不是很猛，即便是杠杆也是经营性杠杆，不是有息杠杆是上下游占款。

首先看前两个因素对于做投资来说，放在三年以上维度最重要的就是业绩的可持续增长，如果是一个ROE扩张的公司它大概率就是個大牛股。

第一找利润率提升的公司。

利润率提升的公司要么来自产品卖得更贵，要么来自于成本变得更低所以在利润表里，就是利润率爬升的公司就是所谓的双轮驱动。

我特别喜欢双轮驱动的公司收入增长，利润率也在提升

这个时候净利润率提升，ROE再往上走这是公司增长的第一步。

第二步公司的周转提升了，代表了公司的运营效率和管理能力的提升

ROE扩张的过程中，最简单提升的是你对咜净利润率的提高完了以后对周转的提升。

周转提升你又回到两点，是资产端周转的提升还是负债端周转的提升，每个因素的变化嘟是不一样的背后逻辑

每个都可以找关键变量的。这个对应的都是企业的管理

还有很重要一点，周转的提升并不是只靠管理提升就能做得出来的，跟产业链地位也有关系产业链里面定价权高的公司，基本上下游款项控制力都很强

回到ROE，最好找ROE扩张的公司

为什么毛利率会提高？为什么费用率会下降然后再看周转为什么会提升？

说起来很简单但对于企业来说，可能都是花好多年的时间才能形荿这个结果。同时在这个过程中间你可以去观察是否可以持续。

这个就是做研究最重要的点自下而上的研究公司。深入产品深入渠噵，深入管理差异抽丝剥茧找出关键变量，把研究细化下去

更重视ROE的未来趋势

你喜欢ROE扩张的公司，也就是说你在选择当中并不一定偠求它现在ROE有多高，而是更关注它的趋势

唐颐恒：对，ROE的变化趋势最重要

ROE扩张周期的几乎全是大牛股。这也是为什么我说做深度研究佷重要通过深度研究，你才能了解一家企业所处的位置在哪里

比如很多人说喜欢ROE高的，但如果你没有研究清楚它ROE所处的位置你可能僦买在了ROE的高点，这就是陷阱

如果你是用PEG投资方法，增速低的时候你看不见增速高的时候发现了，但是又不可持续你买了以后可能僦挂在山顶了。

所以我觉得你要建立起对这个企业未来的三五年发展趋势的判断

如果单纯用ROE或者拿PE来判断，那就太简单了你要研究的昰未来是否能持续。

制造业行业如何看定价权

消费品行业强调定价权，这个好理解那么制造业怎么看定价权呢？

唐颐恒：比如说新能源车行业从上游的资源锂钴到中游的各种材料、电池、下游的整车。其实在我看来就三个环节整车、电池、资源，四大中游材料是被電池整合的

对传统的车企来说，汽车零部件永远是跪求整车企业的因为整车几大寡头形成以后，上游是分散的所谓的定价权是在整車。

但新能源车是一个新兴事物之前它是由补贴推动的，2020年开始它逐渐开始是产品拉动的，是科技消费品

此时，对于新势力来和传統车企来说电动化的方向确定了，未来得新能源车者得天下如果失去这个市场可能活不下去。

所以乘用车的格局将会重新打乱那么假设我们全球的总体汽车需求不变的情况下，最终就是份额重新的划分那这个时候谁先推出具有产品力的新能源车就变得很重要。

目前這个阶段电池就变得很重要，电池在整个价值链中占30%以上；另外它的安全性很重要定制化程度又很高。

电池厂商已经不是普通的汽车零部件供应商对于下游车企来说来说更像是伙伴关系，我能陪伴甚至带领你尽快把车推向市场

对于整车，我们无法判断哪些电动车品牌会笑到最后格局会怎样。但是有一点可以确定就是一大批有产品力的电动车会带动电动车渗透率的提升，电池一定会有量的增长這个行业会变得很大，且龙头企业还能享受高市场份额

在我看来，新能源车制造环节电池在行业内具有定价权。

所以最后一点看公司的时候，一定要看它的产业链地位当然这是一个动态的过程。

想入行做研究：先看经典公司的年报

入行做研究有什么建议

唐颐恒：先看一下高分的报表是什么样的，然后你拿别的行业报表跟它对照

每个行业要去看不同的商业模式。我觉得无论你做什么行业的研究伱要看的第一份报表是茅台的报表，请你看10年再和其他商业模式的公司做做比较。

如果你想做消费品行业研究我建议先研究家电行业，他们大规模制造和大规模分销的代表看美的的报表，研究美的这家公司过去10年的商业模式的变化

其实白酒不是传统意义上的消费品荇业，因为它是品牌禀赋更重要

家电行业就是典型的消费品行业品牌力，产品力渠道力缺一不可。美的的发展也是清清楚楚的两步走第一是利润率的提升，第二是周转率的提升

这两步走，就慢慢地把它的ROE稳定在15%-20%通过这些优秀企业成长史的研究，你就知道未来看其怹企业在不同阶段该做什么事情。

这个是做研究比较有意思的地方也是有共性的地方。而且你也能够找出这个企业未来可能的增长点

希望投资胜率在60%以上，年化复合收益率在20%以上

你之前提到过比起高赔率，更喜欢高概率的投资这个能不能具体说说？

唐颐恒：我比較喜欢高胜率我希望投资胜率在60%以上。

因为最后的投资收益率是概率×收益率，对于喜欢高赔率的基金经理来说，可能希望组合里能碰到一个十倍股，整个组合表现就会好。

而我对收益率的要求可能没那么高但我对成功概率的要求是比较高的。相对于高弹性我更喜欢投资的确定性。

如果我能找到未来3-5年能够大概率可持续增长的公司我为什么不去买它们呢？

如果按照你对公司业绩增长的门槛你对组匼收益率的预期大概在多少？

唐颐恒：我希望组合年化复合收益率在20%以上所以年增长在20%以下的公司我很少会去看，而且现在中国整体经濟还是处在增长阶段的等宏观经济增速放缓了再调低预期。

也要保持对小公司的兴趣

某家公司符合你的选股要求但是市值比较小，你依然会有兴趣吗

唐颐恒：我会有兴趣的。

对于市值规模特别小的公司我会控制仓位。从投资研究投入产出比来说研究小公司不合算，但是小公司研究我认为很重要

第一，对于管大组合的基金经理有一点要注意就是要保持对小公司的研究热情，因为这是锻炼你拓展能力圈的一种方式大公司都是从小公司开始成长起来的。

第二关注小公司能让你保持对新兴事物的学习能力。基金经理就是研究员洳果刀枪入库，不自己做研究长期看是不行的。

很多领域都是这样有很多细分赛道的隐形冠军，对我来说要一家家去研究

因为这些公司在我心中都是属于有α的公司，对应的赛道可能小一点，相应的市值可能也就小一点。

2021年估值难以进一步扩张

对公司质量要求更严格、组合更均衡、交易更逆向

你刚刚提到了今年宏观背景的情况，好多机构也在担心边际上还是会收紧。这种变化会对市场的哪些方面会囿影响对估值会有直接的冲击吗？

唐颐恒：第一2020年是宽信用，宽货币宽财政的一年，我们享受了大牛市2021年我觉得不会政策踩刹车，特别是现在疫情又反复了所以应该是政策温和退出的状态，但边际肯定是收紧

这个情况下就是估值不能进一步扩张了。

但好在今年處于宏观恢复周期所以从2020年三季度开始，GDP和上市公司利润都开始恢复性增长

2021上半年是个比较高的增长，当 GDP增长比较高的时候也很难昰大熊市。

第二在收信用的情况下，对上市公司的质量只能是更加的严格要求

越是牛市，越是嗨的时候你越要把你的组合的质量变嘚越来越高，最后可能都会下跌但优质的东西一定会跌得少，我不太喜欢做信用下沉的事情

选股就关注两点：公司业绩增长和业绩增长嘚质量

第三行业配置需要更加均衡。2020年除了金融股涨幅小科技、消费、周期板块经过两年的上涨，都不便宜了所以2021年的组合管理上，行业要更加均衡

第四，要结合逆向去做

比如说，大家都说今年应该买顺周期不能买医药股了，但其实医药经过半年的估值消化醫药和顺周期两个风格指数的估值比，其实早就已经跌到历史均值以下了里面可能有不少超跌的机会。

所以更加均衡的组合结合逆向莋组合的再平衡，可能会是抗过今年这个小年的方法

我认为2021年仍然存在结构性机会，但要降低收益率预期

哪些领域的消费模式会被彻底改变，哪些又会回复原状

中国企业在全球的供应链份额上升

疫苗出来之后，疫情慢慢的也会恢复正常哪些领域的消费模式会被疫情徹底改变？哪些会在疫情结束之后恢复原状

唐颐恒：这个问题特别好。

2003年SARS催生了中国电商的大发展2020年的一个重大变化，就是所有公司嘟发现需要进行多渠道布局。

第一以医院为例，以前只能线下去医院现在开始网上看病，医院也开始拓宽渠道；像一些线下消费公司以前只有线下，现在也要做线上

从某个角度来说，疫情也让我的工作效率大幅提升

现在，我每天线上交流好几次凡是沟通性质嘚工作，无论是外地研究员和我路演还是我和客户路演，通过腾讯会议在办公室就能轻轻松松解决了。这就是效率的提升能线上解決的就不需要出差。

所以我认为未来商业模式中，对于云化和线上办公、或者提升效率的业态是不会因为疫情结束就打回原形的。

第②以前大家买菜可能还是更愿意去菜场。但是今年疫情以后大家会发现线上买菜的体验也还可以，我觉得这个也会是长期生活方式的妀变 

第三，中国企业在全球的供应链的地位随着这次疫情大幅提升

份额上升的结果就是国外客户会发现中国整体产业链的群体优势、戓者配套的综合能力在全球是绝无仅有的。一旦进入它的供应链就再也回不去了。

像大家总说呼吸机出口是不是一次性影响

要知道，這背后其实大幅加速了企业走出去的过程比如，花好多年才能拿到美国、欧洲的准入牌照通过今年的疫情半年全拿到了。

所以疫情给這些公司带来的是永久性的影响

很多公司以前没有机会参与全球竞争，或者慢慢去抢夺市场的这次疫情相当于临危受命，给了弯道超車的机会快速进入国际供应链，这个是挺重要的事情是不可逆的。

这些产品的出口不像口罩手套，疫情之后很多人可能就不再戴了；这也是为什么我更看重慢变量的改变这涉及到商业模式和消费习惯的改变，给你进入新产业链的机会

中国经济未来的大发展也会伴隨着一次全球化的过程。

从你选股票的要求到所有的公司都要自己做模型，有没有人说你是个完美主义者

唐颐恒：我是有点完美主义傾向。

第一我对公司很挑剔，对质量很在乎

第二，生活也是这样我觉得投资观是生活观和价值观的体现。

我心中的完美生活是平衡嘚生活状态各方面都尽力而为，追求有质量的生活某一方面很好，其余方面很烂不是我追求的。

我要想把工作、生活、身体、家庭嘟能平衡好确实挺难的，但这就是我希望我做到的事情也在努力中。

对于基金经理来说最重要的事情是时间的分配，所有事情的瓶頸都是时间如何高效率高质量的运用时间，是我觉得最重要的事

第三，投资寿命比什么都重要活得久才是完美的。

我们选择公司想要找到可持续增长的公司。那我们做投资时投资方法也要可以持续，投资寿命长比短期高收益率重要太多了

找到一个有长期生命力嘚方法论，不断打磨坚持下去。

跟3年前5年前比自己最大的进步在什么地方？

唐颐恒：分几段从2013年开始，前三年我就在积累变成一個跨行业的研究员。

2016年开始真正成为了一个组合经理（Portfolio Manager），并不是你买了30个股票就叫组合经理组合经理要懂得如何进行行业配置。

2016年箌现在我完成了从十亿规模往百亿以上规模管理能力的提升，不断地在扩展自己的能力圈在保持自己风格一致的情况下，管好更大规模的钱

你所说的管大钱是指多大规模的资金？

如果用三个词形容你自己你可能会用哪三个词来形容？

唐颐恒：第一乐观。天生比较想得开心也比较大，睡眠质量挺好

第二，对新事物充满好奇心看到新东西，很喜欢琢磨琢磨看到好东西，也喜欢买买买

第三，唍美主义倾向选股对质量很在乎，生活也是这样

最后给我们推荐几本书吧。

唐颐恒：一本是《隐形冠军》

我们以前喜欢追求大，但昰德国在各个行业中小而美的隐形冠军企业是最多的走向全球之后能有如此强的竞争力。未来我们将从规模增长进化成高质量增长，佷多案例值得借鉴《隐形冠军》也让我对制造业研究打开了一扇窗。

还有一本书叫《美国增长的起落》讲的是百年美国产业结构的变遷，这对今天也非常有指征意义的

50年前，美国的产业结构以周期为主今天是消费服务、互联网公司占比较高，产业结构的变迁就是这樣

这本书就是百年美国增长的一个起落、美国产业结构的变迁，对未来的中国有非常好的借鉴意义

本文原发于“聪明投资者”微信公眾号，富国基金授权转载并略有删改版权归原作者所有。

注1：基金自成立以来业绩及唐颐恒任职回报已经托管行复核业绩比较基准收益率数据取自Wind，时间截至；2005年4月至2014年4月陈戈任期内实现了358.49%的总回报已经托管行复核；富国天益价值分阶段业绩数据、海通同类排名数据來自海通证券研究所金融产品研究中心，同类指灵活策略混合型同期业绩比较基准数据来自wind，时间截至；富国天益价值成立于2004年6月15日 富国天益价值及其业绩比较基准（沪深300指数收益率*95%+中债综合全价指数收益率*5%）自2016年至2020年业绩及比较基准涨跌幅为： -12.79%（-10.72%），33.77%（20.40%）-22.04%（-23.95%），57.89%（34.20%）89.75%（25.84%），数据来源：基金定期报告截至。

基金自成立以来基金经理变更情况：张晖2004年6月至2005年4月；陈戈，2005年4月至2014年4月；许炎2016年8月至2019姩8月；李晓铭，2014年4月至2019年8月；唐颐恒2019年7月至今。

注2：本文中所涉及内容仅代表基金经理投资观点不构成任何投资建议，不作为个股推薦市场有风险，投资需谨慎基金过往业绩不预示未来表现。